近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
股市缺乏增量資金年初以來，恒生指數和深成指分別下跌4.2%和0.2%，在全球16個主要國家和地區的指數中分別位于跌幅榜的第一和第二位。
上證指數表現略好于恒生指數和深成指，年初以來上漲4.6%，主要是因為上證指數中的中特估股票表現較好。
經濟表現弱于預期是市場低迷的一個主要原因。特別是4月份以來，經濟持續走弱。5月份的經濟數據即將陸續發布，從分析師的預測看總體還是偏弱。
除了經濟問題，缺乏增量資金也是股市走弱的一個因素。增量資金缺乏的最突出表現是基金發行持續降溫，4月和5月基金發行甚至出現斷崖式下跌。
以基金成立日為統計口徑，今年3月發行份額達1442.69億份，為年內最高。4月發行份額下跌至763.25億份，僅為3月份的一半。
5月新基金發行繼續保持低迷。萬德數據顯示，以認購起始日為考量維度，截至5月29日，5月共有25只基金成立，發行份額207.47億份，不足4月份的30%，創下2015年9月以來的新低。
5月發行的這25只產品平均規模為8.30億元。而在2015年9月，16只新基金合計發行規模雖僅有173.97億元，但平均發行規模為10.87億元，高于今年5月的平均發行規模。
基民虧慘了今年以來由于銀行存款利率持續下調，儲蓄存款搬家現象非常明顯。不過，大部分都被搬家到理財產品上，沒有進入股票市場。
老百姓不愿意投資基金主要是因為虧怕了。從2021年至今，基民們被套在醫藥、白酒以及新能源等曾經的熱門板塊上，不知何時才能夠解套。
在A股市場，每次當熱門板塊達到股價高點的時候都是估值出現了嚴重泡沫的時候。不過這也是最容易做營銷的時候。
機構通常會指著股價創出新高的股票告訴投資者：買入并持有這些股票就是價值投資，看價值投資的結果是多么喜人。一系列“茅”的股價在過去幾年紛紛折戟沉沙，充分表明這種營銷很不靠譜。
首先看一下貴州茅臺，這個茅中之王的股價表現。其在2021年2月18日達到歷史最高點2543元之后，一路下跌，于2022年10月31日達到此輪調整的最低點1316元。股價較最高點跌幅達到48%。
與貴州茅臺跌幅相仿的有醬油茅—海天味業。該公司股價在2021年1月8日達到最高點124.67元，之后也是一路下跌，到2021年9月16日達到此輪調整的最低點63.49元。股價從最高點下跌49%。
再看一下醫藥茅--恒瑞醫藥。該公司股價在2021年1月8日達到98元的高點之后一路下跌，截止2022年4月29日達到26.9元的低點。股價從最高點下跌73%。
2021年年初崩盤的股票主要在消費醫藥板塊。2021年底崩盤的是新能源板塊。首當其沖的寧德時代。其股價在2021年12月3日達到最高點381.36元后就一路下跌，到2022年4月28日達到194.54元的低點。短短5個月的時間，股價較最高點下跌49%。
泡沫破滅是遲早的事
上述股票在股價高點時，估值都高到不可思議的程度。
貴州茅臺在最高點的靜態市盈率是65倍；恒瑞醫藥在2021年1月初的靜態市盈率為103倍；海天味業的最高靜態市盈率為114倍；寧德時代股價最高點對應的靜態市盈率為154倍。
我們曾經在楓瑞視點微信公眾號發表過《三位數的市盈率與100倍的收益》，指出如同2000年互聯網泡沫破滅一樣，高估值的股票最后都是一地雞毛。
互聯網泡沫破滅后，許多互聯網企業的股價跌去90%以上，A股的這些公司相比互聯網企業要好一些，但跌去50%也是非常大的跌幅。
這些熱門股票和板塊在股價高點時也有很多外資買入。國內一些分析師因此認為這些板塊的估值高不代表沒有投資價值。
但是，在股價走低的過程中，每次都是外資賣出推動股價達到一個階段低點。比如上周貴州茅臺股價創出年內新低，就是與北上資金賣出有關。如果外資認為當時高位買入這些股票是價值投資，為什么還要在低位賣出這些股票呢？
歷史可以證明，估值泡沫的破滅是遲早的問題，認為股價可以超越估值地心引力的人最后都被證明是不折不扣的投機者。
早知今日，何必當初股市中熱門板塊的下跌也會帶動其他股票的大幅調整。
據我們統計，從2021年1月8日（這是部分醫藥和消費個股股價到達歷史最高點的交易日）到2023年6月2日，A股上市公司股價下跌超過30%的共1070家，占全部A股上市公司的比例為20%。
從行業來看，從2021年1月8日到2023年6月2日，申萬31個行業中有15個行業指數跌幅超過10%，其中5個行業跌幅超過30%。
因此，過去三年買入基金的基民們可謂損失慘重，導致他們現在對股票投資的態度就是“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。
對此，營銷機構是否需要反思，如果不極力忽悠投資者在高位買入股票，現在市場處于低位時的基金銷售工作應該要好做一些吧。
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這幾天市場連續調整，投資者情緒極度悲觀，主要原因還是經濟復蘇低于預期。
經濟好不好，草根調研有很大的幫助。機場里面的人流多不多，做生意的能不能賺到錢，這些問題的答案反應了經濟的熱度。
機場里面的人流看大興機場可能最有代表性。網上流傳的一個小視頻反應人流較以往冷清不少，等出租車都不用排隊了。
做生意的普遍反應現在比疫情三年期間還難。筆者家附近有一個購物商場，地下一層有一個麻辣燙小館子。據老板說生意大不如前。除了三餐飯點有客人，其余時間都是冷冷清清。而疫情期間，即使三餐飯點之外還會有客人來光顧。
在北京知名的一個披薩連鎖店在朝陽的一家分店，過去一天收入最高幾十萬，現在一天最高收入不到一萬塊。連鎖店的高層憂心忡忡，擔心企業撐不下去而倒閉。
走在大街上和購物中心，經常會看到一些店鋪貼上封條，宣布關店。這不禁讓人感慨，挺過了三年疫情，放開后反而倒下了。
上面這些情況其實都反應老百姓囊中羞澀，花錢更謹慎了。我們去年11月發表在“楓瑞視點”微信公眾號的文章《錢袋子癟了》中都有分析，并指出對消費復蘇不要報過高的期待。
經濟中的弱勢在經濟數據中也得到了印證。昨天公布的5月官方制造業采購經理人指數在4月的基礎上進一步走低0.4個百分點達到48.8%，創出今年以來的新低。非制造業采購經理人指數也環比4月份下降1.9個百分點達到54.5%。數據指向制造業和服務業雙雙放緩。
股市對經濟的反應是立竿見影。這周以來與消費相關的板塊調整幅度較大，包括食品飲料和家用電器等。食品飲料尤其是白酒板塊破位下跌，貴州茅臺已經創出從去年10月份反彈了以來的新低。
貴州茅臺一直是外資的心頭好。其股價走勢疲弱在一定程度上也反應了外資對中國經濟前景缺乏信心。事實上，外資對中國經濟憂慮更甚。由于近期房地產銷售數據低于預期，外資擔心中國經濟有可能在3季度硬著陸。
因為海外市場頻創新高，而A股表現弱勢，這也在一定程度上使外資思考中國資本市場的性價比，有可能促使他們進一步拋售A股而轉投其他年初以來表現較好的市場。這也是市場未來的一個風險因素。
市場期盼政策出臺，從本周開始流傳的包括發行幾萬億特別國債的小作文也能看出市場的期待。但是需要引起注意的是，從數據上看經濟并不差。即使在當前情況下，由于去年低基數，今年2季度的經濟增速同比仍然可以高達7%。因此，政策出臺的可能性并不大。另一方面，高層會不會在經濟數據還不錯的時候推出一些結構性改革的措施值得關注，因為這可能會成為壓垮市場的最后一根稻草。
總之，我們認為當前對市場仍需要保持謹慎，待市場調整到新平衡時可能才是介入良機。
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上周A股總體表現不佳。周一上漲，周二開始殺跌，直到周五下午才企穩反彈。上證指數、深成指、科創50和創業板指一周分別下跌2.6%、1.64%、0.14%和2.16%。
連續大跌之下，投資人期盼好消息。好消息在哪里呢？周六來了一條好消息。國家統計局公布了1-4月全國規模以上工業企業實現利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%。4月規上企業利潤同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1.0個百分點，連續兩個月收窄。
但這個是好消息嗎？2022年1-4月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長3.5%，增速較1-3月份回落5.0個百分點。其中2022年4月工業企業利潤單月同比下降8.5%，3月工業企業利潤單月同比增長了14%，4月工業企業的盈利增速由正轉負。因此，今年4月份的降幅收窄是在去年低基數的基礎上實現的。工業企業利潤數據與4月份的信貸和社融數據基本一致，都表明經濟遭遇了逆風，需要出臺政策應對。
國內似乎沒有什么好消息，海外美國債務上限倒是傳來好消息。美國兩黨達成意向性債務上限協議，并限制未來兩年的政府開支。我們在《A股是美國債務上限問題帶崩的嗎？》一文中指出，美國兩黨經過激烈博弈達成債務上限沒有什么懸念。但是，評級機構是否會再次下調美國政府債務評級值得關注。事實上，根據我們在前文中的分析，是評級機構下調美國政府評級引發了美國主權債務危機。
因此這個好消息的成色有待觀察。另外，海外還有一個壞消息，就是美國通脹依然高企。上周五公布的美國 4 月 個人消費開支（PCE） 物價指數同比上漲 4.4%，高于預期值 4.3%，高于前值 4.2%；環比增長 0.4%，超出預期值 0.3%和前值0.1%。
而美聯儲最愛的通脹指標——剔除食物和能源后的核心 PCE 物價指數同比增長 4.7%，超出預期 4.6%，前值為4.6%；環比上漲 0.4%，同樣高出前值和預期值 0.3%，增速創 2023 年 1 月以來新高。
由于通脹高企，市場對美聯儲6月份加息的預期升溫。市場預期6月加息25個基點的可能性超過50%。我們在五月份美聯儲宣布加息之后，曾經質疑過5月份是最后一次加息這一市場共識，原因就是美國此次通脹的韌性很強。
4月美國消費者價格指數表明核心通脹依然保持在高位，而PCE的數據進一步證實了這一點。美國加息預期升溫，也推動了美元上漲。上周美元指數持續上漲，周五達到最高點104.2280，一周累計漲幅1%。
美元走強導致北上資金大幅流出A股。上周，北上資金凈流出179億人民幣，是年初以來凈流出最大的一周。因此，除了經濟復蘇乏力，外資出逃也加劇了A股下跌的勢頭。
經濟疲弱，行業方面也傳來陣陣寒意。上周，隆基綠能董事長在接受媒體訪談時，指出過去兩三年光伏行業每年50-60%的高速增長是無法持續的，未來大概率回歸到10-20%的增長。他認為行業產能過剩的局面可能隨時發生，今后兩三年將會有一半的光伏企業退出市場，市場將會經歷與2012到2014年一樣的洗牌過程。
無獨有偶。另一家光伏巨頭晶澳科技的高層在參加第十六屆太陽能與光伏智慧能源會議上指出：今年在N型產品供不應求的情況下，大尺寸的182mm/210mm P型產品還有不錯市場需求，但是明后年壓力會很大，出貨比例會逐漸被壓縮。事實上，歷史上性價比較高的多晶產品也是在1-2年內就被更高效的單晶產品所迭代。
自從中國提出碳中和、碳達峰的目標后，新能源行業的發展就突飛猛進。根據國家統計局數據，2022年，我國新能源車總產值為14521億，鋰電池總產值9310億，清潔能源發電（含水電與核電）總產值約為12209億，光伏（含逆變器、EPC）18785億，風電5035億，儲能（含EPC）2650億。新能源行業累計產值為62510億。2022年我國GDP為121萬億，新能源行業占GDP的比例達到5.2%，已經成為一個支柱產業。
隨著行業產能過剩，新能源行業的發展將遭遇逆風，我國經濟復蘇也面臨更大的挑戰。
筆者日前在一家券商策略會上參加了一家光伏上市公司的交流會。該公司資產負債率高達70%，但仍然要大力布局N型電池的新產能，以提高N型電池的市占率。
截止2023年1季度，N型電池的發光效率為25.3%。未來N型產品發光效率將每年提升0.5個百分點，直到28%的發光效率極限。之后光伏行業將轉向鈣鈦礦等新的技術路線。新的技術路線成熟意味著舊的設備要報廢。當前N型電池的設備投資金額并不低，約每兆瓦1.5億人民幣。
這家企業在高負債下依然加大資本開支的行為反應出光伏企業所面臨的兩難境地：如果不進行大規模設備投資，老產品就會快速地被新產品淘汰；進行大規模設備投資，技術進步又會使當前新產品的投資打水漂。這就可以理解為什么隆基綠能董事長在面對媒體訪談時，提到要平衡技術創新和產能擴張。他表示在找到終極技術之前，要謹慎布置產能。
但是，在光伏行業，終極技術好像并不存在。即使業內一致看好的鈣鈦礦技術，發光效率也就是31.8%。未來是不是還有更好地技術能進一步提升發光效率呢？不得而知。不過科技的進步永無止境，這種可能性永遠都是存在的。
在2012年到2014年，光伏行業全面過剩階段，一些光伏上市公司的估值跌到0.1倍的市凈率。當前，主要光伏企業的市凈率還在4倍甚至以上的水平。可以想見，如果行業真的開始出清，光伏上市公司的股價還有較大的下行空間。
綜上，海內外好消息好像不多。我們判斷本周A股雖有上行的可能，但幅度也有限。短期繼續保持謹慎。
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這兩天有朋友問關于美債上限的問題，擔心美債一旦違約將會對金融市場產生重大影響。
這種擔心不無道理。近期美國兩黨在美債上限問題上的博弈十分激烈，美股和美債都有比較明顯的調整。反應市場恐慌情緒的指標—即芝加哥商品期貨交易所的VIX指標從17的低位反彈，揭示美債危機可能已經開始。
我們先回顧一下2011年美債危機，隨后再討論它對今天的美債上限問題有哪些啟示。
2011年美債危機發生前，有一個比較重大的事件，就是三大評級機構先后宣布準備下調美國政府的評級。首先是標準普爾在2011年4月18日 宣布下調美國政府評級前景至“負面”。標普給出的理由是，美國存在龐大的預算赤字以及上升的政府負債風險，且美國政府仍未能就解決這些問題給出“明確措施”。
2011年5月16日，美國國債觸及國會所允許的14.29萬億美元上限。6月，三大評級機構除標普外的穆迪和惠譽公司也先后表示，如果美國不能在8月份提高債務上限，將會考慮下調美國政府評級。
歷史總是驚人的相似，但不是簡單的重復。2023年5月24日，美股收盤后，惠譽公司宣布將美國AAA評級列入觀察名單。
市場公認的美債危機正式開始時間是2011年7月22日。當天美國眾議院議長、共和黨人博納表示，他與白宮有關美國債務問題的談判已中斷，但他仍然強調美國不會發生債務違約。當天，美股和美國國債價格均小幅下跌，VIX指數也小幅上揚。
7月25日，美國總統奧巴馬發表講話稱，如果美國國會無法就提高債務上限和削減赤字問題達成一致，一旦出現債務違約，美國經濟將會嚴重受損。共和、民主兩黨當日公布了兩份相互抵觸的提高債務上限方案。
7月29日，美國國會參議院否決了眾議院通過的提高債務上限和削減赤字法案。按照眾議院議長、共和黨人博納的方案，國會將采取“兩步走”的方式提高債務上限，即先將債務上限提高9000億美元，并在未來十年削減赤字9170億美元，之后以通過平衡預算的憲法修正案為前提，再提高1.6萬億美元債務上限。
7月30日，被共和黨把持的美國國會眾議院投票否決了參議院民主黨領袖里德提出的方案。根據里德的方案，國會將同意一次性提高美國債務上限2.4萬億美元，這足以支撐到明年11月美國總統選舉之后。該方案同時要求在未來十年削減赤字2.2萬億美元。
從上述可見，美債危機在發生的初始階段就是美國兩黨的激烈博弈。市場隨著美國兩黨的博弈升級而逐漸從淡定轉為恐慌，股市從最初的小幅下跌逐漸演變到大跌。
2011年8月3日凌晨，美國總統奧巴馬正式簽署已獲兩院通過的提高債務上限議案。從2011年7月22日到2011年8月3日，可以看做美債危機的第一階段，美股在8月3日小幅上漲。
次日，即2011年8月4日，標準普爾宣布將美國國債信用評級從AAA級下調至AA+，并且基于美國信用觀察認定長期信用和短期信用仍具有負面影響。標普下調美國主權信用評級可視為美債危機的第二階段。
標普認為美國在其財政經濟面臨挑戰的時候，其決策和政治機構的有效性、穩定性和可預測性減弱，美國國會和奧巴馬政府最終達成的債務計劃不足以穩定政府中期債務局面，不符合在2015年之前穩定政府債務負擔的要求。
值得注意的是，標準普爾下調美債信用評級是自1917年評級機構誕生以來美國國債信用等級首次被調降，意味著美國長期國債信用水平低于法國、德國、英國、加拿大等其他發達國家，而且美國信用評級有可能在接下來的兩年內再次被下調，評級可能低于列支敦士登，與比利時和新西蘭相同。
標普下調美債評級引發全球恐慌情緒蔓延，股市暴跌。道指在8月4日下跌4.32%，8月5日小幅反彈。8月8日星期一，道指再度大跌5.5%，創下自從2008年10月份金融危機以來最大單日跌幅，美國主權債務危機達到高峰。
從2011年7月22日一直到2011年8月8日，美股一路下跌。道指、標普和納斯達克分別下跌15%、16.7%和16.8%。與股市一路下跌相反，VIX指數一路上漲，從2011年7月22日的17.52一路飆升到8月8日的48，達到2010年歐債危機爆發后的最高水平。
主權債務危機愈演愈烈，美聯儲開始安撫市場。2011年8月9日，美聯儲宣布將維持超低利率政策直到2013年中，以求推動經濟更快速復蘇。當天道指上漲4%。2011年8月10日，標普調降美國評級一波未平，歐洲國家的債務危機又升級，歐洲國家評級可能被調降的風險高漲。股市再度大跌，道指當天下跌4.62%。
2011年8月11日，美國首次申請失業救濟金人數四個月來第一次跌至40萬關口之下，緊張的投資者似乎找到了一根救命稻草。科技巨頭思科當天也發布了正面業績預期，身為道指成分股的思科大漲16%。當天道指上漲3.9%。
至此，美國主權債務危機終于在好于預期的經濟推動下結束。
從2011年美債危機的演進可以看出，提高美債上限的協議基本會在兩黨激烈博弈之后出臺。但是，持續不斷提高的美債上限對美國信用的傷害才是市場關注的重點。這也是標普下調美國信用評級之后全球金融市場動蕩的根本原因。
此次美債上限問題是否也能演化成美國主權債務危機呢？不得而知。對比2011年，當時美債與GDP的比率為99%。目前，美債的規模已經較2011年翻了一倍還多，美債與GDP的比例為150%。
債務規模較2011年龐大，經濟卻不如2011年。2011年美國經濟從2008年全球金融危機中復蘇，經濟在往上走；當前美國經濟面臨衰退的風險，經濟在下行趨勢中。因此，此次美債上限問題的復雜程度也許會超出市場預期，投資者需要密切關注其進展。
這兩天A股市場也連續暴跌，很多投資者想知道是不是美債上限問題帶崩的。我們認為美債上限問題對A股市場有一定的影響。隨著避險情緒升溫，美元近期快速升值，帶動北上資金在5月23日和5月24日連續兩天凈流出78.7和44.8億人民幣。
但A股下跌的根本原因還是國內經濟復蘇乏力。我們于2023年5月15日在“楓瑞視點”微信公眾號發表了《跌了，還會繼續跌嗎？》一文，指出當前經濟復蘇發力，疊加部分板塊估值存在泡沫，股市面臨短期調整。近期的一系列高頻數據也指向經濟回落態勢依舊。
40城房地產新房銷量回落至接近去年同期水平，二手房銷售面積的同比增速也在下降。1季度積壓需求釋放后，房地產銷售增速逐步下滑。工業品庫存也在累積，反應需求不旺。鐵礦石價格在需求走弱和庫存積壓的情況下連續暴跌。截止2023年5月24日，大連商品期貨交易所交易的鐵礦石價格從2023年3月15日的高點下跌27%。
中國經濟目前面臨的主要問題就是需求不足，市場期盼更多的政策出臺。但是當前面臨美國債務上限問題有可能引發危機以及美國經濟衰退對全球經濟和股市可能帶來風險，政策也需要儲備以備不時之需。因此，更有效的政策仍需等待，短期對市場繼續保持謹慎。
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經濟失去30年，股市牛市12年近期，日本股市吸引了全球投資者的目光。截止上周五2023年5月19日，日經225指數最高點達到30925點，距離1989年12月底的歷史最高點38957點僅有20.6%的距離。
從1990年日本股市和房地產泡沫破裂至今，日本經濟似乎經歷了失去的30年，但是日本股市并沒有。以日經225指數（以下簡稱“日經”）為例，在2008年觸及從1989年以來的最低點6995點之后，就再也沒有回到這一低點。
事實上，日經從2009年到2011年在底部徘徊3年之后，2012年就開啟了長達12年的牛市。這12年中，僅有2018年和2020年股市下跌，其余10年均上漲。截止2023年5月19日，日經225 較2011年11月的低點8136點上漲了280%。
在我們跟蹤的全球16個主要國家和地區（包括主要發達國家和新興市場國家以及亞洲主要國家和地區）的指數中，日經表現僅次于納斯達克指數，后者從2011年底到2023年5月19日上漲400%。
但是與納斯達克指數不同的是，日經當前的估值仍處在歷史相對低位。截止2023年5月19日，日經的靜態市盈率和靜態市凈率分別為18.8和1.78倍，對比納斯達克指數的靜態市盈率35.3倍和靜態市凈率4.4倍。
安倍三支箭那么什么推動了日本12年牛市呢？我們認為宏觀政策和企業競爭力提升是兩個主要推動力。
首先看一下宏觀政策。日本從2012年開始的牛市與安倍經濟學開始的時間相契合。已故日本前首相安倍晉三于2012年12月開始其首相的第二任期，恢復執政后不久，他就推出了安倍經濟學計劃，以提振日本停滯不前的經濟現狀。
這個計劃被稱為“安倍三支箭”。其中第一支箭是激進的貨幣政策，增印60萬億至70萬億日元的貨幣，使日本出口更具吸引力，并產生2%左右的溫和通脹。
第二支箭是新的政府支出計劃，以刺激需求和消費的短期增長，并實現長期預算的盈余。
第三支箭是改革各種法規，使日本工業更具競爭力，鼓勵私營部門的投資。安倍經濟學的精髓就是通過貨幣和財政政策無限量擴大政府支出，以扶持私營部門。
日本在上世紀90年代股市和房地產泡沫破裂后，企業和居民都處在嚴重的資產負債表衰退中。野村綜合研究所的著名經濟學家辜朝明在《大衰退-宏觀經濟學的圣杯》一書中指出：解決資產負債表衰退的最佳方法就是政府持續不斷地加大財政支出。安倍經濟學無疑是這一觀點在實踐中的切實應用。
安倍三支箭沒有推動日本經濟重現上世紀80年代的輝煌。因為從2012年至今，日本GDP的年增速最高是2021年的2.1%，對比1981年到1991年期間最低的GDP增速3%。但是2008年全球金融危機之后，日本經濟的潛在增速僅為0.4%。2012年以來日本大部分年份的經濟增速維持在潛在增速之上，說明政策還是有一定的效果。
另一方面，日本的通脹水平從2021年開始有了明顯的提升。消費者價格指數在2021年8月份觸及-0.4%的低點后開始持續上漲，在2023年1月達到4.3%，是1981年7月以來的最高水平。對于長期與通縮奮戰的日本而言，這無疑是一個天大的好消息。
上周一，日本政府的最高經濟委員會召開會議，集中討論了最近通脹和工資增長的上升是否表明日本正在接近持續擺脫通縮。
日本內閣府認為雖然最近的數據中出現了一些積極的跡象，但必須確保它們是穩定和可持續的，這樣日本就不會重新陷入通縮。會后公布的簡報資料顯示，日本央行行長植田和男提到央行維持超寬松貨幣政策的決心。
投資者朋友都知道通脹對經濟傷害大。但相比通縮，通脹對經濟的傷害可以說是小巫見大巫。日本從上世界90年代資產泡沫破滅后遭遇了長達三十年的通縮，消費、投資均停滯，經濟增長無望。因此，一旦通脹能夠起來，對日本經濟而言是將會是天翻地覆的變化。
企業資產負債表明顯改善
除了支持經濟增長和擺脫通縮，無限量寬松政策還幫助日本企業改善了資產負債表。
以股神巴菲特所投資的日本五大商社中規模最大的三菱商事為例。該公司在2012年的資產負債率為69.6%，之后負債率持續下降。截止2022年底，資產負債率下降到60.4%。這也是安倍經濟學發揮作用的體現：即政府擴大支出，提高政府負債率，從而幫助企業擺脫高負債。
私營部門資產負債表的改善是普遍的。在2023年3月底結束的2022財年，東京證券交易所上市的日本公司中，近50%的公司資產負債表上有凈現金，而美國的這一比例只有20%多一點。
當企業有了凈現金之后，就可以進行股票回購，進一步推動股價上升。在公司股價低于每股凈資產的情況下，這種回購對于公司提升自身價值尤其有幫助。
據統計，在東證指數成分股公司中，約有54%的公司股價低于每股賬面價值。今年3月底，東京證券交易所為了改變股價跌破每股凈資產的情況，公布了一份《關于實現關注資金成本和股價經營要求》的文件，要求上市公司提高企業價值和資本效率，從而提升股價。
在2022財年，日本企業股票回購金額達到創紀錄的714億美元。近期，包括軟銀、豐田汽車、三菱商事在內的日本龍頭企業在公布財報時，也均宣布了新的股票回購計劃。
不少分析師預計，到今年5月底，各日本上市公司的回購規模將進一步創下新紀錄。股票回購無疑有助于股市持續上漲。
牛市何所依？寬松的宏觀環境固然會醞釀牛市，但沒有好企業，牛市也將無從所依。
過去10多年，日本企業在全球的競爭力明顯提升。從中國投資者比較熟悉的一個服裝品牌的母公司就可見一斑。
這個品牌就是優衣庫，它的母公司是日本市值第六大的企業--迅銷集團。2021年，迅銷集團市值曾一度超越西班牙的Inditex集團(旗下品牌為ZARA)成為全球服裝零售品牌市值第一大的公司。
迅銷前身是1949年3月由創始人柳井等于山口縣宇部市創立的小郡商事男裝店，1963年5月注冊成立為小郡商事株式會社。1984年6月，在廣島縣廣島市開出首間優衣庫（UNIQLO）門店。
截止1994年4月，訊銷集團在日本開設了109間直營優衣庫店和7家特許門店。迅銷集團1999年在東京證券交易所主板上市。2001年9月開始海外擴張。2002年7月在上海開設大中華地區首家旗艦店。
作為一家全球品牌零售商，迅銷集團的海外營收和凈利潤占比已經超過日本本土。在2022年8月31日結束的財年中，日本本土的銷售收入和凈利潤占比分別為35%和42%，海外市場占比為65%和58%。
其中大中華地區盡管在2021年因為疫情而導致服裝銷售減少，但仍然是迅銷集團海外營收和凈利潤貢獻最多的市場。2022財年，大中華地區的銷售收入和凈利潤占比分別為23%和28%。
過去20年，迅銷集團的飛速發展離不開中國市場。那為什么沒有中國企業在本土市場能夠與迅銷一決雌雄呢？歸根結底，還是競爭力的問題。
在全球化方面，很多日本企業比迅銷集團走得更早，在全球競爭力上積累了獨特的優勢。
再以股神巴菲特所投資的五大商社為例。在傅高義所著的《日本第一》一書中，他寫道：三菱商事、三井物產、住友商事、丸紅、伊藤忠、日商巖井等日本綜合商社收集國際信息的規模，龐大而精密，國內外不能望其項背。
一個原因是這些商社都是龐然大物。他們幾乎壟斷了日本的對外貿易，在全世界的支店星羅棋布。另外一個原因是這些商社特別重視搜集信息。特別是利害攸關的生意經，誰也趕不上他們。例如，一九七三年日本客機在阿布扎比遭到劫持，外務省完全依靠當地三菱商事的電傳機傳遞情報。
除了在全球化中占據優勢地位，日本企業在科技和制造方面的實力也不可小覷。比如信越化學是半導體光刻膠的全球龍頭，發那科是全球精密減速機的龍頭企業。這兩家企業在日本上市公司中按市值排名分別位列第10名和第33名。
從日本股市的發展中，可以看出牛市不是憑空產生的。A股市場的牛市如何才能產生呢？這值得A股投資者深入思考。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權,，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞基金書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
A股和港股領跌全球上周恒生指數、上證指數和深成指分別下跌2.1%、1.9%和1.6%，在全球16個主要國家和地區的指數中位列跌幅榜的1到3名，領跌全球。
股市突然下跌令很多投資者感到意外。其實，我們在5月4日于“楓瑞視點”微信公眾號發表的文章《節后A股怎么走？》中已經指出：A股炒作氛圍過于濃厚，疊加經濟的復蘇放緩，股市短期面臨調整風險。
通縮風險在變為現實上周發布的一系列經濟數據也印證了我們對經濟的謹慎判斷。
首先看一下通脹的數據。4月份消費者價格指數（CPI）同比漲幅為0.1%，為2020年11月以來的最低水平。
我們4月在“楓瑞視點”微信公眾號發布的另一篇文章《通縮—如何破局？》中指出：中國經濟面臨通縮風險。4月的CPI數據提示我們：這個風險正在轉化為現實。
4月的CPI同比漲幅雖然已經很低，但很可能不是最低值。去年從4月到10月，CPI都處在2字頭的水平，即同比漲幅超過2%。因此，今年4到10月份，CPI面臨高基數，同比漲幅很可能會在4月的基礎上進一步走弱，也即有可能進入負增長區間。
從1987年以來，CPI同比漲幅為負的時期有四次，都與危機有關。
第一次是在1997年到2000年。CPI同比漲幅從1998年2月進入負增長區間，為-0.1%，到1999年4月和5月達到同比最低水平，兩個月的數字均為-2.2%。2000年5月同比漲幅轉為正值。此輪CPI同比增速為負持續了2年零3個月，主要與亞洲金融危機有關。
第二次是從2001年9月開始，當月同比漲幅-0.1%。到2002年4月達到此輪CPI的最低值，為-1.3%。此后跌幅逐步收窄，到2003年1月開始轉為正值。CPI同比漲幅為負持續了1年零3個月，與美國互聯網泡沫破裂緊密相關。
第三次是從2009年2月開始，當月同比漲幅為-1.6%，到2009年8月達到此輪負增長的極值，-1.8%。之后負增長區間逐漸收窄，到2009年11月CPI同比轉正。此輪CPI為負持續了8個月，較前兩次時間短。這一次主要由全球金融危機引發。
第四次是從2020年11月到2021年2月， CPI同比漲幅在2020年11月為-0.5%，之后在12月短暫回到正值，2021年1月和2月又回到小幅負增長。此輪CPI同比漲幅為負由新冠危機引起。
值得注意的是，與前面四次通脹進入負增長區間不同，此次CPI如果進入負增長區間將是在沒有任何危機的情況下發生的。但是，這會不會也意味著危機的來臨呢？目前我們不知道答案，只能等待觀察。
進口和社融數據也不及預期
除了通脹數據指向經濟前景不樂觀，4月進出口以及社融數據也指向經濟處在相對低迷的狀態。
4月進出口同比增速為1.1%，略超市場預期，主要是出口增速好于預期。出口以美元計同比增長8.5%。但進口增速低于市場預期，為-7.9%，主要是因為國內需求走弱以及大宗商品價格回落。
4月份新增社融和信貸數據也低于市場預期，主要原因是居民中長期貸款大幅減少。而居民中長期貸款減少有兩個原因：一是在資產負債表受損的情況下，居民加速還房貸；二是房住不炒理念深入人心，居民購房熱情降低。
股市為什么大跌？需要提醒投資者的是，經濟復蘇乏力并不一定造成股市大跌。
如果股市在低位，股價已經反應了經濟的弱勢，則經濟數據不管怎么不好股市也不會有大幅調整。股市大幅調整，是因為股價處在高位，已經完全甚至過度反應了經濟復蘇。
從2022年10月底到2023年5月5日，上證指數、深成指、科創50和創業板指分別上漲14.4%、7.5%、5.6%和0.76%。
從前述數據可以看出，在主要指數中，上證指數表現最佳。事實上，上證指數從去年10月底的最低點2885點反彈到今年5月9日的最高點3418點，漲幅為18.5%，接近技術性牛市20%的水平。
指數表現強勁，行業表現也可圈可點。在申萬31個行業中，從去年10月底以來有25個行業漲幅為正，只有6個行業為負收益。當然，強勁的反彈下，行業和個股的估值泡沫也開始若隱若現。
以傳媒行業為例：從2022年10月30日到2023年5月12日，傳媒板塊上漲75%，遙遙領先A股其他行業。這期間漲幅位居第二位的是計算機行業，漲幅為26.6%。也就是說，傳媒行業的漲幅大約是計算機行業漲幅的三倍。可見，市場對該板塊的熱情之高。
游戲是傳媒行業中的一個重要板塊。今年以來，該板塊在人工智能概念ChatGPT的推動下大幅上漲。
如果說游戲行業受益于ChatGPT帶來的游戲開發效率的提升，那港股游戲公司也應該受益，但港股游戲公司的漲幅遠遠不及A股游戲公司，盡管港股有騰訊、網易、嗶哩嗶哩等比A股更知名的游戲公司。
今年截止5月4日，A股游戲板塊上漲接近翻倍，但港股游戲公司股價基本原地踏步。這其實也從一個側面反應了A股游戲公司的股價僅僅依靠估值提升，脫離了基本面。
行業漲幅如此之高，自然牛股輩出。不妨看一下A股游戲公司中的最牛個股。該公司（以下簡稱“K公司”）股價從去年10月底至2023年5月12日上漲345%，是A股游戲公司中漲幅最高的。同期，漲幅第二的游戲公司股價上漲幅度為175%，僅為K公司股價漲幅的一半。
K公司今年漲幅驚人的一個主要原因是受到AIGC的推動。該公司4月份推進國產語言大模型的工作，可以說是游戲公司中最受益于ChatGPT的公司。
但即使有ChatGPT 的加持，該公司未來兩年凈利潤增速也比較一般。根據萬德披露的賣方分析師預測，該公司2023年到2025年的凈利潤復合年增速僅為18%，而其2023年市盈率已經高達47倍，遠遠超過凈利潤增速。
K公司其實只是重復了在A股中發生了無數次的劇本：即股價由誘人的故事推動上漲，而盈利絕大多數的情況下跟不上股價的上漲，之后買入故事的投資者減少，股價就一落千丈。事實上，上周跌幅第一的行業就是前期漲幅最高的傳媒行業。
綜上，我們認為市場的調整并不出人意料。近期市場仍將消化估值泡沫以及等待經濟進一步復蘇的信號，建議投資者保持謹慎。
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