近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
周三A股下跌。因原油價格創出疫情以來的新高加劇市場對通脹的擔憂，而人民幣連續兩日貶值，疊加部分抱團股創出歷史新高資金有獲利了解的需求。A股主要指數均下跌接近或超過一個百分點。申萬28個行業中7個上漲，均是估值較低的行業，領漲的包括綜合、農林牧漁和采掘。港股在A股帶動下也下跌，恒生科技指數跌幅接近一個百分點，恒生指數和國企指數跌幅分別在0.58%和0.36%。恒生12個綜合行業中4個上漲，1個持平，7個下跌，其中能源、綜合和公用事業漲幅居前，而醫療保健、原材料和工業領跌。北上資金凈流出20.1億人民幣，南下資金凈流入6.8億港幣。
我國居民將會增加海外資產配置比例。周三收盤后，媒體報道國家外匯管理局近日向17家機構發放QDII額度合計103億美金。截止2019年，中國居民總資產達到552萬億人民幣。根據人民銀行2019年的調查，中國城鎮居民資產中近59%為住房，遠高于美國的21%，日本24%和歐洲的35%；股票基金類資產在總資產中的占比不到2%，遠低于發達國家的水平。2019年，中國人均GDP超過1萬美元。按照購買力平價調整，相當于日本1970年代中期，即日本居民資產中不動產占比達到峰值的時期。未來隨著居民收入水平的提升，不動產配置比例將會下降，而金融資產的配置比例將會提升。另一方面，我國居民配置海外資產的比例也相對較低。據估算，2020年中國個人境外資產配置比例為9.4%，而發達國家居民海外資產配置比例約為15%。發放QDII外匯額度，鼓勵資金出海無疑會增加老百姓配置海外金融資產的渠道，同時也有利于減輕人民幣升值壓力，可謂一舉多得。有投資人擔心這對A股構成利空。我們認為聰明的資金總是尋找性價比高的資產。如A股中有性價比高的股票，資金也會配置，比如一些中小盤個股。港股中80%的上市公司為國內公司，對國內投資人而言更易于了解和接受，同時估值水平也比A股低，相比其他海外市場應該更受益于資金出海。
美股小幅上漲。 布倫特原油期貨價格漲至2020年初以來新高。
Both A-share and HK stocks fell on Tuesday. RMB depreciated for two days in a row and north-bound capital saw net outflow of RMB 2 billion. Some group-holding stocks‘ prices have reached historical highs and investors took profit by selling them.
Chinese residents will increase their overseas equity investment. It was reported that State Administration of Foreign Exchange issued a total of US$10.6 billion to 17 Qualified Domestic Institutional Investors (QDII) both at home and aboard. By 2019 Chinese residents have accumulated assets at RMB 55.2 billion. According to the People’s Bank of China 59% of the assets was in property, much higher than the percentage in the US, Europe and Japan which was 21%,24% and 35% respectively. But assets in stocks and funds were less than 2%,much lower than that in the developed nations. Currently China’s per capita GDP is US$1 trillion, which is comparable to Japan in the 1970’s when the percentage of property held by Japanese residents in total assets reached the peak level. With the personal income increasing gradually going forward, Chinese residents wouldput more money into financial tools, particularly in equity. On the other hand,Chinese residents’ overseas investment was only 9.4% in 2020 compared with 15% of those in developed countries. Issuing foreign exchange quota to QDII would not only allow Chinese residents to put more money into overseas financial markets, hence increasing the percentage of stocks and funds in their total assets, but also mitigate the appreciation pressure of RMB. Some investors worry about the negative impact on A-share. But smart money would invest based on value for money. Some small- and medium-cap stocks have more upside potential in our view. HK stocks would benefit more from Chinese residents’ overseas investment as they have lower valuations than A-share and most of the companies listed are Chinese local companies.
The US stocks rose slightly on Tuesday. Brent oil futures rose to the highest levels from Jan.2020.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
周二A股指數漲跌不一。上證指數小幅上漲，創業板指小幅下跌，科創50則上漲超過1個百分點，創出4個月新高。申萬28個行業中20個上漲，其中采掘、化工和紡織服裝領漲，而非銀金融、電器設備和銀行跌幅領先。人民銀行擬上調外匯存款準備金率對人民幣匯率構成沖擊，人民幣升值趨勢暫緩。港股恒生12個綜合行業中7個上漲，其中科技、能源和非必需性消費漲幅居前，而必需消費、綜合和原材料行業領跌。北上資金凈流入11億人民幣，南下資金凈流入52.9億港幣。A股和港股六月第一個交易日可以視為開門紅。五月不窮，六月是否“絕”有待觀察。
通脹很可能不是暫時性的。通脹有三種類型，一種是需求拉動型，一種是成本推動性，最后一種是供應短缺造成的通脹。所有的通脹最后都會走向滯漲。美國上世紀70年代的滯漲就是一系列通脹最終的結果。我們判斷如果此次通脹超預期，很有可能是上述三種類型通脹的組合。美國大型連鎖超市開市客的首席財務官在2021年1季度業績發布的電話會議上指出芯片短缺影響經濟的各個環節，造成通脹壓力。同時，通脹壓力還來自于集裝箱的短缺和運輸成本的上升，上升的勞動力成本，各種商品的短缺以及上升的大宗商品價格。他特別提到的商品包括牛肉、紙制品和鋁箔。2021年4月美國個人消費支出指數，這是美聯儲跟蹤通脹的重要指標，同比上漲3.1%，超預期。同時4月份的消費者價格指數同比上漲4.2%，為2008年9月以來的最高月度漲幅。高盛分析師認為供應短缺導致的通脹在秋季有可能消失，因為疫情大幅緩解之后供應鏈也將會隨之修復。長期而言，通脹是否能夠持續取決于經濟是否過熱，就業超過長期潛在水平。高盛近期大幅上調6月消費者價格指數上漲幅度到3.6%，全年預計在3.5%。美聯儲官員在近期的講話中一再強調他們認為通脹只會持續幾個月。當然如果他們發現通脹不是暫時性的，他們也會采取行動。一些投資人賭注美聯儲的判斷是錯誤的。如果通脹不是暫時性的，也許意味著經濟高增長也不是暫時性的。
美股復蘇股上漲，科技股下跌。數據顯示勞動力短缺推升通脹。
Most of the major indexes in both A-share and HK market rose on Monday.RMB appreciation trend paused as the People’s Bank of China announced that they would raise the foreign exchange reserve ratio. North-bound capital still registered net inflow of HK$1.1 billion.
The inflation might not be transient. There are three types of inflation. The first one is demand-driven. The second type is cost-driven and the third one is caused by supply shortage. The CFO of Costco told analysts in its 1Q2021 earnings call held recently that there had been and were a variety of inflationary pressures. Inflationary factors abound. These include higher labor costs, higher freight costs, higher transportation demand,along with the container shortage and port delays, increased demand in various product categories, various shortages of everything from chips to oils and chemical supplies by facilities hit by the Gulf freeze and storms and, in some cases, higher commodity prices. He mentioned particular inflationary pressure in beef, paper goods and aluminum foil. Goldman Sachs economist believed that worker and auto shortage were probably going to be much less of a factor once into the fall. But in the short-term, it is an upside risk. Longer term, the key questions are whether the economy is going to overheat and to move far beyond the potential long-term sustainable level of household unemployment. If that were the case, then investors would have to be more worried about inflation. But they don't really expect that. Both CPI and Personal consumption expenditure in April came in higher than expected. While Fed has reiterated that inflation would only last several months, markets are betting that they could be wrong. If inflation is not transient, the high growth rate of economy will persist as well.
The US stocks mixed on Monday. Reopening stocks rose while tech stocks fell. The ISM PMI in May showed that labor shortage was pushing up inflation.
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周一A股和港股均上漲。A股申萬28個行業中20個上漲，其中電氣設備、國防軍工和有色金屬行業漲幅領先，而休閑服務、家用電器和交通運輸行業跌幅領先。港股恒生12個綜合行業中5個上漲，其中醫療保健、科技和必需消費業漲幅居前，而公用事業、綜合和金融領跌。北上資金凈流入52.1億人民幣，南下資金凈流出9.5億港幣。
5月PMI和三孩政策。5月官方制造業采購經理人指數顯示經濟仍處在擴張階段，但外需有所走弱，可能是國外疫情緩解導致當地產能提升造成對國內產品的擠出效應。三孩政策出臺推動了A股和港股的相關股票上漲。據人口專家估算，三孩政策將會使明年出生人口增加不到100萬，有利于阻止出生人口持續下滑的局面。但從西方國家的經驗看，當人口總和出生率下降后，鼓勵生育政策很難在短期內取得明顯成效。
抱團股上漲和人民幣升值。央行31日發布公告稱，為加強金融機構外匯流動性管理，中國人民銀行決定，自2021年6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。上周，人民幣對美元匯率中間價累計升值442點，幅度0.69%，創近20周最大單周升值幅度。截至2021年4月底，金融機構外匯存款余額為1萬億美金，上調2個百分點可凍結200億美金的外匯存款。外匯占款是我國基礎貨幣發行的渠道之一。近期，銀行間流動性寬松，市場對央行政策的轉向擔憂基本消失。我們認為央行的政策導向仍然沒有變，但由于人民幣升值導致外資涌入，造成外匯占款上升，而央行不得不在外匯占款的基礎上發行基礎貨幣，對國內市場提供了流動性。國內流動性充裕的條件下，估值高的抱團股再度卷土重來。個別股票已經創出歷史新高。抱團股的炒作是否能夠持續與流動性緊密相關。央行在對外匯流動性管理后，國內市場的流動性也將受到一定的影響。同時，未來不排除央行出手對國內流動性進行管理。純粹拉估值的狂歡也將會戛然而止。
美股上漲。經合組織上調今明兩年全球經濟增長到5.8%和4.4%。
Both A-share and HK stocks rose on Monday. 20 out of 28 sectors rose in A-share with electric equipment,military and defense and non-ferrous metal rising the most. Leisure service, home appliance and transportation fell the most. The pandemic surged in Guangzhou caused investors to dump airlines and railway stocks. 5 out of 12 sectors in HK rose. Healthcare, tech and discretionary consumption rose the most and tech, conglomerates and financial fell the most. North-bound capital net inflow was RMB 5.21 billion. South-bound capital net outflow was HK$950 million.
The rise of group-holding stocks and RMB appreciation. The funds outstanding for foreign exchange is one of the channels to issue base money for the People’s Bank of China (PBOC). With the appreciation of RMB over the last two months, PBOC had to inject liquidity into the market. This is the major reason that liquidity in interbank lending market has been abundant recently.Market thought that PBOC was not U-turning from its easing monetary policy. As a result, the high-valued group-holding stocks rallied and some of them have seen stock prices reach a historical high. On Monday PBOC announced that it would raise foreign exchange reserve ratio from 5% to 7% from June 15th with a purpose to restrain the fast appreciation of RMB. As the end of April therewas a total of US$ 1 trillion foreign exchange in f inancial institutions’ accounts. This measure would therefore freeze US$2 million foreign exchange,which would affect domestic liquidity as well. PBOC might manage domestic liquidity if there is a risk of asset bubble, as it did in February this year. The carnival of group-holding stocks might come to an abrupt end by then. Remember to leave the dancing floor earlier.
The US stocks rose. OECD raised global economic growth rate for this year and 2022 from 5.6% and 4% to 5.8% and 4.4%. The new cases of COVID-19 in the US dropped to the lowest level since March 2020.
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上周全球主要股市均上漲。我們跟蹤的全球16個主要國家和地區指數都上漲。其中中國臺灣、上證指數和深證指數漲幅領先，恒生指數排在漲幅第六位。A股申萬28個行業中25個上漲，抱團股漲幅領先，而農林牧漁、公用事業和鋼鐵三個行業下跌。港股恒生12個綜合行業中9個行業上漲，3個行業下跌，其中金融、非必需消費和綜合業漲幅居前，而電信、能源和科技行業下跌。北上資金凈流入468.1億人民幣，為年初以來周度凈流入最大，南下資金凈流入76.9億港幣，較前一周下降62%。
新冠危機和08年金融危機美聯儲放水的效果有很大不同。2020年3月疫情發生后，美國狹義貨幣M1從2020年2月底的3.4萬億美金（下同）上升到2021年4月底的6萬億，11個月間上升75%（圖一）；同期M2（即銀行存款加上現金）從1.5萬億上漲到2萬億，上漲32%（圖二）。對照2008年8月底，基礎貨幣接近8500億，到2009年9月上漲到1.8萬億，上漲121%；而同期廣義貨幣M2僅上漲了8.4%。本輪危機中M2增速超過金融危機期間的增速，主要是因為本次危機后美聯儲將資金直接發放到消費者手中。而2008年美聯儲是將資金發給銀行，并且對存在銀行的超額儲備金支付利息，導致這些錢一直存在銀行賬戶上，沒有產生貨幣派生，所以M2增速低于基礎貨幣增速。08年以來雖然美國放水不少，但通脹一直保持在較低水平，這是一個原因。新冠疫情發生后，美國貨幣流通速度直線下降，M1的貨幣流通速度從2020年3月底的5.25下降到2020年底的1.22（圖三），而同期M2 的貨幣流通速度從1.38下降到1.13，M1和M2流通速度的降幅分別為77%和18%。而2008年金融危機期間，M1和M2的流通速度分別從2008年9月份的10.37和1.9下降到2009年9月份的8.67和1.7，分別下降了16.8%和8.4%。本次危機貨幣流通速度大幅下降因為疫情不確定性導致老百姓手握巨額現金而不敢花錢。隨著疫情緩解，美國消費者加大支出，低利率、低通脹和低增長的時代可能即將過去。
圖一：美國狹義貨幣
數據來源：WIND
圖二：美國廣義貨幣M2
數據來源：WIND
圖三：M1和M2的流通速度
數據來源：WIND
美股上漲。本周五將發布的非農就業報告會影響聯儲行動。就業狀況如果改善，美聯儲拖延寬松的貨幣政策就沒有有力的借口。
Last week (the same below) all of the major indexes in the world rose. Taiwan China, Shanghai Composite Index and Shenzhen Composite Index rose the most. Hang Seng Index was ranked at the sixth in terms of rise range. 25 out of 28 sectors rose in A-share with group-holding stocks rising the most while farming and fishery, utilities and iron and steel falling. 9 out of 12 sectors in HK market rose with financials, discretionary consumption and conglomerates rising the most. Telecom, energy and technology sector fell. North-bound capital net inflow was RMB 468.1 billion, the highest weekly net inflow year-to-date. South-bound capital saw net inflow of HK$7.69 billion, down 62% from the previous week.
The stimulus effects are different between pandemic crisis and 2008 global financial crisis. In 2008 Fed injected liquidity to financial institutions and paid interest for excess deposit reserve. This caused that financial institutions kept big amount of money on their accounts and the economy got little money. This explains the low inflation since 2008. This time the US government transferred big money to consumers. Hence, there was more money in economy this time than after 2008 financial crisis. Another difference between these two crises is that velocity of M1 and M2 fell sharply in this pandemic crisis compared with 2008 financial crisis. The reason behind is that while consumers have big money on hands the uncertainties associated with the pandemic forced them to save money rather than to spend. But as the pandemic hasbeen well under controlled with vaccination rollout going smoothly the uncertainties would disappear gradually. American consumers will spend money and drive up inflation as well as economic growth sooner or later.
Dow and SP 500 rose lastFriday. The non-farm payroll in April to be released oncoming Friday would have a big impact on Fed’s decision of tapering. If the non-farm payroll comes in above expectation, the Fed would have no good excuse to delay in taking back liquidity.
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周四A股上漲。兩市成交量較前一交易日略降，但仍在9000億以上。申萬28個行業中只有4個下跌，分別為銀行、輕工制造、農林牧漁和建筑裝飾，漲幅居前的行業為電子、通信和機械設備。恒生指數和國企指數微跌，科技指數上漲0.64%。北上資金凈流入146億人民幣，連續三天大額凈流入；南下資金凈流出8.1億港幣，結束了連續十一個交易日的凈流入。人民幣兌美元升值至2018年5月以來的高點--6.3816。
股票是對沖通貨膨脹的有效工具。從1970到2012年，美國股票的年復合收益率為9.4%，而同期的消費者價格指數平均漲幅為4.4%。從1964年到2015年，恒生指數的年復合收益率為11%，而同期消費者價格指數的年平均漲幅為4.46%。因此，無論是發達市場還是新興市場，股票市場的收益率都能夠跑贏通脹。從長期看，股票是對沖通脹的有效工具。上世紀80年代一瓶茅臺的價格只有幾塊錢，現在是2000多元。而茅臺股票從上市時的幾塊錢漲到最高接近3000元。股票能夠有效對沖通貨膨脹是因為股票代表對資產盈利的所有權。當通貨膨脹增加了這些資產的運營成本時，長期來看通過它的盈利能力消化掉。隨著時間推移，股票價格以及盈利和股息能夠與通貨膨脹的上漲速度一致。因此，股票能夠對沖通貨膨脹。但對短期發生的通貨膨脹，很多股票可能不具有這種轉嫁能力。同時，因為擔心央行會通過加息來抑制通脹，這也會導致股票價格下跌。因此，短期股票會受到通貨膨脹的負面影響。短期通貨膨脹最受益的是大宗商品，最受損的是現金。因此，通貨膨脹來臨，或者買點黃金放著，或者投資股市。股市短期可能會下跌，但長期看一定是跑贏通脹的。債券無論短期還是長期都不具有抵御通脹的能力。短期看，債券價格會由于利率上升而下降。長期而言，債券到期收益率通常較低，跑不贏通脹。但債券強于現金，畢竟持有到期還是有一些利息收益的。
美股道指上漲，納指微跌。1季度GDP略增速低于預期，但上周申請失業救濟人數再次創下新冠疫情以來的新低。經濟復蘇股漲幅領先。
On Thursday A-share rose broadly. Trading volume was lower than that on Wednesday but still above RMB900 billion. Only 4 out of 28 sectors fell, which were banks, light industry, fishery and farming and construction and decoration. Electronic,communication and machinery sector rose the most. In HK Hang Seng Index and China Enterprises Index dropped while tech index rose. North-bound capital net inflow remained high at RMB14.6 billion. South-bound capital saw net outflow of HK$810 million, concluding the eleven-day net inflow in a row. RMB continued to appreciate against the US dollar, reaching a new high since May 2018.
Howto protect your fortune in inflation? The US stock delivered compound annualized rate of return (CARR) of 9.4% from 1970 to 2012 while consumer prices increased at 4.4% annually. Hang Seng Index provided CARR of 11% from 1964 to 2015 and consumer prices rose at CARR of 4.46%. Both the US, representing the developed stock markets, and HK market, which can represent the emerging stock markets， show that in the long term stock can beat inflation. The reason is that stock represents partial ownership of assets which can create revenue and profit. In inflation these assets can transfer the inflation to their consumers who buy their products or services. So in the long run stock prices along with their earnings and dividends will rise in step with inflation. But in the short term stocks would be affected by inflation as well. When inflation comes the central banks would raise interest rates. This would cause stock prices to fall. In inflationary environment commodity performs the best and cash performs the poorest. Bond cannot defend inflation whether in the short run or long run. In the short term bond prices would fall sharply once interest rates rise. In the long run bond yields are usually too low to beat inflation. Investors can buy some commodity such as gold or good stocks.
Dow and SP 500 rose. The initial jobless claim last week was the lowest since pandemic. Reopening stocks rallied.
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周三A股主要指數漲跌不一。上證指數小幅上漲，創業板指下跌近1個百分點。兩市成交量較前一交易日略降，但仍達9600億。恒生指數和科技指數均上漲近1個百分點，國企指數上漲0.58%。格力電器發布回購股份的公告，回購價格不超過70元，公司當前股價為56元，料回購對其股價會提供支撐。國常會再次點名大宗商品，鋼鐵期貨價格大幅回落。北上資金凈流入90億人民幣，南下資金凈流入6.1億港幣，連續第十一個交易日保持凈流入。人民幣兌美元升至2018年6月以來的高點，央行對升值的容忍度決定了人民幣升值幅度。人民幣持續升值，資金將持續涌入A股和港股市場。
海外疫情有明顯緩解。截止上周六，美國至少接種一劑疫苗的人數占比達到47.9%，33個州全部開放。紐約州在隔離423天后周三宣布開放，紐約州成人完全接種疫苗的比例為45.6%，陽性檢測率下降到1.2%。為了吸引游客，紐約市政府將會來訪者提供免費的莫得納和輝瑞疫苗接種。德國、西班牙、意大利和法國各接種一劑人數占比分別為39.2%、34.3%、33.5%和32%。預計到6月中旬，歐洲一半人口將會接種疫苗。歐美公共交通出行人數已非常接近疫情前的水平，反應經濟活動離完全正常化已經不遠了。
寬松貨幣政策何時退出？隨著歐美國家疫情的緩解，投資人都猜測歐央行和美聯儲何時退出寬松貨幣政策。高盛預測美國的個人消費支出物價指數在2021年5月達到高點2.8%，之后回落，到年底達到2.25%。高盛預計美聯儲在今年下半年開始考慮削減債券購買規模，在2022年早些時候實行，而美聯儲到等2023年才會加息。海外其他大行并不與高盛的觀點一致，他們認為美聯儲可能很快就會討論削減債券購買，加息也將提到2022年。歐洲央行執委認為現在還不是討論退出債券購買計劃的時候，需要關注6-9個月經濟復蘇以及通脹和通脹預期的情況。這與美聯儲內部的一些鴿派人士想法類似。
美股微漲。下周一為陣亡將士紀念日，假期前市場交投清淡
On Wednesday A-share was mixed. Shanghai Composite Index rose slightly while Chinext Index fell close to 1%. The trading volume was RMB 960 billion, slightly lower than thaton Tuesday. Geli Electric Appliances announced stock repurchase after markets closed. This should provide some support to its stock price. The Standing Committee of the State Council talked about commodity prices for the third time in a month. As a result steel and iron future prices dropped sharply. HK stocks rose broadly. North-bound capital net inflow was RMB9.1 billion. South-bound capital net inflow was HK$610 million, the eleventh day net inflow in a row.
The overseas pandemic has been relieved quite a lot. By the end of last Saturday 47.9% of Americans have been vaccinated at least one dose. 33 out of 50 states reopened. The New York state reopened on Wednesday after quarantined for 423 days. Germany, France, Spain and Italy have vaccinated more than 30% of population at least one dose. It is expected that 50% of the European would be fully vaccinated by mid-June. The public transportation levels have come back gradually and are close to the pre-pandemic levels.
When to exit? When the Fed and European Central Bank (ECB) exit from the quantitative easing has become a market focus. Goldman Sachs predicted that the US personal consumption expenditure would reach 2.8% in May and then fall to 2.25% by the end of 2021.It expected Fed to talk about taper in 2H2021 and take actions in early 2022.It does not expect Fed to raise interest rate until 2023. The officials from ECB thought that it would take another 6 to 9 months to observe the economy as well as inflation and inflation expectation before it can decide whether to cut the bond purchase. This view coincides with some officials from the Fed.
The US stocks rose slightly.Next Monday is Memorial Day holiday. Market is usually quiet before the holidays.
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