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A股和港股年初以來(lái)的表現(xiàn)都不盡如人意。

A股市場(chǎng)跌幅居前的板塊包括之前被市場(chǎng)熱烈追捧的“抱團(tuán)股”和“白馬股”，港股跌幅居前的也是被機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的科網(wǎng)股。

如果追究當(dāng)前的局面是如何造成的，可能要追溯到2020和2021年。

較早關(guān)注“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)的朋友應(yīng)該知道，從2020到2021年，我們?cè)诠娞?hào)中一直傳達(dá)的聲音就是價(jià)值投資并不像某些機(jī)構(gòu)所宣揚(yáng)的就是貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代。

眾多抱團(tuán)股和白馬股的估值都存在泡沫，不具有投資價(jià)值。我們也一直奉勸投資者遠(yuǎn)離醫(yī)藥、食品飲料和新能源等高估值的行業(yè)板塊。

那時(shí)的逆市判斷在當(dāng)時(shí)一些人的眼中很可能就如同阿Q。在他們心目中，貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代不是價(jià)值投資，那什么是價(jià)值投資呢？

去年，筆者曾去某家營(yíng)業(yè)部路演，談到寧德時(shí)代高估值的問(wèn)題時(shí)，還有投資者認(rèn)為高估值怎么了，高估值就應(yīng)該跌嗎？真讓人感嘆A股市場(chǎng)的阿Q真多。

彼時(shí)估值高高在上的貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代到底是不是價(jià)值投資，時(shí)間已經(jīng)給出了答案。

回到當(dāng)前市場(chǎng)，上周上證指數(shù)在關(guān)鍵點(diǎn)位前止步，其中或許有監(jiān)管層的意志。當(dāng)下多殺多的踩踏有三個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，相信監(jiān)管層可能也有所考慮。

首先，隨著上市公司股價(jià)下跌，上市公司質(zhì)押的股份可能面臨需要補(bǔ)倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截至2023年11月10日，A股市場(chǎng)共有2449家公司股權(quán)存在質(zhì)押，占A股總家數(shù)的比例為48.25%，也就是說(shuō)接近一半的上市公司的股權(quán)有質(zhì)押。

從行業(yè)看，質(zhì)押市值居前的行業(yè)有醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、汽車(chē)，質(zhì)押市值分別為3663.46億元、2340.73億元、2064.95億元、2006.54億元、1419.18億元。

這其中的醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工和電力設(shè)備行業(yè)中就有不少前面提到的抱團(tuán)股和白馬股。

根據(jù)現(xiàn)有對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定，一般而言，從質(zhì)押生效之日始，股價(jià)如下跌50%，質(zhì)押的股權(quán)就需要平倉(cāng)。

此次A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整始于2023年8月初。從2023年8月初至2024年1月12日，在A股的5341只股票中，3757只股票下跌，占全部A股的比例70%。其中跌幅在10%以上的股票有2472只，占全部A股的比例為42.3%。

雖然目前來(lái)看，股價(jià)的跌幅還沒(méi)有到上市公司需要對(duì)質(zhì)押股份進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)的地步，但不排除隨著市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，這種風(fēng)險(xiǎn)變成現(xiàn)實(shí)。

其次，隨著股價(jià)調(diào)整，融資盤(pán)也面臨清盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

截止2024年1月11日，滬深兩市融資融券余額為16442億人民幣，占A股流通市值的比例為2.5%，處在2014年1月以來(lái)的歷史中位數(shù)的水平。整體來(lái)看，融資盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

不過(guò)，有的股票融資余額占流通市值比例較高，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。截止2024年1月12日，融資余額占流通市值比例超過(guò)5%的股票有1052只，占全部A股的比例為19.7%；融資余額占流通市值比例超過(guò)10%的股票有53只，占全部A股的比例為0.99%。

根據(jù)現(xiàn)有制度安排，客戶(hù)融資的擔(dān)保比例一般為130%。這意味著如果股價(jià)下跌超過(guò)30%，融資股票就有被強(qiáng)平清盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，雪球等衍生品存在清倉(cāng)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中金公司測(cè)算顯示，2023年7月底股指類(lèi)場(chǎng)外期權(quán)和非固收類(lèi)收益憑證規(guī)模約為9769億元，相應(yīng)的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模估計(jì)為2000億元。

盡管整體規(guī)模并不算大，但如果雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品大規(guī)模敲入，不僅會(huì)給投資者造成損失，更大的風(fēng)險(xiǎn)在于可能觸發(fā)對(duì)沖端賣(mài)出股指期貨進(jìn)行對(duì)沖的操作，導(dǎo)致進(jìn)一步市場(chǎng)下跌。這也是市場(chǎng)對(duì)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是否敲入如此緊張的原因。

由于這些潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在，當(dāng)前點(diǎn)位成為市場(chǎng)各方比較關(guān)注的位置。這其實(shí)有助于市場(chǎng)接近階段性的底部。

市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整，悲觀情緒彌漫。

上周筆者參加一個(gè)券商組織的研討會(huì)，賣(mài)方分析師說(shuō)近期見(jiàn)過(guò)的買(mǎi)方都比較悲觀，有的甚至處在絕望的邊緣。這其實(shí)也從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)市場(chǎng)有可能接近階段底部。

那么對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者而言，悲觀情緒來(lái)自何方呢？我們認(rèn)為與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有較大關(guān)系。

在追求高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的指引下，與房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的盈利前景受到或多或少的影響。投資者通過(guò)自己的觀察或者感同身受，察覺(jué)到經(jīng)濟(jì)活力不再，自然就產(chǎn)生了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀迷茫。

由于房地產(chǎn)對(duì)股市的影響大于對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，相應(yīng)地股市放大了這種負(fù)面情緒。之所以這么說(shuō)，是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占經(jīng)濟(jì)的比重在25%左右。在股市中與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)占A股總市值的比重超過(guò)40%，約為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占經(jīng)濟(jì)比重的1.6倍。

A股與房地產(chǎn)直接相關(guān)的行業(yè)包括銀行、房地產(chǎn)、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、有色金屬和家用電器。截止2024年1月12日，前述七個(gè)行業(yè)占A股總市值和流通市值的比例分別為30.52%和29.19%。

除此之外，食品飲料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工、輕工制造這四個(gè)行業(yè)受到房地產(chǎn)下行的間接影響。把這四個(gè)行業(yè)再加到前面七個(gè)行業(yè)中，則與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)占A股總市值和流通市值的比例上升到43.4%和42.2%。

更為重要的是，這些行業(yè)占上市公司總市值的比例居于市場(chǎng)前列，它們的調(diào)整對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響力非同一般。

銀行是全市場(chǎng)總市值和流通市值第一大的行業(yè)，占A股總市值和流通市值的比例分別為9.09%和6.13%。食品飲料、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工占A股總市值和流通市值的比例分別排在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中的第五、六、七和九的位置。

房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)從2020年開(kāi)始下跌。從2020年初到2024年1月12日，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)累計(jì)降幅為50%，為2020年初以來(lái)A股市場(chǎng)表現(xiàn)最差的板塊。

同期，非銀金融、建筑裝飾和銀行位列A股表現(xiàn)最差行業(yè)的第三、四、五名，分別下跌36.6%、26.6%和23.6%。

權(quán)重行業(yè)跌幅如此巨大，股市怎么可能不調(diào)整呢？

隨著這些傳統(tǒng)行業(yè)在我國(guó)實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的過(guò)程中日趨衰落，新興行業(yè)將要崛起，這是當(dāng)前市場(chǎng)的共識(shí)。那新興行業(yè)如何崛起呢？

首先需要了解的是，中國(guó)式現(xiàn)代化需要全要素生產(chǎn)率的提升。

根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組2024年1月份發(fā)布的《中國(guó)式現(xiàn)代化目標(biāo)、方向和路徑研究報(bào)告》，我國(guó)的全要素生產(chǎn)率從改革開(kāi)放前三十年的4%降到2010年之后的不到2%。

如何提升全要素生產(chǎn)率？除了制度變革之外，還要提升我國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的地位。根據(jù)光華管理學(xué)院對(duì)全球價(jià)值鏈上游程度的測(cè)算，美國(guó)得分為0.29，我國(guó)得分為0.01。美國(guó)處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的上游，而我國(guó)處于中游偏下游的位置。

未來(lái)我國(guó)需要在全球產(chǎn)業(yè)鏈往上游走，達(dá)到日本、德國(guó)甚至是美國(guó)的水平。達(dá)到這個(gè)目標(biāo)唯有通過(guò)研發(fā)。我國(guó)的研發(fā)強(qiáng)度從上世紀(jì)末開(kāi)始就不斷上升，但其中基礎(chǔ)研究占比仍然較低。

2022年，我國(guó)基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)投入2023.5億人民幣，占研發(fā)投入的6.6%。美國(guó)基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)支出占研發(fā)投入的比例超過(guò)15%，用于基礎(chǔ)研發(fā)經(jīng)費(fèi)超過(guò)1萬(wàn)億人民幣，是我國(guó)的5倍。

我們?cè)凇都灏镜囊荒辍分兄赋觯绹?guó)從上世紀(jì)80年代就開(kāi)始了持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入。我國(guó)要提振全球產(chǎn)業(yè)鏈地位，也需要長(zhǎng)期持續(xù)地加大研發(fā)投入力度。

綜上，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言是一個(gè)痛苦的抽絲剝繭的過(guò)程，不可能一蹴而就；對(duì)于新興行業(yè)而言，需要埋頭苦干，即使在短期看不到希望的情況下也要堅(jiān)持的過(guò)程。

當(dāng)下對(duì)未來(lái)迷茫的投資者，魯迅先生的一句名言可能是最好的慰藉：希望是本無(wú)所謂有，無(wú)所謂無(wú)的。這正如地上的路，其實(shí)本沒(méi)有路，走的人多了，也便成了路。

在很大的程度上，中國(guó)式現(xiàn)代化也將如此。

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