今年以來，中國資本市場的表現令人失望。
截止2023年12月8日，在全球127個國家和地區指數中，恒生指數表現倒數第二，跌幅為17.4%，深成指和上證指數分別下跌13.6%和4%，表現為倒數第六和第二十三位。
港股通555只股票中，408只股票下跌，占比74%；上漲的股票為147只，占比26%。也就是說，今年年初投資港股，通過港股通買入一只股票并持有到上周五，虧錢和賺錢的概率是3:1。
A股的表現也不盡如人意。截止2023年12月8日，A股上市的5022只股票中，有2207只下跌，占比為44%，上漲的股票2815只，占比56%。上周上證指數在內憂外患下再次跌破3000點，投資者情緒低迷。
去年年底，在春季躁動的情緒帶動下，多數賣方都認為2023年A股將會有比較好的表現。有的券商甚至直呼2023年是牛市的新起點。
站在當下，可以看出這是一場集體誤判。那么集體誤判是如何發生的呢？我們認為這場誤判的發生緣于國內和國外經濟政治方面的三個超預期。
首先，國內房地產市場的下行幅度超預期。
根據中指研究院數據，2023年1至11月，前100名房企銷售總額為57379.0億元，同比下降14.7%，降幅相比上月擴大1.6個百分點，銷售額同比連續5個月下降。11月單月，前100名房企銷售額同比下降29.2%，環比下降0.6%。
市場走勢與房企的銷售表現一致，除個別城市“以價換量”錄得成交量回升以外，多數城市房地產市場活躍度回落。
受銷售端影響，房企投資拿地仍然審慎，非核心城市或區域土拍情緒延續低迷態勢，雖有多個城市取消了土地限價，但在房地產市場供求關系發生根本性變化之后，短期土拍規則調整對市場的帶動效果有限。
正如我們在《時代的一粒塵》中所述，房地產市場今年的情況是逐月下滑。房地產市場跌勢未止，A股市場的信心也很難樹立起來。這應該是A股上周跌破3000點的主要原因。
其次，疤痕效應超預期。
雖然2020年新冠疫情對全球的沖擊是普遍的，但其他國家在疫后復蘇的過程中呈現出的疤痕效應似乎沒有中國這么嚴重。超預期的疤痕效應與我國居民收入增速降低、高杠桿和財富縮水都有較大關系。
關于居民高杠桿以及財富縮水的分析請參見《財富縮水的三生三世》。
這里重點討論一下居民收入增速。從2020年到2022年，疫情三年期間，城鎮居民人均可支配收入增速較疫情之前有較大幅度的下跌。
2020年到2022年，城鎮居民人均可支配收入增速三年平均為5.2%，剔除物價因素的實際可支配收入增速三年平均為3.4%。對比疫情前2019年的7.9%和5%，疫情三年的城鎮居民名義和實際可支配收入增速較疫情前分別下降了34%和32%。
這種大幅度的居民收入增速下降對經濟的負面影響是多方面的。疫情后的消費降級現象是其中之一，資本市場也及時地反應了這種消費降級。
11月29日的美股市場見證了中國電商行業的歷史性時刻：拼多多盤中市值首次短暫超過阿里巴巴。
在拼多多于11月28日發布其亮眼的2023年三季度財報后，其市值超過阿里巴巴就出現在分析人士的預測之中。財報顯示，拼多多今年第三季度收入為688億元，同比增長94%；經營利潤為167億元，同比增60%。
彭博社認為，這凸顯出其在經濟恢復時期，利用促銷活動對追求性價比的消費者的吸引力。高盛估計，在剛剛結束的“雙11”購物節期間，拼多多的交易量可能增長了20%，而其競爭對手的交易量可能只有個位數增長。
拼多多追求性價比的策略在經濟下行期受到消費者的一致認同，實質上表明疲弱的經濟對居民經濟狀況的沖擊是普遍的。
近期我們與消費行業上市公司的交流也印證了這一點。通常在經濟復蘇乏力時期，可選消費受到的沖擊較大，必需消費有一定抵御經濟下行期的作用。但上市公司反應即使是必需消費品，消費降級現象也很明顯，尤其是從中端價位向低價位產品的降級。
周末發布的十一月份消費者價格指數和生產者價格指數同比增速均弱于市場一致預期，也反應在需求不足的情況下，經濟面臨通縮壓力。
最后，地緣政治影響超預期。
這在中國資本市場的最直接表現就是外資的持續凈流出。
今年8、9、10和11月四個月，北上資金分別凈流出A股市場897億、375億、448億和18億。北上資金連續4個月凈流出A股，這是2014年11月滬股通開通以來的9年時間里的首次。
受到這四個月連續凈流出的影響，截止2023年12月8日，北上資金今年凈流入A股市場人民幣458.5 億，是自2014年滬股通開通以來凈流入第二少的年份。第一少的年份是2015年，當年北上資金凈流入185億。
北上資金凈流出A股當然與A股市場低迷以及經濟復蘇乏力有關系。但是，8月份以來的凈流出其實伴隨著海外唱衰中國的論調。在全球各國都面臨這樣或那樣挑戰的情況下，唱衰中國論應與地緣政治沖突有較大關系。
又到了歲末之際，賣方紛紛對2024年進行預判。與2023年底對比，今年賣方普遍對2024年持謹慎態度：吹“牛”的少了，看“熊”的倒不少。
其實，對資本市場，悲觀或者樂觀都不及客觀。
我們客觀地看一下當前市場和經濟的狀況，也許能得出稍微理性一點的結論。
目前無論A股還是港股的估值都處在歷史極端的水平。截止2023年12月8日，上證指數靜態市凈率和市盈率分別為1.21和12.42倍。靜態市凈率來看，上證指數估值僅僅高于2016年1月27日的水平；靜態市盈率來看，上證指數估值雖然高于之前的幾個低點，但離歷史最低估值的溢價幅度不到15%。
恒生指數的靜態市凈率為0.83倍。從2019年以來，恒生指數靜態市凈率最低為2022年10月28日的0.73倍。當前估值僅比2022年10月28日的估值溢價12%。
從經濟基本面來看，1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額61154.2億元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2個百分點，今年3月份以來利潤降幅逐月收窄。
國家統計局表示，10月份宏觀政策效果持續顯現，工業生產穩定增長，工業企業營收加快回升，利潤延續恢復向好態勢。10月份，規上工業企業利潤同比增長2.7%，連續3個月實現正增長，工業企業效益持續改善。
10月份工業企業利潤同比實現“三連增”，一方面是去年同期低基數效應的影響，另一方面也得益于產業政策效果的持續顯現，工業企業擴產信心逐漸鞏固。
關于房地產，我們曾經多次在“楓瑞視點”微信公眾號中討論其在中國經濟過去和未來的地位。作為過去20年支撐中國經濟發展的支柱產業，房地產行業未來在中國經濟增長中的推動力作用將不會再如從前。
中國經濟未來的發展支柱將是科技產業。任何宣揚“支持房地產可以救中國經濟”的論調都是短視的表現。
如果繼續抱緊房地產，中國有陷入中等收入陷阱的風險。縱觀上世紀以來陷入中等收入陷阱的國家，包括拉美和東南亞，都是因為不能找到新的增長引擎而不得不停留在過去的經濟發展模式上。
“風物長宜放眼量”。中國人是世界上最聰明的民族之一。在農耕文明時代，中國的“四大發明”引領世界科技潮流，絲綢瓷器遠銷世界。
工業革命以來，中國在科技上落后于西方發達國家。但是改革開放以來，特別是從上世紀90年代開始，中國奮起直追，持續加大在研發上的投入。2013年，我國在研發上的投入占GDP比例首次超過2%。之后，這一比例基本上逐年穩步提升。2022年，我國研發投入占GDP比例達到2.54%的歷史最高水平。
這一比例對比當今第一科技強國--美國的2.8%，仍有一定的差距。從絕對值來看，我國與美國的研發投入也有較大差距。2022年美國在科研技術上的投入為7132億美元，而我國這一數字為4590億美元，較美國少36%。從1981年至2020年，美國研發投入占GDP比重從2.27%升至3.45%（2020年經合組織國家的平均水平為2.68%）。
由此可見，科技強國需要長時間高強度的科技投入。
我們相信中國在科技投入方面跟上甚至超過美國可能不是一個需要太長時間就能達成的目標。我們也相信在科技創新這一條路上，中國人一定能夠發揮出自己的優勢。
如果說疫情三年讓人不堪回首，疫情放開之后的第一年則讓人無比煎熬。無論是做生意的還是搞投資的，無論是大老板還是打工人。這一年我們滿懷期待地開啟新的時間旅程，卻被現實狠狠教訓了一把。
隨著市場再度來到歷史低點附近，客觀看待中國經濟和資本市場可能是當下最理性的態度。我們相信這里也許不是牛市的起點，但很可能是熊市的尾聲。
煎熬的日子，一定會過去，只要你不放棄。
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