近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運導(dǎo)致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護投資人合法權(quán)益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
企業(yè)盈利的增長來自哪里？企業(yè)盈利的增長來源于兩個方面：收入增長和利潤率提升。收入增長來自于產(chǎn)品價格提升和銷量增加。去年以來，周期性行業(yè)的股價上漲就是由產(chǎn)品價格上漲推動的。而銷量通常是行業(yè)增長加上企業(yè)擴大市場份額的結(jié)果。利潤率提升來源于毛利率提升和費用率下降。而毛利率提升又來源于產(chǎn)品價格上漲和成本下降；而費用率下降則主要是由于企業(yè)經(jīng)營管理改善造成的。行業(yè)競爭到最后就是看誰成本低，成本低的活下來，成本高的被淘汰出局。每個行業(yè)都有周期，從萌芽期到成長期、成熟期，最后到達衰退期。所有的夕陽行業(yè)都曾經(jīng)成長過，所有的朝陽行業(yè)未來都會走向衰退。20年前，百貨行業(yè)是高增長行業(yè)，百盛百貨享有50-60倍的市盈率，投資人對它的未來發(fā)展前景保持很高的信心。如今，百貨公司估值在幾倍的市盈率。百貨行業(yè)在過去10年遭遇到電商的重大沖擊。同樣受到?jīng)_擊的還有電器零售行業(yè)，曾經(jīng)火爆一時的國美和蘇寧也在電商的沖擊下節(jié)節(jié)敗退。蘇寧近期也因為管理不善導(dǎo)致大股東出局。如何在股票市場抓住處于盈利增速最快時期的股票？對于成長股，從行業(yè)角度找到增速較快的行業(yè)。當(dāng)前，中國很多行業(yè)都進入了成熟或者衰退期，只有為數(shù)不多的細(xì)分行業(yè)還處在成長階段，比如醫(yī)藥研發(fā)外包制造行業(yè)，就是CRO和CDMO行業(yè)。新能源汽車行業(yè)也處在增速較高的階段。這些行業(yè)的股票估值也都很高，市場給予他們的估值就是市場景氣階段的估值。當(dāng)然，景氣過后，估值也一定會回落的，而回落的幅度也取決于他們的盈利增速下降的程度。股票市場也有很多細(xì)分行業(yè)曇花一現(xiàn)，高增長一兩年之后行業(yè)天花板就達到了。這些行業(yè)很難產(chǎn)生市值很大的公司，在這些行業(yè)也只能賺一時的錢。賺很多錢的行業(yè)通常都是在食品飲料和醫(yī)藥等行業(yè)，但這些行業(yè)估值也都處在較高水平，未來可能需要很長時間消化估值。
A股和美股上漲，港股下跌。美10年期國債收益率下降到1.296%，美國大型科技股上漲，能源和銀行股下跌。A股周三反彈，CXO板塊縮量上漲。港股科技股調(diào)整，滴滴出行對科技板塊的負(fù)面影響仍存。國務(wù)院提出為支持經(jīng)濟發(fā)展將結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)。
Where does earnings growth come from? A company grows its earnings from both top-line and bottom-line.Top-line growth comes from product price increase, sales volume expansion and gross margin improvement. For example: the upstream sectors grew their earnings fast in 1H2021 due to product prices increase. Sales volume expansion is usually boostedby sector growth and market share increase. Gross margin improvement is usually associated with technology improvement or cost efficiency. Bottom-line growth is driven by top-line growth and margin improvement. Apart from gross margin improvement, a company can cut off its sales expense, R&D and general administration cost to improve margin, that is to improve its management to a higher standard. Every sector has initial stage, growth stage, develop stage and decline stage. In 2005-06 when department store sector was in growth stage the listed companies such as Parkson Retail Group enjoyed price-to-earnings ratio as high as 50-60x. Now it’s valued at price-to-book ratio of 0.16x and has been losing money for years. With China’s economy slowing down most of the sectors have come into decline stage. Some small sectors could grow fast in a short period of time and soon find the growth ceiling. In these sectors it is hard to grow a big market-cap company. Market is now very optimistic about new energy sector, contract research organization (CRO） and contract developmentand manufacturing organization（CDMO）. Companies in these sectors are valued at high levels. Yet these sectors have ups and downs as well. When the sector growth comes down the listed companies valuation would come down as well.
A-share and the US stocks rose while HK stocks fell. The US 10-year treasury yield fell to 1.296% and mega-tech companies rose. CXO sector in both A-share and HK market rebounded with contracted volume. In HK market tech sector was still under pressure with Didi affair. The State Council said that to support economy it would cut down reserve ratio, which is positive for stock market.
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價值股將再度崛起。周二最堅硬的抱團板塊CXO大跌。國家藥監(jiān)局藥審中心日前發(fā)布《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》征求意見稿，市場認(rèn)為該指導(dǎo)原則將會打擊醫(yī)藥研發(fā)中的偽創(chuàng)新，增加創(chuàng)新藥上市的難度，間接利空為創(chuàng)新藥做研發(fā)和臨床試驗的CXO板塊。但不可否認(rèn)的是CXO板塊經(jīng)過持續(xù)兩年多的上漲，很多公司都漲了10倍以上，當(dāng)前板塊估值處在極高的水平。因此，基本面的一點利空就對股價構(gòu)成重大利空。抱團股中的新能源汽車和半導(dǎo)體行業(yè)仍舊如火如荼，而白酒和醫(yī)藥板塊則接連遭遇重挫。我們認(rèn)為抱團股很可能要就此低迷一段時間：一方面，如果美國收緊流動性，高估值板塊將會面臨較大壓力；另一方面，抱團股二季度業(yè)績有待驗證，如果業(yè)績不及預(yù)期，則股價將會進一步調(diào)整。而與之相對應(yīng)的是，年初以來，價值股只是在3月份之前有所表現(xiàn)，之后再度低迷。但隨著二季度業(yè)績來臨，我們認(rèn)為價值股將會有較好表現(xiàn)。很多價值股在2020年遭遇疫情沖擊，業(yè)績不及預(yù)期。今年盡管疫情仍時有發(fā)生，但是，總體上要好過2020年同期水平。因此價值股的業(yè)績有很大概率超預(yù)期，同時價值股的估值仍處在歷史最低水平。因此，一旦業(yè)績超預(yù)期，股價就將會有較好表現(xiàn)。投資人對成長股耳熟能詳，而對價值股卻有些陌生。其實，大金融、地產(chǎn)、上游周期等板塊都是價值股的典型代表。這些板塊中的大部分從新冠危機以來鮮有表現(xiàn)，個別板塊近期屢創(chuàng)新低，顯示市場對他們的預(yù)期極度悲觀。但未來認(rèn)為隨著業(yè)績提升，這些板塊的估值也將會有提升，價值股終將會有較好表現(xiàn)。
A股和港股均探底回升，美股漲跌不一。美股能源和銀行股下跌，而科技股上漲。10年期國債收益率下跌至1.36%，為2021年2月以來的最低點。美國6月供應(yīng)管理協(xié)會制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)低于預(yù)期，市場認(rèn)為美國經(jīng)濟可能正在接近峰值。A股和港股尾盤在金融股的推動下回升。中辦國辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，打擊違法犯罪活動，嚴(yán)格執(zhí)行強制退市制度對股市是重大利好，將會有助于價值股的崛起。
The come back of value stocks is on the way. CXO sector fell sharply on Tuesday as Centre for Drug Evaluation of National Medical Products Administration issued a draft for comments of “Guideline Principles of Clinical Research and Development of Anti-oncology Medicines”.This draft could hit fake innovation in medicine R&D and make it hard for innovation drugs to be brought up to the market. Both are negative for CXO sectors. Yet in CXO sectors many stocks are ten baggers and their valuation is at an extreme level. Hence, a piece of negative news hit the sector hard. In group-holding stocks new energy and semi-conductor stocks are still rising well while spirits and medicine stocks have suffered big retreat recently. In the near future these group-holding stocks might perform poorly as the Federal Reserve could take back liquidity soon. Also with the second quarter earnings to be released some of those group-holding stocks’ earnings might disappoint the market. On the contrary, value stocks could come back again. On the one hand they have not performed well since March and valuation is still very low;on the other hand, their earnings in the 2nd quarter could surprise the market to the upside. Value stocks include those in financial, property and upstream cyclical sectors. Some stocks in these sectors have seen their prices fall to the lowest levels in years. Investors are pessimistic about their prospects. Yet this would be the best time to invest in these stocks.
A-share and HK stocks bottomed up while the US stocks were mixed on Tuesday. The June ISM Purchasing Manager’s Index in the US came in lower than expected. Market is concerned that the US economy might be peaking out. Energy and bank stocks fell while tech stocks rose in the US. The General Office of the Central Government Council and the State Council issued “The opinion about cracking down the illegal activities in capital market” on Tuesday. Delisting rules would be executed strictly. This is a big positive for A-share and would help value stocks to come back.
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滬深300分化嚴(yán)重。滬深300年初以來下跌2.4%。300只權(quán)重股中133只上漲，167只下跌。其中中遠(yuǎn)海控和華熙生物上漲超過100%，31只股票漲幅在30-70%之間，62只股票的跌幅在20-60%。下跌的股票中有很多是知名的賽道股，如三一重工和恒力液壓，分別下跌23.7%和24%，長春高新和恒瑞醫(yī)藥分別下跌20.8%和32%，而海天味業(yè)下跌21%。對賽道股的狂熱追捧今年體現(xiàn)在了醫(yī)美板塊，所以，整體醫(yī)美的漲幅都較大。而創(chuàng)新藥今年因為第五次國家藥品集中采購，有些醫(yī)藥公司的品種未能進入集采，導(dǎo)致股價調(diào)整幅度較大。難道這些賽道變化了嗎？其實并沒有。只是去年市場計入了行業(yè)的所有利好，所以股價漲幅較大；而今年各種負(fù)面因素來襲，市場終于看到了行業(yè)的真正面目，股價開始反應(yīng)負(fù)面因素。即使增速很高的行業(yè)也會面臨增長的挑戰(zhàn)，只不過市場有些時候完全看不到這些負(fù)面因素，有些時候又將負(fù)面因素計入股價中太多。記得A股市場一位知名分析師曾經(jīng)說過：對市場無需悲觀，也無需樂觀，只需客觀。悲觀和樂觀才是人之常情，這是符合人性的。而客觀對人的要求是很高的，并不符合人性。另外，客觀的看待股價，你用什么作為判斷的準(zhǔn)繩呢？很多人都無法給出答案。一些基金經(jīng)理認(rèn)為估值是動態(tài)的，現(xiàn)在估值貴了，企業(yè)業(yè)績增速高，將來就便宜了。但將來企業(yè)業(yè)績也有可能負(fù)增長。高估值的股票完全不考慮這種可能性，估值的基礎(chǔ)因而是不牢固的。一旦有一點風(fēng)吹草動，股價就大幅調(diào)整。
A股和美股上漲，港股下跌。因滴滴出行被調(diào)查，其股東騰訊和阿里的股價均受到影響。港股科技指數(shù)下跌2.28%，接近5月中旬的低點。截止7月5日，港股科技指數(shù)年初以來下跌8.47%，是A股和港股主要指數(shù)中表現(xiàn)最差的。美國獨立投資人戴維·羅什認(rèn)為現(xiàn)在投資中國科技股面臨很大風(fēng)險，除了中美貿(mào)易戰(zhàn)，還有中國政府對互聯(lián)網(wǎng)公司加強監(jiān)管。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管加強是全球趨勢。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)壟斷之后對創(chuàng)新帶來了負(fù)面效應(yīng)，這不符合社會進步的原則。中美兩國都在采取措施加強監(jiān)管。
Divergence in CS300 Index. Year-to-date (the same below) CS300 Index fell 2.4%. Among the 300 weighting stocks, 133 stocks rose while the remaining 167 stocks fell. COSCO Shipping Holding and Bloomage Biotechnology are the only two stocks that rose above 100%. 31 stocks rose between 30-60% while 62 stocks fell between 20-60%. Many of so-called “good track” stocks fell. For example, Sany Heavy Industry and Jiangsu Hengli Hydraulic fell 23.7% and 24% respectively. Changchun Hi-tech Industry and Hengrui Pharmaceuticals fell 23% and 32%. Haitian Flavoring and Food fell 21%. The good tracks stocks were chased in mania in 2020 as investors took these stocks as those that can be held for ever. However, it turns out that even those fast-growing sectors might be faced with challenges to grow further. Some medicine companies failed to win the bid in the Fifth National Centralizing Drugs Purchase. Good tracks are still there. But that does not mean these good tracks would go smoothly. When investors like these stocks, they do not see the issues in these good tracks. And when they dislike these stocks, they do not see the merits in these good tracks. One famous analyst in A-share ever said that one needs to be objective in the stock market rather than be pessimistic or optimistic. Yet, it is very hard to be objective. On the one hand to be objective one should know how to value a company. Some investors thought that the stocks are expensive now. But with their earnings growth their valuation would become reasonable in the future.Yet, these companies’ earnings can decline. Without considering all aspects of the fundamentals, the high valuation of these good tracks’ stocks are not solid enough to defend any negatives. It is no strange that they fell so much this year.
A-share and the US stocks rose while HK stocks fell. Due to that Didi was censored by Chinese government tech stocks in HK market fell sharply. Both China and the US are strengthening their supervision regarding tech companies,which have hampered innovation after they become monopolistic.
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對大跌的反思。上周五A股放量大跌，與央行回收流動性有一定關(guān)系。A股申萬28個行業(yè)中只有兩個行業(yè)上漲，分別是有色金屬和商業(yè)貿(mào)易，其余26個行業(yè)下跌。其中跌幅居前的是休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物和食品飲料，也即抱團股集中的行業(yè)。一方面，這些股票從3月份以來反彈的幅度較高，其中部分個股漲幅翻倍；另一方面，這些抱團股的估值也重新回到了歷史最高水平。對于炒股票而言，只要公司不斷出利好，股價就可以上漲，無需看估值。但是，如果基本面變差了，這些股票的風(fēng)險也很大。特別是一些賽道股，如果賽道的邏輯發(fā)生變化，對股價而言就是慢慢熊途。所以，估值的重要性就是它提供了安全邊際。而買入有安全邊際的股票是保護本金安全的一個重要方面。A股市場因為個人投資者占比較高，市場趨勢交易者眾多，博弈色彩濃重，先跑路就是賺到的意識是市場很多交易者的心理寫照。一旦群體情緒疊加負(fù)面因素，市場隨即發(fā)生大跌。所以，A股市場如能保持長期投資的理念，還是可以賺到錢的。因為，市場總會出現(xiàn)個股低估的機會。總之，投資就要做正確的事情。很多人不清楚投資中什么是正確的事情。投資中第一正確的事情是不要追逐泡沫。如何判斷泡沫？問問周圍的人都拿了什么股票。如果都拿著同樣的股票，說明這只或者這類股票已經(jīng)有泡沫了。人多的地方通常就是風(fēng)險大的地方。
如何看待美國6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期？6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)看起來很完美。新增就業(yè)85萬人，超市場預(yù)期。但是私營部門就業(yè)仍低于預(yù)期，同時勞動參與率也與5月持平。盡管現(xiàn)在有20多個州已經(jīng)或?qū)⒁K止州政府300美金的失業(yè)補貼，但70%的勞動力不會受到這個因素的影響。由于勞動力供應(yīng)不足，時薪工資已經(jīng)較一年前上漲了4.5%。市場預(yù)計美聯(lián)儲在8月份的杰克遜年會上宣布縮減債券購買計劃，但是制約勞動力短缺的因素短時間并不會消失。有分析師認(rèn)為可能需要等到11月份才有可能見到勞動力市場的真實情況。不過美聯(lián)儲真的能等那么久嗎？
Reflection on A-share tumble last Friday. One reason possible is that the People’s Bank of China withdrew liquidity. Only 2 out of 28 sectors in A-share rose, which were non-ferrous metal and textile sector. Leisure service, bio-medicine and food and beverage fell the most. These sectors are full of group-holding stocks. Some stock prices in these sectors doubled over the last two months and valuation was over-stretched.For those investors who chase stocks they only care whether companies can grow their earnings at a fast rate and do not care about their valuation. This is especially true in A-share as many investors are trend-followers. The risk is that if trends are going down, then stock prices can fall sharply. So buying stocks with safety margin is very important in investment. By doing so one can protect his or her principle. In investment the most important thing is to do right things and the foremost right thing is not to chase bubbles.
How to look at the non-farm payroll data in June? The US non-farm payroll in June was 850,000, higher than expected. However, private payroll numbers were 662,000, lower than 1 million expected. Moreover, the labor-force participation rate was flat in June despite better hiring than in May. There are 20+ states that are cutting or going to cut the extra US$300 a week in unemployment insurance ahead of the federal program’s Sept. 6 expiration. But 70% of the working population would not be affected by this. As such, wage inflation has become very severe.In June average hourly earnings went up by 4.5% from a year ago. Over the past three months, overall wages are up an annualized 6% due to labor shortage. The situation of supply constraints in labor market would continue for some time as unemployment benefits, child-care and pandemic, which are factors that prevent people from seeking jobs, would continue into September. Some analysts expect the Federal Reserve to take actions to cut off bond purchasing in Jackson Hole annual meeting. But others expect the Fed to take actions only when labor market becomes more clear. The earliest that Fed would take any actions would be in November.
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投資的信仰。時逢中國共產(chǎn)黨成立百年，百年風(fēng)華，成就偉業(yè)。光輝的事業(yè)需要堅定的信仰，才能不忘初心，放得始終。做好投資也需要信仰。市場波動隨時都有可能發(fā)生，如何應(yīng)對？首先，要樹立正確的信仰。中國共產(chǎn)黨成立之時，中國有很多黨派，都致力于救中國。但最后只有中國共產(chǎn)黨從只有20幾人發(fā)展到現(xiàn)在的9500萬人，因為中國共產(chǎn)黨信奉的“馬克思主義行”。投資也要樹立正確的信仰。投資中正確的信仰就是要堅持價值投資理念，堅持公司的股價是由盈利驅(qū)動的，而不是估值驅(qū)動的。其次，要堅守信仰。中國共產(chǎn)黨歷經(jīng)艱難險阻，創(chuàng)造出人類文明史上的矚目成就，就是堅守馬克思主義信念，堅持為人民服務(wù)的精神。堅守信仰十分不易，要歷經(jīng)殘酷的考驗。共產(chǎn)黨員為堅守信仰，拋頭顱，灑熱血。投資堅守信仰也十分不易，在市場波動中投資信仰會時時面臨考驗。2020年春節(jié)后新冠疫情導(dǎo)致的A股大跌，我們于2020年2月10日在官方微信公眾號楓瑞視點上發(fā)表了價值投資是抵御市場波動的利器，對此進行了分析。如“一根陽線改變情緒，兩根陽線改變觀點，三根陽線改變信仰”，投資就陷入追漲殺跌的怪圈中，想賺錢也不太可能。要堅持正確的投資理念并堅守，才能在市場波動中獲得較好的回報。
動量交易無處不在。A股的創(chuàng)成長指數(shù)上半年漲幅居于全球之首，該指數(shù)是動量交易指數(shù)。其前十大市值成分股靜態(tài)市盈率均在80倍以上，包括寧德時代、愛爾眼科、億緯鋰能、卓勝微等。Meme 股票是新冠危機之后發(fā)明出來的一個新詞語，特指被散戶在網(wǎng)絡(luò)媒體瘋狂評論的美國股票。Meme股票包括游戲驛站、AMC、黑莓以及BBBY等基本面較差但股價卻很高的股票。游戲驛站今年2月份曾經(jīng)暴漲暴跌，并引發(fā)美國證監(jiān)會對交易平臺和交易保證金的調(diào)查。但該股票近期又大幅上漲。美林證券分析師發(fā)現(xiàn)游戲驛站股票的上漲與社交平臺中的談?wù)摯螖?shù)緊密相關(guān)。電影《大空頭》的原型邁克·巴里認(rèn)為Meme股票與2000年的互聯(lián)網(wǎng)股票、2008年次貸危機前的加杠桿購房都是一樣的行為。泡沫終將破滅，動量交易從來都不會持久。
What do you believe in in investment? China Communist Party celebrated its 100th birthday. Over the last 100 years it created a great cause, that is, to lead China to become a prosperous country from a poor and weak one. The main reason is that it has insisted on the right belief, which is Marxism. In investment the first thing is to find the right belief, which in our view is value investment. In value investment stock prices are driven by earnings growth rather than valuation improvement. Second, it is to insist on the right belief. China Communist Party experienced numerous setbacks and it is only because that it has been insisted on Marxism that it can accomplish great achievements. It goes the same in investment.Market can rise or fall unexpectedly. With value investment one can deal with these ups and downs in a right way. We published “Value investment is the strong weapon to deal with market ups and downs” in our official wechat “Maple Insights” on Feb. 10th, 2020. All in all, the right investment belief can help investor to earn good return, which is to stick to value investment rather than to speculate.
Momentum trading is all over the place. Chinext Momentum GrowthIndex achieved the best return worldwide in 1H2021. The top ten weighting stocks in this index are valued at trailing-twelve-months price-to-earnings ratio of 80x or above. Meme stocks, which refer to those stocks that individual investors talk about frequently in social platform, rose skyrocket high as well in 1H2021. Analysts from Merrill Lynch found that these meme stocks performed in line with how frequently they were talked about in the social platform. Michael Burry, whose experience can be found in Big Short, said that Meme stocks were the same as internet companies in internet bubbles and leveraged house-buyers in 2008 global financial crises. It would go bust for sure but when that can happen is uncertain. A-share fell while HK stock market closed for Handover Day on July 1st.The US stocks rose on the first trading day of 2H2021.
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上半年A股和港股表現(xiàn)落后。2021年上半年，在全球16個主要國家和地區(qū)的股票市場中，A股的上證指數(shù)和深成指漲幅分別排在倒數(shù)第一和第二名，恒生指數(shù)排名倒數(shù)第四。我們認(rèn)為這主要是因為我國去年10月份流動性現(xiàn)拐點，導(dǎo)致A股估值無法提升。而港股表現(xiàn)落后主要是因為疫情對經(jīng)濟復(fù)蘇股的業(yè)績構(gòu)成壓力。但無論A股還是港股都不乏結(jié)構(gòu)性行情，A股創(chuàng)業(yè)板中的創(chuàng)成長指數(shù)漲幅為27%，穩(wěn)居全球之首。在A股28個行業(yè)中，19個上漲，9個下跌。漲幅超過10%的行業(yè)有7個，分別是電氣設(shè)備、鋼鐵、化工、采掘、綜合、有色金屬和電子，他們的上漲幅度在11.8-23.8%之間。這7個行業(yè)大部分為周期性行業(yè)。下跌超過10%的行業(yè)有三個，分別為家用電器、非銀金融和國防軍工。A股4373只股票中，2007只股票上半年取得正收益，占比46%，其中119只股票收益超過100%。這119只股票中除周期股外，大部分估值都非常高，屬流動性推動的上漲。港股恒生12個綜合行業(yè)中，除科技和必需消費下跌外，其余10個上漲，其中能源和醫(yī)療保健行業(yè)漲幅超過20%，綜合、工業(yè)、原材料和非必需消費行業(yè)漲幅在10.8-16.7%,而公用事業(yè)、地產(chǎn)建筑、電訊和金融行業(yè)漲幅在2.2-8.6%。無論上證指數(shù)還是恒生指數(shù)，從估值來看都處在全球較低水平。如遭遇全球股市調(diào)整，A股和港股無疑也會跌幅相對較小。而且從歷史來看，二者估值也都處在較低水平。即使下半年我國經(jīng)濟和企業(yè)盈利下行，股市相對調(diào)整幅度應(yīng)該不會特別大。
周二A股上漲，港股下跌，美股漲跌互現(xiàn)。6月份官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)確認(rèn)經(jīng)濟在緩慢下行。內(nèi)需走弱，而外需能否持續(xù)彌補內(nèi)需下行的壓力是未來需要關(guān)注的。港股博彩股上漲。據(jù)媒體報道，港澳有意在7月中旬恢復(fù)有限度通關(guān)，來回兩地?zé)o須檢疫。報道還指，香港方面希望與澳門通關(guān)后，與內(nèi)地商討通關(guān)工作可以更有利，有望三地通關(guān)。查理·芒格在接受CNBC采訪時稱贊中國在應(yīng)對新冠疫情上采取的嚴(yán)格隔離措施以及對螞蟻金服IPO叫停的舉措。美股漲跌不一，市場關(guān)注周五發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。如超預(yù)期，則有可能促使美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策的步伐。美元指數(shù)上漲到92.35，觸及一個月以來的高點。美聯(lián)儲收緊流動性會否造成2013年對新興市場的重大沖擊，我們之前在這次也許不一樣中對此做過分析。
Both A-share and HK stocks rose less than most of the major indexes worldwide in 1H2021. Shanghai Composite Index, Shenzhen Composite Index and Hang Seng Index rose 3.4%, 4.8% and 5.9% respectively in 1H2021, ranked as the 16th,15th and 13th among 16 major indexes globally in terms of rise range. The reason behind is that for A-share China took back liquidity from October 2020. While for HK stocks the reason is due to the re-surging of COVID-19,which caused recovery stocks to fall. Yet there were a lot of opportunities in 1H2021. For example, Chinext Momentum Growth Index rose 27% and was the best-performing index globally. In A-share 19 out of 28 sectors rose with cyclical sectors rising the most. And in HK market 10 out of 12 sectors rose with energy and medicine sector rising the most. Shanghai Composite Index and Hang Seng Index are valued at the low levels globally. Hence, even if global stock markets might correct in 2H2021 A-share and HK stocks would not fall too much broadly speaking. Both is also valued low in history, implying that they might have partly priced in economic and earnings slowdown in 2H2021.
A-share rose and HK stocks fell while the US stocks were mixed on Wednesday. China official Purchasing Manager’s Index in June showed that economy is slowing down gradually. Going forward it is worth observing whether the export demand can make up the domestic demand slowdown. HK gaming stocks rallied due to the news that Macau and HK will reopen to each other. Charlie Munger thought of highly what China did in dealing with COVID-19 and the decision to call off Ant Group IPO when he and Warren Buffett were interviewed by CNBC. The US dollar Index rose to one-month high. Market is watching the non-farm payroll in June. If this data is higher than expected, the Federal Reserve might hasten its steps to exit the QE policy. We have analyzed whether this time Fed’s tapering would cause market panic in“This time might be different” published in our official wechat “Maple Insight”on May 16th 2021.
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