近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
周三A股和港股均下跌。A股申萬28個行業中11個上漲，比周二減少六個，其中建筑裝飾、公用事業和家用電器漲幅領先，國防軍工、休閑服務和有色金屬跌幅居前。貴州茅臺、三一重工和萬科A等公司因為發布的2020年業績某些方面不及預期，股價調整。港股12個行業中只有科技行業上漲，原材料和必需消費跌幅領先。萬洲國際業績不及預期，股價大幅調整。市場對公司業績要求高，顯示風險偏好較低。黃金價格從去年8月高點至今下跌18%。受此影響，紫金礦業A股和港股從2月高點分別下跌36%和41%。北上資金凈流出79億人民幣，南下資金連續第四天凈流入，金額為13億港幣。
經濟強而股市弱是因為什么？3月份官方制造業采購經理人指數（PMI）為51.9%，非制造業PMI為56.3%，分別較前值上漲1.3和4.9個百分點。3月PMI超預期上漲一方面反應經濟強勁復蘇，內外需皆強；另一方面反應2月經濟受疫情影響。PMI是環比數據，因此2月對非制造業而言疫情是一個低基數。但是，無論A股還是港股均走弱。背后的原因包括對經濟復蘇的信仰不足、3月信貸數據將顯示流動性會收緊以及個別股票的高估值。我們認為2021年是全球復蘇的一年，多個國家的經濟增速將會超出預期，甚至可能達到過熱的狀態。因此，經濟增長不是一個問題，可能增長過快會是個問題。再次，關于流動性的收緊，我們認為是一個緩慢的過程，不會對股市產生太大的沖擊。最后，高估值股票下跌對低估值股票的走勢影響不大。試想估值不到0.5倍市凈率的股票會受到100倍市盈率的股票估值調整到30倍的影響嗎？挖掘低估值價值股是應對今年股市波動的一個不錯策略。
拜登如期宣布基建計劃。該計劃為期8年，規模2.3萬億美金，包括6210億的交通基礎設施投資、4000億對老人和殘疾人的照顧支出、3000億對飲用水、寬帶和電網的投資等。拜登計劃將公司所得稅從21%提升到28%以及其他加稅措施來為該計劃融資。分析人士認為加征公司稅等舉措10年的時間才可能獲得1萬億美金的財政收入。所以，還得靠美聯儲印錢來融資，而這將會對美債收益率造成進一步的上漲壓力。拜登宣布該計劃后，周期、能源等股票下跌，科技股上漲。標普500創下歷史新高。小非農就業數據顯示2月私營部門就業創下去年9月以來的最大增幅。
Both A-share and HK stocks fell on Wednesday. 11 out of 28 sectors rose in A-share with construction, utilities and home appliance leading the market. Defense,leisure service and non-ferrous metal fell the most. Some companies including Kweichow Moutai’s 2020 earnings came in below expectation. Their stock prices corrected, reflecting market’s low risk preference. Only tech out of 12 sectors in HK market rose. Raw material and consumer stables fell the most. North-bound capital saw net outflow of RMB 7.9 billion. South-bound capital saw net inflow of HK$ 1.3 billion, which is the fourth day net inflow in a row.
Why the economy is strong but stock market is weak? Official manufacturing Purchasing Manager Index (PMI) in March came in above expectation at 51.9%. Non-manufacturing PMI in March was 56.3%, higher than expected due to February low-base due to pandemic. But stock market did not react positively to the data. Market doubted the sustainability of economic recovery. We believe that global economy would recover strongly with the pandemic under control. But there would be some periods when the pandemic resurges, the economy would be affected briefly. Liquidity would be taken back gradually as the central bank would not want to cause crash in stock market. The last but not the least it is true that group-holding stocks would continue to see valuation contraction. Some would see their price-to-earnings ratio from 100x down to 30x. But this would not affect those stocks whose price-to-earnings ratio might be below 5x and price-to-book ratio might only be 0.3x.
Biden unveiled infrastructure plan. The plan will span over 8 years with a total spending up to US$2.3 trillion. Stocks sold on news. Cyclicals fell and tech rallied.ADP data showed that private sector employment in February saw the greatest increases since last September.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
周二A股和港股均上漲，A股量能繼續提升，港股量能略有下降。A股申萬28個行業中17個上漲，比周一增加兩個行業，其中電氣設備、國防軍工和醫藥生物漲幅領先，商業貿易、紡織服裝和通信跌幅居前。抱團股全面上漲。港股周二是期指結算日，12個行業中10個上漲，僅能源和金融行業下跌，漲幅居前的是醫療保健、工業和綜合業。北上資金凈流入38億人民幣，南下資金凈流入32.6億港幣。貴州茅臺2020年收入和凈利潤分別增長11%和13%，每股派發股利19.293元，50%的股息支付率，但只有0.9%的股息率。股息率較低因為估值較高。
對市場不悲觀。A股經過連續五周下跌后，上周有所反彈。本周開始的兩個交易日股市繼續上漲，但成交量一直處在較低水平。1季度是全年GDP同比增速的高點，但是不同企業的業績走勢不會完全跟GDP增速一致。去年全年受疫情影響的行業今年業績會走出逐季提高的趨勢。部分抱團股的估值仍處在歷史較高水平，我們認為仍有下調的空間。由于去年是結構性行情，抱團股上漲，而大多數股票股價沒有表現。所以，今年抱團股估值下調也不會對其他股票產生較大影響。我國經濟向好，好企業會層出不窮，部分抱團股的走勢不代表整體市場走勢。
通脹是轉瞬即逝的嗎？市場對通脹是否能夠如美聯儲主席鮑威爾和財長耶倫所預計的那樣短暫升高表示懷疑。上周五公布的美國2月核心個人支出平減指數同比上漲1.4%，低于市場預期的1.5%。該數據暫時緩解了市場對通脹的擔憂。10年期國債收益率也隨之下降到1.67%。一直看漲股市的資深策略分析師亞蒂尼認為，3、4、5月份通脹由于基數的原因會走高，可能達到2.5-2.8%的水平，但這只是反應基數效應。如果到了3季度，通脹仍然保持這樣的高位，那就是一個真正的問題。雖然通脹是一個風險，但他認為美國經濟將會強勁增長，帶動企業盈利增速超預期。他預測標普500年底目標價為4300，對照周二收盤價有8%的上漲空間；2022年底目標價為4800。
美股微跌。十年期國債收益率上升壓制科技股。美國年初以來IPO達到100多起，融資額創出歷史新高，對美股的走勢形成壓制。
Both A-share and HK stocks continued rally on Tuesday. 17 out of 28 sectors rose in A-share with electric equipment, military defense and healthcare leading the market. Most of the group-holding stocks rallied. Only 2 out of 12 sectors in HK market fell, which were energy and financials. Healthcare, industrial and conglomerate sector rose the most. North-bound and south-bound capital saw net inflow of RMB 3.8 billion and HK$3.26 billion respectively. Kweichow Moutai released 2020 earnings results with revenue and net profit up 11% and 13% respectively. It announced dividend of RMB 19.29 per share, which is 52% dividend payout ratio and 0.9% dividend yield. The dividend yield is not high due to the stock’s high valuation.
It’s no need to be pessimistic about the stock market. The first two trading days saw timid trading volume in A-share despite that the market rose. While some group-holding stocks still enjoy hefty valuation, they would not affect other stocks with solid fundamentals and low valuation. It is worth reminding that in 2020 only group-holding stocks rose while other stocks’ prices remained timid. Some companies were affected by the pandemic throughout 2020. In 2021they would see both earnings and valuation improvement. Their stock prices would not be affected by the continuous correction of some group-holding stocks.
Would inflation be transient? Market doubts that inflation would be transient as expected by Fed Chairman Powell and the Minister of Treasury Yellen. According to long-time bull Ed Yardeni inflation might touch 2.5-2.8% over March and May simply because of the low base in 2020. He remained bullish on stocks and set his year-end target for SP 500 at 4400, which is about 8% up potential from Tuesday close and 2022 price target at 4800.
The US stocks fell slightly. 10-year treasury yield touched 14-month high and Tech stocks were pressured.
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周一A股和港股均上漲，量能較上周五有所提升。A股申萬28個行業中15個上漲，采掘、國防軍工和食品飲料漲幅領先，傳媒、綜合和紡織服裝跌幅居前。采掘板塊漲幅領先因為上市公司派發高股息。中國神華2020年每股收益人民幣（下同）1.97，派發紅利每股1.81，92%的股息分配率，A股和港股股息率分別為10%和15%。兗州煤業除常規股息外還發放特別股息，A股和港股股息率分別為7.6%和14%。港股12個行業中8個上漲，跌幅居前的是科技、醫療保健和消費。因比爾黃的對沖基金爆倉，港股科技股也受到牽連，百度下跌近5%。北上資金凈流出58.4億人民幣，結束了連續三個交易日的凈流入。南下資金凈流入9.4億港幣，連續第二個交易日凈流入。
20倍還是40倍？對于抱團股的估值，到底多少是合適的？我們認為股票估值是動態的，不是靜止不動的。一方面股票估值與企業盈利增速有很大關系。如果公司未來兩三年業績年復合增速達到100%，給100倍市盈率是合適的。但是，如果業績增速從100%降到30%，那市盈率也會從100倍降到30倍。重要的是不要買在股價是100倍市盈率，然后等著估值降到30倍。高估值股票最大的風險就是戴維斯雙殺，即估值和盈利的雙降。另一方面，從大類資產配置的角度看，股票和債券的估值是緊密相聯的。當債券的利息率高于股票的股息率時，債券更有吸引力；反之，則股票有吸引力。對于成長股而言，因為估值模型中的無風險貼現率隨著債券利息率的上升而上升，因此，債券利息率上升會引發成長股的估值下降。這是春節后市場調整的一部分原因。所以，對于估值應該是20倍還是40倍市盈率要分情況回答。如果未來年盈利增速能保持在40%，40倍是合理的。如果未來年均業績增速僅有10%,20倍恐怕都有點高。
美股道指創出新高。因比爾黃對沖基金杠桿爆倉被強制平倉，部分國際大行股價遭受重大打擊。有投資人擔心這會發展成2008年金融危機。但家族辦公室爆倉并不是沒有發生過。此次爆倉損失的金額還很小，不會造成對手風險，而且美國和其他發達國家對經濟注入的巨額流動性，也意味著這些小損失不會造成系統性風險。但受影響的投資銀行可能會有一兩個季度的虧損。本周五美國將因受難節休市，但3月的非農就業數據仍將如期發布，值得關注。
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上周五A股和港股均大漲，量能有所提升。上周（下同）上證指數、創業板指和科創板指分別上漲0.4%、2.77%和2.06%，成交量與前一周持平。連跌五周后，A股市場終于迎來上漲。A股申萬28個行業中17個上漲，漲幅居前的是計算機、醫藥生物和紡織服裝，跌幅居前的是順周期板塊，包括鋼鐵、有色金屬和化工。港股恒生指數、國企指數和科技指數分別下跌2.26%、2.82%和4.93%，12個行業中只有綜合行業上漲，跌幅居前的是原材料、科技和可選消費。北上資金凈流入141.6億人民幣，較前一周提升63%。南下資金從前一周凈流入轉為凈流出63.3億港幣。
1-2月工業增速強勁。國家統計局公布，1-2月全國規模以上工業企業實現利潤總額11,140.1億元，同比（下同）增長1.79倍，比2019年首兩個月增長72.1%，兩年平均增長31.2%。規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額3752.2億元，增長1.82倍；股份制企業實現利潤總額7762.5億元，增長1.69倍；外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額3,145.2億元，增長2.19倍；私營企業實現利潤總額3,316.9億元，增長1.37倍。規模以上工業企業實現營業收入16.87萬億元，增長45.5%；營業成本13.99萬億元，增長43.5% ；營業收入利潤率為6.60%，提高3.15個百分點。前兩個月數據因2020年低基數，增速較高。但剝離低基數，總體增速仍非常強勁。
沒有免費的午餐。周末傳出一家對沖基金因杠桿爆倉被強制平倉導致中概股大幅下跌的消息。投資是在承擔一定風險下獲取收益的過程。承擔的風險低，收益也低；承擔的風險高，收益也高。賺快錢也意味著要承擔快速虧錢的風險，天下沒有免費的午餐。堅持價值投資的好處是能夠保住本金，保持參與市場機會的可能。當然，價值投資一般都很難賺到快錢，其真正的魔力是復利，即投資人獲取企業年復一年創造的價值的一部分。價值投資最重要的是甄別出好股票并且長期持有，巴菲特的說法是永遠不賣。不過，如果股票估值過高，巴菲特也是賣的。
美股上周五大漲。科技、醫藥和金融股帶領股市上漲。拜登總統本周三或周四將會披露總額3-4萬億美金、持續多年的基建計劃。
A-share and HK stocks rallied last Friday. Last week A-share finally rose after falling for 5 weeks in a row. Shanghai Composite Index, Chinext Index and STAR 50 rose 0.4%, 2.77% and 2.06% respectively with trading volume in line with the previous week. 16 sectors out of 28 rose with computer, healthcare and textile and clothes leading the market. HK stocks fell with Hang Seng Index, China Enterprises Index and Tech Index falling 2.26%, 2.82% and 4.93% respectively. North-bound capital saw net inflow of RMB 14.2 billion, up 63% over the previous week. South-bound capital saw net outflow of HK$6.33 billion.
In the first two months industrial sector grew strongly. According to National Statistic Bureau, industrial enterprises above scale made net profit of RMB 1.1 trillion, up 179% year-on-year (yoy, the same below) and 72% higher than the same period in 2019. State-controlled enterprises made net profit of RMB 375.2bn, up 182%. As industrial activities were stalled during Jan and Feb. in 2020 due to pandemic, industrial sector grew on a low base this year. However, even if excluding the low-base effect, the industrial enterprises still delivered strong sales and profit growth.
There is no free lunch in stock market. According to media, because a hedge fund could not cover margin call investment banks dumped a big amount of China-concept stocks last week and caused these stocks’ prices to be halved. Investment is a process to get return based on risk. The higher the risk is, the higher the return could be. The faster the money is earned the higher the risk one needs to take. If one wants to make money fast, he or she must realize that money can be lost very fast too. There is no free lunch in the stock market. The best way to invest is to stick to value investment principles and enjoy compound return, the eighth magic in the world.
The US stocks rallied last Friday. Tech, cyclicals and banks led the market. Biden will reveal US$3-4 trillion infrastructure plan on the coming Wednesday or Thursday.
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周四A股主要指數漲跌不一。上證指數微跌，創業板指上漲0.81%。申萬28個行業中11個行業上漲，漲幅居前的分別是計算機、紡織服裝和休閑服務，跌幅居前的行業是公用事業、建筑裝飾和銀行。A股兩市成交量創下去年10月份以來新低。港股恒生指數微跌，國企指數跌幅約1個百分點。港股12個綜合行業中5個下跌，其中跌幅居前的分別是科技、電訊和地產建筑。北上資金連續第二天凈流入，金額為29.5億人民幣。南下資金凈流出15.7億人民幣，連續第三天凈流出。
國產品牌崛起正當時。根據發達國家經驗，當一國GDP增速放緩，出口不振時，就是國產品牌崛起的時機。背后的原因是GDP高速增長的時候，經濟是粗放式發展，企業無需考慮產品品質就能取得很高的收益。而GDP增速放緩一般都是工業化后期，此時人均GDP有很大提升，消費者在有錢之后開始對品質的追求。2020年我國人均GDP超過1萬美金，中國超越美國成為世界上最大的單一市場。而國產品牌也成為消費者的首選。根據阿里研究院的統計，2019年線上中國品牌市場占有率達到72%。創新是驅動國產品牌增長的主要動力，2019年品類創新對市場規模擴大的貢獻度比2018年提升了15.2個百分點達到44.8%。從新品銷售額占比和新品增長貢獻度看，手機、服裝、家具、箱包配飾、運動戶外等是新品驅動的重點行業。新疆棉事件無疑加快了國產品牌在服裝鞋帽等領域替代國外品牌的過程。2007年，本人曾帶著國內某知名體育品牌在香港機構投資者中路演，印象最深的就是他們抱怨某一線城市的消費者對國外品牌的崇拜使他們很難滲透到這個市場。但隨著該品牌近幾年在紐約時代廣場不斷發布新品，品牌形象已足以比擬知名國際品牌，收入增長也開始領先國際品牌。歷史大勢，浩浩湯湯，順之者昌，逆之者亡。認不清形勢的外資品牌注定被歷史拋棄。當歷史車輪碾過的瞬間，你可能連他們的一聲嘆息都聽不到。
美股探底回升。周期股帶領股市上漲，道指漲幅領先，納指微漲。上周初次申請失業救濟人數為684,000，好于市場預期。這是2020年3月中旬以來該數據首次低于70萬人。美聯儲主席鮑威爾談到在經濟好轉之后逐漸退出寬松措施。
Major indexes in A-share mixed on Thursday. Shanghai Composite Index fell slightly while Chinext Index rose 0.81%. 11 sectors out of 28 rose, which were computer, textile and clothes and leisure service. Trading volume reached the lowest level since Oct. 2020. Hang Seng Index fell slightly while China Enterprises Index fell close to 1%. 5 out of 12 sectors in HK market fell with tech, telecom and property sector falling the most. North-bound capital saw the second-day net inflow of RMB 2.95 billion. South-bound capital saw the third-day net outflow of HK$1.57 billion.
It is time for national brands to emerge. According to what happened in developed markets, a country’s economy would slow down with export demand dwindles at post-industrialization stage. At this time residents usually enjoy much higher income levels and would require higher quality of life. In 2020 per capita GDP in China reached above US$10,000 and China has become the largest single consumption market. National brands have become the top choices of consumers. According to Ali Research Bureau national brands took 72% market share in online trading. Innovation is the main driver for the surge of national brands. Category innovation contributed 44.8% to national brands’ market share increase in 2019 versus 29.6% in 2018. Sales growth of mobile phone, clothes, furniture, and outdoors equipment are mainly driven by new products. What happened around Xinjiang cotton recently would undoubtedly promote the progress of national brands taking place of international brands. A domestic sports brand used to face challenges in a top-tier city due to consumers’ favoring international brands. However, it has improved brand image dramatically recently after releasing new products with innovation and fashion in New York Times Square. And its sales growth caught up with international brands very quickly.
The US stocks bottomed and rose. Cyclical stocks rose the most. Powell talked about exiting from quantitative easing when the economy recovers well.
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周三A股繼續下跌。A股主要指數均下跌超過1個百分點。申萬28個行業跟前一交易日一樣只有三個行業上漲，分別是綜合、公用事業和傳媒，跌幅居前的行業仍然是有色金屬、鋼鐵和化工。國儲局拋售電解鋁儲備傳聞仍然發酵。港股跌幅超過A股，主要指數均下跌2個百分點以上，12個綜合行業全部下跌，其中跌幅居前的是原材料、工業和可選必需。北上資金凈流入50億人民幣，南下資金凈流出69.4億人民幣。
A股港股連續大跌。本周A股和港股大跌是對全球經濟樂觀預期的修復，歐洲疫情再起，部分新興市場國家加息，美國雖疫苗接種超預期，但疫情仍有再次蔓延的風險。我們認為全球經濟復蘇是漸進曲折的，但總體復蘇方向是確定的。A股和港股從春節后至今已調整了一個半月，抱團股雖跌幅較大，但估值仍處在高位，需觀察未來盈利增長情況。不過很多其他板塊和個股的估值都處在很有吸引力的區間，不易對市場過度悲觀。從2020年業績情況看，很多企業業績高速增長，并且2021年前景展望很有吸引力。有投資人擔憂當前國際政治形勢。最新消息是美國國務卿布林肯號召北約聯合對抗中國在科技方面的崛起。中美會談后，國際形勢最新進展預示新冷戰格局似乎在形成。對我國而言，經歷了2018年的中美貿易戰，國內很多企業已經具備承受打擊的能力，而且雙循環的一個目的就是要構筑國內大市場，降低對外需的依賴程度。此辛丑不是彼辛丑。現在我們不僅有欣賞“清風拂山崗，明月照大江”的實力，也有“他自狠來他自惡，我自一口真氣足”的自信。
歐洲3月份經濟領先指標超預期。IHS Markit數據顯示，歐元區今年3月制造業采購經理人指數（PMI）初值意外由前值57.9升至62.4，為1997年6月以來最高值，市場預期回落至57.6。制造業產出由前值57.6升至63，創有數據以來新高，因全球需求繼續由疫情大流行中恢復。新訂單增速加快，歐元區制造商創造就業機會為2018年8月以來最高，主要受惠法國及德國推動。歐元區3月服務業PMI初值由前值45.7升至48.8，創七個月新高，市場預期46。其中服務商投入成本增速為去年2月以來最高。歐元區3月綜合產出指數初值意外半年來首呈擴張，由前值48.8升至52.5，創八個月高，市場原預期升至49.1，主要受惠制造業產出增速加快推動。商品和服務平均價格上漲至2019年1月以來最高水平，商品價格創近十年最大漲幅。
美股下跌。科技股大跌，納指下跌2個百分點，道指微跌。
A-share fell for the second day on slightly increased volume. Only 3 sectors out of the 28 rose, which were conglomerate, utilities and media. All of the 12 sectors in HK market fell with raw material, industrial and discretionary consumption falling the most. The market rumor that State Supplies Bureau was to release 50-ton electrolytic aluminum still pressured upstream stocks. North-bound capital saw net inflow of RMB 5 billion. And south-bound capital saw net outflow of HK$6.94 billion.
Why A-share and HK stocks continued falling? The market corrected its previous optimistic outlook of the world economy as the pandemic surged in Europe, several emerging markets raised interest rate and the US pandemic seemed to spread again despite faster vaccination rollout. While most of the group-holding stocks’ valuation is still at hefty levels and need robust earnings growth to support the high valuation, many other sectors and stocks have strong earnings growth with reasonable valuation. Many companies who released strong 2020 earnings also provided promising growth prospect in 2021. Hence, it is unnecessary to keep pessimistic about the stock market overall. Some investors worry about geopolitics. We believe that China’s economy has decreased its reliance on export to a great extent. Moreover, dual-circulation aims to develop domestic market to deal with threats from the outside. China is no longer that nation 120 years ago. We have come a long way to stand up and to benefit from our own strength and confidence.
The European leading indicator was better than expectation. European manufacturing Purchase Manager Index (PMI)in March 2009 rose from 57.9 in Feb. to 62.4, the highest reading since June 1997 as global economy emerged from the pandemic. Service PMI rose from 45.7 in Feb.to 48.8 in March, the highest reading in 7 months. The European stocks rose while the US stocks fell as tech stocks tumbled.
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