十一假期海外市場一波三折。
假期剛剛開始，全球股市就在美債收益率飆升下一起上演跳水。10月3日是港股節(jié)后第一個(gè)交易日，當(dāng)天恒生指數(shù)大跌近3%，讓投資人過節(jié)的心情大受影響。
而在假期即將結(jié)束之際，美國爆出9月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期。市場對美聯(lián)儲隨后的加息預(yù)期急劇升溫，美債收益率再度走高，同時(shí)美股也因?yàn)榫蜆I(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期而大幅上漲。
周末，中東地區(qū)再添亂局，巴以沖突持續(xù)升級，讓人感嘆世界真不太平。
國慶假期全球股市跌多漲少。在我們跟蹤的全球14個(gè)主要國家和地區(qū)股票指數(shù)中，只有四個(gè)國家和地區(qū)的股票指數(shù)是上漲的，包括納斯達(dá)克指數(shù)、中國臺灣、標(biāo)普500以及印度SENSEX指數(shù)。其余12個(gè)國家和地區(qū)指數(shù)下跌，其中跌幅居前的包括日經(jīng)225指數(shù)、韓國指數(shù)、巴西指數(shù)和恒生指數(shù)。
假期期間出臺的國內(nèi)重磅數(shù)據(jù)主要是9月官方和財(cái)新采購經(jīng)理人指數(shù)。
其中中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)5個(gè)月運(yùn)行在50%以下后回到擴(kuò)張區(qū)間，且環(huán)比上升幅度連續(xù)擴(kuò)大，顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢趨好。
在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有11個(gè)行業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)位于臨界點(diǎn)以上，比上月增加2個(gè)，制造業(yè)景氣面有所擴(kuò)大。
9 月財(cái)新制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為 50.6，較8月跌0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期的51.2。其中新訂單總量連續(xù)兩個(gè)月上升，新出口訂單量略跌，但跌幅已是3個(gè)月內(nèi)最小。
9月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI降至50.2，較前月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)下年內(nèi)新低，但仍保持在擴(kuò)張區(qū)間。在細(xì)項(xiàng)中，經(jīng)營活動(dòng)指數(shù)和新訂單指數(shù)連續(xù)9個(gè)月高于50點(diǎn)榮枯線，但均錄得近9個(gè)月新低。
官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)主要衡量的是大型企業(yè)，與國內(nèi)需求相關(guān)度更高；而財(cái)新采購經(jīng)理人指數(shù)衡量的是中小企業(yè)，與出口狀況緊密相關(guān)。財(cái)新PMI走勢下行反應(yīng)海外需求有所走弱。不過，中長期看，二者走勢是一致的。
十一假期消費(fèi)方面也傳來好消息。
十一假期期間出游的人均消費(fèi)為912元，較2019年同期下跌2.5%。這個(gè)跌幅較今年五一和端午縮窄了不少。今年五一和端午的人均消費(fèi)分別是540和352元，較2019年同期下跌10.5%和15.9%。
結(jié)合官方PMI和財(cái)新PMI以及假期消費(fèi)數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的進(jìn)程中，但經(jīng)濟(jì)的增長前景隱憂猶存。
事實(shí)上，過去幾個(gè)月對中國經(jīng)濟(jì)未來走勢的擔(dān)憂是籠罩在資本市場上的一個(gè)陰影。
世界銀行最新的舉動(dòng)也從側(cè)面印證了這一擔(dān)憂。世行10月1日發(fā)布東亞和太平洋地區(qū)半年度經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，把對中國明年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從4.8%下調(diào)至4.4%，但對中國今年的增長預(yù)測維持在5.1%。
我們仔細(xì)研讀了世行的這篇報(bào)告，報(bào)告中列舉的消費(fèi)疲軟、房地產(chǎn)市場下行、私營企業(yè)投資不振以及地方政府平臺債務(wù)問題并不是新問題。它們恰恰是中國政府目前正致力于解決的問題。
2023年9月26日，內(nèi)蒙古自治區(qū)政府披露，擬于10月9日發(fā)行663.2億元的再融資債，是2023年發(fā)行的首筆特殊再融資債。特殊再融資債券的發(fā)行表明對地方政府平臺債務(wù)的一攬子化債方案明確落地，地方政府平臺債務(wù)問題有望得到解決。
除此之外，7月以來一系列政策舉措陸續(xù)出臺，旨在提振房地產(chǎn)市場，促進(jìn)消費(fèi)以及私營企業(yè)部門的投資。我們判斷未來政策仍將不斷出臺，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。
正如世行在報(bào)告里所指出的，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成功以及房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問題的解決，中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)重新進(jìn)入快速增長的軌道。
不同于世行的觀點(diǎn)，在我們的庫存周期分析框架中，2024年的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該好于2023年。
在庫存周期觸底之后，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，之后是主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。相對而言，主動(dòng)補(bǔ)庫存階段對應(yīng)需求的較大幅度回升，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也將更加強(qiáng)勁。我們之前判斷今年上半年庫存周期觸底，2024年經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。關(guān)于庫存周期的分析請參見《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》。
我們維持A股在底部的觀點(diǎn)，投資者《無需悲觀》。
未來A股將逐步走出底部區(qū)域，但美股有可能會(huì)面臨較大的下行壓力。這個(gè)壓力主要來自于國債收益率的上漲。
美國10年期國債收益率從2020年3月9日達(dá)到0.54%的歷史低點(diǎn)之后觸底反彈。截止2023年10月6日，美國10年期國債收益率達(dá)到4.78%，兩年半上漲了424個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)出歷史上第二高的上漲速度。
上漲速度排名第一的情況發(fā)生在上世紀(jì)70年代末和80年代初。當(dāng)時(shí)，美國10年期國債收益率從1979年7月的8.77%上漲到1981年9月的15.59%，在兩年零兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)上漲了682個(gè)基點(diǎn)。
無論是此次還是上世紀(jì)70年末80年代初那一次，推動(dòng)國債收益率上漲的都是美聯(lián)儲的激進(jìn)加息舉措。
從2021年初直至當(dāng)前，美聯(lián)儲已經(jīng)11次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從2021年3月的0-0.25%提高到2023年7月的5.25-5.5%，達(dá)到22年來的最高水平。
受到國債收益率快速上漲的影響，美國10年期國債較2020年3月峰值下跌了46%。這一跌幅與本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美國股市暴跌49%的幅度相差無幾。30年期美債的跌勢更為嚴(yán)重，暴跌了53%，接近金融危機(jī)期間美股57%的暴跌幅度。
美股走勢與美債截然相反。截止2023年10月6日，美國三大股指道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別從2020年3月的低點(diǎn)上漲了83%、97%和103%。
歷史來看，股漲債跌的情況通常發(fā)生在美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期之后而且經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)時(shí)。今年以來，ChatGPT的橫空出世為美國經(jīng)濟(jì)注入新的增長動(dòng)力，美股科技股業(yè)績大超預(yù)期，引燃了科技股行情，也帶動(dòng)美國股指持續(xù)上漲。
那未來美債和美股的走勢會(huì)如何呢？
其實(shí)近期美股市場討論的一個(gè)焦點(diǎn)就是10年期美債收益率會(huì)不會(huì)突破5%。我們認(rèn)為，10年期美債收益率超過5%應(yīng)是必然發(fā)生的事情。
美債很可能面臨未來數(shù)年的熊市。市場未來討論的不僅僅是10年期美債會(huì)不會(huì)突破5%，很可能是會(huì)不會(huì)突破10%甚至更高。
從上世紀(jì)初以來，美債經(jīng)歷了兩個(gè)熊市和兩個(gè)牛市。
1902年到1920年是美債第一個(gè)熊市，10年期美債收益率從3%上升到5-6%的水平，時(shí)間跨度為18年。1920年到1946年是美債第一個(gè)牛市，10年期美債收益率從5-6%下降到2%。這個(gè)牛市持續(xù)了26年。
從1902年到1946年，美國及西方國家的貨幣體系都采用金本位制。金本位制就是以黃金為本位幣的貨幣制度。
在金本位制下，每單位的貨幣價(jià)值等同于若干重量的黃金（即貨幣含金量）。當(dāng)不同國家使用金本位時(shí)，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比——金平價(jià)來決定。金本位制下，黃金的保有量決定貨幣發(fā)行量。
這也是美債收益率在第一個(gè)熊市和牛市相對窄幅波動(dòng)的主要原因：貨幣供應(yīng)是有限的，泡沫起不來。
從1946年到1981年，是美國第二個(gè)債券的熊市，美國10年期國債收益率從2%上漲到最高15%。
這次美債熊市基本跨越了布林頓森林體系的建立和解體：1944年7月，布林頓森林體系建立；1971年8月，布林頓森林體系解體。
布雷頓森林體系是以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，其實(shí)質(zhì)是建立一種以美元為中心的國際貨幣體系，基本內(nèi)容包括美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金會(huì)員國的貨幣與美元保持固定匯率（實(shí)行固定匯率制度）。
布雷頓森林貨幣體系的運(yùn)轉(zhuǎn)與美元的信譽(yù)和地位密切相關(guān)。
20世紀(jì)70年代初，隨著日本和西歐的崛起，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對削弱，無力承擔(dān)穩(wěn)定美元匯率的責(zé)任，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，美國政府相繼兩次宣布美元貶值。各國紛紛放棄本國貨幣與美元的固定匯率，采取浮動(dòng)匯率制，導(dǎo)致以美元為中心的國際貨幣體系—布林頓森林體系的瓦解。
1981年到2020年是美國第二個(gè)債券大牛市，10年期美債收益率從15%下降到2020年4月的0.58%。
這是美國在布林頓森林體系解體之后的第一個(gè)債券大牛市。在美元與黃金脫鉤之后，美國貨幣供應(yīng)的掣肘因素消失，貨幣供應(yīng)量大增。這在一定程度上推升了債券市場的泡沫，美債波動(dòng)的區(qū)間大大擴(kuò)充。
從2020年4月到2023年10月，美國10年期國債收益率從0.58%上漲到最高4.81%，達(dá)到2007年8月10日以來的最高水平。
我們認(rèn)為這很可能意味著美國歷史上第三個(gè)債券大熊市已經(jīng)開始。
之所以這么說，是因?yàn)槊纻?guī)模龐大，化解債務(wù)需要的時(shí)日會(huì)比較長。根據(jù)美國財(cái)政部最新數(shù)據(jù)，2023年9月18日美國國債規(guī)模首次突破33萬億美元，達(dá)到33.04萬億美元。
今年6月，美國國債規(guī)模剛剛突破32萬億美元。短短3個(gè)月時(shí)間，國債規(guī)模就又增加了1萬億美元。美國第三季度的國債發(fā)行凈額，也創(chuàng)歷史同期新高。
美國國債規(guī)模占美國財(cái)政收入的比例達(dá)到歷史最高水平。
2022年美國GDP規(guī)模為25.46萬億，財(cái)政收入為4.896萬億。國債占GDP和財(cái)政收入的比例分別為129.8%和675%。從上世紀(jì)30年代以來，國債占財(cái)政收入的比例只有1932年和1940年超過目前的比例，1932年為766.6%，1940年為818.5%。
1932年和1940年是兩個(gè)比較特殊的年份。美國股市在1929年泡沫破裂之后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條階段。1932年是美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條的第三年，也可以說是大蕭條時(shí)期最困難的一年。1940年美國宣布參加二戰(zhàn)，美聯(lián)儲啟動(dòng)量化寬松，為戰(zhàn)爭輸送資金，國債規(guī)模大增。
可見，此次美國國債規(guī)模占財(cái)政收入比例可比照的年份要么是經(jīng)濟(jì)大蕭條，要么是戰(zhàn)爭時(shí)期。
另外，美國國債利息支出占財(cái)政收入的比例也為歷史最高水平。
在2023年9月截止的財(cái)年中，前 9 個(gè)月（即2022年10月到2023年6月）美國債務(wù)利息總額已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 6520 億美元。與去年同期的 5210 億美元利息支出相比，這一數(shù)字增長了25.1% 。
根據(jù)美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至 今年6 月底未償債務(wù)總額的加權(quán)平均利率為 2.76%，這是自 2012 年 1 月以來的最高水平。該部門的數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)字高于一年前的 1.80%，如果美聯(lián)儲確實(shí) " 更長時(shí)間 " 維持較高利率，那么債務(wù)綜合利率將在一年內(nèi)超過 4%。
這對美國來說將是一場徹底的災(zāi)難，這意味著美國 33 萬億美元債務(wù)總額的利息支付將在 12 個(gè)月內(nèi)超過 1.3 萬億美元，利息支出占2022年財(cái)政收入的比例為27%。這將是有史以來最高水平。
歷史來看，債務(wù)利息占財(cái)政收入的比例超過20%的年份僅有1932年和1983年。1932年，利息支出占財(cái)政收入比例為22.9%，1983年利息支出占財(cái)政收入的比例為22.5%。
未來，債務(wù)利息將成為美國政府最大的單一支出，并超過對社會(huì)保障的支付。
讓美聯(lián)儲不得不一而再、再而三加息的根本原因是美國持續(xù)上漲的通脹。我們認(rèn)為美國通脹有可能長期保持在高位。此次工資-成本螺旋式上漲的通脹與上世紀(jì)70年代通脹的類型是一樣的。
彼時(shí)，高通脹持續(xù)了近10年之久。近期，美國國內(nèi)各行業(yè)工會(huì)紛紛罷工，要求大幅加薪，事實(shí)上也是這種工資-成本通脹過程中必然發(fā)生的事情。
投資者可能更關(guān)心的是：如果美債收益率繼續(xù)上行，美股會(huì)如何表現(xiàn)。我們認(rèn)為美股的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)的走勢相關(guān)性更高。
今年以來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性十足，讓很多投資人認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)軟著陸。但實(shí)質(zhì)上，美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)是由寬松的財(cái)政和貨幣政策支撐的。但也正是無節(jié)制印錢才導(dǎo)致美國長期國債收益率快速上升。
美國10年期國債收益率從2023年7月初以來的3.86%上漲到2023年10月6日的4.78%，在三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)上漲了92個(gè)基點(diǎn)。美國10年期國債收益率上漲，意味著從購房者到企業(yè)乃至普通消費(fèi)者都會(huì)受到高利率的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)的前景充滿不確定性。
這也在很大程度上說明，放水印錢支持經(jīng)濟(jì)是一把雙刃劍，一個(gè)回旋鏢。到某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，高利率很有可能將經(jīng)濟(jì)拖下衰退的深淵。
由于10年期美國國債收益率在短期內(nèi)大幅上漲，美國經(jīng)濟(jì)的衰退領(lǐng)先指標(biāo)--2年期和10年期國債收益率之差近期也大幅縮窄，因?yàn)橥?年期美債收益率僅僅上升了14個(gè)基點(diǎn)。
從本世紀(jì)初至今，每次當(dāng)2年期國債收益率和10年期國債收益率之差縮窄之時(shí)，也是美國經(jīng)濟(jì)衰退將要來臨之際。
2000年8月18日，2年期國債收益率和10年期國債收益率達(dá)到峰值49個(gè)基點(diǎn)。
美國經(jīng)濟(jì)從2001年第二季度開始陷入低迷，GDP同比增速從2001年1季度的2.1977%下降到2季度的0.9964%，之后3季度和4季度同比增速繼續(xù)走弱，分別為0.4892%和0.1673%。直到2002年1季度，GDP同比增速才回到1.3375%的正常水平。
2006年11月15日，2年期和10年期美債收益率達(dá)到峰值19個(gè)基點(diǎn)。
2008年3季度開始，美國GDP同比增速開始低于正常水平。當(dāng)季GDP增速為0.2659%。隨后的四個(gè)季度，GDP同比增速均為負(fù)值，直到2009年第四季度，GDP同比增速才恢復(fù)到正增長區(qū)間。
2019年8月27日，2年期和10年期美債收益率之差達(dá)到4個(gè)基點(diǎn)的峰值。
2020年2季度開始，美國經(jīng)濟(jì)陷入連續(xù)三個(gè)季度的衰退，2020年2、3和4季度，GDP同比增速分別下跌7.5285%、1.4689%和1.0835%，直到2021年1季度，GDP同比增速才轉(zhuǎn)為正值。
綜上，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退就在路上，而美股也會(huì)因美國經(jīng)濟(jì)衰退也調(diào)整。中美牛熊趨勢的逆轉(zhuǎn)可能是未來全球資本市場的一個(gè)重要趨勢。（全文完）
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