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A股上漲的步伐有所停滯上周，高層出臺了一系列政策措施，旨在提振經(jīng)濟(jì)和資本市場。

不過，A股并沒有延續(xù)前一周大漲的格局，上證指數(shù)、深成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別上漲0.37%、1.24%、2.61%和1.36%。

除了科創(chuàng)50漲幅超過前一周外，其余主要指數(shù)的漲幅均遜于前一周。

股市上漲的步伐似乎有所停滯。

注冊制亟需完善2023年是中國資本市場注冊制的元年。

2023年2月17日，中國證監(jiān)會及交易所等發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則，自發(fā)布之日起施行。

這標(biāo)志著注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制正式實(shí)施。

投資者對注冊制期望甚高，認(rèn)為注冊制下資本市場有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、持續(xù)上漲的格局。

但實(shí)際情況卻與預(yù)期大相徑庭。A股市場自2月份就振蕩下行，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。原因何在呢？

我們認(rèn)為A股注冊制存在亟需改善的制度要素，這可能是制約A股市場表現(xiàn)的根本原因。

退市率較低

首先，退市制度仍有完善的空間。

2022年底我們在“楓瑞視點(diǎn)“”微信公眾號對退市制度做過探討，指出A股市場較低的退市率阻礙了市場優(yōu)勝劣汰功能的正常發(fā)揮。具體請參見《這一年的上市和退市》。

在這篇文章中，我們將A股的退市率，即當(dāng)年退市公司數(shù)量與上市公司的總數(shù)量之比，與發(fā)達(dá)國家上市公司的退市率做了對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股的退市率不足發(fā)達(dá)國家的1/10。

其實(shí)不僅跟上市公司總數(shù)量相比，A股的退市率較低。與當(dāng)年IPO公司數(shù)量相比，A股的退市公司數(shù)量也較少。

2019年至2022年A股退市公司數(shù)量分別是10、16、20和46，而當(dāng)年IPO公司數(shù)量分別為201、395、520和516 。退市公司數(shù)量占IPO公司數(shù)量分別為4.98%、4.05%、4.04%和8.91%。

退市公司數(shù)量少并不是說上市的企業(yè)表現(xiàn)都很好，無需退市。恰恰相反，A股市場存在大量的ST和*ST股票說明A股存在應(yīng)退而未退的公司。

這里簡要介紹一下ST和*ST兩類股票。

ST是特別處理的簡稱，意味著上市公司的財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常，導(dǎo)致其股票存在退市風(fēng)險(xiǎn)，或者投資者難以判斷公司前景，投資者的投資權(quán)益受損的情況下，交易所會對其股票實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。

*ST是退市風(fēng)險(xiǎn)警示的簡稱，意味著上市公司的財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)更嚴(yán)重的異常，導(dǎo)致其股票存在被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)，交易所會對其股票實(shí)施更高級別的風(fēng)險(xiǎn)警示。

截止2023年8月4日，A股市場特殊處理股票（ST）以及退市風(fēng)險(xiǎn)警示股票（*ST））共126只，總市值為4365億人民幣（下同）。其中特別處理股票68只，總市值為2803億；退市風(fēng)險(xiǎn)警示股票58只，總市值為1561億。

2022年IPO公司融資額為5849億。如果特別處理和退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司均退市，其總市值可以彌補(bǔ)大部分IPO的融資額。這不就是資源的再配置嗎？

當(dāng)然，退市標(biāo)準(zhǔn)也有進(jìn)一步完善的空間。在《這一年的上市和退市》中，我們提出可以將五年未分紅作為一個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)。從數(shù)據(jù)上看，符合這一條的上市公司數(shù)量也不少。

上市公司通過IPO上市獲得融資，也就是獲取擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本。如果上市公司長期不能給股東以回報(bào)，那么股東的投資就有面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)。長此以往，資本市場的融資功能也會受到損害。

因此，將長時(shí)間不分紅作為退市標(biāo)準(zhǔn)有利于維持資本市場的融資功能。

IPO定價(jià)機(jī)制也有改進(jìn)空間注冊制下的另一個(gè)可以改進(jìn)的制度要素是IPO定價(jià)機(jī)制。

在成熟市場中，新上市公司的定價(jià)一般要較已經(jīng)上市的同行業(yè)企業(yè)有一定的折價(jià)。

這種折價(jià)是基于如下理由：剛剛IPO的公司沒有公開的業(yè)績記錄，投資者需要一段觀察期，考查企業(yè)是否能達(dá)到投資者對其的業(yè)績預(yù)期。

在這段時(shí)期包括IPO時(shí)，投資者都要給予企業(yè)一定的估值折價(jià)。

但是，A股IPO估值很少見到折價(jià)，溢價(jià)的倒不少。

以創(chuàng)業(yè)板為例，2022年創(chuàng)業(yè)板平均IPO發(fā)行市盈率為48.25倍，2022年創(chuàng)業(yè)板指的靜態(tài)市盈率為38.9倍。也就是說，創(chuàng)業(yè)板IPO公司估值對指數(shù)的溢價(jià)率高達(dá)24%。

高價(jià)發(fā)行的一個(gè)后果就是股票上市后就跌跌不休。

截止2023年8月4日，創(chuàng)業(yè)板上市股票一共有1519只。2020年6月15日，創(chuàng)業(yè)板注冊制實(shí)施。從2020年6月15日到2023年8月4日，在此期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有505家。也就是說，2020年6月注冊制實(shí)施以來上市的股票占總股票數(shù)量的約30%。

從2020年6月15日至2023年8月4日，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.97%。股指微漲，但是在此期間IPO公司的股價(jià)表現(xiàn)卻沒有指數(shù)這么平穩(wěn)。

截止2023年8月4日，這505只注冊制之后上市的股票中上漲的98家，占比19.4%；下跌的股票407家，占比80.6%。

在下跌的股票中，跌幅大于30%的股票有162家，占比32%。

上面的數(shù)據(jù)告訴我們什么呢？

這里面有兩個(gè)重要的信息：一是注冊制實(shí)施至今，投資創(chuàng)業(yè)板新股80%的概率是要虧錢的。二是注冊制實(shí)施以后上市的新股表現(xiàn)拖累了整體板塊。這也解釋了為什么市場易跌難漲。

有的投資人認(rèn)為對于新股參與一下打新就好，并沒有長期持有的興趣。但對于打新的投資者而言，新股破發(fā)率在2023年也有所提高。

2022年創(chuàng)業(yè)板上市公司股票首日破發(fā)率為20%，這個(gè)數(shù)據(jù)在2023年上半年上升到32.6%。也就是說，今年上半年參與創(chuàng)業(yè)板打新的投資者有1/3的概率要虧損的。

綜上所述，注冊制下有必要完善退市機(jī)制和新股定價(jià)機(jī)制。我們相信，隨著注冊制的逐步完善，A股市場有望迎來持續(xù)的上漲，上證萬點(diǎn)不是夢。

A股近期可能需要整固最后，說一下投資者關(guān)心的市場走勢。

我們認(rèn)為A股走勢需要整固。近期出臺的各項(xiàng)政策的貫徹執(zhí)行需要時(shí)間，政策效果也有待觀察。

另外，7月31日中指研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-7月，TOP100房企銷售總額為39944.0億元，同比下降4.6%，增幅相比上月下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。

其中，TOP100房企7月單月銷售額同比下降34.1%，環(huán)比下降33.8%。

7月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)行業(yè)的困境遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解除。

雖然中央和地方政府都采取措施，意圖拯救房地產(chǎn)市場，但近期一些城市取消限售后買房的人沒來，賣房的反而激增。這種現(xiàn)象說明房地產(chǎn)市場的恢復(fù)尚需時(shí)日。

歷史來看，A股的政策底可以多重，主要原因是政策不是萬能良藥，而經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)則需時(shí)日。只有等到企業(yè)盈利真正好轉(zhuǎn)，股市才有可能反轉(zhuǎn)向上。我們懷著對牛市的期待，等待政策的效果逐一顯現(xiàn)。

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