去年下半年以及今年開年以來經濟和資本市場的表現讓我們感到意外。我們意識到無論是對經濟還是資本市場，周期都不再是一個決定性的變量。
中國的庫存周期從去年下半年就開啟了上行期，企業利潤也在好轉，但是股市的表現卻與此大相徑庭。當前，大盤指數的估值處在歷史最低水平，但是股市仍然看不到止跌的跡象。這表明過去三十年的股市運行范式已經發生了巨變。
周期不再發生作用，背后的原因一定是我們之前的分析框架中所沒有包括的因素在發生作用。那這些因素是什么呢？
近期，我們通過對中外各國股市走勢和經濟低迷期的研究發現，當周期的因素不再發生作用時，往往是經濟處在一個大拐點中。這個大拐點的涵義在各國都不盡相同。
對于當下中國而言，這個大拐點所指向的諸多因素都是中長期的，包括債務擴張達到極限、人口紅利的消失以及地緣政治沖突。
人口紅利的問題我們在《有些痛必須承受》中做過討論，這里不再贅述。我們不是地緣政治沖突方面的專家，這方面也不敢妄言。本文主要討論一下債務問題。
截止2023年底，根據社會科學院數據，我國非金融企業部門和居民部門的杠桿率分別為168.4%和63.5%，均達到歷史最高水平。這里非金融企業部門的杠桿率指非金融部門的總債務與凈資本的比率，居民杠桿率指居民債務總額與可支配收入之比。
在債務擴張達到極限之后，也意味著資產價格達到了極限。在這個大拐點上，債務開啟去杠桿，資產開啟去泡沫，相互對應。
中國去杠桿和去泡沫首當其沖的兩個領域是樓市和股市。
2021年以來，股市和樓市就跌跌不休。截止2024年2月2日，上證指數較2021年的最高點3731.69點跌去26.8%。樓市的調整幅度因地而異。低線城市有較大的調整幅度，最新數據顯示部分一線城市的房價跌幅也有20-30%。
去杠桿之所以在股市和樓市中有比較明顯的體現，主要是因為兩種資產的杠桿都相對較高。
買房子的首付其實就是加杠桿的本金。如果首付20%，就相當于加5倍杠桿買房子。股市中的杠桿數不勝數：從上市公司股東的股權質押到投資者融資買入，再到轉融通賣出和股指期貨期權等。
據萬德數據，截止2024年1月26日，A股5349家上市公司中，2426家公司存在股權質押，占A股上市公司總數的45%。這些公司質押的市值合計為25.7萬億人民幣。滬深兩市流通市值為25.3萬億。這意味著上市公司質押總市值比全部A股流通市值還多一點。
隨著股市持續下跌，股權質押面臨爆倉的風險。從2023年2月1日到2024年2月1日，根據萬德數據，A股1344家上市公司的股東面臨爆倉的風險，其中959家上市公司的股東持股疑似被平倉，平倉總市值合計為5895億，占面臨爆倉風險的股票質押總市值的比例為62%。
隨著股市跌幅加劇，被平倉的融資盤也在顯著增加。截止2024年2月1日，滬深兩市融資融券余額為15546億人民幣，為一年以來的最低水平。2月2日，股市再度大幅調整。據券商從業人員反應，當天融資盤被平倉的比例多于以往，意味著股市去杠桿的進程在加速。
除了樓市和股市去杠桿，實體經濟的去杠桿也是一個痛苦的過程。
上世紀90年代，日本企業在面臨負資產的情況下，紛紛選擇還債為上的策略。尼桑的CEO卡洛斯·戈恩曾說：我所接受的教育和人生經驗從來沒有告訴過我，應該在零利率的情況下償還債務，但是最后我卻不得不去嘗試。知道了我們身負如此沉重的債務，我晚上都無法入眠。
從日本的經驗看，一些大企業為了降低債務而不得不進行組織結構調整和降薪裁員。
2001年12月，日本五大商社之一的丸紅商社因投資出現虧損，背負巨額負債，現金周轉困難。丸紅的主銀行因為自身經營的惡化無力相助。董事會徹夜開會討論自救方案，最終做出了艱難的決定：折價出售資產還貸，裁員25%，50歲以上的員工提前退休，全面減薪，社長減一半，員工減10%。收縮整頓后的丸紅避免了破產的厄運，步入正常發展的軌道。
2002年春季，松下的半年報出現了創歷史紀錄的虧損，不得已啟動改革。針對公司過于臃腫和市場反應速度太慢的問題，松下關閉重復建設的工廠，將五家旗下的子公司退市私有化，合并重組為Panasonic，14個業務重疊的領域被精簡為4個，壓縮管理層級，裁減冗員，僅日本一地即解聘2萬多員工。
中國目前在積極收縮杠桿的企業主要在房地產行業。其他行業的企業主動去杠桿還未真正開啟。一旦開啟，對投資和消費都會產生一定的沖擊。
讀到這里，投資者可能會有一個疑問：這一痛苦的去泡沫和去杠桿的過程是因何開啟呢？從日本上世紀90年代的經驗看，去杠桿和去泡沫通常是在當局收緊財政和貨幣政策之后。
日本股市和樓市泡沫的破裂源于日本主動戳破泡沫。日本央行通過加息和提高再貼現率等貨幣政策，疊加對土地融資的總量控制和土地稅制改革等嚴厲的財政緊縮政策，導致泡沫破裂。我國房地產泡沫的破裂則始于政府實施三條紅線政策。
日本政府在80年代末期出臺了寬松的貨幣政策導致股市和樓市泡沫巨大，泡沫破裂后資產短時間內跌幅巨大。對比日本，我國資產泡沫去化過程大概率是一個相對平緩的過程。在這個過程中，政府可以出臺很多政策來緩解去泡沫對經濟的沖擊。
不過無論那種路徑，最終結果都是一樣的：即泡沫會被消滅掉，杠桿降低到合理的水平，居民和企業完成資產負債表的修復。
泡沫破裂之后，負財富效應導致居民消費低迷，企業也不敢投資，通縮隨之而來。日本在上世紀90年代樓市和股市泡沫破裂之后，經歷了長達20多年的通縮狀態。直到2013年才在“安倍三只箭”的政策作用下，通脹才有所抬頭。
通縮意味著需求不振。需求不振，貨幣政策面臨流動性陷阱的困境。而由于財政政策本身創造需求，因此財政政策的作用效果更明顯。但是，積極的貨幣政策也不能缺位。
從當前情況看，我國也在實行積極的貨幣政策和財政政策。一方面，抵押補充貸款重出江湖意味著央行在積極支持基建和投資。另一方面，高層再度強調對投資的重視，也顯示積極的財政政策將會顯現實效。
抵押補充貸款是中國人民銀行于2014年創設的，是中國人民銀行的結構性貨幣政策之一，主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。
2月1日，中國人民銀行公布的2024年1月抵押補充貸款開展情況顯示，2024年1月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款1500億元。2023年12月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款3500億元。在連續兩個月的時間里，抵押補充貸款增加了5000億。
中泰證券預計，未來五年抵押補充貸款或增發2.5萬億以上。三大工程建設需要抵押補充貸款的較大力度支持。中性假設下本輪城中村總投資額7.3萬億，若假設抵押補充貸款對信貸拉動倍數在3倍左右，拉動7.3萬億的總投資則需要2.4萬億抵押補充貸款，若對應“三大工程”疊加保交樓、一帶一路等總投資需求規模，則抵押補充貸款需求規模更高。
在投資方面，國務院國資委2月2日消息，近日，國務院國資委部署2024年投資工作，將組織企業科學編制年度投資計劃，逐戶確定投資規模，加強投資情況月度監測分析，幫助企業協調解決重點項目面臨的各方面困難問題，推動投資進度按照時間節點有序推進，形成更多實物工作量，以真金白銀的投資增長拉動帶動經濟增長，推動一季度實現“開門紅”。
除了積極的財政和貨幣政策外，在去杠桿的過程中，創新對勞動生產率的提升也是對抗經濟下行的有力手段。日本即使在失去的二十年中，研發投入也一直保持增長的態勢。1990年，日本研發投入為1093億美金，到2010年為1532億美金，較1990年增長42%。
那么，去杠桿和去泡沫何時能夠結束呢？
根據國際經驗，一個國家的居民杠桿率在30%到50%之間比較合適。實體企業的杠桿率在40-60%之間比較合適。這也意味著我國居民杠桿率至少有15個百分點的下跌空間，實體企業杠桿率則有更大的下調空間。因此，未來的去杠桿進程很可能是一個漫長的過程。
在這個漫長的季節里，股市并非沒有機會。我們認為符合以下條件的企業將會在股市里有所表現。
首先是杠桿率較低的公司。其次是具有持續正自由現金流的公司。最后，是具有出海能力的企業。
截止2024年2月2日，在A股全部5350只股票中，杠桿率低于60%的公司有4616家，占A股全部公司數量的比例為86%，說明A股上市公司的杠桿率總體保持在比較健康的水平。
截止2023年半年報，A股有數據的5346只股票中，有2803只股票有正的自由現金流，占比為52%。在國內需求不振的情況下，具有出海能力的企業將會勝出，不能出海的企業有可能面臨持續萎縮的市場。日本的經驗也告訴我們，成功出海的企業較國內企業取得了更好的發展。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權,，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞基金書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
免費咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區天虹路46號信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產管理有限公司版權所有
滬ICP備2020029404號-1
