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上周五，美國(guó)8月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股先漲后跌。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的恐懼壓倒了8月失業(yè)率上升帶來(lái)的短暫驚喜。

我們?cè)谥暗姆治鲋兄赋觯好缆?lián)儲(chǔ)加息受制于通脹的水平，如果通脹一直居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不一直加息。

雖然美國(guó)8月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示每小時(shí)薪資增速有所放緩，從7月份的環(huán)比增速0.5%下降到0.3%，但由于勞動(dòng)力短缺，美國(guó)時(shí)薪增速可能不會(huì)有較大幅度的下降，從而有可能導(dǎo)致通脹居高不下。

美國(guó)勞動(dòng)力短缺的問(wèn)題在2010年以后變得比較明顯，主要原因是在嬰兒潮時(shí)期出生的人口逐漸到了退休的年齡，對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成了更大的壓力。嬰兒潮是指在1946年到1964年間美國(guó)有七千五百九十多萬(wàn)嬰兒出生，約占美國(guó)總?cè)丝诘娜种弧?010年開(kāi)始，這批人口開(kāi)始逐漸退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。

讓勞動(dòng)力短缺問(wèn)題變得更加嚴(yán)重的是移民數(shù)量急劇減少，特別是2016年特朗普上臺(tái)后移民政策偏向嚴(yán)苛，導(dǎo)致美國(guó)移民數(shù)量從2016年每年1000多萬(wàn)下降到2021年僅僅20多萬(wàn)。

而新冠疫情又加劇了勞動(dòng)力緊張，一方面由于新冠疫情導(dǎo)致的死亡帶走了大量人口，另一方面出生人口也創(chuàng)出歷史低點(diǎn)。從2020年7月到2021年7月，美國(guó)人口僅僅增長(zhǎng)了0.12%。根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局和布魯克林研究所，該增速是美國(guó)自第一次世界大戰(zhàn)以來(lái)的年度最低人口增速。

為了獲得更多勞動(dòng)力，美國(guó)企業(yè)主們不得不提高薪資和福利待遇，以吸引更多的勞動(dòng)力。這無(wú)疑將會(huì)加劇美國(guó)工資-成本螺旋式上漲的風(fēng)險(xiǎn)，令美國(guó)通脹水平難以下降。

而且根據(jù)相關(guān)研究，美國(guó)勞動(dòng)力短缺是未來(lái)的一個(gè)常態(tài)。據(jù)預(yù)測(cè)，美國(guó)主要?jiǎng)趧?dòng)力人口未來(lái)30年的年均增速將會(huì)下降0.2%，對(duì)比過(guò)去40年的年均增速1%。

因此，勞動(dòng)力短缺是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，那通脹會(huì)不會(huì)也變成一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題呢？果真如此，這將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生非常重大的影響。

各國(guó)央行的加息已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成了很大壓力。周末一則40年債券牛市終結(jié)的消息成為焦點(diǎn)。

上周，追蹤政府債券、投資級(jí)公司債券總回報(bào)的彭博全球綜合指數(shù)（Bloomberg Global Aggregate Index）相比2021年的峰值，該指數(shù)的累計(jì)下跌幅度已超過(guò)20%，創(chuàng)出了自1990年創(chuàng)立以來(lái)的最大跌幅，進(jìn)入熊市。

債券的牛市開(kāi)始于上世紀(jì)80年代，隨著時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克大幅加息以抑制通脹，美國(guó)國(guó)債利率水平也隨之走低。美國(guó)10年期國(guó)債收益率從80年代初高達(dá)近16%下降到新冠疫情前的不到2%的水平。在新冠疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)大放水，10年期國(guó)債收益率一度下跌到0.5%的水平。而后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息而一路上漲，又重新回到3%的水平。隨著國(guó)債收益率的上漲，債券價(jià)格暴跌，長(zhǎng)達(dá)40年的全球債券大牛市已經(jīng)結(jié)束。

不光是美國(guó)國(guó)債暴跌，在剛剛過(guò)去的8月，英、德的債券價(jià)格也大幅下跌。英國(guó)、德國(guó)2年期國(guó)債收益率均創(chuàng)下了有記錄以來(lái)的最高單月增幅，國(guó)債價(jià)格隨之暴跌。

據(jù)歐洲最新披露的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)8月份通脹率升至9.1%，再度創(chuàng)下歷史新高，且高于市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)披露后，市場(chǎng)直接發(fā)出預(yù)警，歐洲央行將在9月再加息50個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步打壓了全球債券市場(chǎng)。

與發(fā)達(dá)國(guó)家債券暴跌形成對(duì)比的是中國(guó)債券市場(chǎng)的走牛。而債券市場(chǎng)走牛與我國(guó)利率水平下降有很大關(guān)系。今年以來(lái)，為了提振經(jīng)濟(jì)，央行在1月、5月和8月三次降息，調(diào)降短期和長(zhǎng)期貸款基礎(chǔ)利率。8月22日央行第三次降息后，5年期貸款基礎(chǔ)利率下降到4.3%，為歷史最低水平。

未來(lái)我國(guó)利率將會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)，這也與我國(guó)人口增長(zhǎng)和人口結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。

經(jīng)合組織研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)青年比中年人口的比例與利率具有正相關(guān)關(guān)系。這里的青年指20-29歲人口，中年指40-49歲人口。

以美國(guó)為例，前面提到的美國(guó)嬰兒潮在 1960年之后陸續(xù)步入青年，青年人口相對(duì)于中年人口增多，推動(dòng)青年對(duì)中年比例上升，利率隨之上行。1980年前后，青年對(duì)中年比例達(dá)到頂峰，美國(guó)利率的歷史高點(diǎn)出現(xiàn)。

1980年之后，這部分人口又陸續(xù)步入中年，中年人口相對(duì)于青年人口增多，推動(dòng)青年對(duì)中年比例下降，利率開(kāi)始回落。通常而言，趨勢(shì)下行的出生人口，對(duì)應(yīng)著中長(zhǎng)期青年對(duì)中年人口比例的下行。原因就是由于青年人口增速放緩。從這個(gè)角度看，發(fā)達(dá)國(guó)家的40年債券牛市其實(shí)是人口結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。

根據(jù)OECD的預(yù)測(cè)，1990-2030年中國(guó)的青年對(duì)中年人口比例將持續(xù)回落，對(duì)應(yīng)利率中樞長(zhǎng)期下行。2030年之后，青年對(duì)中年人口的比例將會(huì)開(kāi)始上行。

我國(guó)債券牛市從2018年就開(kāi)始了，至今已經(jīng)持續(xù)了4年時(shí)間。但從當(dāng)前的種種跡象看，牛市仍將持續(xù)。由于經(jīng)濟(jì)疲弱，市場(chǎng)預(yù)期央行繼續(xù)降準(zhǔn)降息，這將推動(dòng)利率進(jìn)一步走低，債券價(jià)格走高。

發(fā)達(dá)國(guó)家債券步入熊市，而我國(guó)債券則繼續(xù)在牛市前行，可謂“風(fēng)景這邊獨(dú)好”。

English Summary

The bond market in the western nations has fallen 20% from its peak level in 2021, entering bear market. The reason is due to that the central banks raise interest rates to deal with the high inflation. Yet it is the population structure that determines the interest rate in the long run.

Bond market in China has been in bull market since 2018. The People’s Bank of China cut off interest rates for three times from the beginning of this year and it might have to do the same thing given that economy is on the downward trend. In the long run the population structure in China also signals that interest rate would go down.

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