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2023年10月份的社會融資總額和信貸數據發布后，狹義貨幣M1的同比增速創出歷史低點引起各方的廣泛討論。

10月，M1同比增速為1.9%。從1986年12月有數據以來，M1的同比增速除1月份之外最低的就是2018年的11月和12月，M1的同比增速均為1.5%。

也就是說，從1986年以來的47年時間里，除1月份之外，今年10月份的M1同比增速僅僅高于2018年的11月和12月。

市場對此的結論是資金在空轉，即金融機構將貸款發給企業后，企業以工資和獎金的形式發給個人，個人拿到錢之后不投資也不消費，直接轉化為存款。

換句話說，老百姓都躺平了。這背后的原因是什么呢？

我們認為有以下兩方面原因。一方面，居民杠桿率較高，償債壓力比較大。另一方面，過去幾年各種資產泡沫破裂和理財產品暴雷造成了財富縮水，負財富效應造成居民不再投資，也不消費。

先看一下居民杠桿率。

根據中國人民銀行發布的《2022年金融統計數據報告》，2022年，中國家庭債務收入比達到124.4%，比2013年差不多翻了一倍。其中，居民中長期消費貸款（主要是房貸）規模累計增長595%，對整體居民債務規模的增長貢獻達76.5%。

根據一些智庫統計數據，中國城市居民的房地產債務占家庭收入的比重高達137.9%，遠高于美國的90%和歐洲的130%。同時，城市居民家庭平均每年用于還本付息的部分相當于收入的15%，而美國僅為7.8%，歐洲一般在8%-9%。

這意味著，由于房地產債務的擠壓，中國家庭每年用于生活消費的支出占收入比重比歐美發達國家少了近50%。

再看一下負財富效應。

所謂負財富效應，是指由于資產價格下跌，導致資產持有人財富的減少，進而抑制消費增長，影響短期邊際消費傾向，抑制經濟增長的效應。簡單地說，就是資產縮水導致的消費下降。

我國居民持有哪些資產呢？根據有關統計，2021年在我國居民財富中，實物資產占總財富比重高達69.3％，主要表現為房地產，全國住房市值達到476萬億元；金融資產占比30.7%，金融資產中現金和存款占比達53%，權益資產和公募基金占比約19%。

過去幾年，居民資產遭受多方面沖擊，財富縮水現象比較普遍。

首當其沖的就是房地產。由于房地產占居民財富比例最高，房價下跌對居民財富的沖擊程度也最大。

根據國家統計局數據，今年9月份，全國商品房住宅平均銷售價格為10484元每平方米，這一價格是今年以來的月度最低價，與今年4月份的頂峰時期相比，每平方米下降了1985元，降幅達16%。

不同城市的房價降幅是不一樣的。以深圳為例，據房地產中介觀察，深圳多個樓盤價格回到2018年，深圳整體房價距離高峰期已經跌了30%以上。

根據一項研究，如果房價下跌10%，那么居民的消費支出將減少0.8%，居民的儲蓄率將上升1.5%。

房價下跌還很可能讓房子變成負資產，即購房者獲得房貸時的房價總值大于當前的房價總值。房子作為抵押品的價值下降，貸款人不僅要面臨銀行追加抵押品的要求，還要提高每月償還貸款的本金和利息，債務負擔愈加沉重。

其次，銀行和信托理財產品暴雷，也給投資人帶來較大損失。

先看一下信托理財產品暴雷的情況，這始于三條紅線政策。

2020年8月，央行、銀保監會等機構針對房地產企業提出了三條紅線政策，即剔除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比大于1。

房地產行業三道紅線政策從2021年1月1日開始實施，效果隨即彰顯。恒大集團在2021年8月開始在全國各地的房地產項目因資金鏈斷裂而停工停產，與該地產公司以及其他地產公司相關的信托理財產品相繼暴雷。

信托公司受到地產暴雷的拖累也接二連三地出問題。近期，更有規模較大的信托公司因資不抵債，轟然倒下。眾多投資人購買的該信托發行的理財產品都可能血本無歸。

其次，銀行理財產品受到股市和債市調整影響，頻頻破凈。

2022年共出現了兩輪銀行理財產品的“破凈潮”。第一輪“破凈潮”從 3 月份開始。2022年3月底，超過 2000 只理財產品破凈，占全部理財產品的 9.23%。其中超90%為固收+以及混合類產品。

這輪破凈潮主要是由于股市調整導致。2022年初至五月初，上證指數總跌幅高達20%。這輪“破凈潮”一直持續到 5 月份，股市開市企穩反彈才出現緩和跡象。

第二輪破凈潮發生在2022年11月中旬。受到資金面偏緊、防疫政策調整和地產政策放松帶來的經濟修復強預期的多重利空影響,債券收益率上升，債券價格大幅調整。同時，投資者贖回導致市場形成負反饋。全市場理財產品破凈率到12月達到峰值20.60%，而后逐步平穩回調。

銀行理財產品規模較大，破凈對很多持有人的財富都造成負面影響。

截至2023年6月底，銀行理財市場存續規模為25.34萬億元。其中固定收益類產品存續規模為24.11萬億元，占比95.15%；混合類產品存續規模為1.11萬億元，占比為4.38%；權益類產品和商品及金融衍生品類產品的存續規模相對較小，分別為0.08萬億元和0.04萬億元。

最后，股市泡沫破裂也讓居民財富遭受較大損失。

2021年初股市泡沫開始破裂，主要體現在白馬股和抱團股的股價大幅調整。

截止2023年11月30日，曾經紅極一時的白馬股和抱團股均跌幅巨大。比如某食用油龍頭企業，其股價由2021年初的最高點145元下跌到35元，跌幅為76%。某知名眼茅從2021年6月的股價最高點42.5下跌到17元，跌幅為60%。某動力電池龍頭公司股價由2021年12月份的最高點381元下跌到168元，跌幅為56%。

受到白馬股和抱團股下跌的影響，曾經在2021年被投資人追捧的各種知名基金都大幅虧損。截止2023年11月底，一些基金的虧損幅度高達50%以上，基民損失慘重。

綜上，高杠桿疊加財富因多重沖擊而縮水，導致老百姓的消費意愿下降，避險意識提升。這是資金空轉的根本原因。

如何解決資金空轉問題？我們認為一方面經濟要有顯著的復蘇跡象；另一方面，資產價格提升。

回到2018年，M1在11月和12月兩個月觸及1.5%的同比增速，2019年1月份因為季節性因素，下降到0.4%的同比增速。

2019年1月份，為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。

降準之后，股市開始了持續3個多月的上漲。經濟也逐步復蘇。M1同比增速從2019年1月的最低0.4%回升到3月的當年最高水平4.6%。

今年以來，經濟和股市的低迷狀況與2018年有相似之處。

上周發布的11月制造業PMI數據顯示，制造業PMI連續2個月超季節性回落、繼續處于收縮區間，各分項和服務業PMI也普遍繼續下行，表明當前經濟修復基礎尚不牢固，需求和信心不足。我們預計M1的同比增速可能在11月和12月繼續走低。

考慮到我國無論是財政政策還是貨幣政策都有較大發力空間，我們認為當下不應過度悲觀。我們在《上漲不會一帆風順》中指出，股市短期面臨調整壓力。但是調整過后，應會在政策和經濟復蘇利好刺激下重拾上升趨勢。

進入12月預示著時光進入了深冬季節。在雪花紛飛的時候，春之歌也在孕育。我們相信春天的來臨將會見證經濟的復蘇和股市的崛起。

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