11月22日，A股建筑央企上演漲停潮，源于有“中國特色估值體系”的提出。
高層11月21日在2022金融街論壇年會上首次提到了“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。他指出，目前國有上市公司和上市國有金融企業市值占比將近一半，體現了國有企業作為國民經濟重要支柱的地位；民營上市公司數量占比超過三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比約4%。
高層指出：要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。
誠如高層所說，國有企業占比高是中國股市的一個特色。縱觀全球股市，很少有像A股國有企業占市值比如此之高的股指。
那么，為什么國有企業的估值低呢？我們認為與公司治理結構和價值創造能力均有關系，同時國企所承擔的社會責任在估值中未被反應也是造成國企估值低的一個原因。
按照西方估值體系，一個公司的治理結構是投資者對公司進行估值需要考量的一個重要方面。而國有企業的治理結構一般而言存在責權利不清晰，企業激勵機制不足等問題，投資人因此不愿意給國有企業較高估值。
近些年來，為了更好地完善國有企業的公司治理結構，國有企業開始推行股權激勵。事實證明，實施了股權激勵的國企經營效益較未實施前有比較明顯的改善。
國有企業估值低的另外一個原因就是公司的價值創造能力相對較弱。這里以自由現金流作為企業創造價值的衡量標準。
自由現金流是用經營現金流凈額減去資本支出，是企業在滿足再投資需要之后剩余的現金流量。它衡量的是企業實際持有的能夠回報股東的現金。因為凈利潤指標比較容易造假，而現金流指標相對較難造假，因此，自從本世紀初發生了幾起重大財務造假事件之后，投資人對自由現金流指標的關注度開始提升。
拿某知名建筑公司和某知名白酒公司進行對比，就會發現，一些國有企業在創造自由現金流方面面臨挑戰。
某知名白酒企業在2001年和2021年之間，凈利潤和自由現金流年復合增速分別為24.4%和24.5%。自由現金流的年復合增速還高于凈利潤增速，說明企業的盈利質量較高。
而某知名建筑公司2005年到2021年間，凈利潤的年復合增速為19.6%，雖然較前述某知名白酒企業的凈利潤年復合增速低，但是相差幅度并不算大。不過，該建筑企業因為房地產業務占比高，自由現金流常年保持在負數區間。負的自由現金流反應的是該建筑企業回報股東的現金能力較弱。
也正因為如此，很多國有企業被稱為價值陷阱，即雖然估值較低，但是股價并沒有上漲的動力，甚至會隨著市場大幅回落而回落。當然，價值創造能力弱也與國有企業的激勵機制有較大關系。
最后，國企估值低的另外一個原因是國企通常具有較強的外部性，意即國有企業所做的工作中，有一些并不是為了盈利，而是為了履行所承擔的社會責任。比如電信運營商在廣大農村地區架設網絡，建設基站。因為農村地區的使用人數相對少，使用有線和無線網絡的人員也有限，造成在這些地方所投入的電信基礎設施的投資基本都無法收回。但這與西方股票市場中流行的ESG不謀而合。
ESG是指在投資研究實踐中融入ESG理念，在基于傳統財務分析的基礎上，通過環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個維度考察企業中長期發展潛力，希望找到既創造股東價值又創造社會價值、具有可持續成長能力的投資標的。
我國資本市場也需要大力發展ESG投資，從而對國有企業給予更合理的估值。
English Summary
The rally of construction companies is due to that the supervisor brought up with the idea of valuation system with Chinese characteristics. The low valuation of the construction companies is derived from three major issues.
The first is the company governance, which is usually unclear among state-owned companies. Yet it is improving as more and more state-owned companies are issuing stocks to their employees. The second is valuation creation capabilities, which is relatively low. The last one is the social responsibilities that state-owned company shoulders.
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