近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
3月4日，又一只人工只能(AI)股票型基金(ETF)在紐交所上市交易，受到投資人與媒體的廣泛熱議。市場已有多只人工智能股票型基金上市交易，這只新基金受人關注的原因有二。一是它的推出時點與2021年1月間發生的散戶投資人聯手成功擠兌對沖基金空頭事件緊密相關，二是它跟蹤的是一只新型的股票指數。
關于BUZZ的發行與上市交易時點，管理人在發布會上這樣宣布的，“我們站在一個由散戶投資人造就的歷史時刻—Twitter, Reddit, Stocktwit及其它十多個社交網絡平臺為散戶投資人提供了股票網絡社區，大量股票散戶踴躍參與這些網絡社區討論股票，為此生成了一類全新的數據集，跟蹤分析這些數據集可以在提高股票投資回報方面形成相對優勢。利用跟蹤分析大量股票網絡社區中的群體智慧，BUZZ有可能為散戶投資人具有預測價值的信息。”
雖然，管理人沒有闡述那是一個什么樣的“歷史時刻”，但卻暗指了發生在今年1月的散戶群體成功擠兌持有大量空頭股票的幾個對沖基金公司的風險事件。在2021年初，紐交所掛牌交易的股票GameStop價格為每股17.25美元。一月初，在Reddit網絡社區討論股票的一群散戶（其中包括一些對沖基金的人與幾位社會名人）開始議論GameStop，他們特別關注該股票在幾家對沖基金持倉的中的高額空頭。市場上空頭總持倉累計達到流通股的140%。之后這類討論在其它網絡社區傳播發酵，逐步演變成散戶聯手拉升股價，合力擠兌持有大量空頭的幾家對沖基金。今年1月28日，多空方較量達到高潮，該股票股價開票前達到每股500美元，為年初價格的近30倍。在這場擠兌空頭事件中，幾家對沖基金被打得暈頭轉向，損失慘重。比如，為挽救對沖基金公司Melvin Capital，幾家股東不得不注資27.5億美元，因Melvin的基金虧損了-53%，扛不住了！雖然，這場擠兌空頭事情的成因、后果等等還在調查中，各種法律訴訟也在啟動中，有人看到了這次散戶運動的力量與商業價值。
BUZZ ETF的投資目標是跟蹤一只叫做NextGen AI US Sentiment Leaders Index (代碼BUZZTR)。該指數每月調倉，成分股數量為75只美國藍籌股。該指數編制公司稱，他們可以利用其AI分析模型對每日在各類網絡上發布的信息進行搜集和分析，生成對個股的綜合群體觀點，然后按其評分體系對這些股票進行打分與排序，得分最高的前75只股票被納入指數成分股并賦予權重。通過這一指數，可以將每日產生的數以億萬的不同觀點轉換為可以進行投資交易的實際行動。聽上去不錯，是否有良好效果讓我們拭目以待吧。
兩年前，我們撰文介紹過全球第一支AI智能基金(AIEQ)，有興趣的讀者可以參閱那篇文章。借此機會，我們再來回顧一下這只基金的業績（見下圖）。結論：首支人工智能基金沒有戰勝標普500指數，也就沒有實現其投資目標。
首支人工智能基金(AIEQ)業績(藍色細線)與標普500指數（紅色粗細）業績對比。
數據來源：Yahoo! Finance
感恩節前一天，道瓊斯工業指數向上突破30,000點，創下自1896該指數首次發布以來的新高，對此媒體普天蓋地般大勢報導。在今年3-4月時，有誰敢這樣想呢？
在今年3月底時，道瓊斯指數大約下跌了-30%。重新創下新高，說明指數從最低點反彈了大約43%。
作為投資人的你，請凝視上面這張圖10秒鐘，然后捫心自問你在想什么，或者說你什么也沒有想？由于投資是對未來的預期，如果你不想錯失下次道瓊斯指數達到40,000點時給你帶來的盈利機會，作為投資人的你沒有不思考的奢侈。
今年3月下旬，由于眾所周知的原因，美國股市三大指數急劇下挫，單日下跌10%也見怪不怪了。在最低谷時，三大指數跌幅均達到-30%以上（見下圖）。全球其它指數也出現了類似的狂跌，市場上投資人情緒悲觀絕望！
與其它投資人一樣，當時我也經歷了擔憂、彷徨與悲觀。幸運的是，在那個時段我讀到了兩篇文章，讓我能夠從歷史的視角去看待當時的市場情緒，從而跳出了悲觀的陰影，并逐步重塑起對資本市場的信心。
第一篇文章是美國資本集團（Capital Group）重新發布的Fullerton Letter，該信由當時資本集團董事會主席Jim Fullterton于1974年11月寫給全體員工的。那時投資人徹底絕望，沒有人愿意投資，道瓊斯工業指數從1973年1月的高點下跌了40%。為此，Fullerton先生寫信，從他所經歷的歷史上的至暗時刻去看待1974年底的市場絕望情緒，鼓勵員工對市場的長期發展要保持信心，努力做好自己的本職工作。
Fullerton先生指出1942年4月的政治經濟環境更加黑暗，市場情緒更加低迷。在信中，他是這樣描述1942年4月的：我們在戰場上節節失利，德國人掃蕩了法國，英國人倉惶逃出了敦刻爾克（Dunkirk）。我們美國太平洋艦隊在珍珠港被日軍炸癱，我們被迫讓出了巴丹群島（Bataan），英國人則丟失了新加坡，而德軍開始攻戰利比亞。我們美國人對戰爭毫無準備，據報道本土的幾所步兵學院還在教授數學等式，75%以上的炮兵部隊配置的還是馬車上的法國1897式75毫米戰炮。同時，在國內物質缺乏，通貨膨脹高企不下。接著，Fullerton先生問道，1974年的政治經濟形勢會比1942年還糟糕嗎？我們一起走出了1942年底的陰霾，實現了二戰的全面勝利，政治經濟發展達到了前所未有的新高度，所以我們一定能一起度過1974年的困難時期，對市場的長期發展一定要有信心。
第二篇文章是2018年5月海獅投資發布的，題目：人類的發明創造永遠戰勝人們的恐懼（如需閱讀該文，讀者可以搜尋海獅投資微信公眾號或門戶網站）。該文中，那張道瓊斯工業指數1896-2016年的走勢圖讓人震撼！在圖中覆蓋的120年歷史中，無論全球發生了哪些讓人擔憂的政治與經濟事件，資本市場也隨之波動起伏，但從人類長期的發展視角去看，社會的發展進步的向上趨勢始終沒有改變。短期的恐懼終將被長期的趨勢取代。
道瓊斯工業指數從30,000點到40,000點只需要上漲33%，比從20,000點到30,000點漲幅要小，會來得更容易些。為迎接道瓊斯工業指數40,000到來的那天，我們投資人可以從這次疫情造成的市場波動中吸取哪些經驗教訓呢？
最近，信用債暴跌引發市場的關注與擔憂。事件的起因是省級AAA國企永煤控股，發行的“20永煤SCP003”到期沒能足額償還本息所導致的。雖然，信用債每年都會有違約事件出現，但是今年出現的是AAA企業、國有企業和明星企業的信用債違約事件，令人特別擔憂信用債的投資風險。
信用債是指政府之外的主體發行的、約定了確定的本息償付現金流的債券，信用債券與政府債券相比最顯著的差異就是存在信用風險。國內債券發行屢攀高峰，八成以上的債券評級不是AA就是AAA，而且同一公司的債券在國內外評級差別巨大。甚至有國內評級為AAA級的信用債，在國外被評級屬于‘垃圾級’。很多AAA級信用債，在暴雷違約了，才被第三方評級機構降低評級。投資人對第三方評級機構的評級能力乃至獨立性也感到疑惑。
曾經的信用債，因為剛性兌付的存在，而受人追捧，甚至被稱為‘信用信仰’，因為你只要購買，最終都一定會有人兜底賠付。而現在剛性兌付不復存在，信用債的風險也浮現出水面。沒有了剛性兌付的債券，發生風險時其跌幅甚至能超越股票基金的跌幅。投資預期年化收益4-5%的債券，卻要面臨如此大的本金損失潛在風險，作為追求穩定收益的投資者對信用債的收益和風險比是否合理應該重新審視。穩健投資者，無非就是想追求一個預期年化收益4-5%的穩穩的幸福；而現在的債券基金不僅存在無法實現這一愿望的可能，而且還要面臨虧損本金的風險，這是作為穩健投資者難以接受的。
穩健投資者可以考慮在金融領域一種新策略——套利投資，即無風險套利。顧名思義，這是風險較低的一種投資策略。這種策略的本質就是在兩個市場同時進行低買高賣鎖定收益，賺取差價。就目前的中國投資市場而言，這種機會是有的，而且經常出現，但需要依靠專業的人員去發現并抓住這些機會。接下來我會簡單介紹一下套利策略實現的原理。
2015年2月9日，50ETF期權開始上市交易，它對應的標的是50ETF。如果你賣一手50ETF認購期權，同時買一手50ETF同行權價的認沽期權，就相當于賣出了10000股50ETF。這個時候你再從股票市場買入10000股50ETF，就相當于你沒有持有股票，股票漲跌對你都沒有影響。因此，決定你上述交易收益的是，你買入賣出50ETF期權的價格、你買入50ETF的價格以及手續費。通過觀察市場的機會，以低價買入、高價賣出基于同一指數的不同標的物（包括ETFs、股指期貨和期權），就能達到無風險賺取差價的目的。以上只是其中一種套利組合，作為專業的套利策略產品會同時采用有多個跨市場、跨品種的套利交易策略，能夠發現更多的套利機會，賺取更多的差價。一般來說一款專注無風險套利的金融產品，預期年化收益率能達到5-6%左右.在2020年波動巨大的市場行情市里套利機會尤其的多，相應的年化收益也會更高一些，海獅投資和其它私募基金管理的類似產品，今年的年化收益已經達到了7-9%，能較好滿足穩健投資者的風險/收益需求。
與信用債投資相比較，套利投資有如下主要優勢：
今天看到一則消息，美國對沖基金AJO Partners宣布在2020年主動關閉。該公司由三位合伙人于1984年成立，當前管理資產約100億美元，在費城和波士頓設有辦公室，公司員工人數約50人。在2008年前，該公司管理規模達到峰值310億美元。
在媒體采訪中，該公司負責人Aronson毫不掩飾地說“在過去幾年里，我們的業績太差勁了。雖然，我們的投資策略在公司成立之后的30年里相當有效，但在過去幾年里卻失效了。我們非常努力，最終卻無力回天。過去五年中，我們的業績每年低于基準2%。與我們的競爭對手相比，我們就像一個大傻瓜！”
在嘆息同行失敗的同時，我們能吸取那些教訓呢？
1、成功是一項永恒的追求！幾年前，通用電器公司（GE）被剔除道瓊斯30工業指數，是最后一只被剔除指數的原始成分股。曾幾何時，我們都認為GE的行業地位是不可撼動的。在充分自由競爭的資本市場投資交易領域，這條準則體現尤為充分。作為資產管理人，必須不斷研發新投資策略，順應市場發展。
2、投資策略是有時效的。AJO Partners的投資策略有效30年，但在過去五年卻失效了。但這并不是AJO Partners懈怠放松自己了，而是努力但無效。殘酷的現實是投資人不認努力，只認結果。
3、投資人的投資期限與策略的有效性常常不匹配。對此，一方面管理人需要平衡兩者之間的矛盾，另一方面投資人也需要從長期投資考慮策略配置。AJO Partners運用價值投資理念進行投資研究與交易，但市場近年來卻以流行成長投資。疫情爆發以來，在美國流行在家辦公，不少散戶加入了炒股大軍，被俗稱為“浴袍股民“。這批股民快進快出，炒作成長股，進一步推動了成長投資的趨勢。AJO Partners的個例不能說明價值投資理念失效了，但等待是可能漫長的乃至痛苦的，有些投資人不會跟你走下去。
市場回顧：
相信大家都有所感受，近期的股票市場，無論是全球市場還是A股市場，可以說是異常的波動。這次新型冠狀病毒危機對金融市場的沖擊其實就是所謂的“黑天鵝”，是非常困難進行事前預判的。自從2月3日暴跌以后，國內監管層持續性的政策支持，其中包括降息、再融資和定增放開、基建項目投資加碼等利好政策推出，以及央行的持續性的流動性投放后，有效抑制了市場恐慌情緒，股市隨后出現了快速反彈，創業板更創下了新高。但是上周隨著國外疫情的迅速擴散，引起了外圍市場的恐慌，A股市場上周五也跟隨外圍再次暴跌。上周五美聯儲出來釋放降息信號，今天澳洲央行帶頭降息，從盤面看，全球市場和A股市場情緒也逐步平復。
波動率現象：
海獅投資作為專業的期權管理人，我們更加關注的是波動率。2月3日開盤，兩大股指期貨跌停，IH也逼近跌停，50ETF隱含波動率（IV）一度上漲到35%，300ETF隱含波動率上漲至40%以上。但是隱含波動率迅速跌回到15-16%水平，現在19%和21%水平左右。交易期權波動率的朋友一定都清楚，期權隱含波動率最重要的一點是它具有前瞻性。是期權市場對期權在一定周期內潛在波動率的預測。從數據看，截止3月3日，50ETF 30日和60日的歷史波動率（HV）分別為31%和23%， 300ETF 30日和60日歷史波動率分別為35%和25%左右，而50ETF和300ETF隱含波動率維持在19%和21%左右，這樣意味著隱含波動率大幅低于歷史波動率。即便上周五A股暴跌，50ETF和300ETF隱含波動率也只是在21%和24%左右短暫停留了一天，這樣的現象是比較不常見的，IV和HV之間的差異會在未來一段時間內逐步收斂。那問題是到底是IV向HV靠攏還是HV往IV收斂呢？雖然都是收斂，但是前者收斂方式和后者收斂的方式對期權波動率策略布局有著重大的差異。假設接下來市場實際波動加大帶動IV快速上升，目前布局雙買策略是比較優的。相反如果接下來市場實際波動率減弱，HV下降靠攏IV，布局雙賣策略這是更好的選擇。從目前市場情緒和政策面看，我們更加偏向于后者。原因在于市場對國家頻頻出臺的扶持政策，以及對疫情的防控目前充滿信心，情緒也由悲觀慢慢轉變為樂觀。除非國外再次傳出疫情大規模擴散消息，短期再一次出現大幅跳空的概率不大，即便是日內會有所波動，實際波動率RV將會逐步下降，向IV水平回歸。當然，當IV大幅低于HV的時候，做空波動率還是需要非常謹慎小心。
最后，這次疫情引起的市場動蕩，本質上屬于黑天鵝事件，對于期權波動率交易者來說，風險控制永遠是第一位。我們海獅也一直都注重著風險管理，除了日內動態維持組合delta中性外，我們也會有一些模型可以去輔助投資決策和風控。第一個是事前蒙特卡洛概率模型，能夠有效計算持倉周期內該策略的勝率。第二個模型是壓力測試模型，可以每天對組合進行情景分析，然后通過壓力測試結果去制定第二天的投資計劃。最后，我們也會利用黑天鵝指數去嘗試捕捉黑天鵝。黑天鵝指數，又稱skew 指數，它的算法原理就是利用所有期權的隱含波動率進行計算，把隱波的偏度構建成一個指數，從而隨時關注波動率的負偏斜率程度。這個指數和VIX波指是一個很好的互補指數，因為它是一個領先的指數，當黑天鵝發生以后，黑天鵝風險減低，指數下降，vix上升。所以今年我們除了交易波動率以外，更多的也會利用波動率的一些預測功能，來輔助我們做好風控防范措施。
時間飛逝，2019年已經過去了一半時間。在這個時間節點上，我們可以回顧很多方面的人物、事件或者工作等等。借此機會，從事量化投資的我來回顧一下全球首支人工智能股票型基金的業績表現。
在過去幾年里，每次AlphaGo戰勝世界圍棋高手就會把人工智能推向一個新高度，于是就有人宣稱人工智能在未來將取代現有人類許多方面的崗位，包括投資經理。在2017年10月推出全球首支人工智能股票型基金（紐交所代碼AIEQ）時，其投資管理人表示其研究選股是基于當今世界最強大的人工智能系統“IBM Watson”，能夠識別結構化與非結構化數據，然后采用認知計算對這些數據進行處理，此外IBM Watson還能通過自我學習不斷提高升華。引用投資管理人的說法，就是“猶如擁有了一支由1000名分析師組成的龐大研究團隊24/7不間斷地優選股票。”目標就是為戰勝以標普500指數為代表的美國股市。
下圖展示了該基金與標普500指數的業績對比。自于2017年10月成立以來，截止2019年5月31日該基金業績未能超過標普500指數。而且，在這段時間里，該基金業績走勢與標普500指數十分相似，相互間沒有明顯區別。
看來該基金管理人的人工智能選股系統沒有體現出所宣傳的優勢。為什么？近年來，人工智能系統屢屢戰勝最優秀的國際象棋和圍棋選手，是因為棋手對峙是一個在擁有完全信息環境中的決策博弈過程，強大的計算機系統可以無限逼近或者窮舉對手的出招，然后按照自己的最優解下棋，具有較大的相對博弈優勢。但在成千上萬投資人同時參與的股票投資交易中，形成了一個1-N的博弈過程，每個投資人的想法與決策機制各不相同，而且影響投資人決策過程的外部信息不斷涌現，為此投資人不斷修訂乃至改變投資決策。在后一種情況下，人工智能系統的分析和決策沒有明顯的相對博弈優勢。
隨著人工智能的發展進步，也許人工智能選股系統會逐步體現出優勢。但這會發生嗎、又會在什么時候發生？讓我們拭目以待！
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