近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時(shí)會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會對基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時(shí)，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
投資大師再度分享智慧周末伯克希爾哈撒韋股東會召開，吸引了全球投資者的目光。
因?yàn)橐咔榉揽卮胧┓砰_，今年又有不少中國投資者不遠(yuǎn)萬里來到參會現(xiàn)場，親耳聆聽巴菲特和芒格兩位90高齡的老先生分享投資和人生方面的智慧。筆者不曾親臨現(xiàn)場，但通過網(wǎng)絡(luò)直播，也能領(lǐng)略兩位投資大師的風(fēng)采。
這次股東會與以往一樣，巴菲特和芒格再次給投資人呈現(xiàn)了他們對當(dāng)今熱點(diǎn)問題的深度思考。其中，他們對美聯(lián)儲印鈔的觀點(diǎn)尤其振聾發(fā)聵。
印鈔不會有好結(jié)果在回答一位投資者請教他們對美聯(lián)儲印鈔和美國債務(wù)飆升的看法時(shí)，巴老先回顧了二戰(zhàn)時(shí)期美聯(lián)儲印錢的后果：那就是在不到一年的時(shí)間內(nèi)，美國通脹就從1%上升到了15%。雖然已經(jīng)90多高齡，但巴老的記憶力非常精確，令人佩服。
事實(shí)上，1946年2月，美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅為1.7%。到1946年10月，該指標(biāo)就達(dá)到了14.7%，如巴老所說接近15%的水平。但14.7%并非最高點(diǎn)，通脹持續(xù)上升到1947年4月份，達(dá)到19.7%的同比增速最高點(diǎn)，之后才開始下降。
通脹的快速上漲與美聯(lián)儲印鈔緊密相關(guān)。二戰(zhàn)時(shí)期，因日本偷襲珍珠港，美國不得已參戰(zhàn)。為了支持戰(zhàn)爭，美聯(lián)儲和財(cái)政部配合，買入大量美國國債，造成美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張：從1942年的62億美元增加到1945年的245億美元，三年時(shí)間增長了三倍。
與二戰(zhàn)時(shí)隔近60年之后，美聯(lián)儲為了應(yīng)對新冠危機(jī)，再次大舉擴(kuò)表。2020年2月24日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表余額為4.1586萬億美元，到2022年3月28日飆升至8.9371萬億美元，兩年時(shí)間翻了一倍。大規(guī)模擴(kuò)表也造成了與二戰(zhàn)時(shí)期同樣的后果，就是通脹快速上升。
為抑制通脹，2022年美聯(lián)儲開啟快速加息，通脹呈現(xiàn)回落勢頭。但核心通脹仍然處在高位，沒有任何回落的跡象。上周五公布的4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國4月小時(shí)工資同比及環(huán)比增速均超預(yù)期：其環(huán)比上漲0.5%，預(yù)期值和前值均為0.3%；同比漲幅為4.4%，預(yù)期值和前值為4.2%。
巴菲特和芒格都認(rèn)為沒有限制地印鈔是不好的現(xiàn)象，也不會有好的結(jié)果。巴菲特認(rèn)為這將降低貨幣購買力，養(yǎng)老金將會貶值。芒格的觀點(diǎn)是：這不僅是非常危險(xiǎn)的，而且是沒有任何效益的。
當(dāng)前美國核心通脹的韌性也顯示放水容易收水難，而且美國經(jīng)濟(jì)也在美聯(lián)儲快速加息下?lián)u搖欲墜。
美國經(jīng)濟(jì)的好日子結(jié)束了
除了通脹，巴老對美國經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)也引人注目。
他在股東會上通報(bào)伯克希爾哈撒韋業(yè)績時(shí)指出，今年伯克希爾哈撒韋旗下的大部分企業(yè)的業(yè)績都會低于去年，因?yàn)樵谶^去大約6個(gè)月的時(shí)間里，美國經(jīng)濟(jì)的好日子已經(jīng)結(jié)束了。
這似乎與上周五公布的4月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)有些矛盾。美國4月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國失業(yè)率達(dá)到1969年以來的新低。數(shù)據(jù)發(fā)布后，投資者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)無虞，樂觀情緒推動美股大幅上漲。
但是，這種樂觀情緒很可能是被表面的數(shù)據(jù)誤導(dǎo)了。因?yàn)槭I(yè)率是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退之后，該指標(biāo)仍然會表現(xiàn)良好。
近期發(fā)布的一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中有一些指向美國經(jīng)濟(jì)在走弱。比如1季度GDP年化環(huán)比增速僅為1.1%，大幅不及預(yù)期。
世界大型企業(yè)聯(lián)合會(Conference Board)在4月25日公布數(shù)據(jù)顯示，美國4月消費(fèi)者信心指數(shù)降至101.3，為近9個(gè)月以來的最低值。同時(shí)，基于消費(fèi)者對收入、商業(yè)和勞動力市場狀況短期展望的預(yù)期指數(shù)從3月的74降至68.1。通常情況下，如果該指數(shù)低于80則預(yù)示著接下來經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。
另外兩個(gè)常用的指標(biāo)也顯示美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)在增加：一個(gè)是金油比，另外一個(gè)是2年期和10年期美債收益率之差。
金油比就是金價(jià)和油價(jià)的比例，該指標(biāo)通常在15-16的區(qū)間，超過25就表示風(fēng)險(xiǎn)事件有可能發(fā)生。上周五金油比為28.3，為1988年11月以來，即近35年除了2016年2月全球股市調(diào)整以及2020年3月新冠危機(jī)的最高水平，反應(yīng)出投資者對未來經(jīng)濟(jì)前景的不確定性達(dá)到了一個(gè)較高水平。
而2年期和10年期美債收益率之差持續(xù)為負(fù)，意即倒掛。上周五2年期和10年期美債收益率倒掛48個(gè)基點(diǎn)，雖然較2023年3月份美國硅谷銀行破產(chǎn)時(shí)的高點(diǎn)107個(gè)基點(diǎn)回落了不少，但仍然處在1980年以來的較高水平。
一般而言，債券的持有時(shí)間越長，收益率應(yīng)該越高，作為對投資者長時(shí)間持有債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但是如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)將發(fā)生衰退，投資人對近期經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，就會拋售短期債券。這時(shí)短期債券的收益率會上升。如果越來越多的投資人拋售短期債券，短期債券收益率就會高于長期債券收益率。
2年期和10年期國債收益率倒掛被認(rèn)為是比較準(zhǔn)確的判斷經(jīng)濟(jì)衰退的信號。通常，在該指標(biāo)倒掛一年或一年半之后，美國經(jīng)濟(jì)就會進(jìn)入衰退。2年期國債收益率超過10年期國債收益率是從去年7月份開始的，至今已經(jīng)持續(xù)了10個(gè)月。
值得注意的是，金油比此次的上漲也始于去年7月份，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)與美債收益率倒掛開始的時(shí)間點(diǎn)是一致的，也與巴老判斷美國經(jīng)濟(jì)走弱的時(shí)間點(diǎn)相重合。
一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外加投資大師的判斷表明，美國經(jīng)濟(jì)衰退距我們可能僅有一步之遙。
蘋果公司除了通脹和美國經(jīng)濟(jì)，在股東會上，巴老對蘋果的觀點(diǎn)也值得深思。巴老盛贊蘋果是一家好公司，坦言兩年前賣掉了一些蘋果股票是很愚蠢的行為。
蘋果公司上周五發(fā)布的第二財(cái)季業(yè)績好于市場預(yù)期，股價(jià)上升，帶動美國科技股和整體股市上升。其實(shí)，第二財(cái)季蘋果的營收和利潤同比都是下跌的，但跌幅好于市場預(yù)期。截止2023年4月1日，蘋果公司的季度收入和凈利潤同比均下跌3%達(dá)到948和242億美金。
而營收和凈利潤增速超預(yù)期主要是因?yàn)閕Phone銷售超預(yù)期。今年一季度，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機(jī)市場出貨量同比下滑14.6%，但蘋果第二財(cái)季iPhone的營收仍然保持了同比2%的增長，達(dá)到了513.34億美元，超出市場預(yù)期的488.4億美元。這主要是得益于過去幾個(gè)季度阻礙iPhone產(chǎn)量及銷量增長的零部件短缺和供應(yīng)鏈問題得到了緩解。
從iPhone銷售的區(qū)域看，除了歐洲和亞太其他地區(qū)增長外，美洲、大中華地區(qū)以及日本同比銷量均下跌，其中美洲地區(qū)銷量同比下降7.5%，是所有區(qū)域中降幅最大的，從側(cè)面反應(yīng)美國消費(fèi)在走軟。
在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的大背景下，蘋果能夠取得超預(yù)期的業(yè)績，確實(shí)如巴老所言是一家好公司。作為長期投資者，短期業(yè)績不是巴老投資時(shí)考慮的首要問題，他更看中長期的生意。就如同巴老所言：我們不是挑選股票，而是挑選企業(yè)。對于股票投資人而言，選股還是選企業(yè)，這中間的區(qū)別還是很大的。
今年的伯克希爾哈撒韋股東大會結(jié)束了，兩位投資大師的智慧分享令人回味無窮。他們對未來的判斷能否一一兌現(xiàn)呢？時(shí)間會告訴我們答案。
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
五一假期期間，國內(nèi)出游火爆，著名和非著名景點(diǎn)都人從眾。但是4月30日發(fā)布的官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)重新回到收縮區(qū)間，美國銀行業(yè)危機(jī)波瀾再起。這些消息如何影響A股節(jié)后走勢走成為投資者關(guān)心的問題。
我們先分別就上述三個(gè)方面展開分析，之后對A股節(jié)后走勢做一個(gè)判斷。
火爆出游背后的隱憂首先，如何看待國內(nèi)火爆的出游？
2023年的五一是2008年以來最長的五一假期，而且由于2023年的清明假期僅放假一天，不利于出行。因此，五一成為出游需求集中釋放的窗口。
根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，五一期間，全國國內(nèi)旅游出游合計(jì)2.74億人次，同比增長70.83%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119.09%；實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1480.56億元，同比增長128.90%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的100.66%。
從文旅部數(shù)據(jù)可以推算出2023年五一期間單人次出游的客單價(jià)為691.85元，對比2019年的單人次出游客單價(jià)815.78元，同比下降15.2%。這也反應(yīng)出2023年火爆出游背后存在的隱憂，即商家增收不增利。
而其中的根本原因是老百姓收入增速下降之后的消費(fèi)降級。對于疫情三年居民收入增速下降的問題，我們在楓瑞視點(diǎn)微信公眾號中做過多次探討，感興趣的投資者可以輸入“可支配收入”搜索相關(guān)文章。
另外，雖然2023年五一出游人次較2019年有雙位數(shù)的增長，但是其中有疫情三年壓制的需求的一次性釋放。因此，未來出游人次的增速很可能也會有所回落。
制造業(yè)需求放緩
總體看，五一出游火爆反映出我國經(jīng)濟(jì)在服務(wù)業(yè)方面的需求依然強(qiáng)勁。與之相對照，制造業(yè)因受到各種因素的制約需求放緩，4月份的采購經(jīng)理人指數(shù)反應(yīng)了這一趨勢。
4月份，官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為49.2%，較3月回落2.7個(gè)百分點(diǎn)。這是歷史上該指數(shù)在4月份最大幅度的回落。制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)重新回到收縮區(qū)間，在一定程度上印證了今年1季度的經(jīng)濟(jì)增長主要來是恢復(fù)性增長。在前期積壓性需求釋放后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力減弱。
當(dāng)然，這也緩解了投資人對經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后政策將會轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍需要政策扶持，寬松的政策基調(diào)不會改變。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力也應(yīng)在積聚過程中，我們相信今年中國的經(jīng)濟(jì)增速仍將會領(lǐng)先全球。
美國銀行業(yè)危機(jī)再起波瀾跟國內(nèi)歡度假期形成鮮明對比，五一期間海外市場似乎在孕育著驚濤駭浪。
美國聯(lián)邦儲蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）周一宣布，美國第一共和銀行被售予摩根大通，成為繼硅谷銀行、簽名銀行之后，兩個(gè)月來被關(guān)閉、接管的第三家美國區(qū)域性銀行，以及美國歷史上倒閉的第二大銀行。
隨著第一共和國銀行被收購，這場銀行業(yè)危機(jī)似乎結(jié)束。但是周二，追蹤較小型銀行的KBW地區(qū)性銀行股指數(shù)下跌5.52%，創(chuàng)2020年12月以來的最低點(diǎn)。另外，多家中型銀行股價(jià)連續(xù)下跌也凸顯出投資者對美國銀行業(yè)健康狀況的擔(dān)憂并沒有絲毫減少。
那么投資者擔(dān)憂的是什么呢？
其實(shí)就是銀行業(yè)危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。具體而言，美國中小銀行的倒閉以及隨之而來的信貸緊縮有可能對美國商業(yè)房地產(chǎn)市場帶來沖擊。
中小型銀行是美國公寓樓、寫字樓和購物中心等項(xiàng)目的最大債主，商業(yè)房地產(chǎn)市場80%的債務(wù)都是由中小型地區(qū)性銀行提供融資的。
鑒于信貸條件的收緊，以及1.5萬億美元的商業(yè)房地產(chǎn)貸款將于2025年到期，美國商業(yè)房地產(chǎn)市場將迎來沖擊，屆時(shí)商業(yè)房地產(chǎn)商可能不得不以更高的利率和更嚴(yán)格的條款進(jìn)行再融資。
由于美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的利率上升給商業(yè)房地產(chǎn)市場帶來了壓力。壓倒駱駝的最后一根稻草是空置的辦公樓：全國的商業(yè)房地產(chǎn)空置率正在攀升，隨著各行各業(yè)適應(yīng)遠(yuǎn)程辦公，對辦公空間的需求可能已經(jīng)永久改變。商業(yè)房地產(chǎn)貸款的違約率正在緩慢上升，盡管仍遠(yuǎn)低于疫情時(shí)的峰值。
當(dāng)前，發(fā)生在美國的情況在一定程度上類似2008年金融危機(jī)時(shí)期。2008年由于次貸危機(jī)導(dǎo)致大量貸款買房的個(gè)人還不起貸款，銀行也遭受較大沖擊。
在產(chǎn)生大量壞賬之后，銀行開始緊縮信貸，而這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了1929年以來的最大一次危機(jī)。當(dāng)下，美國正在重復(fù)2008年的金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的負(fù)反饋，我們認(rèn)為負(fù)反饋?zhàn)罱K也會對美國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。
如何打破這種負(fù)反饋呢？政府要采取果斷措施，積極施救金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是，當(dāng)前美國面臨高通脹，政府施救的能力受到很大的限制。不僅如此，美聯(lián)儲持續(xù)緊縮政策，5月3日宣布繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)，并且未來不排除繼續(xù)加息的可能性。
對于銀行業(yè)而言，聯(lián)儲加息進(jìn)一步推升了存款利率，也意味著銀行的負(fù)債端成本繼續(xù)上升，而投資端由于加息導(dǎo)致債券價(jià)格下跌而面臨更大的壓力。我們之前指出，美國銀行業(yè)危機(jī)的直接原因是美聯(lián)儲加息。目前來看，加息的進(jìn)程并不會因?yàn)殂y行業(yè)危機(jī)而有所放緩，原因就是當(dāng)前美國通脹水平仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲說設(shè)定的2%的政策目標(biāo)。
A股節(jié)后怎么走？對于A股而言，節(jié)后開盤怎么走呢？我們認(rèn)為市場可能需要休整之后再拾升勢。當(dāng)前，市場兩級分化明顯，傳媒、通信、計(jì)算機(jī)以及中特估板塊漲幅遙遙領(lǐng)先大盤，而新能源、國防軍工等行業(yè)成為機(jī)構(gòu)的提款機(jī)，年初以來持續(xù)下跌。
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和海外市場的負(fù)面消息帶動下，市場需要經(jīng)過一定的調(diào)整之后才能更好地上漲。因此，我們維持4月25日在楓瑞視點(diǎn)中發(fā)表的文章《股市為什么大跌？》中的觀點(diǎn)，即短期對股市保持謹(jǐn)慎。
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
從上周三至本周二，A股連續(xù)五天下跌。跌幅最大的是上周五，在彭博社發(fā)布美國總統(tǒng)拜登爭取未來幾周內(nèi)簽署限制該國企業(yè)對中國高科技等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資的行政命令的消息后，A股上證指數(shù)和港股恒生指數(shù)分別下跌1.95%和1.57%。
受到禁令消息影響的板塊上周五領(lǐng)跌市場，他們是計(jì)算機(jī)（5.7%）、電子（5.2%）、傳媒（4.6%）和通信（4.1%）（括號內(nèi)為當(dāng)日跌幅）。
本周一這四個(gè)板塊表現(xiàn)各異。其中傳媒和通信板塊反彈，分別上漲3.6%和2.2%，漲幅位于市場第一和第二名。電子板塊跌2%，跌幅位居市場第二名。計(jì)算機(jī)和通信板塊也繼續(xù)下跌。周二，傳媒板塊繼續(xù)領(lǐng)漲，而其他三個(gè)板塊下跌。
隨著中美對抗持續(xù)升級，股市成為最先反應(yīng)負(fù)面消息的地方。這也符合我們在4月17日于“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號發(fā)表的《經(jīng)濟(jì)是衰退還是復(fù)蘇？》中所做的提示，外部風(fēng)險(xiǎn)是A股今年面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。
估值泡沫不過，上周五跌幅領(lǐng)先的板塊都從去年10月底以來的反彈中累積了比較大的漲幅，估值也早已超出合理水平，存在一定的估值泡沫。
板塊是否有泡沫，看看龍頭公司的估值就一目了然。我們選取近期受到ChatGPT的橫空出世而漲幅驚人的人工智能板塊，研究一下該板塊一龍頭上市公司的估值。
該公司于科創(chuàng)板上市，目前還沒有盈利，因此沒辦法用市盈率的估值指標(biāo)來衡量。我們選取總市值對營業(yè)收入比例這一個(gè)估值指標(biāo)來衡量其估值高低。
2023年4月24日該公司總市值為1008億人民幣，當(dāng)前市場預(yù)測其2023年?duì)I業(yè)收入為11億人民幣。因此該公司總市值對營業(yè)收入的比例為92倍。
對比OpenAI，也就是發(fā)明了ChatGPT 的全球龍頭企業(yè)，其2023年的營業(yè)收入預(yù)計(jì)為2億美金，當(dāng)前估值為300億美金，也即總市值對營業(yè)收入的比例為150倍。
因此，國內(nèi)龍頭企業(yè)2023年的估值水平雖然高，但與全球龍頭企業(yè)2023年的估值水平相比還是低的，這個(gè)高估值在一定程度上可以接受。
再對比一下2024年的估值，就發(fā)現(xiàn)該公司被明顯高估。OpenAI預(yù)計(jì)2024年的營業(yè)收入增長400%，達(dá)到10億美金，也意味著當(dāng)前市值對應(yīng)30倍2024年?duì)I業(yè)收入。
市場預(yù)測國內(nèi)該龍頭企業(yè)2024年?duì)I業(yè)收入為16億人民幣，也即較2023年增長45%。該公司2024年總市值對營業(yè)收入的比例為63倍，是OpenAI估值的兩倍。如果說OpenAI的估值是合理的，那么國內(nèi)該龍頭企業(yè)的估值就顯得不那么合理了。
其實(shí)類似人工智能板塊的瘋漲在A股市場曾多次上演，每次結(jié)束之后都一地雞毛。我們相信這一次也不會例外。未來幾個(gè)月人工智能板塊可能面臨較大幅度的調(diào)整，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對待該板塊。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景堪憂
股市的調(diào)整也與二季度經(jīng)濟(jì)走勢有一定的關(guān)系。雖然上周發(fā)布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，但市場對復(fù)蘇的態(tài)勢能否延續(xù)有較大的疑問。從微觀數(shù)據(jù)看，水泥、鋼鐵等中游原材料行業(yè)需求疲軟，價(jià)格下降。
以水泥為例，全國需求自清明節(jié)后恢復(fù)節(jié)奏明顯偏慢，價(jià)格行情偏弱運(yùn)行，多地下調(diào)水泥價(jià)格。
鋼鐵的價(jià)格走勢與水泥基本一致，近期也連續(xù)下跌。這一方面是受到鋼鐵上游原料價(jià)格持續(xù)下行的推動，其中鐵礦石和焦炭價(jià)格都有較大幅度的下調(diào)，生產(chǎn)鋼鐵的另一個(gè)重要原材料--廢鋼價(jià)格也較高點(diǎn)下跌了6%以上；另一方面，需求疲軟，而供給加大導(dǎo)致產(chǎn)品庫存累積，供需在一定程度上有所失衡。
水泥和鋼鐵價(jià)格下行的主要原因是終端需求疲弱。國內(nèi)房地產(chǎn)投資依然沒有起色，而基建投資的持續(xù)力度不強(qiáng)。一季度的經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，其中很大一部分增長來自疫情防控措施放開后的一次性需求。二季度這部分需求消失后，經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)復(fù)蘇，成為壓制股市的一個(gè)重要考量。
市場對本周將要召開的重要會議也有很大期待。重要會議上高層對1季度經(jīng)濟(jì)如何定調(diào)，是否會繼續(xù)出臺一些刺激性的政策措施，都是市場非常關(guān)注的問題。
如果會議有超出預(yù)期的地方，則股市還有可能再度獲得上行動力。否則，可能面臨持續(xù)回調(diào)。
美國十年期國債收益率快速抬升除了股價(jià)過高產(chǎn)生估值泡沫以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會低于預(yù)期外，股市的調(diào)整還與美國十年期國債收益率的快速抬升有關(guān)。
美國十年期國債收益率通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是折現(xiàn)現(xiàn)金流的分母。對于成長股而言，美國十年期國債收益率上升，未來企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前的價(jià)值要下降，意味著成長股的估值要下調(diào)。
因此，每次美國十年期國債收益率的上漲都會導(dǎo)致國內(nèi)以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股的下跌。此次也不例外。
4月5日，美國十年期國債收益率觸及3.3%的低點(diǎn)之后就一路上行，截止上周五，達(dá)到3.57%。在不到一個(gè)月的時(shí)間里上漲了20個(gè)基點(diǎn)。上周，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一周下跌3.58%，是自春節(jié)之后跌幅第二大的一周。
跌幅第一大的一周是2月17日那周，當(dāng)周跌幅為3.76%。下跌原因也是美國十年期國債收益率的快速上升。2月1日美國十年期國債收益率達(dá)到3.39%的低點(diǎn)，之后一路上行，到2月21日達(dá)到3.95%的階段高點(diǎn)，在不到一個(gè)月的時(shí)間上漲了56個(gè)基點(diǎn)。
美國通脹居高不下那么，美國十年期國債收益率為什么會一次又一次地上演跳升的戲碼呢？這與市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期有關(guān)，而這個(gè)加息預(yù)期又與通脹緊密相連。
我們之前曾多次提示過此次美國通脹粘性強(qiáng)，不容易消退。事實(shí)證明，美國通脹確實(shí)超出預(yù)期。看通脹，核心通脹是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。
有些投資者對衡量通脹的指標(biāo)不太了解，這里簡要介紹一下。衡量通脹的指標(biāo)叫做消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，英文簡稱為CPI。CPI包含食品、能源、商品和服務(wù)四大項(xiàng)。
剔除食品和能源后，商品和服務(wù)兩項(xiàng)構(gòu)成核心CPI，主要包括住房、家居、租賃、醫(yī)療保健、服裝、娛樂等細(xì)分項(xiàng)目。因食品和能源受到供給的影響較大，剔除這兩項(xiàng)后，核心CPI更能反應(yīng)需求對通脹的拉動情況。
當(dāng)前，核心CPI顯示美國通脹雖有小幅回落，但仍然處在歷史高位。美國核心CPI同比增速在2022年9月達(dá)到6.6%，該數(shù)值是1982年9月以來的最高水平，也即40年來的最高值，之后緩慢回落。在2023年2月回落到5.3%的水平，3月份又上升到5.6%。
核心通脹居高不下，是因?yàn)槊绹萑肓斯べY-成本螺旋式上漲的通脹。所謂工資-成本螺旋式上漲通脹的作用機(jī)理是這樣的：通脹上升帶動工資上漲，工資上漲增加了生產(chǎn)成本，導(dǎo)致商品和服務(wù)價(jià)格抬升。為了跟上商品價(jià)格上漲的步伐，工資不得不再次提高。
我們在“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號曾多次論述過工資-成本上漲的螺旋式通脹。感興趣的投資者可以在“楓瑞視點(diǎn)”公眾號中輸入關(guān)鍵字“螺旋式通脹”閱讀相關(guān)文章。
通脹居高不下，美聯(lián)儲就要不停地加息。5月2-3日，也就是在“五一”假期期間，美聯(lián)儲將進(jìn)行議息會議。市場普遍預(yù)期此次議息會議將會加息25個(gè)基點(diǎn)，并為此次加息進(jìn)程中的最后一次。
我們認(rèn)為對5月加息是否為最后一次還要保持一定的謹(jǐn)慎。原因就是美國經(jīng)濟(jì)近期表現(xiàn)強(qiáng)勁，通脹有可能在需求刺激下再次抬升。
對A股和港股而言，如果美國通脹持續(xù)走高，市場也會面臨估值持續(xù)下調(diào)的壓力。短期而言，我們建議投資者對股市保持謹(jǐn)慎。
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
近期，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是復(fù)蘇還是衰退的爭論很熱烈。
其實(shí)有這種爭論很正常。筆者本人所觀察到的現(xiàn)象也是即有指向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的，也有指向經(jīng)濟(jì)衰退的。
指向經(jīng)濟(jì)衰退的，比如在北京送外賣的人越來越多，說明就業(yè)不好，而外賣進(jìn)入門檻底，結(jié)果是外賣單子越來越難搶。
再比如樓里面送快遞的小哥說快遞比疫情期間少了不少，一方面是大家能出去了，有些東西無需快遞；另外一方面也反應(yīng)老百姓捂緊錢袋子，減少線上消費(fèi)。
而指向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的，比如疫情防控措施放開后，餐館火爆，不少朋友反應(yīng)訂不到位置；周末外出的時(shí)候，公園里人流擁擠，大家都出來逛逛就說明口袋里還有錢，經(jīng)濟(jì)也應(yīng)該不錯(cuò)；再比如，海洋館在疫情放開之后每個(gè)周末都人滿為患，排隊(duì)等候跟海豚合影的隊(duì)伍之長前所未有，說明體驗(yàn)性消費(fèi)大受歡迎。
這些相互矛盾的現(xiàn)象，不僅讓普通老百姓云里霧里，不清楚經(jīng)濟(jì)到底是好還是壞，連知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的判斷也迥然各異。
復(fù)蘇不均衡我們的觀點(diǎn)一直很明確，當(dāng)前庫存周期的上行期已經(jīng)啟動（具體請參見發(fā)表在楓瑞視點(diǎn)公眾號的文章《向陽而生-2023年A股和港股投資展望》），經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在路上。但是不同行業(yè)的復(fù)蘇步伐是不一樣的，有先有后。即使在同一個(gè)行業(yè)中的不同階段，復(fù)蘇的腳步也是不一樣的。因此，細(xì)致甄別經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象十分重要。
本次經(jīng)濟(jì)是從疫情三年中走出之后開始復(fù)蘇步伐的，這也導(dǎo)致此次復(fù)蘇的一個(gè)最大特點(diǎn)是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇快于制造業(yè)復(fù)蘇。從制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)就可以看出這一點(diǎn)。
中國官方制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)均在2022年12月觸底回升。但是，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)僅僅從去年12月的47%回升到今年2月份的高點(diǎn)52.6%，3月份又回調(diào)到51.9%，反應(yīng)制造業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程并不穩(wěn)固。
而非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)則從去年12月的41.6%一路上行，到今年3月份達(dá)到2011年6月以來的最高點(diǎn)--58.6%，反應(yīng)服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇非常強(qiáng)勁。非制造業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁與疫情防控措施放開有較大的關(guān)系。三年疫情之后，報(bào)復(fù)性消費(fèi)確實(shí)來了。
值得注意的是，非制造業(yè)，也即服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇對我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很關(guān)鍵。
2022年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值中，第三產(chǎn)業(yè)、也即服務(wù)業(yè)增加值為638698億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為52.8%。這意味著服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)的一半就復(fù)蘇了。另外，服務(wù)業(yè)吸納近一半的勞動力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2021年我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口為3.59億人，占全部就業(yè)人口的比重為48%。
服務(wù)業(yè)的蓬勃發(fā)展，將會增加就業(yè)人口的工資收入，繼而帶動消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。近期，淄博燒烤火出天際，淄博被調(diào)侃回到了2000年齊國的鼎盛時(shí)期。這其實(shí)也從側(cè)面反應(yīng)了服務(wù)業(yè)對一個(gè)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展和繁榮的重要性。
制造業(yè)復(fù)蘇不均衡跟服務(wù)業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇形成對比的是，制造業(yè)的復(fù)蘇相對溫和，且不同行業(yè)的復(fù)蘇是不均衡的。
制造業(yè)中復(fù)蘇最先開始的行業(yè)是裝備制造業(yè)。裝備制造業(yè)是為國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行簡單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)提供生產(chǎn)技術(shù)裝備的工業(yè)的總稱，即“生產(chǎn)機(jī)器的機(jī)器制造業(yè)”，是為滿足國民經(jīng)濟(jì)各部門發(fā)展和國家安全需要而制造各種技術(shù)裝備的產(chǎn)業(yè)總稱。股市中常提到的工業(yè)母機(jī)就是這個(gè)行業(yè)。
在上一輪庫存周期中，裝備制造業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)在2019年1月份達(dá)到底部，當(dāng)月值為49.4%。而后該指數(shù)震蕩上行，2020年3月達(dá)到上行階段的最高值54.5%之后，開始下行周期。到2022年4月份，到達(dá)庫存周期下行期的最低點(diǎn)45.8%。而后啟動了新一輪庫存周期的上行期。
從裝備制造業(yè)的庫存周期走勢可以看出，該行業(yè)在2022年5月份就開啟復(fù)蘇，領(lǐng)先整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇近一年的時(shí)間。
第二個(gè)復(fù)蘇的行業(yè)是鋼鐵行業(yè)。鋼鐵行業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)在2020年5月份到達(dá)上一輪庫存周期的高點(diǎn)，當(dāng)月值為50.9%。在2022年7月份到達(dá)庫存周期的低點(diǎn)，當(dāng)月值為33%。而后開始新一輪庫存周期的上行期。
無論是裝備制造業(yè)還是鋼鐵行業(yè)，都屬于周期性行業(yè)。看完上面的分析，投資者可能立刻會產(chǎn)生一個(gè)問題：是不是所有的周期性行業(yè)都會先行復(fù)蘇？答案是NO。
跟國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的周期性行業(yè)，尤其是上游原材料行業(yè)包括有色金屬、石油等大宗商品仍處在收縮狀態(tài)。這些商品受到全球經(jīng)濟(jì)形勢的影響。今年，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而歐美國家將進(jìn)入衰退，對這些商品的全球性需求是回落的。
有色金屬的采購經(jīng)理人指數(shù)走勢也印證上述判斷。有色金屬的采購經(jīng)理人指數(shù)2021年4月達(dá)到上一輪庫存周期的高點(diǎn)，當(dāng)月值為56.3%，之后一路下行。截止2023年1月，創(chuàng)出新低，達(dá)到21.9%。我們判斷歐美經(jīng)濟(jì)今年大概率進(jìn)入衰退，有色金屬行業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)有可能在今年繼續(xù)創(chuàng)出新低。
綜上，各個(gè)行業(yè)都有各自的復(fù)蘇步伐。專業(yè)人士不應(yīng)該一味地悲觀，一口咬定經(jīng)濟(jì)還在衰退之中；也不應(yīng)該一味地樂觀，看不到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡。
股市短期仍有上行動力最后復(fù)盤一下上周的股市。上周，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，只有深成指下跌，一周跌幅為1.4%。其余15個(gè)國家和地區(qū)的指數(shù)均上漲，巴西指數(shù)領(lǐng)漲全球。全球股市的普遍上漲可能與美元指數(shù)的下跌有關(guān)。
上周，美國公布的3月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)顯示通脹有緩和跡象，市場預(yù)期美聯(lián)儲在5月份加息25個(gè)基點(diǎn)之后將會開啟降息的操作。
受此影響，美元指數(shù)上周一路回調(diào)，跌破2月下旬的低點(diǎn)。我們判斷美元指數(shù)再向下的動力恐怕不足，因?yàn)槊绹涰g性仍然很強(qiáng)，美聯(lián)儲是否在5月加息之后就停止加息操作仍然不確定。
A股上周不僅深成指下跌，其他主要指數(shù)除了上證指數(shù)外均下跌。其中科創(chuàng)50跌幅最大，一周跌幅為2.14%，主要原因是與人工智能相關(guān)的股票大幅調(diào)整。
隨著1季報(bào)發(fā)布逐漸深入，市場密切關(guān)注人工智能相關(guān)公司的1季報(bào)情況。我們判斷其中一些公司的1季報(bào)不會有比較好的表現(xiàn)。短期炒作情緒消退后，這些公司的股價(jià)很可能面臨較大幅度的回調(diào)。
總體看，A股短期在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的推動下仍有上行動力，但是海外風(fēng)險(xiǎn)不可不防。如果海外風(fēng)險(xiǎn)如銀行業(yè)危機(jī)繼續(xù)深入，A股也將會受到波及。
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
老百姓沒錢了周末，一篇關(guān)于我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮的文章刷屏。
有朋友問我們的觀點(diǎn)。其實(shí)，我們在去年11月28日發(fā)表《錢袋子癟了》一文，指出當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)通縮的風(fēng)險(xiǎn)大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)，判斷的主要依據(jù)就是老百姓口袋里沒錢了。
老百姓沒錢體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是負(fù)債率處在歷史高位；二是收入增速下降到歷史最低水平。
居民負(fù)債高，收入增速低首先看負(fù)債率。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，截至2022年末，居民貸款余額為74.9萬億元，而存款余額為121萬億，負(fù)債占存款的比率為61.2%，處在歷史較高水平。
在貸款中，中長期貸款56.5萬億，占總貸款比例為75%。中長期貸款基本上就是房貸和車貸，這其實(shí)也隱含當(dāng)前的房價(jià)其實(shí)是老百姓加杠桿推升上來的。如果無法繼續(xù)加杠桿，房價(jià)也將失去上漲的動力。
不僅負(fù)債率高，收入增速也因?yàn)檫^去三年疫情的原因而下降到歷史最低水平。
我們將2021和2022年我國1到4季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計(jì)同比增速分別進(jìn)行算術(shù)平均（即將2021年和2022年的同比增速相加之后除2），以消除2020年疫情原因造成低基數(shù)的影響，得到2021年和2022年1-4季度平均城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計(jì)同比增速分別為 8.8%、7.5%、6.9%和6.1%。
該數(shù)據(jù)顯示城鎮(zhèn)居民收入增速逐季下降，并在2022年4季度降到了2003年以來除新冠疫情期間的最低值。
外需會進(jìn)一步走弱居民收入增速下降與我國所面臨的外部環(huán)境有較大關(guān)系。今年我國經(jīng)濟(jì)周期與以往有很大不同，表現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，而美國經(jīng)濟(jì)在下行，未來很有可能進(jìn)入衰退。這種情況從2005年以來是第一次發(fā)生。
受到外需走弱的影響，今年出口大概率負(fù)增長。下周我國將發(fā)布3月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)。從已經(jīng)發(fā)布3月份出口數(shù)據(jù)的國家來看，全球貿(mào)易狀況不容樂觀。
4月1日，韓國公布數(shù)據(jù)顯示，韓國3月份經(jīng)工作日差異調(diào)整后的出口較上年同期下降17.2%，而普遍預(yù)測的降幅為16%，未經(jīng)調(diào)整出口同比下降13.6%。
事實(shí)上，韓國從去年10月份出口同比就跌入負(fù)增長區(qū)間，至今年3月份已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月在負(fù)增長區(qū)間。
韓國經(jīng)濟(jì)被稱為世界經(jīng)濟(jì)的“金絲雀”，主要原因是出口占韓國GDP比例較高，約1/3左右。更主要的是，韓國出口的商品覆蓋面廣，包括半導(dǎo)體，汽車及零部件，鋼鐵，船舶，電子零部件等，這些產(chǎn)品均屬于強(qiáng)周期行業(yè)，受到國際經(jīng)濟(jì)狀況的直接影響。因此，從韓國經(jīng)濟(jì)可以管中窺豹，看出世界經(jīng)濟(jì)以及國際貿(mào)易的狀況及前景。
從歷史來看，韓國出口同比為負(fù)的情況通常要持續(xù)一年以上的時(shí)間。據(jù)此判斷，至少到今年3季度之前，韓國出口可能都保持在較低的水平。
1-2月，我國出口金額以美元計(jì)同比下降6.8%，出口增速延續(xù)去年4季度以來的同比負(fù)增長趨勢。有分析師認(rèn)為這里面有美國與我國脫鉤斷鏈的因素。我們認(rèn)為脫鉤斷鏈對出口的確有影響，但是全球經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致的國際貿(mào)易增速下行恐怕是更主要的因素。
不過，全球貿(mào)易最壞的時(shí)候應(yīng)還沒有到來，原因就是美國經(jīng)濟(jì)還在進(jìn)入衰退的路上。
從近期發(fā)布的美國經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)看，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的可能性在增加。美國供應(yīng)管理協(xié)會公布的3月份美國制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)都進(jìn)一步走弱。
美國供應(yīng)管理協(xié)會3月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為46.3%，較2月的47.7%下行1.4個(gè)百分點(diǎn)；3月非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為51.2%，較3月份下跌3.9個(gè)百分點(diǎn)。
值得注意的是，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從2021年3月觸及69.7%的高點(diǎn)后一路下行，至今年3月份已經(jīng)整整下行了兩年的時(shí)間。而非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從2021年11月份觸及64.1%的高點(diǎn)后也保持下行趨勢，截止今年3月份下行接近1年半的時(shí)間。
雖然經(jīng)濟(jì)下行趨勢延續(xù)了相對較長時(shí)間，但美國就業(yè)市場依然保持較高的熱度，這也讓美聯(lián)儲降低通脹的努力遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
上周五發(fā)布的3月份美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)市場有所降溫，但失業(yè)率仍然處在歷史低位，顯示就業(yè)市場韌性較強(qiáng)。市場普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在5月份再次加息25個(gè)基點(diǎn)。而這也意味著美國經(jīng)濟(jì)將在美聯(lián)儲持續(xù)加息下早晚進(jìn)入衰退。
通縮如何破局？在外需走弱的背景下，如何打破通縮這一局面？答案是只有提振國內(nèi)需求一條路。而提振內(nèi)需就需要加杠桿。在居民、企業(yè)和政府部門中，誰的負(fù)債率低，誰最有可能加杠桿。
居民杠桿率前文提到處在歷史較高水平。企業(yè)杠桿率也不低。截止2022年底，我國非金融企業(yè)部門杠桿率為160.9%，也處在歷史較高水平。
相對而言，政府的杠桿率較低。根據(jù)財(cái)政部預(yù)算司統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，我國地方政府債務(wù)余額為35.1萬億元，其中，一般債務(wù)14.4萬億元，專項(xiàng)債務(wù)20.7萬億元。加上125.6萬億元中央政府國債，我國政府債務(wù)余額合計(jì)超60萬億元。地方政府負(fù)債率為29%，中央政府負(fù)債率為21.4%。
可見，中央政府的負(fù)債率是各個(gè)部門中最低的，也是最有可能加杠桿的部門。
那么中央政府如何加杠桿？近期，多國對華貿(mào)易宣布采用人民幣作為結(jié)算貨幣引起廣泛關(guān)注。人民幣國際化有可能成為中央政府加杠桿的一個(gè)契機(jī)。限于篇幅所限，以后將會擇機(jī)探討這個(gè)話題。
股市還會繼續(xù)漲嗎？從經(jīng)濟(jì)回到股市。上周，深成指和上證指數(shù)分別上漲2.06%和1.67%，在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)指數(shù)中漲幅分別排名第一和第二。其實(shí)，算上3月30日的上漲，A股已經(jīng)六連陽，走勢不可謂不強(qiáng)勁。
投資者比較關(guān)心后市如何走。我們認(rèn)為短期A股仍有上漲動力，原因就是經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇進(jìn)程中。同時(shí)，鑒于外部環(huán)境還很嚴(yán)峻以及內(nèi)需仍需要大力提振，利好政策有接續(xù)出臺的可能。
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
1季度結(jié)構(gòu)性行情特征明顯隨著3月份結(jié)束，1季度的行情也宣告結(jié)束。我們回顧一下1季度的A股和港股行情。
A股和港股1季度的行情都具有結(jié)構(gòu)性特征。A股市場1季度漲幅達(dá)到雙位數(shù)以上的有6個(gè)行業(yè)，分別是計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、電子、建筑裝飾、石油石化和機(jī)械制造。
其中計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)漲幅分別為36.8%和34.2%，領(lǐng)漲A股市場。通信行業(yè)漲幅29.5%，位居漲幅榜的第三位。電子、建筑裝飾、石油石化和機(jī)械制造漲幅在10-15.5%之間。
除了上述6個(gè)行業(yè)外，還有18個(gè)行業(yè)上漲，漲幅在0.7-7.7%之間，與第一梯隊(duì)的漲幅有明顯的差距。7個(gè)行業(yè)下跌，包括房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、銀行、美容護(hù)理、綜合和電力設(shè)備。其中房地產(chǎn)行業(yè)跌幅最大，1季度下跌6.1%。
港股1季度上漲領(lǐng)先的行業(yè)包括電訊和能源，分別上漲21%和16%。原材料和資訊科技行業(yè)漲幅緊隨其后，分別上漲9.9%和8.1%。
非必需消費(fèi)、綜合企業(yè)、金融和工業(yè)漲幅在1.7-2.7%，明顯弱于前面4個(gè)行業(yè)。醫(yī)療保健、地產(chǎn)建筑、金融和公用事業(yè)下跌，其中醫(yī)療保健跌幅最大，一季度下跌9%。
A股和港股的一季度行情之所以呈現(xiàn)極端走勢，即漲的要飛天、跌的好像要入塵埃，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期有直接關(guān)系。
1-2月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇阻3月27日發(fā)布的1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下跌22.9%，讓投資人擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)是否真的在復(fù)蘇。
1-2月規(guī)上企業(yè)利潤下降主要是去年同業(yè)同期的基數(shù)較高。2022年，規(guī)上企業(yè)利潤同比增速高達(dá)118.5%。這個(gè)高增速與生產(chǎn)者價(jià)者價(jià)格指數(shù)緊密相關(guān)。
去年1、2月，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅高達(dá)9.1%和8.8%，而2021年1、2月，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅僅為0.3%和1.7%。
2022年是在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的高增長。2023年1、2月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)分別同比下降0.8%和1.4%，所以2023年是在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上的同比下降。
事實(shí)上，2022年1、2月份的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅是全年最高漲幅，之后該數(shù)據(jù)就一路走低。
2023年2季度之后，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)有望在同比低基數(shù)的基礎(chǔ)上逐漸轉(zhuǎn)正。屆時(shí)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤走勢應(yīng)該會逐步好轉(zhuǎn)。
從企業(yè)類型看，2023年1、2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額3449.1億元，同比下降17.5%；股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額6719.0億元，下降19.4%；外商及港澳臺商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額1761.3億元，下降35.7%；私營企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額2559.3億元，下降19.9%。
從上述可見，外資及港澳臺商投資企業(yè)的利潤在所有類型企業(yè)中下降幅度最大。這或與外資供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移有一定的關(guān)系。近期，我們看到政府在會見外資企業(yè)高管時(shí)一再強(qiáng)調(diào)穩(wěn)供應(yīng)鏈，相信這一問題在未來會有一定程度上的緩和。
因此，1、2月規(guī)上企業(yè)利潤的增速下降是價(jià)格周期下行的負(fù)面影響以及來自外資供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的一次性沖擊。
其實(shí)，1、2月份的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也基本符合我們對庫存周期的判斷。我們在之前的文章中一再強(qiáng)調(diào)，庫存周期的低點(diǎn)應(yīng)該是在今年的1季度末或2季度初。至少從工業(yè)企業(yè)利潤增速來看，這一點(diǎn)得到了印證。
4月股市怎么走？回到股市，4月份股市行情會怎么走呢？我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷，市場有望走出慢牛，1季度表現(xiàn)落后的板塊大概率有超預(yù)期表現(xiàn)。
首先，1季度在A股和港股都表現(xiàn)落后的房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈有望在行業(yè)利好的推動下反彈。
4月1日，中指研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1到3月，100強(qiáng)房企銷售總額約為1.76萬億元，同比增長8.2%，是2022年1月以來首次出現(xiàn)增長。其中，100強(qiáng)房企的3月單月銷售額環(huán)比增長36.7%，同比增長24.6%，繼續(xù)保持雙增長態(tài)勢。
1季度房地產(chǎn)銷售有疫情期間積壓需求釋放的因素，對于2季度，房地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇仍需要政策助力。不過，今年面臨外需逐步走弱的風(fēng)險(xiǎn)，我們判斷對房地產(chǎn)行業(yè)的政策扶持力度只會逐步增強(qiáng)。政策利好以及行業(yè)復(fù)蘇有望推動房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上漲。
其次，2季度消費(fèi)有望迎來低基數(shù)基礎(chǔ)上的復(fù)蘇。去年2季度，因?yàn)橐咔樵颍鐣M(fèi)品零售總額在2022年4、5月份都大幅下降，分別同比下降11.1%和6.7%，僅次于2020年新冠危機(jī)期間的下滑幅度。
今年隨著經(jīng)濟(jì)步入正軌，消費(fèi)將會至少保持平穩(wěn)增長。同時(shí)，各地政府也在想方設(shè)法地出臺促進(jìn)消費(fèi)的政策，也利好消費(fèi)板塊。
綜上，我們認(rèn)為4月份的股市還是有看頭的，一起期待。
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