近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
中國2季度經濟增速環比上行。中國2季度GDP同比增速為7.9%，略低于市場預期。環比增速為1.3%，高于1季度的0.6%，但慢于去年4季度的2.6%。工業增加值同比增速為8.3%，預期為7.8%；社會消費品零售總額同比增速為12.1%，高于預期的11%。2季度來看，無論工業、消費還是出口都超出市場預期，顯示經濟仍處在復蘇的態勢中。值得注意的是，2季度中國仍有疫情發生，但消費已經有明顯改善，一方面顯示我國應對疫情的能力，另一方面則是疫情如控制得好，其對經濟的負面影響可控。
疫情下的經濟復蘇。疫情下世界經濟復蘇呈現兩級分化。西方發達國家經濟復蘇進程超預期，因為疫苗接種率較高；而大多數發展中國家都因為沒有或缺少疫苗，經濟復蘇一波三折。近期受到Delta變異毒株的影響，多國新冠疫情蔓延態勢加速。世界銀行北京時間周四表示，東亞和太平洋地區(除中國)今年GDP增速可能會低于此前預期，因該地區的許多國家面臨疫情再次大爆發和疫苗接種率不足的問題。世界銀行行長馬爾帕斯(David Malpass)周四稱，東亞和太平洋地區(除中國)今年預計將增長4%，低于3月份預測的4.4%，其中緬甸等飽受疫情沖擊的國家經濟下滑幅度將超過預期。不過，馬爾帕斯表示，如果將中國涵蓋在內，預計該地區今年經濟增速將達到7.7%，高于3月7.4%的預測值。世衛組織日前也指出受Delta變異病毒影響，全球正處在第三波疫情大爆發前夕。我們認為美國等發達國家所受影響將會較小。當前，美國餐飲和出行需求已經恢復到疫情前的水平，經濟復蘇穩步進行中。
A股和港股上漲，美股漲跌不一。受到隔夜美聯儲鴿派立場的提振，A股和港股上漲。美股漲跌不一，其中納指和標普下跌，而道指上漲。美國發布二季度業績的公司基本均超預期，但股價漲幅有限，顯示利好已經在股價中。隨著美國經濟復蘇進一步推進，美國10年期國債收益率有可能從低位向上，對以科技股為主的納斯達克指數將會有一定的沖擊，對A股的成長股也會有沖擊。
2ndquarter GDP grew quarter-on-quarter. China’s 2nd quarter GDP grew 7.9% year-on-year(yoy), slightly lower than expectation. It rose 1.3% quarter-on-quarter, which is faster than 0.6% in 1st quarter but slower than the 4th quarter 2020. The industrial value-added grew 8.3% yoy and retail sales grew 12.1%. Both were higher than expected. In the 2nd quarter industrial value-added, retail sales and import-export came in higher than market expectation. It is also noticeable that consumption recovered strongly despite that there were pandemic cases surging in several cities in China. This reflects that China has got to know how to deal with the pandemic without affecting economy too much.
Global economic recovery in pandemic is uneven.This is because vaccines are still in shortage. For those western countries that have purchased more than enough vaccines their economic recovery has been smoothly. For example, the US dining-out and airline traffic have come back to pre-pandemic levels. Yet in East Asia and Pacific region (excluding China) due to the Delta variant the economic growth would slow down significantly. The World Bank downgraded this region’s economic growth in 2021 from 4.4% to 4%.But if China is included the region’s growth rate would be raised from 7.3% to 7.7%. WHO also warned that due to the Delta variant the world would experience the third wave of COVID-19 pandemic. Yet the developed countries would suffer less than developing countries given that their vaccination rate is pretty high.
Both A-share and HK stocks rose due to the dovish Fed. The US market was mixed with DOW rising and SP 500 and Nasdaq falling. With strong economic recovery the US treasury yield could go up from current low levels. This would cause correction of the mega-tech stocks in the US as well as growth stocks inA-share and HK market.
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白馬股不香了嗎？上證50指數中的50只權重股都是所謂白馬股。近期，這些白馬股迭創新低引發市場的關注。在這50個權重股中，權重最大的是貴州茅臺，占比15.8%，前10大權重股合計權重占指數的57%。今年以來前10大權重股表現較好的僅有隆基股份和藥明康德，年初以來分別上漲33%和44%。而其他八只股票要么下跌要么持平。其中跌幅較大的有恒瑞醫藥、中國平安、中信證券和萬科企業，年初以來分別下跌35%、32%、20%和19%。貴州茅臺年初至今股價是持平的。無論中國平安還是萬科企業，其估值都處在歷史較低或者最低的水平。為什么這些公司的股價表現如此疲弱呢？主要原因是基本面存在較大風險。但是基本面的弱勢其實已經反應到股價里了。如果未來基本面有好轉，股價將會有較好表現。當然，上證50的內部分化其實是今年A股市場分化的一個體現。今年以來漲幅最高的行業是化工，上漲28.8%；而跌幅最大的行業是非銀金融，下跌19.8%?；す傻纳蠞q主要是新能源汽車相關個股推動的，而非銀金融中無論保險還是券商今年的表現都不佳。保險板塊因為保費增速不及預期，行業處在低迷期。但券商板塊業績增速其實并不差，但一直被市場所拋棄。如何看待這種現象呢？這與投資者結構有很大關系。A股市場中的個人投資者眾多，同時基民也很多。無論個人投資者還是基民都是趨勢投資者。市場上漲或者基金凈值上漲才會入市。因此，上漲的板塊似乎永遠有上漲的動力；而下跌的板塊永遠有殺跌的動力。但是，只要是趨勢就會有逆轉的那一天。一旦趨勢逆轉，無論上漲還是下跌也都會非常劇烈。所以，做好心理準備，市場有可能會發生巨震。
美聯儲將會維持當前貨幣政策。美聯儲主席鮑威爾認為當前通脹還是短暫的，未來將會趨于平穩。但如果通脹高于預期，美聯儲將會調整貨幣政策。就業達到目標仍然需要比較長的時間，因此削減債券購買可能也要等一段時間。鑒于美聯儲的鴿派立場，道指和標普500上漲，而納指下跌，10年期國債收益率下降。A股和港股因美國6月通脹超預期擔憂美聯儲收緊流動性而下跌，新能源相關板塊跌幅居前。
Blue chips did not perform. SSE 50 Index fell to new lows year-to-date (the same below). This index is composed of 50 blue-chip stocks. Kweichow Moutai has the largest weighting at 15.8%. The top-ten stocks contribute 57% of the index weighting. Among the top-ten stocks only 2 stocks, i.e., Longi Green Energy Technology and Wuxi Apptec performed well. Wuxi Apptec rose 44% and Longi Green Energy rose 33%. The remaining 8 either fell sharply or was flat. Jiangsu Hengrui Pharmaceutical, China Ping’an, CITIC Securities and Vanke Property fell the most at 35%, 32%, 20% and 19% respectively. Some of these stocks are faced with challenges to grow their earnings such as insurance stocks. Others are faced with valuation contraction despite good earnings growth such as brokerages. While the divergence in SSE 50 Index is obvious, it actually reflects the broad market. In A-share the best-performing sector rose 28.8% while the worst-performing sector fell 19.6%.The reasons behind is that most of the individual investors and those buy mutual funds are trend-followers. They will chase those stocks and funds that perform well. This has caused the phenomenon that the better performance of the funds or stocks the more money come in and the worse performance the more money come out. Yet with the valuation of those stocks that performs well reaching the peak levels and that of those stocks that perform poorly reaching the historical low levels the divergence would narrow. Once this happens the rise or fall of stocks would be very sharp. Better be prepared for this.
The Federal Reserve remained dovish. Fed chairman Powell said that the inflation would moderate after being at high levels for some time and the Fed would not taper until employment made progress. DOW and SP 500 rose while Nasdaq fell slightly. The 10-year treasury yield fell at the Fed’s dovish tone.Both A-share and HK stocks fell as June inflation in the US was higher than expected and market concerned that the Fed would take back liquidity earlier than expected. New energy sector fell the most.
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下半年經濟增速要看政策的力度。下半年美聯儲能不能回收流動性在很大程度上左右全球資產動向。屆時，如果中國經濟增速下行，我們認為中國的貨幣和財政政策將會發揮更大的支持作用。2020年新冠疫情發生以來，中國經濟增速領先全球，但我們的貨幣和財政政策都沒有像西方發達國家那樣用盡全力。2020年歐美國家財政赤字都達到了雙位數，而中國的廣義財政赤字率只有8.2%。今年以來，貨幣和財政政策持續收緊。貨幣政策上，社融增量同比增速持續走低；財政政策上，專項債發行也不及預期。但未來隨著經濟下行壓力加大以及美聯儲收回流動性，市場認為專項債的發行將會提速。而貨幣政策方面，廣義貨幣M2的同比增速已經觸底回升，我們認為3、4季度將會保持穩健增長的水平，同時不排除如經濟超預期下行和美聯儲超預期回收流動性的前提下，貨幣和財政政策超預期發力。我國6月進出口數據再超預期，反應國外的經濟增長仍然強勁；進口增速環比下行主要是去年的基數抬升造成的。
美國6月份消費者價格指數上漲再超預期。美國6月份消費者價格指數同比上漲5.3%，超出市場預期的4.9%，創下2008年8月份以來的最快漲幅。因去年6月份的消費者價格指數已經不是一個低基數，因此，當前價格的上漲說明通脹處在較高水平。環比數據可以不受去年低基數的影響。除去食品和能源的核心消費者價格指數4-6月份平均每月上漲0.8%，意味著年化10.1%的增速，這無論如何都是一個很高的數據。通脹是暫時的還是持久的仍是當下爭論的焦點。對于那些認為通脹是暫時的，6月份的數據也提供充分的例證。占消費者價格指數1/3的二手汽車和卡車的價格6月份環比5月份上漲了10.5%，而這主要是由于疫情打斷供應鏈導致芯片等生產汽車的關鍵零部件短缺所造成。如果剔除掉二手車的價格上漲，則6月份的消費者價格指數環比5月份上漲0.5%，而核心消費者價格指數將會上漲0.4%。美聯儲主席鮑威爾將于周三和周四在國會作證，市場預計他仍會堅持通脹是暫時的說法，至于暫時會持續多久仍不可知。因美國6月通脹數據超預期，美股市場從高位回落。
China’s economic growth in 2H2021 would largely depend on fiscal and monetary policy. When and how the Federal Reserve takes back liquidity wouldaffect global financial assets. China’s fiscal and monetary policy would becomemore proactive if China’s economy slows down more than expected and the Fed takes back liquidity earlier than expected. In 2020 China’s broad fiscal ratio of deficit was 8.2% compared with double-digit of ratio of deficit in the western developed nations. The People’s bank of China (PBOC) began to take back liquidity in 2H2020. Since the beginning of 2021 fiscal policy has been tight. The issuance of special bond has lagged behind schedule. In 2H2021 the issuance of special bond will hurry up to prevent the economy from sliding too fast. Moreover, money supply will grow steadily in 2H2021, as mentioned by the PBOC recently. Hence, it is no need to worry too much about the Fed’s tapering in2H2021. The June export and import data in China was above expectation.
June CPI grew higher than expected in the US. Total CPI rose 5.4%in June after rising 5% in May, which was the fastest increase from August 2008. It is noticeable because June 2020 was not a low base as May 2020. Month-on-month comparison is a better reading as it excludes base effect. From April to June CPI increased at an average 0.8% per month, which translates into 10.1% annually. Hence,whether inflation is transitory or persisting is still a focus in the market. Forthose arguing that inflation is transitory the used car and truck prices provides support. In June the used car and truck prices increased 10.5% from May mainly due to the supply chain disruption. The used car and truck prices ccount for one third of CPI. Excluding used vehicle prices, CPI would haverisen 0.5% and 0.4% in June from May. The Fed chairman Powell will testify before the congress on Wednesday and Thursday. Market expects that he maintains that inflation is transitory. Though it is unknown how long transitory inflation would last. The US stocks retreated from record high. The 10-year treasury yield went up.
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中證500和創業板指均放量突破。周一中證500上漲1.47%，超越了2020年7月14日的前期高點。中證500指數中除了天賜材料市值接近800億人民幣（下同），酒鬼酒和科沃斯市值略超500億，其余497只權重股的市值均在400億以下，市值最低的重慶燃氣和中鋁國際市值僅有11-12億。中證500當前的靜態市盈率為22倍，處在2007年1月以來6.34%的分位點，即從2007年1月以來的14年多的時間里，僅有6.34%的時間中證500的估值是低于當前水平的。雖然指數的估值水平較低，但是內部估值差異較大。年初以來漲幅較好的新能源、半導體和人工智能相關板塊的估值水平較高，均在100倍市盈率以上，比如天賜材料、特銳德、士蘭微、科沃斯等?？苿摪迳鲜械墓善惫乐狄草^高，比如微芯生物等。有32只股票仍然虧損，包括受疫情沖擊較大的酒店、航空和鐵路等企業。其余有盈利的股票中，361只的市盈率在0-50倍之間，其余109只股票市盈率在50倍以上。中證500中低估值股票占比較高。我們認為未來指數將會持續上行，一方面中小市值公司在經濟下行的過程中受到的沖擊較大公司而言要小，另一方面，去年以來對大市值核心資產的炒作已經達到一個極致狀態，抱團股的籌碼松散之后必然要尋找新的方向。在中證500指數中的百億市值公司中還是能找到一些短期業績確定增長的股票，這些也成為資金追捧的方向。周一創業板指也放量突破了2015年5月以來的高點，也是受到了新能源等熱門行業的帶動。創業板指靜態市盈率為63.6倍，處于2010年6月份指數成立以來80%的分位。其100個權重股中55只的靜態市盈率超過50倍。資金在追捧新能源等熱門股的熱情如達到極限，高估值的股票可能面臨較大壓力。相比而言，我們更看好中證500中的低估值個股。創業板指未來可能會面臨估值回調的壓力。
全面降準對A股和港股市場的帶動有限。上證指數和恒生指數上漲略超0.6%，市場仍擔憂經濟下行。美股標普500和納斯達克再度創出新高。周二摩根大通、高盛和百事將會發布二季度業績。因去年疫情造成的低基數，二季度業績增速將創出歷史新高。
Both CSI 500 and Chinext Index rose to new high. CSI 500 small-cap index (CSI 500) rose 1.47% on Monday above the previous high set on July 14th 2020. Among the weighting stocks in this index 497 stocks have a market cap below RMB 40 billion. Guangzhou Tinci Material has a market cap which is close to RMB 80 billion, the largest market cap in CSI 500. Jiugui Liquor and Ecovacs Robotics have a market cap of a little more than RMB 50 billion. The trailing-twelve-month price-to-earnings ratio (TTW PE) of CSI 500 is 22.6x, which put it at 6.34% percentile since Jan.2007. The valuation gap is obvious within the index, though. Stocks in hot sectors including new energy, semi-conductor and artificial intelligence have TTW PE above 100x. 361 stocks’ TTW PE is between 0-50x. 109 stocks have a TTW PE above 50x. We believe that going forward the index will be driven by those low-valued stocks. The first is that as economy slows down small- to mid-sized companies will perform better than big ones. The second is that group-holding stocks have faced with challenges to attract new money. Money into the stock market would have to seek alternative investment opportunities. CSI 500 is a good place to be as there are many companies with market cap above RMB 5 billion that can deliver good earnings growth this year. Chinext Index also reached new high from June 2015. But different from CSI 500 Chinext Index is valued at TTW PE 63.6x, which put it at 80% percentile since June 2010 when the Index was set up. Among the 100 weighting stocks in the index, 55 have a TTW PE above 50x.This index might face some headwinds going forward given its high-valuation.
Both A-share and HK stocks rose. Shanghai Composite Index and Hang Seng Index rose a little above 0.6%. Market is still concerned about the likely slowdown of economy. The US stocks rose with SP 500 and Nasdaq reaching new high. JP Morgan and Goldman Sachs along with Pepsi will report 2Q2021 earnings on Tuesday. Market is focused on their outlook for the remaining of this year rather than the blockbuster 2Q earnings due to the low base in 2020.
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不宜悲觀。在6月份社融數據超預期以及下半年大宗商品價格可能見頂回落的情況下全面降準讓市場猜測經濟比預期的差。本周四將公布6月份和2季度的經濟數據，屆時將會對市場的預期做出回應。我們的判斷是經濟確實進入了下行期，但是下行的幅度比較緩慢，不應過度悲觀。從景氣指標官方制造業采購經理人指數看，我們可以看到小企業該指數幾乎從2012年以來就基本處在收縮的狀態，處在擴張區間的時間較少。而6月份的小企業官方制造業采購經理人指數還有所改善，從5月份的48.8%上行到49.1%。但是上半年大宗商品價格的上漲確實對中小企業而言壓力巨大，另外疫情也影響了很多從事餐飲服務的中小企業。從經濟周期看，庫存周期下行期一般對應著降準降息。可以說這次為應對經濟潛在下行，政府確實是做到了未雨綢繆。那當前估值割裂的市場接下來會如何演繹呢？我們認為成長和價值股均有機會，但是估值低的彈性會更大。并且如果指數能上行甚至突破前期高點，一定是低估值價值股帶領的，而不是高估值的成長股。我們仍看好周期股、低估價值股。經濟復蘇股當前預期過低，個別板塊接近2020年3月的低點，有一點催化劑板塊就會有較好的漲幅。
中美金融周期短暫趨同。美國目前仍處在大放水時期，而中國的貨幣政策也開始趨向寬松。中美金融周期暫時趨同，對人民幣的升值壓力減輕。上周五收盤后我國央行宣布全面降低存款準備金0.5個百分點，人民幣匯率應聲走軟。從5月底央行開始出手抑制人民幣升值以來，人民幣貶值幅度達到1.86%。但美國有可能在今年下半年開始收縮流動性，而中國則因為經濟下行貨幣政策不太可能過緊，中美兩國的金融周期將會再度背離。受到中美金融周期背離的影響，人民幣也許將會在下半年見到更大幅度的貶值，但是幅度應有限。人民幣過度貶值將會導致外資持續流出，對我國股市和債市都不利。我們之前提到過今年不是2018年，主要原因是中國的經濟形勢本身強于2018年，另外貨幣和財政政策也較2018年更加友好。這意味著中國經濟整體承受沖擊的能力強于2018年，大可不必擔憂股災再度發生。
No need to be pessimistic. As June aggregate social financing came in above expectation and that commodity prices are expected to peak out in 2H2021, the news that People’s Bank of China (PBOC) cut the reserve ratio for all banks was out of expectation. Market then became concerned that economy might be worse than expected. The June and 2nd quarter economic data will be released on Thursday. We do not expect too much downside risk. Although China’s economy has been on a downward trend it would go down gradually rather than sliding. To cut reserve ratio is actually to help the small- to mid-sized enterprises (SMEs). The official manufacturing Purchasing Manager’s Index for small businesses in June showed that SMEs were on the contraction area. This might be due to the pandemic, which made SMEs in catering sector faced with difficulties to find customers. Moreover, high-flying commodities prices also made them difficult to maintain a profit. Banks can lower the interest cost of SMEs after reserve ratio becomes lower. For stock market both value stocks and growth stocks would perform in an easing monetary environment. Yet if the stock market can go higher, the value stocks would perform better than growth stocks as the latter’s valuation is already over-stretched.
The convergence of monetary policy of China and the US. That PBOC has lowered reserve ratio for all banks means that China’s easing monetary policy. This is in line with the US, which is still in easing monetary policy. RMB has depreciated 1.86% against the US dollar since the end of May. Market expects the Federal Reserve to take back liquidity in 2H2021. This would cause the divergence of monetary policy of China and the US again. As such RMB might depreciate further in 2H2021 but we deem that it would not depreciate too much as what happened in 2018. On the one hand the financial deleveraging has made big progress; on the other hand China’s economy in 2H2021 would be better than in 2018. So again this year would not be a repeat of 2018.
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通縮了嗎？A股和港股周四大跌，市場對經濟復蘇有很大的疑慮。政府提出適時降準可能表明經濟增速不及預期。而市場擔心銀行將會再次向實體經濟讓利，銀行股大跌。近期中美兩國的國債收益率均下行，美國10年期國債收益率周四早盤跌破1.25%，一些股票基金經理可能會認為經濟有重大利空，相應地要減持股票配置。而中國10年期國債收益率也在周四跌破了3%達到2.9975%，這是2020年8月24日以來10年期國債收益率首次跌破3%的水平。國債收益率下行，通常反應市場的避險情緒，側面反應經濟走弱。A股市場從上周開始調整，港股市場過去8個交易日中6個下跌。資金撤離A股和港股市場是因為美元指數上行，導致資金逃離新興市場。對港股而言，年初的上漲主要是由經濟復蘇預期推動的。經濟復蘇股3月份之后在港股表現不及預期，4月份是因為受到疫情的沖擊，但5月份以來應該是受到經濟下行的擔憂。而A股只有個別板塊包括新能源和半導體表現，大部分板塊都處在下跌的走勢中。因此，無論A股還是港股其實都在反應經濟下行。我們之前判斷從官方制造業采購經理人指數看，該數據在3月份達到高點之后回落顯示中國經濟觸頂之后進入了庫存周期下行期。中國經濟距離衰退應還有距離。因此，當前仍應該配置股票。而美國經濟仍處在庫存周期沖頂的階段，在美聯儲即將開啟縮減購買計劃的時機，美國國債收益率出人意料的下行猜測更多是技術層面而非基本面因素造成的。因此，通脹仍是當前的主要問題而不是通縮。也許四季度我們討論通縮會比較合適。
Is deflation coming? The tumble of both A-share and HK stocks reflects that investors are concerned that China’s economy might be on the downward trend. This seems to be verified by the news that government would lower reserve ratio for banks.Bank stocks dropped sharply as market worried that banks were asked to give out some profit to industries if economy goes down. Recently both China and the US treasury yield fell. In China 10-year treasury yield fell below 3% to 2.9975% on Thursday, the first time since August 24th 2020. The decrease of treasury yield usually means that market is risk-averse and treasury is taken as safe heaven. The US 10-year treasury yield fell below 1.25% in the early trading hours on Thursday. Portfolio managers would take this as a signal that economy would come down sharply and cut off equity allocation. A-share began to correct last week while HK stocks fell for six sessions over the last 8 trading days. In A-share only a couple of sectors rose including new energy and semi-conductor. Other sectors fell sharply. In HK market sectors associated with economy recovery fell from mid-March due to the resurging pandemic. Yet from May they continued to fall due to the concern that economy might be weakening. Our judgment is that China’s economy has peaked out in March as shown by the official manufacturing Purchasing Manager’s Index. Yet it is still far from recession.Hence equity should still be the top-pick in asset allocation. Inflation is still dominant at this moment. We might need to consider deflation in the 4thquarter this year when economy comes down further.
Global stocks fell with VIX index rising. The initial jobless claim last week in the US was worse than expected. This along with June ISM PurchasingManger’s Index showed that the US economy might be slowing down. Also as Japan Olympics would not allow spectators to witness the matches investors worry that the pandemic might come back again. Financials and industrial stocks in the US fell the most. VIX index rose above 20.
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