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A股年初以來跌跌不休。

截止1月20日，上證指數、滬深300和深成指年初至今分別下跌2.33%、2.37%和4.44%。市場雖然總體下跌，但內部分化非常嚴重。1月20日當天市場表現出極致分化行情：3834只股票下跌，僅有820只股票上漲，上漲和下跌股票比例為1:4.68，另有50只股票停牌或股價沒有變動。

從指數層面看，行情也是分化的。在上交所和深交所的所有指數中，跌幅最大的是創成長和創業大盤指數，分別下跌9.26%和9.54%。緊隨其后的是科創50和中證1000，分別下跌6.59%和6.46%。而金融地產集中的中證超大指數則上漲0.21%。

從行業角度看也是分化的行情。截止1月20日，年初至今上漲的行業僅有9個，漲幅前三的行業分別是銀行、房地產和建筑裝飾。而下跌的行業有19個，跌幅前三的行業分別是軍工、電力設備和美容護理。

綜上，可以看出今年以來的行情特點，即去年熱門的新能源、軍工和醫美等高估值的股票跌幅較大，而沉寂了幾年的銀行、房地產等行業反而大放異彩。

不光賽道股不靈了，連抱團股也崩盤了。在央行接連降息的背景下，A股這種表現委實讓人看不懂。

我們認為A股這種表現與美聯儲收緊流動性有較大關系。

進入2022年，美聯儲不斷釋放鷹派信號，美國10年期國債收益率也于本周三1月19日一躍升至1.9%以上，雖然其后從高位回落，但仍收于1.83%的高位。10年期國債收益率從去年底的1.52%在短短不到一個月的時間就上漲了31個基點，其背后是市場對美聯儲加息時點的提前和加息幅度提升的預期。

德意志銀行近期發表報告，認為不排除美聯儲在3月份一次性加息50個基點的可能性。但更有可能的是，美聯儲在今年的議息會議上每次都宣布加息，這意味著全年美聯儲加息6-7次，全年累計加息可能達到200個基點。美聯儲2022年將會在1月25-26日、3月15-16日、5月3-4日、7月26-27日、9月20-21日、11月1-2日和12月13-14日召開議息會議。

德意志銀行的這種大膽假設導致1月19日和1月20日美股接連大跌。

而A股在1月20日的表現也印證了成長股難以擺脫美聯儲收緊流動性的沖擊。雖然中國人民銀行接連降息，但央行降息幅度總體比較有限。央行1月20日公布的最新貸款基準利率（LPR）報價結果顯示，1年期LPR報3.70%，較上個月報價下調10個基點；5年期以上品種下調5個基點至4.6%，此前連續20個月維持不變。在此之前，1月17日，央行宣布MLF和逆回購利率降息10個基點。

而從歷史上看，我國央行降息都是比較謹慎的。

上一輪下調LPR利率始于2019年8月20日，從此前的4.31%下調到4.25%，調降6個基點；其后在9月20日、11月20日、2020年2月20日和4月20日分別調降了5、5、10和20個基點。上一輪LPR調降累計幅度為46個基點。

同時，對于5年期LPR，央行在2019年11月20日、2月20日和4月20日分別調降了5、5和10個基點，累計降幅為20個基點。5年期LPR對應的是房地產抵押貸款利率，通常放松5年期LPR意味著支持房地產市場。

雖然中國央行一再強調貨幣政策以我為主，但在資本自由流動、貨幣政策穩定性和匯率穩定這個不可能三角作用下，央行要考慮降息導致人民幣貶值，進而引發資本外流的風險。

而一旦美聯儲加息，央行的降息空間將會有所縮減，而只能采用降準的方式刺激經濟。

A股市場沒有因為中國降息而上漲，根本原因就是美聯儲加息對全球市場的潛在沖擊遠遠大于中國央行降息對股市的影響。

與我國央行的謹慎操作不同，美聯儲在放水上非常豪邁：在2020年3月3日美聯儲為應對可能發生的新冠危機一次性下調了聯邦基準利率50個基點。

當下，美聯儲在美國經濟恢復超預期的情況下開始緊縮貨幣政策。當初豪邁放水，全球資產都受益，包括A股的賽道股和抱團股。但如今在通脹的壓力下，美聯儲可能不得不盡快加息。

我們在年初發布了2022年A股和港股投資展望，詳情請見山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望 。在這篇展望中，我們指出今年低估值的行業將會有較好表現，而高估值行業可能面臨估值回落的壓力。今年以來的行情充分印證了這一點。

一周之前我們發表了再跌，還能跌多少？，認為市場總體的跌幅有限。但是在分化行情下，高估值板塊的表現存在不確定性。一方面需要關注美聯儲收緊流動性的力度和美國國債收益率抬升的幅度。如果美國國債收益率今年持續上升，高估值的板塊無疑會持續受到壓力。

另一方面，一些高估值板塊在2022年還可能面臨業績增速回落的壓力。近期一些熱門公司因為各種原因業績低于預期，股價遭遇估值和盈利的戴維斯雙殺。

也許這些板塊的調整僅僅是個開始。

English Summary

Stock performance diverged in A-share year-to-date. Some high-valued stocks fell sharply while some low-valued stocks performed well.  This is due to the concern that the Federal Reserve might take actions to take back liquidity faster than expected.

While the People’s Bank of China (PBOC) has cut interest rates recently the aggregate decrease of interest rates is not that much. Moreover, with the Federal Reserve to increase the Fed rate, there is little room for PBOC to further cut rates as lowering interest rates might cause RMB to depreciate and international capital to flow out of China’s markets.

The high-valued stocks might face headwind if the Federal Reserve lifts interest rates higher and faster than expected. Moreover, some high-valued stocks might be faced with earnings growth rates slowdown.  Hence, it is wise to take a cautious stance towards these stocks.  

For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].

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