近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
本周，我們需要關注的是A股和港股的上漲趨勢能否持續以及歐美銀行業危機的新動向。
首先，我們回顧一下上周A股和港股的表現。深成指和港股恒生指數表現領先全球指數。
在全球16個國家和地區的指數中，深成指和恒生指數分別位于漲幅榜的第一位和第三位，分別上漲3.2%和2%。上證指數上漲0.46%，漲幅榜位于第11位。因中國特色估值體系概念股下跌，上證指數表現不及深成指。
深成指表現領先全球主要是受到傳媒、電子、通信、計算機和電力設備行業的帶動。這五個行業上周在A股31個行業中表現領先。其中傳媒主要是受到國家批準游戲版號快于預期以及ChatGPT4 的帶動。
3月23日，國家新聞出版署發布了2023年3月份國產網絡游戲審批信息，共計86款游戲過審。騰訊、網易、中手游、創夢天地、中青寶等多家上市公司的產品過審。
有賣方分析師認為，游戲版號常態化發放，助推行業逐步回暖，預計二季度新游戲加速上線，各公司游戲收入或從二季度起逐季改善。新游戲上線將短期提振各公司游戲收入，但長期收入及利潤穩定增長潛力取決于游戲的長線運營能力。
今年政府將會在各個方面促進經濟增長。因此，有利于行業發展的政策都會不斷出臺，對于以往受到政策抑制的行業都會是重大利好。
除了政策紅利，技術創新也為傳媒行業發展提供助推力。ChatGPT4 的推出也讓傳媒公司能夠重新定義內容開發，提高行業的創作效率，打造更好的IP。
港股表現較好，主要與科技行業的走強有關。騰訊控股發布了2022年第四季度業績，收入和凈利潤均實現正增長，其中收入扭轉了連續2個季度同比下滑的勢頭；而凈利潤也在2022年3季度同比小幅增長的基礎上，四季度實現了雙位數的增長。
騰訊4季度業績增長主要來自降本增效及創新業務。另外，4季度研發投入增速高達13.5%，為未來的業績增速打下基礎。
受業績超預期影響，騰訊股價上漲11%，帶動港股科技板塊上漲7.5%，領漲港股。
總之，無論是A股還是港股，創新驅動股價上漲是上周的一個主線。不過，A股傳媒板塊從去年10月底至今已經積累了較大漲幅，行情是否能夠持續有待觀察。而港股受到歐美銀行業危機影響，可能也會有波折。
歐洲銀行業危機持續蔓延歐美銀行業危機繼續發酵。繼瑞信之后，德意志銀行成為歐洲銀行業危機新的風險點。
上周五，德意志銀行的AT1債券下跌1美分至74.716美分，價格低到相當于垃圾債券。由于瑞士政府在處理瑞信和瑞銀的合并案中，將瑞信170億歐元的AT1債券減計為零，引發市場對約2500億歐元的AT1債券的擔憂。
根據德意志銀行2022年年報，截止2022年底，其AT1債券總額為85億歐元，占其核心一級和二級資本的比例為12.5%。
AT1中文全稱是額外一級資本債券，也被稱作CoCo債券（Contingent Convertible Bond），即應急可轉債。這種債券在銀行面臨問題，達到觸發條件（一般是資本充足率下降至某一水平，通常是5.125%），停止付息，自動轉成銀行的普通股，來增加銀行的資本儲備并提振資本充足率，從而使銀行能夠繼續經營。
AT1債券觸發轉股或減記的另外一個條件是根據債券發行合約中規定，如果發行銀行觸及到“PONV”（Point of Non-viability，不能持續經營點），將會強制轉股或者減記本金。這種情形的裁定主要由銀行所在國的監管機構判斷，缺乏統一標準，是AT1債券投資者最需關注的不確定性風險。
歐洲銀行在2008年全球金融危機之后普遍發行AT1債券補充資本，而美國的銀行則沒有這一金融工具。
在瑞士政府將瑞士信貸高達170億美金的ATI債券減計為零后，衡量德意志銀行違約風險的金融工具--信貸違約互換從上周三的142個基點一路飆升周五的204個基點，接近2020年新冠危機時的水平。
上周五，德國政府高層表態力挺德意志銀行，該公司歐股股價收盤時減緩跌勢。
相比歐洲銀行業危機持續蔓延，美國銀行業危機似乎有緩解跡象。根據摩根大通固定收益策略師，截至3月22日的一周，美聯儲流動性工具的借款幾乎沒有變化，維持在1640億美元。更重要的是，美國政府背書的銀行體系聯邦住房貸款銀行（FHLB） 的發行活動大幅下降，意味著FHLB預借需求減少。 因此，似乎存款流出至少已經放緩。
歐美銀行業危機是否能在短期結束呢？我們認為這不太可能。根據橋水公司創始人達利奧的分析，通常債務危機結束需要央行至少兩次放水：第一次是央行為出現問題的機構提供流動性；第二次是央行大規模購買資產，廣泛刺激經濟。目前，我們還處在第一階段。
對于A股而言，外圍的風險對情緒會有短期影響，中長期A股走勢還是受到我國經濟復蘇進程的左右。我們建議密切關注一季度經濟復蘇的成色以及上市公司的一季報業績情況。
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央行超預期的降準上周五，央行宣布下調存款準備金率25個基點。不同于以往獲知降準消息時的喜大普奔，投資者都對這個意外的降準表示困惑不解: 難道經濟不行了嗎？有什么壞消息我還沒有看到嗎？
投資者的擔心恐怕是多慮了。在經濟復蘇的初期，央行保持寬松的流動性是慣常操作。
此時，總需求疲弱，央行放水，可以在一定程度上刺激投資和消費。在寬松流動性的刺激下，總會有一些膽子大的企業家會貸款投資擴大生產。擴大生產需要招聘員工，員工就業增加了，工資收入增加，消費也會起來，從而購買企業生產的產品。因此，在經濟復蘇的初期，釋放流動性能夠有助于經濟形成良性循環，推動經濟復蘇。
2020年以來每年至少兩次降準事實上，我國從2020年以來，每年都至少有兩次降準。
2020年央行分別在1月6日、4月15日和5月15日調降中小金融機構的存款準備金率，每次調降50個基點。中小金融機構的存款準備金率從2019年9月份的11%降到2020年5月15日的9.5%。對大型金融機構降準兩次，分別在1月6日和4月15日，每次降準也是50個基點。大型金融機構的存款準備金率從2019年9月份的13%下降到2020年4月15日的12%。2020年對中小金融機構降準幅度大于大型金融機構主要是為了更好地支持中小企業。
2021年降準兩次，分別在2021年7月15日和12月15日對全部金融機構降準50個基點。2022年也是降準兩次，分別在4月15日和12月5日對全部金融機構降準25個基點。
2022年和今年的這次降準幅度小于2021年和2020年，主要原因就是美聯儲2022年開始加息對我國的貨幣政策構成掣肘：如我國貨幣政策過于寬松，恐怕會引起人民幣的大幅貶值。
我們判斷此次降準之后今年還會至少有一次降準，今年的資金面將會保持寬松態勢。
降準對A股影響幾何？A股自春節之后的首個交易日1月30日至上周五3月19日，總體震蕩下行。在此期間，上證指數和深成指分別下跌0.44%和5.86%。
這段時間從全球來看，上證指數表現較好，在全球16個國家和地區指數中，漲幅排名第四，主要應是受益于國企估值重估；深成指表現較弱，在全球16個主要國家和地區指數中跌幅位居第四，主要是受到新能源板塊的拖累。
從行業表現來看，可以用“冰火兩重天”來形容。從1月30日至3月19日，A股31個行業中，14個上漲，17個下跌。
其中漲幅領先的行業包括通信、計算機、傳媒和建筑裝飾，這四個行業均上漲超過11%。而跌幅領先的行業包括電力設備、商貿零售、有色金屬、非銀金融和美容護理，這幾個板塊均下跌超過7%。電力設備板塊受制于市場對新能源前景的悲觀預期，領跌A股，節后至今下跌12%。
我們認為在降準消息的刺激下，A股有望一掃節后低迷的態勢，重拾升勢。行業方面，落后的行業也有望扭轉頹勢。
美聯儲加息：加還是不加？上周五，歐美股市在銀行業危機愈演愈烈的重壓下再度大跌。美聯儲是否會在本周的議息會議上暫停加息也成為市場的一個焦點。
對此，我們判斷不會，本周美聯儲仍將會加息25個基點。原因有兩個，第一個是美國通脹仍然很頑強；第二個，美國經濟雖然有衰退跡象，但仍韌性十足。
首先看第一個原因。上周公布的美國2月份的消費者價格指數同比上漲6%，同比漲幅是2021年9月以來的最低水平。環比上漲0.4%，也低于1月份的0.5%。
雖然這個數據看起來讓人很滿意，尤其是在美國面臨區域銀行業危機的關鍵時刻，但是核心通脹和超級核心通脹顯示物價上漲壓力并沒有減弱。
2月份剔除食品和能源的核心通脹環比上漲0.5%，高于1月份的0.4%；而剔除了食品、住房和能源的超級核心通脹環比也上漲了0.5%,同比上漲了6.1%，與1月比沒有變化。
核心和超級核心通脹的韌性主要來自服務業價格的上漲，背后推動力就是人工成本的上漲。我們之前多次提到美國陷入工資-成本螺旋上漲的通脹模式中，很難打破。因此，美聯儲加息的步伐也不會因為銀行業危機而放緩。
第二個原因，美國經濟韌性較強。雖然上周公布的2月份零售數據環比下跌了0.4%，但這一數據符合市場預期。同時，2月份的非農就業數據顯示勞動力市場依然火爆，2月新增就業31.1萬人，大超市場預期的22.5萬人。
事實上，美國服務業的就業市場一直比較旺盛，而美國經濟中服務業占比高達80%。這也意味著只要就業還很好，經濟也會保持較強的增長動力，同時工資也會持續上漲，通脹也還會上升。
近期發生的美國中小銀行危機有可能在一定程度上助推美國經濟進入衰退，但其對美國經濟的影響將會逐步顯現。歷史來看，美聯儲加息往往代表著經濟還處在比較良好的狀態中，加息對股市造成的影響并不算大。
綜上，央行降準對A股是一針強心劑，本周美聯儲加息也不會是一個意外事件，但美國銀行業危機需要持續跟蹤。
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銀行業危機傳導到歐洲上周由硅谷銀行引燃的美國銀行業危機愈演愈烈，本周已擴散到歐洲。首當其沖的是近幾年飽受各種丑聞影響的瑞士信貸。
3月15日，瑞士信貸的第一大股東沙特國家銀行行長表示不會再向瑞士信貸提供資金支持。沙特國家銀行在2022年4季度瑞士信貸籌資時成為其基石投資人，持有瑞士信貸9.9%的股份。一般而言，監管規定對單一項目的投資不能超過該項目資本金的10%。
原本瑞士信貸定于3月9日發布年度報告，但3月8日晚間接到SEC電話，后者就瑞士信貸對2019財年和2020財年的現金流量表的修訂及相關控制提出評論和問題。3月14日，該行在發布2022財年年度報告時表示，其在2021年和2022年的財務報告內部控制方面發現了“重大缺陷（Material Weakness）”，對截至2022年12月31日財務報告程序的內部控制的有效性，普華永道發表了否定意見。
受到上述負面消息影響，瑞士信貸股價在3月15日重挫。代表其違約風險的指標信貸違約掉期一度上漲了1000個基點。一時之間，歐美股市也風雨飄搖。
飽受丑聞困擾的瑞士信貸瑞士信貸近兩年的遭遇可以用“屋漏偏逢連夜雨”來形容。2019年，該行因為高管間諜丑聞而導致聲譽受損，首席執行官被迫辭職。2021年1季度，因為比爾·黃的Archegos爆倉，瑞士信貸當季減值44億瑞士法郎，折合人民幣307億。2022年客戶在一年內從瑞士信貸提取了價值510億瑞士法郎的存款（約占總數的28%）。
瑞士信貸是全球第八大投資銀行。截止2022年底，其資產規模高達5200億美金，70%的資產在瑞士境外。如果瑞士信貸破產了，那可能就真是雷曼時刻到來了。
央行出手救助3月15日，瑞士信貸股價大幅下挫后，瑞士國家銀行（相當于瑞士的中央銀行）和瑞士金融市場監督管理局發表聯合聲明稱，美國某些銀行的問題不會對瑞士金融市場構成直接蔓延風險。瑞士信貸滿足對系統重要性銀行的資本和流動性要求。如有必要，瑞士國家銀行將向瑞信提供流動性支持。這一聲明在一定程度上緩解了市場的恐慌情緒。
3月16日，瑞士信貸通過擔保貸款和短期流動資金貸款從瑞士國家銀行借款500億瑞郎。為了給投資人提供信心，瑞士信貸宣布將會回購25億歐元的以美元計價的債券和5.3億歐元債。
美聯儲的救助行動也非常迅速。上周在硅谷銀行危機爆發后，美聯儲立刻創立了銀行期限融資計劃，向受到擠兌危機困擾的銀行提供流動性支持。
但是根據美聯儲在3月16日下午公布的最新資產負債表，僅有119億美金在此計劃下被借出。這個金額遠低于花旗和摩根大通預計的2000億和4600億美金。
不過，銀行通過央行貼現窗口借了1528.5億美金。這表明傳統的央行工具已經可以應付當前的危機。
除了央行，美國的大銀行在3月16日也向最新遭受擠兌困境的第一共和國銀行伸出援手。包括美國銀行、花旗銀行、摩根大通等11家銀行同意聯手向第一共和國銀行提供120天、以市場利率計價的300億美金無擔保存款，以支持這家銀行渡過難關。
這11家銀行的舉動受到美聯儲、美國聯邦存款保險公司、財政部和美國貨幣監理署的贊揚。
受到上述消息的激勵，銀行股表現出色，帶領歐美股市在3月16日大幅上漲。
歐美銀行業危機對A股影響大嗎？歐美銀行業危機對我國股市和經濟影響有限，基于以下幾個原因。
首先，決定股市走向的是經濟基本面。相比西方發達國家面臨經濟衰退，我國經濟在前兩個月仍然保持復蘇的態勢。最新發布的經濟數據顯示，雖然面臨去年較高的基數，但我國1-2月工業、消費和投資均保持正增長。房地產復蘇略超預期，基建投資超預期。一切跡象顯示，經濟在平穩復蘇。
其次，我國未開放資本項下資金的自由流動。資金在我國資本市場的進出是受管制的。外資通過北上資金進入和退出每日均有額度限制，外資即使撤出也不會造成很大的沖擊。
最后，我們認為不會今年外部沖擊對我國經濟的影響將會遠小于2008年。2008年我國經濟從上半年的過熱到下半年的驟冷，原因之一就是外需突然走弱。而今年我國制定的經濟增長目標已經考慮到外需走弱的風險。擴大內需實現今年經濟增長目標的主要驅動力。
當前股市估值仍處在歷史較低水平，與A股在6000點時的估值迥異，股市對外部沖擊的承受力明顯強于2008年。
值得一提的是，我們曾經多次指出，美聯儲加息引發發達國家發生危機的概率將會超過新興市場，原因是發達國家的債務負擔占國民生產總值的比例要高于新興市場。目前來看，這一判斷在一定程度上得到了應驗。詳情請參見《危機的導火索在哪里？》https://b.r.sn.cn/Q5TnbF和《為何開門黑？》https://b.r.sn.cn/NmcP7Z
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A股和港股跌幅領先全球上周在美國硅谷銀行事件影響下，全球股票市場多數下跌。
在全球16個主要國家和地區的股指中，只有日本股市上漲0.8%，其余15個國家和地區股指下跌。
香港恒生指數跌幅最大，一周下跌6.1%。其次是美國三大股指納斯達克、標普和道指，分別下跌4.7%、4.5%和4.4%。接下來是A股的深成指和上證指數，分別下跌3.5%和3%。
為什么風險事件發生在美國，而A股和港股跌幅都很大？港股因為歐美機構投資者占比較高，通常在風險事件發生時，這些機構投資者會拋售包括香港在內的新興市場股票。
而A股市場在上周之前，已經從去年10月持續上漲了三個多月。市場里面有大量的獲利資金。除了硅谷銀行利空外，上周個別行業出現負面消息，引發市場對經濟復蘇前景產生悲觀預期，投資者用腳投票。
汽車骨折價的背后上周出現負面消息的一個行業是汽車。根據乘聯會3月8日公布的數據，2023年1-2月，我國狹義乘用車累計銷量269.7萬輛，同比下降19.8%。汽車行業開局不理想。
中國汽車工業協會的數據顯示，在銷量排名前十的汽車企業中，1-2月同比實現正增長的只有比亞迪、奇瑞、特斯拉和北汽四家車企，分別同比增長了84.8%、39.6%、20.7%和3.7%。其余六家車企1-2月銷量均告負增長，其中負增長幅度最大的是東風，1-2月銷量同比下降49%。緊隨其后的是一汽和上汽，分別同比下降32.3%和30.9%。
一方面由于銷量下滑引起庫存高企；另一方面，2023年7月1日，被稱為擁有最嚴苛排放標準的國六b將正式實施。與此同時，《輕型汽車污染物排放限制及測量方法（中國第六階段）》（即國六排放法規）要求II型試驗，即實際行駛污染物排放試驗（RDE--Real Drive Emission）測試。RDE法規的實施要求目前所有的在售車和新開發的車都需要按照RDE重新實驗和重新申報公告。
與以往實行新國標排放標準一樣，車企通常都會在標準正式實施之前的一到兩個季度內清庫存，降價傾銷不符合新國標的汽車。
在這種情況下，燃油車價格戰一觸即發。而1、2月銷量大幅下滑的東風汽車率先點燃了這場戰火。3 月 1 日開始，東風集團推出了史無前例的降價行動，車企補貼和政府補貼合計力度從5000元至9萬元不等，有效期至2023年3月31日。
除了東風旗下6個品牌13個車型外，湖北政府的補貼進一步擴大至一汽豐田、上汽大眾與上汽通用別克等品牌。這些品牌總優惠幅度最高達13萬，幾乎所有在售主力燃油車型都在優惠范圍之內
東風系與湖北省政府的聯合補貼也給其它各地做了個樣板，吉林省政府、重慶、北京、杭州和上海等城市也推出類似優惠政策，保證本地車企不被市場很快拋下。
燃油車的價格戰狼煙四起，而新能源汽車的價格戰早已于去年打響。去年10月特斯拉就主動拉開電動車價格戰的序幕，將Model 3 和Model Y 的價格分別下調1.4到3.7萬元不等。之后，蔚小理和比亞迪也跟進價格戰。汽車行業在價格戰的陰影下前景不容樂觀。
上周汽車行業指數下跌6.2%，在申萬31個行業中跌幅榜位居第二名。主要車企股價均大幅調整，跌幅最大的長城汽車一周下跌13%。
本周A股怎么走？第二個爆出負面消息的是白酒行業。某知名賣方分析師上周提示投資者，某白酒企業庫存高企。該消息引發白酒板塊劇烈調整。
汽車和白酒作為兩大消費行業，對整體消費有風向標的作用。我們在年初對2023年進行投資展望時，指出消費復蘇需要時間。現在來看，消費復蘇確實面臨一定的挑戰。
對于整體經濟，我們也重申新一輪庫存周期的上行期將開始于1季度末或2季度初，汽車行業以及其他行業的去庫存仍需維持一段時間。
預計本周A股將繼續受到國內經濟復蘇不達預期的干擾以及硅谷銀行倒閉帶來的沖擊。但是，我們認為A股下跌空間有限，投資者宜擇機布局。
硅谷銀行是貝爾斯登還是雷曼？先簡要描述一下美國硅谷銀行事件。硅谷銀行在3月10日宣布出售210億美元資產抵押債券，出售將產生18億美元的損失，銀行同時宣布在二級市場融資22.5億美元。
該消息引發投資人對硅谷銀行流動性的擔憂，硅谷銀行股價在上周五大幅下挫60%。當天，美國加州金融保護和創新部宣布關閉硅谷銀行，并任命美國聯邦存款保險公司為破產管理人。
投資人關注在硅谷銀行的存款多少能被保護。根據最新消息，30-50%的存款可以被保護。但知名投資人比爾·阿克曼認為，只有政府讓存款全部得以保護，才不會引發多米諾骨牌效應。
在一份從美國證監會網站上下載下來的在硅谷銀行有存款的投資顧問表格中，可以看到所涉及的投資人遍布世界各地。中國也有投資機構名列其中。因此，硅谷銀行的倒閉對全球創投行業都是一個重大打擊。
從資產運用的角度看，硅谷銀行被國人稱為河南村鎮銀行的美國版，主要原因是該銀行也是把儲戶的錢拿去做了投資。河南村鎮銀行投資了房地產，而硅谷銀行則投資了美國國債。
由于美聯儲從去年以來一路加息，導致債券價格大跌，硅谷銀行所投資的資產抵押債券也產生了虧損。所以，歸根結底，硅谷銀行事件是由于美聯儲加息造成的。
投資人關注的另一個焦點是硅谷銀行這一事件會不會引起美國系統性的金融危機。我們認為如果美聯儲持續加息，那么系統性金融危機遲早會來的。至于硅谷銀行是貝爾斯登還是雷曼的問題，我們判斷以其資產規模最多是個貝爾斯登。不過，如果美聯儲持續加息，雷曼也會來的。
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A股大跌，原因何在？A股的下跌有三個推動力。
首先，2023年經濟增長目標定在5%左右，低于某些投資者的預期。其次，1、2月進出口以美元計價同比下跌8.3%，一些投資人認為不及預期，打擊了市場做多信心。最后，早盤包括中石油、中國海油和中石化在內的“三桶油”暴力拉升，打擊了中小板。
所以，周二市場下跌既反映了短期市場上漲過快的風險，也反映了對經濟增長的中長期擔憂。
如何看待今年的GDP目標？那么，如何看待今年的經濟增長目標呢？年初以來，A股的上漲有很大一部分動力來自北上資金。而代表北上資金觀點的外資投行對GDP增速目標基本認為符合預期。
比如摩根·斯坦利認為GDP目標雖然看上去謹慎，但有10%的廣義赤字支撐以及疫情之后重新放開對經濟的刺激，實際結果很可能超預期。高盛認為經濟目標符合預期，認為經濟復蘇是漸進的，并取決于消費復蘇的進展。高盛指出要關注3月13日新總理在新聞發布會上可能傳達的政策線索。
外資投行的觀點說明外資對中國今年的經濟增長目標并沒有特別悲觀。其實，客觀看待中國經濟的恢復可能是當下很有必要的。一方面國內的需求在三年疫情的沖擊下需要時間來恢復；另一方面，今年外需不容樂觀。除了發達國家經濟進入衰退對我國出口的沖擊外，中美兩國脫鉤也會影響我國出口的表現。
當然，樂觀者也可以從經濟周期的角度看。在進入庫存周期上行期之后，經濟會有自然的增長。我們仍然判斷庫存周期的上行期始于今年的1季度末或者2季度初。屆時，經濟將會重拾升勢。當前經濟仍處于被動補庫存階段，這可能會影響1季度的經濟表現。對此，投資人應有一定的心理準備。
A股大跌之后怎么辦？ 對于上面的第二個因素，即1、2月進出口增速。這個數據看上去比去年12月份略好一點：去年12月同比下降8.9%，1、2月是下降8.3%。其中的主要原因應是疫情防控措施放開后，供應端改善的一次性沖擊。對全年的出口與對經濟一樣，不要抱有樂觀預期，原因主要是前面提及的外需走弱和供應鏈轉移。
不過對股票市場也不用過于悲觀。歷史來看，在外需持續下降之際，往往是A股牛市起步之時。原因就是外需下降的過程中，企業盈利備受沖擊，估值往往處于底部。而這時為了刺激經濟，通常都會出臺政策，股市也往往在政策刺激下上漲。而后隨著外需轉好，企業盈利恢復，股市慢慢就走出了牛市（具體請參見《再堅持一下》https://b.r.sn.cn/gHGGwc和《底也許不太遠了》https://b.r.sn.cn/WwKmPs）。
周二在三桶油的拉動下，市場普跌。在申萬31個行業中，僅有石油石化、銀行和煤炭行業上漲，28個行業下跌。其中，跌幅居前的行業包括通信、美容護理、國防軍工、機械和計算機。值得注意的是，通信、計算機和國防軍工在上周股市大漲中表現較好，上周分別上漲了6.6%、4.3%和2%。
周二這三個行業的調整有獲利了結的因素。而美容護理和機械行業則受到資金連續凈流出的影響而在周二破位下跌。美容行業的估值處在歷史高位。而機械行業的一部分需求來自海外，對出口未來預期可能也影響了該行業表現。
上周市場開始反彈，我們給出了如果要參與市場，可以尋找表現落后板塊的建議。具體請參見《3月第一個交易日，股市大漲。有小伙伴表示嚴重踏空，腫么辦？》https://b.r.sn.cn/bQcTYM。
在此，再補充一下從去年10月底至今，漲幅落后的三個板塊。它們是煤炭、電力設備和軍工。從去年10月30日至今年3月7日，這三個板塊分別下跌1.4%和上漲0.4%和0.8%，遠遠跑輸大盤。如接下來市場反彈，它們可能會有所表現。
美股大跌又為了什么？接下來看看美股。美股大跌源于美聯儲主席鮑威爾在參議院作證時的鷹派發言。鮑威爾期待在未來的幾個月中多次升息，并且如果需要的話，將會加快升息的步伐。在參議院作證的兩個小時，鮑威爾多次重申美聯儲對保持物價穩定的責任以及對2%通脹目標的承諾。
鮑威爾講話后，美國2年期國債收益率上漲到5%，而10年期國債收益率為3.96%。二者之差為104個基點，這是1981年9月22日以來的最大差值。2年期和10年期美債的差值表明債券市場認為美國經濟將大概率進入衰退。同時，期貨市場預期美聯儲在3月20-21號加息50個基點的概率從一周前的24%上升到62%。
我們對今年美股市場不樂觀，原因就是通脹粘性下，美聯儲的加息舉措一定會超預期，而美國經濟也將在加息重壓下進入衰退。具體請參見《2023年的美股會是2022年的A股嗎？》https://s.r.sn.cn/mu9CE6。
總之，對經濟和市場要客觀看待，無論是對中國還是美國經濟，也無論是對A股還是美股。
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股市大漲，原因何在？首先，我們看看為什么股市在2月低迷了一個月之后又出現了大幅上漲？
主要是受到兩個好消息的刺激。第一個是2月28日收市后發布的《數字中國建設整體規劃》。該規劃提出“到2025年，基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，數字中國建設取得重要進展”這一美好藍圖。從現在到2025年底，也就不到三年的時間。可以預期未來數字中國領域的進展很可能是突飛猛進。
其實，早在去年12月份，政府就發布了《中共中央國務院關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見》。該意見稿指出數據作為一種新型生產要素，其價值屬性嵌入到國家發展、經濟高質量發展與國家治理體系和治理能力現代化等多個方面。意見稿從數據產權、流通交易、收益分配、安全治理四個方面初步搭建我國數據基礎制度體系，并提出了20條政策舉措。意見稿是對數字領域制度建設的指導，而規劃的出臺無疑是站在戰略的高度推動數字產業發展。
數字中國戰略助力經濟發展在數字經濟領域，我國應該走在世界前列。有一個親身體驗的小例子分享給大家：春節假期，筆者去香港游玩，發現在飯店等消費場所，數字支付總體不如內地普遍，當然也缺乏為數字經濟服務的硬件設施，比如在內地各個消費場所都配置的充電寶。
香港毗鄰內地，支付寶和微信還是可以使用的。但是西方發達國家估計很多地方還需要寫支票付款。因此，發展數字經濟戰略不僅可以提供我國在新一輪經濟增長中所需要的可持續推動力，而且能夠確保我國在數字經濟發展中處在世界前列。
3月1日，A股和港股市場漲幅領先的板塊也基本與數字中國規劃相關。A股漲幅前三的行業為計算機、通信和傳媒，港股漲幅領先的是騰訊、阿里等互聯網科技股。
很多小伙伴關注數字經濟熱點能否持續。我們認為在股價大幅上漲后，熱點持續需要業績的配合。我們也發現該板塊一些漲幅領先的股票過往業績并不強勁，未來業績能否因數字經濟戰略而受益還是未知數。因此，投資人需要仔細甄別有業績的和純炒作的股票。
經濟復蘇超預期 第二個好消息是2月份的中國官方采購經理人指數超預期上漲。2月份中國官方制造業和非制造業采購經理人指數均較1月份有明顯提升，主要原因是疫情防控措施解除后，各地抓緊復工復產，房地產和基建開工率明顯提升，居民消費需求也有明顯改善。
由于經濟復蘇超預期，與經濟復蘇相關的建筑材料以及建筑裝飾行業漲幅僅次于數字經濟板塊。
政策仍可以期待以上兩個因素推動了A股和港股在3月第一個交易日的大漲。
那小伙伴關注的問題是后續市場上行趨勢會繼續嗎?我們認為如果經濟復蘇持續超預期,則股市上行概率比較大。
當前，市場對經濟復蘇存在兩個大擔憂：一是三年疫情導致居民資產負債表受損后，消費復蘇不及預期。有朋友問什么是資產負債表受損。通俗地說，就是老百姓口袋里沒錢了。二是海外經濟衰退背景下，我國出口可能會受到較大沖擊。
對A股市場的擔憂來自對美聯儲未來加息幅度的不可預知。這對A股上行也帶來較大壓力（具體請參見《A股大跌，牛還在嗎？》https://b.r.sn.cn/nEcP4k）
上述三個因素值得密切跟蹤和觀察。但是，我們認為針對經濟增長，政策會有更多的措施出臺。短期市場仍有一定的上行空間。
踏空買什么？
那踏空的小伙伴買什么呢？首先，追漲肯定是不合適的。從去年10月底至今的這波股市上漲具有明顯的板塊輪動特征。事實上，這波行情板塊輪動的速度用電風扇都不足以形容其快速，渦輪發動機還比較合適。因此，追漲一定會虧錢。我們認為買入表現落后的板塊是更為穩妥的操作。
據我們統計，從2022年10月30日至2023年3月1日，行業漲幅低于10%的行業包括煤炭、國防軍工、電力設備、公用事業和交通運輸。各位小伙伴可以從這些行業中選取性價比合理的個股（因合規原因，我們不能推薦個股）。
好啦，今天的分析就到這兒。歡迎各位小伙伴評論和轉發。
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