港股從2020年至今連跌三年，這三年一年比一年的跌幅大。
恒生指數2020下跌3.4%，2021年下跌14.1%，2022年截止9月22日，下跌22.5%；以中國內地企業為權重股的恒生中國企業指數也連續三年下跌，2020到2022年分別下跌3.85%、23.3%和25.1%。恒生中國企業指數的跌幅大于恒生指數。
截止2022年9月22日，恒生指數回到了2011年10月的水平；恒生中國企業指數回到了2008年10月份的水平，一夜回到了11年和14年前。也就是說，三年的下跌把恒生指數和恒生中國企業指數之前8年和11年的漲幅都跌沒了。
指數表現非常慘淡，但個股是分化的。
從2008年10月截止2022年9月22日，在港股上市的2592只個股中，1614只股票下跌，978只股票上漲。也就是在過去14年中，港股62%的股票下跌，38%的股票上漲。對港股投資人而言，這意味著從2008年10月至今有近2/3的概率買到一只下跌的股票。
在下跌的股票中，跌幅在90%以上的有395只，占港股總數的15%。投資人買入這些股票基本意味著血本無歸。跌幅在50%以上的股票1161只，占港股股票總數的44.5%。也就是說從2008年10月開始投資人投資港股，有接近一半的概率損失一半的本金。所以，投資港股面臨的風險不小。
不過，港股也有漲幅喜人的個股。從2008年10月以來，592只個股的漲幅超過100%。其中105只個股漲幅超過10倍，是貨真價實的十倍股。
10倍股企業所在的行業各不相同：既有醫藥龍頭企業如中國生物制藥和石藥集團，也有消費行業龍頭蒙牛乳業和安踏體育，也有汽車整車和零部件企業吉利汽車和敏實集團。這些企業的共同特點是在各自行業中處在市場領先地位，具有較強的競爭優勢，過往發展戰略清晰，執行力強。
連跌三年之后，港股的估值也到了歷史低位。在恒生12個綜合行業中，截止9月22日，7個行業的靜態市盈率在一倍以下。其中綜合、金融和地產建筑的市凈率在0.3-0.4倍，能源和電訊行業的市凈率在0.6倍，可以說估值已經跌到了地板下面。
總體指數的估值也處在歷史最低水平。恒生指數和恒生中國企業指數的靜態市凈率均跌破1，分別為0.87和0.79倍，為2002年7月以來的最低水平。整體市場跌破一倍市凈率也說明市場的情緒低迷到了一個極致的水平。
關注港股的投資人也都不理解為什么港股估值如此之低。我們認為下面幾個原因導致港股低迷，估值回落到歷史低位。
首先，外資的持續流出是港股下跌的主要原因。特別是今年以來，國際投資人持續拋售港股。衡量外資拋售港股力度的一個重要指標就是港幣兌美元匯率。今年5月份以來，港幣兌美元匯率持續處在弱方兌換保證，即1美元兌換7.85 港幣的水平。港幣兌美元匯率達到弱方兌換保證，香港貨幣當局就需要入場干預匯率，防止匯率跌破弱方兌換保證。今年從5月12日到8月10日，香港貨幣當局從市場上31次買入港幣，賣出美元。
而外資逃離香港的導火索是美聯儲加息。為了保持聯系匯率制的穩定，香港貨幣當局今年以來五次跟隨美聯儲升息，且升息幅度與美聯儲保持一致。但與此同時，香港與美國的息差一直在擴大。今年4月底，香港與美國隔夜利率差為27個基點；5月中旬，香港與美國隔夜利率差為77個基點；6月底，隔夜息差短暫修復至10個基點以上；7月中旬，隔夜息差擴大至約150個基點。香港與美國息差擴大導致套利交易活躍，資金持續流出香港回到美國。
其次，港股受基本面驅動。而今年以來，香港上市的內地公司盈利增速有所放緩，受到疫情的影響、經濟下行周期的擾動以及港幣跟隨美元強勢的影響，在港上市的中國內地公司盈利預期普遍不佳。同時，香港跟隨美國加息也對本地樓市產生負面影響，造成香港本地股大幅下跌。
另一方面，地緣政治沖突也加劇了國際投資人拋售香港股票。在香港市場，國際投資人特別是歐美機構投資者占市場的交易額比重在40%左右。他們通常受地緣政治沖突影響較大。如果地緣沖突升級，則會導致他們拋售加劇港股，引發市場進一步的下跌。
港股過去幾年的表現大幅跑輸A股。A股以上證指數為例，從2019年到2021年均上漲。而港股2019年雖然也是上漲的，但漲幅弱于上證指數。當年上證指數上漲22.3%，而恒生指數只上漲了9.07%，漲幅還不到上證指數的一半。
我們曾經研究過港股和A股的相對表現，發現港股表現弱于A股幾年后，就會在接下來的幾年表現強于A股。同時，港股相對A股的走勢與美元指數的強弱有較大關系。在美元升值期間，港股表現都要弱于A股；而美元貶值期間，港股表現通常要強于A股。這背后主要是中美兩國貨幣政策的差異。
因此，在美聯儲升息周期結束之前，港股表現可能會持續疲弱。但是，美聯儲停止加息之后，港股應該就會有所表現。
問題是：美聯儲何時能夠停止加息呢？
English Summary
HK stock market fell over the last three years. Both Hang Seng Index and Hang Seng China Enterprises Index fell to the low 11 years and 14 years ago. Their valuation is at historical low level. Yet different stocks performed differently. Some fell to 1% of market value in 2008 while some rose 10 times compared to the stock prices in 2008.
The fall of HK stocks is due to that the Federal Reserve hiking interest rates, which caused international investors to sell HK stocks and come back to the US market. Moreover, geographical conflicts as well as the disappointing earnings growth contribute to the fall of HK stock market. The future of HK stocks is determined by the Federal Reserve interest hike. When the Federal Reserve stops hiking interest rates, it might be the time for HK stocks to perform.
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