聯(lián)系電話： 0757-2833-3269 或 131-0659-0746 （周一至周五: 8:30 - 17:30）
您好，請(qǐng)登錄|免費(fèi)注冊(cè)
聯(lián)系電話： 0757-2833-3269 或 131-0659-0746 （周一至周五: 8:30 - 17:30）
您好，請(qǐng)登錄|免費(fèi)注冊(cè)
近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對(duì)沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊(cè)，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來的負(fù)面影響與更長時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢(shì)長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對(duì)偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
6月中美通脹均回落上周，中國和美國都發(fā)布了2023年6月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅數(shù)據(jù)。
6月份的消費(fèi)者和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)顯示中美兩國的通脹趨勢(shì)都是下降的，但市場對(duì)兩組數(shù)據(jù)的反應(yīng)截然不同。
A股市場投資者認(rèn)為中國即將陷入通縮，市場情緒延續(xù)低迷；美股投資者則認(rèn)為美國通脹已經(jīng)見頂，美聯(lián)儲(chǔ)加息行將結(jié)束，市場漲勢(shì)喜人。
不過，上面的兩個(gè)趨勢(shì)未來恐均無法維持。我們判斷未來中美通脹和股市走向與上周的走勢(shì)截然相反：中國通脹會(huì)起來，資本市場走牛；而美國通脹會(huì)下降，但股市走熊。具體請(qǐng)看下面的分析。
中國通脹因高基數(shù)回落首先看一下中國6月份的通脹數(shù)據(jù)。6月份我國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比持平，跟5月份相比同比漲幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于豬肉價(jià)格同比跌幅較大造成的。6月豬肉價(jià)格同比下降7.2%，降幅比上月擴(kuò)大4個(gè)百分點(diǎn)。
從2022年3月底到10月底這7個(gè)月的時(shí)間里，豬肉價(jià)格持續(xù)上漲。全國22省市的生豬價(jià)格從3月底的12.12元每公斤上漲到10月底的28.32元每公斤，漲幅134%。
從去年10月底至今，豬肉價(jià)格持續(xù)下降。截止2023年6月30日，全國22省市的生豬價(jià)格下降到去年10月底以來的最低點(diǎn)，13.95元每公斤。
6月份生豬價(jià)格面臨去年的高基數(shù)造成消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅回落。7-10月份生豬價(jià)格也均面臨去年的高基數(shù)，意味著7-10月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)有可能會(huì)持續(xù)保持在低位甚至降落到負(fù)增長區(qū)間。
與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)一樣，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)也是因?yàn)槿ツ甑母呋鶖?shù)而降幅擴(kuò)大。今年6月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比下降5.4%，降幅較上個(gè)月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。
在生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)中，原油、螺紋鋼、銅、煤炭對(duì)其同比的拉動(dòng)系數(shù)分別為15%、2.7%、4.5%、1.3%。四大商品足以解釋PPI同比約85%的波動(dòng)。上述四種商品去年6月份都處在歷史高位或者歷史相對(duì)高位。
展望今年下半年，上游商品價(jià)格在去年同期都呈回落態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)將會(huì)在低基數(shù)的基礎(chǔ)上同比逐步回升，上游商品生產(chǎn)企業(yè)的收入和利潤水平也將隨之回升。A股市場也會(huì)因?yàn)槔麧櫥厣龔牡臀黄蠓€(wěn)反彈。
美國通脹同樣回落
看完中國的通脹情況，再看一下美國。
2023年6月份美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比漲幅下降到3%，這是自2021年3月以來的最小增幅。同樣，6月份的核心CPI同比漲幅也有所下降，降至了4.8%，創(chuàng)下自2021年11月以來的新低。
美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅下降也與去年的高基數(shù)有關(guān)系。2022年6月，美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅為9.1%，為1981年12月以來的最高同比漲幅。
美國6月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比上漲0.1%，為2020年以來的最小同比漲幅，較5月的1.1%大幅回落。
美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)快速回落也與去年的高基數(shù)有關(guān)系。2022年6月，美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅為11.1%，是自2010年11月以來漲幅第二高的月份。第一高是2022年3月，當(dāng)月同比漲幅為11.6%。
投資者對(duì)美國通脹回落歡欣鼓舞，主要原因是認(rèn)為終于看到美聯(lián)儲(chǔ)加息停止的希望了，不過有可能高興得有點(diǎn)早。
美國通脹回落在很大程度上是經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入衰退的信號(hào)。
從2010年11月有數(shù)據(jù)以來，美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)兩次進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，一次是2015年9月到2016年3月，一次是2020年4月到2020年8月。
這兩次生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間均是由于經(jīng)濟(jì)陷入衰退而引起的。2015-2016年是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長同步放緩，2020年是因?yàn)樾鹿谖C(jī)導(dǎo)致的。
這次，如果生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，很有可能預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。
美國經(jīng)濟(jì)周期滯后于中國有朋友可能會(huì)問：為什么美國通脹放緩是經(jīng)濟(jì)要衰退，而我國通脹回落是經(jīng)濟(jì)要企穩(wěn)回升？你不是拿有色眼鏡看人吧？
非也非也。這種差異與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)：在此輪經(jīng)濟(jì)周期中，我國領(lǐng)先美國。
我們以采購經(jīng)理人指數(shù)作為衡量經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)。2021年3月我國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)見到高點(diǎn)之后就開始了下行趨勢(shì)。
我們判斷此次下行周期將會(huì)延續(xù)兩年左右，庫存周期下行期在今年一季度末和二季度初結(jié)束。之后，庫存周期的上行期隨之開啟。今年6月份的通脹數(shù)據(jù)也印證了庫存周期上行期正在逐步展開。
美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也是在2021年3月見到高點(diǎn)，但是非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)則在2021年11月才見到高點(diǎn)。
美國庫存周期受非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的影響更大，原因是美國經(jīng)濟(jì)中80%是由消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)，制造業(yè)占比僅為11-12%。
美國非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的高點(diǎn)據(jù)我國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)高點(diǎn)的時(shí)間晚8個(gè)月。也就是說，美國經(jīng)濟(jì)周期滯后中國經(jīng)濟(jì)周期8個(gè)月左右的時(shí)間。
從2021年11月至今，美國此次下行經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)延續(xù)了近2年的時(shí)間，我們判斷未來幾個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)仍將下探。
正式由于經(jīng)濟(jì)周期的差異，在在美國經(jīng)濟(jì)探底的過程中，我國經(jīng)濟(jì)將會(huì)企穩(wěn)回升。中美兩國股市也會(huì)走出牛熊逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)：美國將由牛轉(zhuǎn)熊，而中國將由熊轉(zhuǎn)牛。
有朋友又問：美國經(jīng)濟(jì)衰退，外需會(huì)受到影響，中國經(jīng)濟(jì)怎么可能會(huì)好呢？限于篇幅，我們將在之后的文章中詳細(xì)探討這一個(gè)問題。
一個(gè)簡單的答案就是外需是我國經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動(dòng)力，但不是全部。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力除了外需，還有投資和消費(fèi)。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
上周，一家國際投行看空中國銀行的報(bào)告成了投資圈關(guān)注的焦點(diǎn)。
該投行發(fā)布了一篇100頁的報(bào)告，分析了地方政府債務(wù)以及房地產(chǎn)對(duì)銀行業(yè)的負(fù)面影響，得出銀行未來的凈資產(chǎn)收益率和股息率下降以及壞賬率上升的結(jié)論，并據(jù)此將主要銀行的評(píng)級(jí)下調(diào)到賣出。
該篇報(bào)告上周二發(fā)表后在港股市場引發(fā)巨震，銀行股紛紛下挫。恒生金融行業(yè)指數(shù)在周三到周五下跌7%，帶崩了港股。恒生指數(shù)從周三到周五累計(jì)跌幅5.49%。A股也受到港股市場的拖累持續(xù)調(diào)整。
這篇報(bào)告影響力如此之大，當(dāng)然要認(rèn)真拜讀。不過，拜讀之后，發(fā)現(xiàn)其中的一些數(shù)據(jù)和邏輯存在問題。
不過這里需要聲明的是：筆者非銀行業(yè)分析師，故此在此提出的問題可能并不見得專業(yè)。謹(jǐn)以此文拋磚引玉，希望專業(yè)人士能夠參與到對(duì)此文和中國銀行業(yè)前景的討論。
首先，該篇報(bào)告指出34萬億人民幣（下同）的地方政府債務(wù)是由其所覆蓋的九家銀行承擔(dān)，包括四大行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行、招商銀行、寧波銀行和南京銀行。另外，該行所沒有覆蓋到的銀行承擔(dān)了59萬億的地方政府債務(wù)。
這就是說商業(yè)銀行承擔(dān)了所有的地方政府債務(wù)，這一點(diǎn)值得商榷。
根據(jù)該篇報(bào)告附件中所列出的地方政府債務(wù)分類看，94.9萬億的地方政府債務(wù)包括官方地方政府債34.9萬億以及隱性地方政府債務(wù)60萬億。
官方地方政府債包括地方政府債券14.2萬億和地方專項(xiàng)債20.7萬億；而隱性地方政府債包括在岸隱性債務(wù)58.9萬億以及離岸債務(wù)1.1萬億。在岸隱性債務(wù)由13.5萬億地方政府平臺(tái)債券和45.4萬億地方政府平臺(tái)非債券負(fù)債構(gòu)成。
地方政府債券一度只能向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，主要的購買方是商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司也會(huì)購買地方政府債。2015年地方政府專項(xiàng)債推出，有些專項(xiàng)債面向個(gè)人投資者發(fā)行。因此，地方債其實(shí)是被包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所持有，并不完全是由商業(yè)銀行承擔(dān)。
據(jù)我們估計(jì)，商業(yè)銀行持有的地方債在80%左右，而不是100%。
其次，該報(bào)告認(rèn)為由于房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的拖累，商業(yè)銀行的壞賬率將會(huì)在未來三年急劇上升。假設(shè)所有銀行的壞賬率都達(dá)到7%，則截止2025年末，銀行體系的壞賬余額將達(dá)到8.4萬億。
根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2022年末，全國所有商業(yè)銀行的不良貸款總額3萬億，不良貸款率1.63%。8.4萬億的壞賬余額意味著壞賬余額要在2023年到2025年三年時(shí)間里累計(jì)上漲180%。以工商銀行為例，2022年該行的不良貸款余額為3211.7億，據(jù)該篇報(bào)告預(yù)測，工商銀行的不良貸款余額將會(huì)上升到10130億，較2022年上漲215%。
如此激進(jìn)的假設(shè)能否站得住腳值得探討。
再次，該篇報(bào)告認(rèn)為2023到2025年的經(jīng)濟(jì)周期與2013到2016年的經(jīng)濟(jì)周期是相似的。這也值得推敲。
根據(jù)我們的分析，2013年到2016年是庫存周期的下行期，而2023年將開啟庫存周期的上行期（具體請(qǐng)參見2022年1月10日發(fā)表在楓瑞視點(diǎn)微信公眾號(hào)的文章山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望）。
庫存周期的上行期和下行期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響完全不同。在庫存周期的上行期，經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)都會(huì)有較大改善，包括銀行的壞賬率。另外，庫存周期作為一種短周期也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)這樣的長周期產(chǎn)生作用。具體表現(xiàn)就是雖然房地產(chǎn)周期處在長期的下行期，但在庫存周期上行期，房地產(chǎn)周期的下行斜率將變得平緩。
因此，認(rèn)為房地產(chǎn)在庫存周期上行期持續(xù)暴雷以及壞賬率大幅攀升與經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律有所相悖。
最后，該報(bào)告在一系列悲觀假設(shè)之下認(rèn)為中國銀行的凈資產(chǎn)收益率將會(huì)下降到9-10%的水平。當(dāng)一家銀行的凈資產(chǎn)收益率為10%，其對(duì)應(yīng)的合理市凈率估值（股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）在1倍。當(dāng)前A股和港股銀行的市凈率普遍低于1倍，與凈資產(chǎn)收益率明顯不匹配。
以工商銀行為例，該篇報(bào)告假設(shè)2023年到2025年工商銀行的凈資產(chǎn)收益率分別為10.9%、10.4%和10%。當(dāng)前，工商銀行A股和港股的市凈率分別為0.53和0.35倍，處在明顯低估的水平。因此，從該報(bào)告可以得出的結(jié)論應(yīng)該是買入中國銀行業(yè)股票而不是賣出。
當(dāng)然，任何一篇報(bào)告都可能存在不足之處，經(jīng)不起仔細(xì)推敲。但是，對(duì)于一篇對(duì)市場殺傷力如此大的報(bào)告，基本的邏輯還是應(yīng)該合理的。
各位讀者看完上面的分析認(rèn)為它的邏輯合理嗎？
最后，回到投資者關(guān)心的市場走勢(shì)問題。上周A股和港股都沖高回落，兩市在上周一大漲之后連續(xù)回調(diào)，主要是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)前景。不過，股市估值已經(jīng)在相對(duì)低位，市場仍存在上漲動(dòng)力。本周，市場有可能企穩(wěn)回升。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的警告上周，一位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于中國面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的演講風(fēng)靡投資圈。該經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國目前所面臨的困境甚于上世紀(jì)90年代的日本，除了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，中國還面臨人口紅利消失以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。
這位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家在演講結(jié)尾時(shí)發(fā)出警告：如果中國處理不好這些問題，可能面臨落入中等收入陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。
什么是中等收入陷阱？中等收入陷阱這一概念是世界銀行在2006年《東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》首次提出的。其基本涵義是指：鮮有中等收入的經(jīng)濟(jì)體成功地躋身為高收入國家，這些國家往往陷入了經(jīng)濟(jì)增長的停滯期，既無法在人力成本方面與低收入國家競爭，又無法在尖端技術(shù)研制方面與富裕國家競爭。
具體而言，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從中等收入向高收入邁進(jìn)的過程中，既不能重復(fù)又難以擺脫以往由低收入進(jìn)入中等收入的發(fā)展模式，很容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的停滯和徘徊，人均國民收入難以突破1萬美元。
進(jìn)入這個(gè)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展積累的矛盾集中爆發(fā)，原有的增長機(jī)制和發(fā)展模式無法有效應(yīng)對(duì)由此形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增長容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)或陷入停滯。大部分國家則長期在中等收入階段徘徊，遲遲不能進(jìn)入高收入國家行列。
我國不會(huì)長期陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退
中國會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯從而陷入中等收入陷阱呢？我們認(rèn)為這種可能性比較小。首先，我國所面臨的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題與日本在上世紀(jì)90年代所面對(duì)的困境有很大的區(qū)別。
日本在上世紀(jì)90年代陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，其城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到77%，早已過了城鎮(zhèn)化率快速提升的階段。
日本城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段是從1956年到1973年，該時(shí)期是日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的黃金時(shí)期。1968年，日本超越西德成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，并一直保持這一位置直到2010年被中國所取代。
從1956年到1975年，日本農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力平均轉(zhuǎn)移量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平，每年轉(zhuǎn)移42.9萬人，城鎮(zhèn)化率從1955年的56.1%上升到1975年的75.9%，日本成為高度發(fā)達(dá)的城市化國家。之后隨著日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，日本城鎮(zhèn)化率保持在穩(wěn)定的水平。
截止2022年底，我國城鎮(zhèn)化率為65%，相比日本在發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)的城鎮(zhèn)化率還有較大的提升空間。城鎮(zhèn)化率的進(jìn)一步提升也是未來支撐我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力之一。
其次，我國的資產(chǎn)價(jià)格也保持相對(duì)穩(wěn)定，這與日本的情況完全不同。
日本商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格在1990年泡沫破滅之后遭遇了大幅度的下跌。根據(jù)辜朝明先生所著的《大衰退—宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》一書，從1990年到2003年，日本高爾夫俱樂部會(huì)員權(quán)累計(jì)下跌95%；從1990年到2004年，日本六大主要城市商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格累計(jì)下跌了87%。這些跌幅大部分是在短期內(nèi)完成的：比如東京房價(jià)在1991年短短三個(gè)月就下跌65%。
資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人一夜之間從凈資產(chǎn)變成了凈負(fù)債。在企業(yè)和個(gè)人通過縮減消費(fèi)和投資以償還債務(wù)時(shí)，整體經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。
目前，我國資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。雖然房地產(chǎn)價(jià)格在周期作用下有下行趨勢(shì)，但是這種下跌應(yīng)該是緩慢的，風(fēng)險(xiǎn)也是可控的。
基于以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為中國當(dāng)前所面臨的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題是暫時(shí)的，不會(huì)持續(xù)存在。
這個(gè)問題的主要原因是疫情后投資和消費(fèi)信心不足，消費(fèi)者忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而企業(yè)家因信心缺失而對(duì)擴(kuò)大投資采取觀望態(tài)度。我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，這些問題都能夠逐步得到解決。
中產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大靠農(nóng)民回到中等收入陷阱這一問題。這也是目前資本市場普遍擔(dān)憂的一個(gè)問題。
一個(gè)主要原因是疫情以來，城鎮(zhèn)居民的可支配收入增速一直在回落，而掌管資產(chǎn)管理行業(yè)話語權(quán)的基金經(jīng)理們也感同身受，從自身出發(fā)對(duì)中國落入中等收入陷阱充滿憂慮。
一個(gè)小例子就可見資本市場的憂慮：上周，筆者參加一家香港上市公司交流，該公司是國內(nèi)一家知名電商企業(yè)。
當(dāng)投資者關(guān)系經(jīng)理指出公司仍看好中國消費(fèi)市場前景，主要原因是中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模會(huì)逐步擴(kuò)大時(shí)，遭到與會(huì)投資者的普遍質(zhì)疑，認(rèn)為這種假設(shè)值得推敲。不過，該投資者關(guān)系經(jīng)理對(duì)參會(huì)的投資者直言：擴(kuò)大中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模不是靠你們這些人，你們已經(jīng)是中產(chǎn)了，現(xiàn)在要靠農(nóng)民兄弟。
事實(shí)上，疫情以來，農(nóng)民收入增速一直快于GDP以及城鎮(zhèn)居民可支配收入的增速。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年一季度農(nóng)村居民人均可支配收入6131元，同比名義增長6.1%，實(shí)際增長4.8%，農(nóng)村居民收入增長快于城鎮(zhèn)居民。一季度農(nóng)村居民人均可支配收入增速不僅超過同期GDP，更是自2020年第二季度以來持續(xù)領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民。
農(nóng)民收入增速快于城鎮(zhèn)居民收入的趨勢(shì)有望在2023年延續(xù)。2023年5月4日，中國社會(huì)科學(xué)院農(nóng)村發(fā)展研究所、國家統(tǒng)計(jì)局農(nóng)村社會(huì)經(jīng)濟(jì)調(diào)查司與社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社聯(lián)合發(fā)布了《農(nóng)村綠皮書：中國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測（2022~2023）》。根據(jù)該書預(yù)測，到2023年，農(nóng)民工資性收入有望達(dá)到每月9500元的水平
這個(gè)工資性收入水平已經(jīng)超越了很多城鎮(zhèn)居民的收入水平。我們相信未來農(nóng)村居民收入的持續(xù)提升將會(huì)有力促進(jìn)我國中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。
中國需要新經(jīng)濟(jì)增長引擎當(dāng)然，跨越中等收入陷阱一定要有新的經(jīng)濟(jì)增長引擎。2季度以來，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，很多知名學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該推動(dòng)房地產(chǎn)市場的重啟，理由是房地產(chǎn)市場不重啟，中國經(jīng)濟(jì)增長前景就看不到。但是，在居民負(fù)債率處在高位的情況下，即使再重啟房地產(chǎn)，恐怕效果也不會(huì)達(dá)到預(yù)期。
這其實(shí)也提醒資本市場的參與者：中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前階段，必須要尋找經(jīng)濟(jì)增長的新引擎。正如中等收入陷阱這一概念所提示的:如果不能找到新的經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力，而一直執(zhí)著于舊有的增長模式，遲早要落入中等收入陷阱。
最后，談?wù)剬?duì)市場的看法。上周市場如預(yù)期有所反彈，人工智能板塊也如期調(diào)整。我們認(rèn)為本周市場有可能會(huì)逐步找到底部，當(dāng)前不宜過分悲觀，但也不建議追漲。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
上周因?yàn)槎宋缂倨?，周一到周三開市。A股三連陰，上證指數(shù)和深成指分別累計(jì)下跌2.3%和2.19%。
傳媒板塊跌幅領(lǐng)先，一周下跌5.98%。傳媒板塊主要與人工智能（AI）有關(guān)。該板塊大跌引起了市場關(guān)于AI行情是否終結(jié)的討論。
傳媒板塊年初以來在A股所有行業(yè)中漲幅最高。截止2023年6月21日，該板塊上漲51.9%。另一個(gè)與AI密切相關(guān)的板塊是通信，年初以來上漲49.9%。在A股所有行業(yè)中，傳媒和通信漲幅分別位居第一和第二。今年以來，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，A股主題投資如火如荼。在美國OpenAI公司推出ChatGPT之后，A股相關(guān)標(biāo)的就一路飆升。目前，AI個(gè)股股價(jià)多數(shù)呈現(xiàn)泡沫化跡象。
在人工智能生成式（AIGC）板塊的44只股票中，18只股票為虧損股，沒有業(yè)績；30只有盈利的股票，靜態(tài)市盈率都超過50倍。只有6只股票的靜態(tài)市盈率在18倍到45倍，處在估值較為合理的水平。
與人工智能密切相關(guān)的算力板塊50只股票中，22只股票虧損，21只股票靜態(tài)市盈率超過50倍，只有7只股票的靜態(tài)市盈率處在17倍到47倍之間，估值比較合理。
AI估值泡沫化的另一個(gè)依據(jù)是近期AI相關(guān)板塊的股東減持。上周，某游戲龍頭的個(gè)人股東宣布巨額減持計(jì)劃，引發(fā)市場對(duì)AI板塊的拋售。事實(shí)上，4月份以來，隨著AI板塊的不斷飆升，股東和高管的各種減持不斷上演。
不僅國內(nèi)AI個(gè)股的股東在減持，美股的算力龍頭英偉達(dá)也遭到股東和高管的大幅減持。
有消息稱，歐洲老牌金融世家羅斯柴爾德家族旗下的資管機(jī)構(gòu)已經(jīng)大幅減持了英偉達(dá)。另外，據(jù)媒體報(bào)道，英偉達(dá)的兩位董事會(huì)成員在5月和6月份分別套現(xiàn)英偉達(dá)股票累計(jì)7600萬美元和6000萬美元。值得一提的是，英偉達(dá)當(dāng)前靜態(tài)市盈率高達(dá)220倍，估值嚴(yán)重泡沫化。
股東減持不斷，另一方面對(duì)AI的熱潮也在逐漸消退。根據(jù)網(wǎng)站數(shù)據(jù)分析工具SimilarWeb，前期ChatGPT的訪問量驚人，1月份的環(huán)比增長率為131.6%，2月份為62.5%，3月份為55.8%。到了4月份訪問量明顯放緩，環(huán)比增長率為12.6%。5月份，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)變?yōu)?.8%。按照這個(gè)趨勢(shì)，6月份的環(huán)比增長率很可能是負(fù)數(shù)。
人工智能未來將會(huì)對(duì)人類社會(huì)帶來不可估量的變化。但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，很多應(yīng)用仍在探索階段，真正能貢獻(xiàn)業(yè)績的少之又少。因此，長期不可低估AI對(duì)人類社會(huì)的貢獻(xiàn)，短期也不宜高估人工智能對(duì)上市公司業(yè)績的貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為AI相關(guān)個(gè)股的股價(jià)短期會(huì)面臨回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者保持謹(jǐn)慎。
說完AI，我們看看端午假期消費(fèi)情況。
端午三天假期，全國國內(nèi)旅游出游1.06億人次，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入373.10億元，分別是2019年的1.128和0.949倍。單人次出行消費(fèi)為351.98元，較2019年下降15.9%，降幅高于今年五一。今年五一單人次出行消費(fèi)為540.35元，較2019年同期下降10.5%。
端午消費(fèi)延續(xù)了五一的消費(fèi)降級(jí)的趨勢(shì)，也在一定程度上反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，亟需支持政策的出臺(tái)。
看完國內(nèi)情況，再梳理一下端午假期期間海外的情況。
端午假期外圍股市跌多漲少，主要與各國央行鷹派態(tài)度以及對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂觀有關(guān)。
歐美央行分別采取加息舉措或表示未來將會(huì)繼續(xù)加息。英國央行因?yàn)橥洺A(yù)期，加息50個(gè)基點(diǎn)，超出市場預(yù)期的加息25個(gè)基點(diǎn)。歐央行表示因?yàn)楹诵耐浘痈卟幌拢?月份將再次加息。美聯(lián)儲(chǔ)也鷹歌嘹亮，認(rèn)為今年再加息兩次是合適的。
央行加息顯然不是一個(gè)好消息。另一方面，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)前景也不樂觀。上周公布的美國6月Markit制造業(yè)PMI初值46.3，不及預(yù)期水平并創(chuàng)六個(gè)月新低。服務(wù)業(yè)PMI初值54.1，略好于預(yù)期水平，但創(chuàng)兩個(gè)月新低。綜合PMI初值53，不及預(yù)期并創(chuàng)三個(gè)月新低。
本周將會(huì)公布6月份美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)的制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)。5月份供應(yīng)管理協(xié)會(huì)制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)延續(xù)了下跌趨勢(shì)。其中制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從2021年3月的高點(diǎn)下跌了兩年零兩個(gè)月，非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從2021年11月的高點(diǎn)下跌了一年半，觸及50%的擴(kuò)張收縮分界線。
如果6月份的非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)下跌到收縮區(qū)間，即跌到50%以下，美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大增。
從1997年7月非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)公布以來，每次其下跌到50%以下，美國經(jīng)濟(jì)都會(huì)發(fā)生一輪衰退和危機(jī)，比如2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年全球金融危機(jī)和2020年全球新冠危機(jī)。
有朋友關(guān)心美國經(jīng)濟(jì)衰退之后美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)停止加息并轉(zhuǎn)而降息？以往每次美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束之后都會(huì)立即開啟降息操作。但此次通脹是工資-成本推動(dòng)型通脹，具有較高的粘性。即使經(jīng)濟(jì)衰退，通脹可能仍然維持在較高水平。美聯(lián)儲(chǔ)有較大概率沒辦法在停止加息之后立刻開啟降息操作。對(duì)于股市而言，這意味著不僅要承受經(jīng)濟(jì)衰退還要承受高通脹，即滯漲的沖擊。
海外經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)中國經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生不利影響，A股也會(huì)受到?jīng)_擊。但是，另一方面，支持經(jīng)濟(jì)的政策也會(huì)應(yīng)出盡出。
考慮到海外情緒不佳，本周A股有可能延續(xù)弱勢(shì)調(diào)整態(tài)勢(shì)。但是，當(dāng)前市場已經(jīng)處在底部區(qū)域，不宜過度悲觀。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
上周的一則新聞引起市場的廣泛關(guān)注。新聞的具體內(nèi)容如下：國資委官網(wǎng)消息，6月14日，國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會(huì)，持續(xù)推動(dòng)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作，聚焦上市公司并購重組交流工作經(jīng)驗(yàn)，明確工作思路。
有的媒體還對(duì)此會(huì)議進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)：本次專題會(huì)是證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出“中國特色估值體系”后，今年以來國資委與中國證監(jiān)會(huì)第二次聯(lián)手，對(duì)央企上市公司提質(zhì)增效的重點(diǎn)工作進(jìn)行安排和布置。今年2月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人員在國資委召開的中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作專題會(huì)上，介紹了近年來發(fā)行上市工作在服務(wù)央企高質(zhì)量發(fā)展方面取得的積極成效，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的內(nèi)涵、主要考慮及有關(guān)工作安排。
簡而言之，這則新聞是宣告央企要通過并購重組實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效。
資本市場對(duì)于央企并購重組并不陌生。2014年12月30日晚，中國南車與中國北車雙雙發(fā)布重組公告，正式宣布雙方以南車換股吸收北車的方式進(jìn)行合并。這是央企第一個(gè)并購重組案例。從2014年至今，央企之間發(fā)生過多次并購重組。并購重組確實(shí)幫助央企做大，但是否達(dá)到了提質(zhì)增效的目的呢？
這個(gè)問題從中國中車中應(yīng)該能夠找到答案。
中國南車吸收合并中國北車之后，營業(yè)收入和凈利潤實(shí)現(xiàn)翻倍增長。2015年中國中車的收入和凈利潤分別為2419億和141億人民幣，較2014年中國南車的收入和凈利潤分別增長102%和112%。
從2015年到2022年，中國中車的凈利潤指標(biāo)也小幅改善。2015年毛利率為19.7%，2022年為20.5%，7年時(shí)間提升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。2015年凈利潤率為5.83%，2022年為6.44%，7年時(shí)間提升了0.61個(gè)百分點(diǎn)。
不過營收和凈利潤翻倍增長及利潤率的改善并沒有阻止凈資產(chǎn)收益率（ROE）大幅下滑。2015年中國中車的ROE為12.2%，2022年降到7.3%，7年時(shí)間下降了4.9個(gè)百分點(diǎn)。ROE下滑幅度較大是因?yàn)闋I業(yè)周期拉長：2015年?duì)I業(yè)周期為163天，2022年增加到304天，增幅為86.5%。營業(yè)周期反應(yīng)一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營效率。營業(yè)周期拉長，說明企業(yè)運(yùn)營效率在降低。
中國中車的費(fèi)用率在合并之后也有所提高。2015年，中國中車的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率合計(jì)為12.5%，2022年，這兩項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為15.4%，7年時(shí)間上漲了2.9個(gè)百分點(diǎn)。
ROE下滑，費(fèi)用率提升，說明中國中車的運(yùn)營效率沒有提升。
從人員角度看，中國中車在并購之后人員精簡幅度也相對(duì)有限。2015年底，中國中車的員工總數(shù)為186963人。2022年底，中國中車的員工總數(shù)為157237人。也就是說7年時(shí)間，中國中車精簡了29726人。中國中車作為一家國有企業(yè)，需要承擔(dān)解決就業(yè)問題，因此難以大幅度精簡人員。這也讓中國中車難以實(shí)現(xiàn)效率的明顯提升。
從中國中車可以看出，央企的并購重組可以實(shí)現(xiàn)做大企業(yè)規(guī)模，但企業(yè)做強(qiáng)仍有很多工作要做。在資本市場上，企業(yè)做大規(guī)模并不會(huì)給企業(yè)市值帶來持續(xù)的提升。從中國中車股價(jià)走勢(shì)也能夠看出這一點(diǎn)。在并購重組消息公布后，中國中車的股價(jià)在短短幾個(gè)月就漲到了非常高的水平，之后持續(xù)下跌數(shù)年。截止2023年6月16日，中國中車股價(jià)較2015年3月的最高點(diǎn)33.04元下跌了80%。
這在一定程度上印證了某媒體前一段時(shí)間所警示的：中特估光靠拔估值，行情是不能持久的。
我國資本市場上，國有企業(yè)總市值約39萬億元，市值占比近半，達(dá)到46%。國企的市值規(guī)模體現(xiàn)了其在資本市場、在國民經(jīng)濟(jì)中的重要支柱地位。這是我國資本市場與發(fā)達(dá)國家資本市場的一個(gè)重要區(qū)別。
中特估概念的提出主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)上市公司的估值偏低。事實(shí)上，對(duì)于大部分凈利潤年化增速不到10%的央企和地方國企，估值的想象空間是有限的。通過并購整合實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)“做強(qiáng)做優(yōu)做大”才能實(shí)現(xiàn)估值的持續(xù)提升。
它山之石可以攻玉。我們不妨看看美國資本市場上曾經(jīng)發(fā)生過的五次并購浪潮。
從上世紀(jì)20年代到90年代，美國資本市場發(fā)生了五次并購浪潮。在這五次并購浪潮中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是推動(dòng)并購重組的主要內(nèi)在動(dòng)力。借助著五次并購浪潮，美國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化等方向轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，企業(yè)結(jié)構(gòu)也從分散型的中小企業(yè)逐漸演變?yōu)橐源笮涂鐕緸橹黧w。最近的一次并購浪潮始于20世紀(jì)90年代，伴隨著以互聯(lián)網(wǎng)、IT技術(shù)和生物技術(shù)為核心的新興產(chǎn)業(yè)的革命出現(xiàn)的。
企業(yè)并購具有推進(jìn)全社會(huì)發(fā)展進(jìn)程的協(xié)同效應(yīng)。在美國市場，實(shí)施并購行為之后的市場經(jīng)濟(jì)總價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)超過兩者的累加價(jià)值，也就是基于協(xié)同效應(yīng)基礎(chǔ)上的效率顯著提升。并購后的業(yè)務(wù)整合主要集中在主價(jià)值鏈環(huán)節(jié)，重點(diǎn)是挖掘并實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生1+1＞2的效果。
如果我國國有企業(yè)的并購整合能夠在市場力量的作用下推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，則不僅國企效益和估值會(huì)得到持續(xù)提升，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也將會(huì)有持續(xù)的動(dòng)力。
從目前情況看，這仍需等待。當(dāng)下投資者可以關(guān)注國有上市中一些估值低、分紅率高的企業(yè)，它們具有較好的投資價(jià)值。
最后簡要說一下我們對(duì)市場的近期觀點(diǎn)。
上周A股和港股在政策預(yù)期的帶動(dòng)下，企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為當(dāng)前中國資本市場處在底部區(qū)域。如果政策出臺(tái)時(shí)間點(diǎn)早于預(yù)期，力度大于預(yù)期，則資本市場有望逐漸走出底部。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
美股漲勢(shì)如虹近期，美股高歌猛進(jìn)，而A股低迷不振，二者在一定程度上形成了一個(gè)鮮明的對(duì)比。
先看一下美股是如何高歌猛進(jìn)的。截止2023年6月9日，美股三大股指--道指、標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)從去年10月份的低點(diǎn)分別上漲了17.9%、23%和32.7%。也就是說，除了道指，標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)都已經(jīng)進(jìn)入了技術(shù)性牛市。
看空美股被打臉美股高歌猛進(jìn)出乎我們的意料。年初我們?cè)?jīng)判斷美股今年的走勢(shì)有可能會(huì)重復(fù)2022年A股的走勢(shì)，而美股節(jié)節(jié)攀升的走勢(shì)讓這種判斷慘遭打臉。
說一說我們判斷的兩個(gè)依據(jù)：一個(gè)是美股估值水平處在歷史高位，而美聯(lián)儲(chǔ)加息并不會(huì)如預(yù)期停止。因此，美股估值將會(huì)受到高利率的擠壓。另外一個(gè)是美股盈利將會(huì)在加息重壓下下行。
美聯(lián)儲(chǔ)也確實(shí)如我們預(yù)期沒有在2月份停止加息。在今年5月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率提升到5-5.25%的水平。但5月份很有可能不是最后一次加息。
根據(jù)市場最新的預(yù)測，美國聯(lián)邦基金利率有可能上升到6%的水平。6%的利率水平意味著美聯(lián)儲(chǔ)未來還將至少加息75個(gè)基點(diǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)在每次議息會(huì)議上25個(gè)基點(diǎn)，則要加三次息。
聯(lián)邦基金利率一般都被視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。6%的無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（通常在5.5%）的倒數(shù)是股市的合理市盈率。因此，美股市盈率合理水平應(yīng)該在8倍（11.5%的倒數(shù)）左右。
但當(dāng)前道瓊斯指數(shù)的靜態(tài)市盈率在25倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理水平。從美股盈利看，盈利衰退已經(jīng)持續(xù)了幾個(gè)季度。盡管市場預(yù)計(jì)今年3季度美股盈利將觸底回升，但如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美股盈利也有可能繼續(xù)承壓。
為什么估值泡沫能夠保持？
那么，美股在盈利衰退和估值高企疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息下為什么沒有如預(yù)期下跌反而漲勢(shì)如虹呢？
我們認(rèn)為主要原因是美股的流動(dòng)性依然充足。截止2023年6月7日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模為83893.25億美金（下同）。對(duì)比2022年4月13日，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張達(dá)到有史以來的最高規(guī)模--890654.87億，僅僅減少了5761億。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模處在歷史高位。
根據(jù)美國銀行的分析，從2010年到2021年，美股51%的非盈利驅(qū)動(dòng)的市值變化來自于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。換句話說，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模決定美股估值的高低。
如果美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表長期處在高位，那么美股估值也有可能保持在較高水平。這就如同水庫蓄水一樣，如果蓄的水位高，那么在水里的船也在高位；蓄的水位底，船也處在低位。這里的水位就是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而船就是股市，船的位置就是股市的估值。
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模居高不下，而且在經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)時(shí)還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。今年3月初美國區(qū)域性銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速向市場注入流動(dòng)性，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也快速擴(kuò)張。
截止3月29日達(dá)到87095.42億，較3月8日的83422.83億擴(kuò)大了3670億。之后，美聯(lián)儲(chǔ)又快速縮表，將資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?？s回到區(qū)域業(yè)銀行危機(jī)前的水平。
美聯(lián)儲(chǔ)快速地?cái)U(kuò)表無疑緩解了區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)，而其快速縮表也是為了達(dá)成2023年的縮表計(jì)劃。今年美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃縮表規(guī)模為1.14萬億。2022年12月28日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為85511.69億。
1.14萬億的縮表目標(biāo)意味著到今年年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模需要降低到74111.69億。截止2023年6月7日，美聯(lián)儲(chǔ)今年縮表規(guī)模僅僅為1618.44億，較1.14萬億的目標(biāo)還有較大差距。
如果美聯(lián)儲(chǔ)下半年開始大規(guī)?？s表，美股的估值泡沫將會(huì)迅速破滅。但是，如前所述，縮不縮表歸根結(jié)底取決于美聯(lián)儲(chǔ)。如果今年下半年美國經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)什么幺蛾子，比如銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，或者商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)外溢，不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。
如果這樣，美股的估值還會(huì)有支撐，投資人可以繼續(xù)在泡沫上跳舞。美股這個(gè)泡沫難以破滅應(yīng)歸功于美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)好央媽。
A股為何低位徘徊？反觀A股，雖然也從去年10月底的低點(diǎn)反彈，但是春節(jié)之后就開始調(diào)整。截止2023年6月9日，上證指數(shù)較去年10月底的低點(diǎn)上漲12.6%，深證成指則僅僅上漲4.8%。創(chuàng)業(yè)板指則較去年10月底的水平下跌5.7%。
主要指數(shù)中表現(xiàn)最好的是科創(chuàng)50指數(shù)，當(dāng)前點(diǎn)位較去年10月中旬該指數(shù)的低點(diǎn)上漲了22.6%。
對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)的放水，今年中國貨幣和財(cái)政政策也都保持了積極的態(tài)勢(shì)。今年前4個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模存量增幅已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到15.74萬億人民幣（下同）。2022年全年社融規(guī)模存量增加了30.08萬億，今年前4個(gè)月的增量已經(jīng)超過去年全年增量的一半。
值得注意的是，2022年的社會(huì)融資規(guī)模存量增加值是從2003年有數(shù)據(jù)以來規(guī)模第三高的年份。第一高的年份是2007年，當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模存量增加了49.92萬億，第二高是2020年，當(dāng)年的社會(huì)融資規(guī)模存量增加了33.52萬億。
但是，對(duì)比美股芝麻開花節(jié)節(jié)高，A股近期一直在低谷徘徊。究其原因，是中國經(jīng)濟(jì)面臨相對(duì)廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，即居民、地方政府和企業(yè)都負(fù)擔(dān)了較高的債務(wù)，無力進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。具體請(qǐng)參見我們?cè)跅魅鹨朁c(diǎn)微信公眾號(hào)中發(fā)表的《通縮—如何破局？》一文。
A股未來走勢(shì)判斷最后，回到投資人最關(guān)注的A股未來走勢(shì)的問題。我們認(rèn)為整體市場下跌空間有限，但是不排除個(gè)別股票繼續(xù)調(diào)整。
周末有消息稱，監(jiān)管部門有意通過新老劃斷的方式調(diào)整公募基金的管理費(fèi)。這有可能造成基金持有人贖回老基金，導(dǎo)致基金重倉股的下跌。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資人要選擇真正具有投資價(jià)值的標(biāo)的，長期持有，最終應(yīng)能獲得較好收益。
聲明：本市場點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
免費(fèi)咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產(chǎn)管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區(qū)天虹路46號(hào)信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產(chǎn)管理有限公司版權(quán)所有
滬ICP備2020029404號(hào)-1
