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上周是國慶假期之后的第一個交易周，A股走勢跌宕起伏，主要指數全周大部分收跌。其中上證指數、深成指和創業板指分別下跌0.72%、0.41%、0.36%，科創50指數上漲0.44%。

除了受到外圍市場和地緣政治沖突升級的影響外，A股走勢不佳與某擬IPO公司也有一定的關系。該公司的IPO因定價過高等諸多問題在國慶假期期間受到廣泛詬病，高層宣布暫停IPO。

筆者在香港一家國際投行工作的時候，曾經以賣方分析師的身份參與了一家公司在香港交易所IPO的過程，管中窺豹，得以了解港股IPO的定價流程。

港股IPO如何定價？作為一家運動品牌公司，該公司在全國各地都有經銷商和店鋪。投行人員告訴我，他們足跡從南到北，基本拜訪了這家公司比較大的經銷商和店鋪，以驗證該公司的收入和利潤的真實性。

這其實也是投行人員的職責所在。縱觀海外資本市場100多年的歷史，IPO造假的現象屢禁不絕。因此，IPO公司盈利的真實性需要從多方面驗證才能確認。而實地調研IPO公司上下游企業是確認盈利真實性的一個重要環節。

作為該IPO公司的賣方分析師，我需要基于謹慎客觀的原則對該公司的IPO定價。一般而言，香港上市的IPO公司要較市場上已上市的同類公司折價至少30%。

原因很簡單：一家IPO公司沒有公開的業績記錄。公司上市之前的業績是沒有經過市場檢驗的，只能作為參考，無法全部作為估值的基礎。

此外，定價還需結合IPO公司在行業中的競爭地位。這家擬IPO公司是國內一家運動品牌公司，市場地位處在國內前三或前四的水平。考慮到行業龍頭以及排名第二的企業已經上市，第三或者第四的公司估值自然要較前兩者低。這是競爭優勢使然。

從另一個角度說，如果市場上有競爭力更強的公司，機構投資者為什么要花同樣的價格買競爭力弱的公司呢？

在完成該IPO定價報告后，我與全球上百家機構投資者進行了電話溝通或實地路演，低于行業龍頭的定價水平得到了這些機構投資者的廣泛認可。

A股IPO的定價為何如此之高？

回到A股這家IPO公司，據其招股說明書，該公司主要產品為水冷螺桿機組、風冷螺桿機組、模塊機及空調末端。

2022年，該公司產品在水冷螺桿機組、模塊機和空調末端的市場占有率分別為3.61%、4.75%和6.86%（風冷螺桿機組市占率缺失），排在行業第11位、第9位和第6位。市占率數據表明這家公司不是行業龍頭企業。

該公司IPO的最終定價為68.07元/股，市盈率為51倍。其定價所參考的公司包括盾安環境、申菱環境和英維克等。我們看一下這幾家對照公司的估值情況。

盾安環境2022年每股凈收益0.91元，2023年9月28日（選取2023年9月28日收盤價因該公司擬IPO時間為10月的第一個交易日）收盤價為11.12元，對應2022年市盈率為12.2倍。

申菱環境2022年每股收益為0.68元，2023年9月28日收盤價為27元，對應2022年市盈率為39.1倍。

英維克2022年每股收益為0.64元，2023年9月28日的收盤價為29.29元，對應2022年市盈率為45倍。

根據該公司的招股說明書，其營業收入與英維克接近，高于盾安環境，但小于申菱環境；凈利潤高于英維克，但小于申菱環境和盾安環境。

營業收入和凈利潤的數據也再次說明該公司不是行業龍頭，其估值應較行業龍頭估值打一個折扣。

從營業收入和凈利潤來看，申菱環境無疑是該行業中規模最大的企業，應該算是該行業的龍頭。其市盈率為45倍，給予相對行業龍頭30%的估值折價，擬IPO公司的市盈率應該不高于31.5倍。

當然，這個定價是在其盈利能夠確保真實可靠的前提下。

IPO定價過高，市場易跌難漲該公司最終的IPO定價為51倍市盈率，不僅較我們剛才計算出的合理市盈率高出60%多，而且也高于行業龍頭的估值水平。

我們在《A股為什么漲不上去？》一文曾經作出判斷，IPO定價過高是A股易跌難漲原因之一。

IPO定價畸高，是存在系統性失誤還是買方和賣方都沒有采取嚴謹的估值方法對該公司進行估值，亦或是故意定高價以獲取額外收益。這些問題都值得思考。

如果存在系統性失誤，IPO定價機制亟需調整。如果買方和賣方都不知道如何對上市公司進行嚴謹的估值，這可能監管部門主導開展大規模培訓。

如果故意定高價，則要有相應的懲罰措施。如果不能對IPO定價機制做出合理調整，任由高價IPO橫行，A股的前景也面臨不確定性。

周末出利好周末一個重磅消息是高層出手限制上市公司在限售期內的轉融券業務，同時提高融券做空的保證金比例。

這一消息實質上是限制市場中的做空行為，對A股而言屬重大利好。

當前，A股的融券范圍已基本覆蓋所有主要指數。2022年10月24日，上交所將主板標的股票數量由800只擴大到1000只；深交所將深市注冊制股票以外的標的股票數量由800只擴大到1200只。

上述調整之后，上交所主板標的股票流通市值占滬市主板A股流通市值達到95%，實現了對滬深300指數成份股中滬市成份股的全覆蓋，對中證500指數成份股、中證1000指數成份股中滬市成份股的覆蓋率分別達到98%、86%。

深市標的股票流通市值占深市全部A股股票流通市值的比例接近90%，實現對創業板指數成份股、滬深300指數中深市成份股的全覆蓋，對中證500指數、中證1000指數中深市成份股的覆蓋率分別達到97%、83%。

也就是說，通過轉融券做空A股主要指數已有完善的工具。

通常在市場比較艱難的時候，監管機構都會出臺限制做空的舉措，比如美國證券交易委員會就曾經在2008年金融危機期間出臺禁止做空的規則。

這些舉措通常都會對市場構成正面影響。當然，市場的逐步走強需要經濟基本面的配合。

數據表明經濟在企穩回升上周發布的9月進出口、貨幣供應量和通脹數據都表明經濟在企穩回升。

9月進出口同比增速為-6.2%，較8月份繼續收窄2個百分點。正如我們在《盈利底出現》一文所預測的，今年從8月份開始，進出口同比增速進入低基數區間，數據有望逐月改善。

通脹數據符合預期。2023年9月全國居民消費者價格指數同比持平于上年，環比上漲0.2%；生產者價格指數同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點，環比上漲0.4%。消費者價格指數和生產者價格指數環比提升對上中下游企業收入和利潤都有正向作用。

最后，9月社融總量數據超預期，主要是受到來自政府債發行的支撐。信貸雖然增速低于預期，但居民中長期貸款增速較快，反應之前出臺的一系列房地產政策對居民房地產消費起到了促進作用。

綜上，監管層對股市制度性漏洞反應及時，經濟也在企穩回升的過程中。我們重申，投資人當下不宜過分悲觀。

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