近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
周四A股上漲而港股下跌。A股申萬28個行業中16個上漲，12個下跌。計算機、電氣設備和汽車領漲，而農林牧漁、采掘和房地產領跌。A股核心資產上漲，因美國國債收益率走低。北上資金搶籌，凈流入68.1億人民幣。港股12個行業中，6個上漲，6個下跌，其中工業漲幅領先，而原材料和金融行業跌幅領先。
五月廣義貨幣增速觸底反彈。五月廣義貨幣（M2）同比增速為8.3%，較4月份的8.1%上升0.2個百分點。考慮到過去10年廣義貨幣同比增速最低都在8%以上，廣義貨幣同比增速應已見底回升。但如果中國經濟潛在增速持續下行，不排除廣義貨幣同比增速創出低于8%的水平。狹義貨幣（M1）同比增速為6.1%，較4月份的6.2%下跌0.1個百分點。社會融資規模存量同比增速為11%。無論是狹義貨幣還是社融存量，從去年2季度到4季度都處在同比增速較高的水平。因此，未來狹義貨幣和社融存量增速同比仍將持續走低，除非央行再度放水。寬信用、緊貨幣的狀況有可能會持續到年底。
美國五月消費者價格指數（CPI）同比上漲5%。這是2008年8月以來最高的月度漲幅。核心消費者價格指數同比上漲3.7%，是1992年以來的最大月度漲幅。市場對通脹是暫時的還是持續的有很大分歧。高盛分析師認為通脹是暫時的，隨著供應鏈修復，通脹將會在今年下半年同比增速下行。這也是市場當前共識。但德意志銀行分析師則認為上世紀70年的高通漲可能卷土重來，當時的年平均通脹為7%。而通過加息的方法抑制通脹對債務率較高的新興市場國家是災難性的。因經濟增長將不足以覆蓋飛速上漲的融資成本。我們在這次也許不一樣中指出，本次美聯儲收縮流動性將不會造成2013年那樣對新興市場的重大沖擊，因通脹高企將導致國債實際收益率下降，有利于股市和新興市場國家。五月CPI數據出來后，美國債名義和實際收益率均下降。
美科技股領漲三大股指。美兩黨接近達成縮小版基礎設施計劃，據稱無需加稅融資。
On Thursday A-share rose while HK stocks fell slightly. Due to the falling US treasury yield, group-holding stocks rallied in A-share. North-bound capital saw net inflow of RMB 6.81billion. 6 out of 12 sectors in HK market rose with industrial rising the most and financials falling the most.
Broad money supply in May was higher than expected. Broad money (M2) rose 8.3% year-on-year (yoy), 0.2 percentage point (ppt) higher thanin April. Narrow money (M1) rose 6.1% (yoy), 0.1 ppt lower than in April. As M2 grew at above 8% yoy growth rate over the last ten years, we believe that M2 growth rate should have bottomed up if China’s potential economic growth rate would not fall further from current levels. Aggregate social financing rose 11% yoy. Both M1 and aggregate money supply grew at high rates from 2Q-4Q2020 in order to save economy from the pandemic. Hence, both would see their yoy growth rate slow down till the year-end.
This time should be different. Consumer Price Index (CPI) inMay in the US came in at 5% yoy, the highest monthly yoy growth rate since August 2008. The core CPI, which excludes the energy and food prices, rose 3.7% yoy and was the highest since 1992. Whether high CPI would be transitory or here to stay is different among investment banks. Goldman Sachs believed that with supply chain recovery CPI would edge lower in 2H2021. While Deutsche Bank worried that the high inflation in the 1970s would come back again when the CPI grew atan average 7% per year. DB particularly picked out emerging markets as the main victims as the high interest rate pushed by high inflation would make debt a bigger burden for emerging markets. We have concluded that this time the US treasury real yield would go down due to the high inflation. This is actually good for stocks and emerging markets.
The US stocks rose. Tech stocks rallied. The two parties reached consensus on infrastructure plan without raising taxes.
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周三A股上漲，港股微跌。A股申萬28個行業中18個上漲，10個下跌。其中鋼鐵、化工和采掘漲幅居前，而休閑服務、商業貿易和非銀金融跌幅居前。港股12個綜合行業中9個上漲，其中能源、醫療保健和電訊行業漲幅居前，而金融、科技和非必需消費業下跌。國家統計局發布的五月份消費者價格指數同比上漲1.3%，低于預期；而生產者價格指數同比增速9%，為2008年8月以來最高增速，超出預期。消費者價格指數漲幅低于預期主要是生豬價格下跌幅度過大造成的，我們認為一輪豬周期還沒有走完，豬價同比跌幅應至少延續到3季度末，拖了消費者價格指數同比漲幅持續低于預期。而生產者價格指數的上漲主要是因為上游周期股上漲造成的。下半年生產者價格指數很可能持續保持在高位，利好上游周期股。同時，名義GDP增速也將抬升。
美聯儲不可能完成的使命。美聯儲將在下周議息會議上討論削減債券購買計劃。這個討論的過程將持續到7月份。目前，至少有5位美聯儲官員表達了需要削減債券購買的意向。市場預計美聯儲將會在9-11月份之間宣布削減債券購買計劃，而實施等到12月或明年1月份。削減債券購買計劃不意味著美聯儲不購買債券，美聯儲將會繼續購買債券直到2022年，只不過購買的規模縮小了，當前每月購買1200億美金債券。美聯儲將致力于避免產生2013年的債券縮減恐慌，即時任美聯儲主席伯南克暗示將進行債券削減后，美國國債收益率大幅上揚導致市場大幅調整。美聯儲認為當時之所以市場會如此反應是因為市場預期美聯儲削減債券購買之后就會加息，而這一次，美聯儲將會明確傳達削減債券購買計劃的經濟條件和加息的經濟條件是完全不同的，從而達到抑制國債收益率上漲的目的。但如果通脹持續上升，這個使命可能無法完成。
美股下跌。美國總統拜登與共和黨人商討的基建計劃失敗，受益于基建計劃的工業股指數下跌1%。10年國債收益率跌到1.5%以下，為五月以來的首次，受此影響，金融股下跌。市場都在等待今晚發布的五月份的消費者價格指數數據，據此判斷美聯儲何時收緊QE政策。
On Wednesday A-share rose while HK stocks fell slightly. Consumer Price Index rose 1.3% year-on-year (yoy)in May, lower than expected due to that swine prices dropped more than expected. Producer’s Price Index rose 9% yoy, the highest growth rate since August 2008 and mainly due to the high-flying commodity prices. Cyclical sectors rose the most and high-valued stocks fell in A-share. In HK energy sector rose the most while financials fell the most.
Fed’s mission impossible. The Fed is in the early stages of a campaign to ready markets for reducing its $120 billion in monthly asset purchases to stimulate the economy. While the discussion may take place, an announcement of a decision to actually taper would be several months later, perhaps in late summer or early fall. That announcement would then put the beginning of the asset reduction further out,perhaps by year-end or early next year. Since the Fed will taper its purchases,that is, reduce the amount it buys by some amount each month, that timeline would still see the Fed purchasing billions of dollars of assets well into 2022, though at an increasingly slower pace. Behind the glacial pace of reducing asset purchases is a deliberate attempt to avoid another so-called taper tantrum, the sharp spike in bond yields in 2013 that came after Fed Chairman Ben Bernanke hinted asset purchases could wind down. One view inside the Fed is that the taper tantrum occurred because it failed to adequately separate in the market’s mind the timelines for hiking interest rates and for reducing asset purchases. This time, the Fed is creating a long runway for tapering, making clear that rate increases only come after this process. It also has set a higher standard of economic improvement required for rate increases than it has for asset purchase reductions. But a persisting inflation would break Fed’s plan.
The US stocks fell. Market is waiting for the US May CPI data to gauge when the Fed will begin to taper.
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周二A股和港股均下跌。A股食品飲料板塊下跌4.2%, 為跌幅最大的行業，其次是有色金屬和化工；而國防軍工和汽車行業領漲。近期，A股一些熱門板塊不斷調整，對投資情緒有較大打擊。港股12個綜合行業3個上漲，9個下跌。其中地產建筑、金融和公用事業上漲，原材料和綜合行業領跌。北上資金凈流入3億人民幣，南下資金繼續凈流出,凈流出金額為16.6億港幣。
靠信仰支撐的股價遲早會下跌。A股有些板塊就是靠信仰來支撐的。之所以這么說是因為在估值高達幾十倍、上百倍市盈率的時候還有人認為這是價值投資。這其實不是對價值投資的信仰，而是對投機的信仰。這些板塊的調整也不是意料之外，而是情理之中。稍微有點常識的人都會知道，任何公司的盈利都不可能長期保持高增速，更不用說100%的利潤增速了。如果能夠這樣，人類早就可以移民火星了。正是因為我們還在地球上，人類的認知還停留在常識層面，價值投資就是長期投資最好的方法。企業的估值水平要對應其盈利增速。而這個盈利增速應該是中長期的盈利增速，而不是一兩年的盈利增速。2008年全球金融危機以來，因為宏觀經濟增長乏力，股市對成長的稀缺性給予了很高的估值溢價。當然，對于趨勢投資者而言，這些都不是重點。重點是短期股價有沒有很強的上漲動力，這個動力可以來自各個方面：政策面、資金面和企業的短期盈利增速。A股市場趨勢投資者眾多，大家對一些板塊的認知很容易達成一致推動板塊上漲。趨勢的終止也往往是由多種因素推動的，業績不達預期、實控人減持以及資金面收緊等。趨勢一旦失去了動力，股價下跌也是很凌厲的。年初以來，我們看到各種熱門股在短時間內被腰斬，就是因為趨勢投資者迅速拋棄這類股票造成的。對投機的信仰當然可以有，不過，要提防的是股價上漲容易，下跌更容易。
美股科技股繼續上漲。因美國疾控中心放松對61個國家的旅游限制，航空股上漲。美國4月份的空缺職位數達到930萬，繼3月之后再度創出2000年以來的新高。美經濟復蘇持續，關注下周美聯儲的議息會議。
On Tuesday bothA-share rose and HK stocks fell. Spirits stocks in A-share dropped sharply andwas the worst-performing sector. In HK market raw material and conglomeratessector fell the most while property and financials rose the most. North-bound capitalsaw net outflow of RMB 300 million. South-bound capital saw net outflow of HK$ 1.66billion, the second-day net outflow in a row.
Those stocks supported by pure belief are doomed to fall. In stock markets there are some stocks and sectors whose prices are purely supported by the belief that they would go up. These stocks are doomed to fall sooner or later. It sounds absurd that buying a stock whose price-to-earnings ratio above 100x is based on the principles of value investment. Common sense tells us that a company can grow its earnings at 100% for a couple of years but not for a long time. If a company can grow earnings at 100% per annum for years, the world would change dramatically and human could even live in the Mars. From the 2009 global financial crises, the world economy grew at low rates for years. Investors hence provided high premium to growth stocks as growth becomes scarcity. Another reason is that there are a lot of trend-followers in the stock markets. They only chase those stocks with possible catalysts from policy, sector and fundamentals.The stock prices would rise very fast when investors reach a consensus. But they would fall quickly as well when the catalysts disappear or negative catalysts come up. Year-to-date a lot of hot stocks have witnessed their prices to behalved due to that their earnings are disappointed, policy changes or liquidity crunch. Speculation is a reasonable way to make money in the stock market. Yet it is worth reminding that speculation has its own risks. Value investment has proved to be more resilient. Picking stocks from common sense is a good way to defend the market turbulence.
The US stocks were mixed. Tech stocks continued to rise as 10-year treasury yield fell. The US job openings in April reached a new high from 2000.
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周一A股上漲，港股下跌。A股和港股并未受到上周五美股上漲的影響，開盤下跌。A股因為本周有巨額解禁以及周末宣布的部分上市公司大股東減持的消息而承壓，港股則因為廣州疫情擴散的影響而下跌。北上和南下資金分別凈流出39.7億人民幣和14.5億港幣。5月以美元計價的出口金額同比增速為27.9%，低于市場預期，概因廣州和深圳疫情對港口處理貨物的能力造成影響。疫情偶發不斷，對經濟的負面影響也持續存在，這在一定程度上也擾亂了經濟自身的周期性規律。未來經濟的好轉需要疫情完全處于控制之下，而這需要疫苗接種率達到80%的水平，我國可能年底前才可能做到。
高通脹將擠破資產泡沫。通脹在股票市場已經到了讓人談虎色變的程度。但通脹并非一無是處。在經濟復蘇階段，通脹上升其實反應旺盛的需求。一般而言，3%以下的通脹水平是溫和的，可以接受的。就如同美國財政部長耶倫所說，過去10多年來，美聯儲一直在與通縮對抗，通脹的到來有利于美國經濟。超過3%的通脹一般被視為惡性通貨膨脹。惡性通貨膨脹通常會擾亂正常的經濟運行秩序，抑制消費，同時引發收入分配的不均衡。所以，各國政府都會打壓惡性通貨膨脹。美國4月消費者價格指數為4.2%，已經達到惡性通貨膨脹的區間。4月個人消費支出物價指數（PCE）同比上漲3.58%，而核心PCE上漲3.06%，連續4個月超出市場預期，也超過了美聯儲設定的2%的通脹目標。本周將發布5月份的通脹數據，如超出預期，對美聯儲的寬松貨幣政策將會構成一定程度的壓力。通脹的上漲通常伴隨著利率的上升，而利率上升對高估值股票會構成壓力。上世紀70年代的漂亮50泡沫破裂后，其估值從高達90多倍下跌到10多倍，其中一個重要因素就是通脹上升導致利率上升，從而刺穿了估值的泡沫。所以，高估值的股票有較大風險。此輪經濟復蘇過程中通脹到底漲到什么水平以及利率能夠上到多高是未知的。但歷史經驗看，任何泡沫都會破滅,只是何時破滅無法確定。
美股科技股上漲，周期股回落。聯儲議息會議前市場謹慎。G7會議決定全球征收15% 的最低所得稅率打擊大型科技股，因其當前繳納稅率低于15%。
On Monday A-share rose while HK stocks fell. In A-share some high-valued stocks announced that major shareholders will sell stocks. In HK market the pandemic in Guangdong Province caused market concern on economic recovery. North-bound and south-bound capital saw net outflow of RMB 3.97 billion and HK$ 1.45 billion respectively.
The high inflation would cause the asset bubble to burst. Inflation has become the top concern for investors worldwide. Yet when economy is recovering inflation actually reflects strong demand. And if inflation is below 3% it is acceptable. As Yellen, the Ministry of Finance in the US, said on Monday that inflation is good for the US economy. After all, the Federal Reserve of the US fought with deflation over the last decade in vain. But if inflation is above 4% it is called hyperinflation and is usually considered as vicious. Governments would take measures to fight the hyperinflation as it would cause disorder of economy including pressing demand and unfair income allocation. The US Consumer Price Index (CPI) rose 4.2% year-on-year (yoy) in April into the hyperinflation levels. The Personal Consumption Expenditure (PCE), an inflation benchmark that Fed follows, rose 3.58% yoy andcore PCE rose 3.06% yoy in April. Both are higher than the 2% target set by Fed.Next week CPI in May would be released. If that’s higher than market expected,the Fed is under pressure to take back liquidity. High inflation usually drives up interest rate, which would cause stock valuation to fall. A case in point is the Nifty-Fifty in the 1970s, when the hyperinflation caused interest rate to fly and the Nifty-Fifty’s valuation to fall from 90x price-to-earnings ratio （PE） to 10x PE in ten years. We don’t know how high the inflation would rise ultimately as well as the interest rate. But high-valued stocks would come under pressure with the inflation and interest rate going up. Bubbles will burst for sure with the interest rate climbing.
Tech stocks rose while cyclical sectors fell in the US. Market is cautious ahead of the Fed meeting next week.
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上周（下周）全球主要指數漲多跌少。資源國指數漲幅領先，巴西、俄羅斯和澳大利亞分別上漲3.6%、2.6%和1.7%，位居全球16個主要國家和地區指數漲幅前三名。只有上證指數、恒生指數和日經指數下跌，分別下跌0.2%、0.7%和0.7%。A股和港股年初以來漲幅落后全球其他主要國家和地區指數，A股主要受到流動性回收的影響，而港股主要受到疫情的沖擊，但港股表現總體好于A股。A股申萬28個行業中17個上漲，11個下跌，化工、通信和采掘領漲，而休閑服務、家用電器和休閑服務領跌；港股12個綜合行業4個上漲，8個下跌。其中科技、醫療保健和能源行業上漲，而原材料、金融和公用事業跌幅領先。北上資金凈流入89億人民幣，南下資金凈流入43.7億港幣。北上和南下凈流入金額較前一周均有所減少。
非農就業數據再度不及預期。5月非農就業人數仍然低于市場預期，這是在4月份之后連續第二月低于市場預期。而且低于預期的原因也都是一樣的：首先是疫情期間發放的救濟金太好，美國人連工作的動力都沒有了；其次，學校還沒開學，需要大人在家里面看孩子；最后，還有很多人覺得疫情還沒控制住，不想冒著風險去工作。這三個因素可能都需要時間來解決。對于救濟金過高的問題，美國目前已經有25個州選擇停止發放州政府的失業救濟金，而聯邦政府的失業救濟金需要等到9月份才能停止發放。而學校也需要等到9月份才能開學，屆時家長們才可能出來找工作。最后，預計美國到秋季可以實現疫苗接種覆蓋所有成年人，疫情也能夠得到有力控制。5月非農就業數據再度低于預期，有可能會延遲美聯儲縮減債券購買計劃的時機，因為美聯儲將就業視為主要的政策目標，即使下周公布的消費者價格指數漲幅超出預期，也不會促使其回收流動性。5月非農就業數據對美元構成壓力，預計美元近期將走弱。人民幣可能還會面臨一定的升值壓力，有利于A股。而美元走弱，有利于港股，具體請參見我們2020年12月發表在楓瑞視點微信公眾號上的文章港股明年大概率跑贏A股。
美股上周五上漲。FAANG股票領漲，國債收益率走低。
Most of the global major indexes rose last week (the same below). Commodity countries including Russia, Brazil and Australia saw their indexes rally. A-share fell while HK stocks rose slightly and both lagged behind other major indexes. North-bound and south-bound capital saw net inflow of RMB 8.9 billion and HK$ 437 million. Both were lower than the net inflow in previous week.
Non-farm payrolls in May came in lower than expected. The reasons include that enhanced employment benefits have made it harder for employers to fill low-paying jobs, working parents continue to struggle with child care, and some workers are sitting out because of the pandemic concerns. Now 25 states have opted out of enhanced unemployment insurance payments ahead of the federal expiration, which would come in September. In September schools will reopen and parents can go out to look for jobs. Moreover, by September all of the adults in the US should be vaccinated fully, meaning that the pandemic could be under well control. But before that non-farm payrolls might continue to come in short of expectation despite the strong demand of workers. Market believed that Fed would delay its tapering plan due to the lower-than-expected non-farm payrolls data. Despite that Consumer Price Index in May, which would be released this week, might come in higher than expected, Fed would not take back liquidity as it takes full employment as the primary policy target. Because of the lower-than-expected non-farm payrolls the US dollar weakened while 10-year Treasury yield fell. The weakening US dollar is beneficial to both A-share and HK stocks. The RMB might face appreciation pressure again. The weakening US dollar is good for HK stocks as analyzed in “The HK market could outperform A-share in 2021” published in official wechat--Maple Insights in Dec. 2020.
The US stocks rallied last Friday. Big tech companies—FAANG stocks rose the most as treasury yield fell.
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周四A股和港股繼續下跌。A股融資余額連續兩日超過1.7萬億人民幣（下同），上次融資余額超過1.7萬億是2015年4-6月，即股災發生之前。2015年6月融資余額達到歷史最高點2.07萬億。2015年從年初到4月僅僅幾個月融資余額就從1萬億上漲到1.7萬億，而今年年初以來融資余額就在1.6-1.7萬億之間，上漲速度較平穩，應不會造成像2015年那樣一旦流動性收緊股市大幅調整的影響。周四A股28個行業中11個上漲，17個下跌。其中電信、鋼鐵和采掘行業領漲，而電氣、軍工和家用電器領跌。港股主要指數下跌均在1個百分點左右，恒生12個綜合行業全線下跌，原材料和科技行業跌幅居前。北上和南下資金凈流入分別為15.2億人民幣和4.4億港幣。
中國經濟仍在擴張區間。6月1日公布的5月財新中國制造業采購經理人指數（PMI）錄得52，較4月微升0.1個百分點，為2021年以來最高。5月財新中國通用服務業經營活動指數（服務業PMI）錄得55.1，較4月的高點56.3有所下滑，但仍超過50，服務行業已連續13個月在擴張區間。支撐5月經營活動擴張的因素是銷售持續增長。調查樣本企業反映，中國成功遏制疫情，客戶需求得以繼續復蘇；同時，還有企業提到新產品問世促進了銷售。財新PMI主要衡量的是中小企業以及私營企業的狀況，而中國官方PMI主要是衡量大型企業和國有企業的狀況。5月份中國官方制造業和非制造業PMI也都在擴張區間。但是無論是官方還是財新PMI都顯示外需訂單的回落。未來外貿出口能否在內需回落的情況下支撐中國經濟增長需要觀察。美國小非農就業數據超預期。美國自動數據處理公司自動發布的私營部門就業數據被稱為“小非農”，一般在每月第一周的周三發布，而非農就業數據在每月第一周的周五發布。因此，小非農就業數據常常被視為對非農就業數據的一個指引。但事實上二者有時候差異巨大。五月小非農顯示美國私營部門就業增加了978,000，較4月份的654,000大幅上漲，為2020年6月以來的最大增幅。受此消息刺激，美元指數上漲至90以上，同時黃金等貴金屬和銅等工業金屬價格大幅下挫。美股開盤大跌，但隨后反彈。截止收盤道指和標普500小幅下跌，而納指跌幅較大。周五將發布的非農就業數據將會對市場走向產生重要影響。
Both A-share and HK stocks continued to fall on Thursday. The financing balance ofA-share in total reached above RMB 1.7 trillion, which caused some concerns among investors. Last time the financing balance above RMB 1.7 trillion was during April to June in 2015, just before the big crash of A-share. However, in 2015 the financing balance rose from RMB 1 trillion to RMB 1.7 trillion in only a few months. This time the financing balance grew gradually year-to-date and we believe it would not cause big turbulence in the market. North-bound and south-bound capital saw net inflow of RMB 1.52 billion and HK$ 440 million.
China economy is still expanding but export demand is weakening. Caixin manufacturing Purchasing Manager’s Index (PMI) was 52, the highest reading year-to-date.Caixin service PMI in May was 55.1, down from 56.3 in April but still above 50,which is the threshold for expansion. Caixin service PMI has remained above 50 for 13 months in a row. The earlier released official manufacturing and service PMI showed that China’s economy is expanding. Yet both official and Caixin PMI revealed that export demand is dwindling. Whether the export demand can make up the slowing domestic demand is the key to China’s economic growth in 2021.
ADP data boosted the USdollar. Automatic Data Processing (ADP) Company released jobs data, showing that the US economy added a total of 978,000 jobs in May. This is the biggest monthly increase since June 2020. The US dollar went strong at this news and gold and metals dropped sharply. Dow and SP 500 fell slightly while Nasdaq fell more than 1%. Market focus is on the non-farm payroll data to be released on Friday. If the data is better than expected Fed would begin to taper very soon. ADP measures the employment situation in private sectors while non-farm payroll measures the employment in both public and private sectors. ADP data is usually taken as a bellweather of non-farm payroll. But sometimes these two sets of data diverge.
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