近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
股價見頂的信號之一。在《投資者的未來》一書中，沃頓商學院教授杰里米·西格爾描寫了他在網絡泡沫破滅之前因發表了一篇質疑網絡股估值的文章而遭受的種種質疑。他這篇文章在1999年4月19日發表于華爾街日報，所舉的例子是美國在線。美國在線在2000年至2009年期間是美國時代華納的子公司，是著名的因特網服務提供商。在2000年美國在線和時代華納宣布合并，2001年1月11日該交易被聯邦貿易委員會證實。該公司在西格爾發表文章時靜態市盈率為700倍，動態市盈率450倍，市值高達2000億美金。對于如此高的估值，美林的網絡股票分析師亨利·布洛杰特認為這是有經典的衡量標準作為依據的。西格爾卻認為他是在愚弄大眾，他認為“為一家科技類先鋒公司定價所需使用的工具和為IBM即過去的其他科技巨人定價所使用的工具并沒有什么區別”。西格爾的文章引發了投資人的強烈不滿。一些投資人認為他對先進的商務模式一無所知，在識別機遇方面的水平等同于幼兒。還有一些投資人認為沃頓商學院應該趕快讓他退休，否則商學院的名譽將受到損害。在遭遇這一切之后，西格爾意識到投資人愛上了他們所投資的股票，這其實也是股價見頂的信號之一。通常在股價接近或達到泡沫時期，投資人通常不會理性地看待股票，他們相信這次不一樣。但結果往往是泡沫破裂。周末爆出的A股半導體行業賣方分析師和實業界人士的爭論其實是西格爾所遭遇的一切的翻版。歷史不會重復，但會踏著同樣的韻腳。當前A股的部分行業的股票估值也達到了幾百倍的市盈率，而投資人支付這么高的估值的理由也是這次不一樣。但是，歷史證明，這次不一樣是投資中最昂貴的一句話。美國在線在2015年被威瑞森通信收購，收購價格為45億美金，估值較2000年高點下跌98%。
A股巨量反彈，港股縮量上漲。A股申萬28個行業中僅有鋼鐵、采掘和休閑服務板塊下跌，建筑材料、汽車和國防軍工板塊領漲。港股12個行業中，只有公用事業行業下跌，原材料、工業和電訊行業領漲。美股尾盤跳水，因投資人擔憂疫情加劇影響經濟復蘇。10年期國債收益率下跌到1.17%。
A sign that stock price is peaking. Jeremy Siegel described what happened to him after he published an article on Wall Street Journal on April 19th 1999 about the high valuation of internet stocks. He cited American Online as an example. American Online is an internet provider and combined with Time Warner in 2001. The stock was valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio of 700x and forward-looking price-to-earnings ratio 450x. Its market cap reached US$200billion at that time. The Merrill Lynch internet analyst Henry Blodget said that American Online was valued on classic valuation metric. Yet Siegel believed that he was just making a fool of common investors and insisted that there would be no major differences of valuation metric for a pioneer technology company such as American online and the past tech giant such as IBM. Siegel then suffered critics from many investors. Some sent email to tell him that he did not have the capabilities to understand new technology. Some asked Wharton School to let Siegel retire as soon as possible so that he would not hurt the reputation of the school. What happened to Siegel is very similar to what happened to a tech guy from a leading semiconductor company over the past weekend. He was also criticized by a sell-side analyst as knowing little about semiconductor sector. According to Siegel this usually means that investors fall in love with the stocks they invest. This is one of the signs that stock price is peaking. Currently in A-share there are also companies in semiconductor and other sectors valued at an extreme level.Investors believe that this time it is different, which turns out to be the most expensive words for investors. American Online was acquired by Verizon in 2015 at a price of US$4.5 billion, down 98% from its peak valuation in 1999.
A-share rallied with big trading volume while HK stocks rose with contracted volume. The US stocks dived at the final trading hour as investors were concerned that Delta variant could hamper economic recovery. The US 10-year treasury yield fell to 1.17% and oil prices fell sharply as well.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
股市里沒有永遠的神。近期白酒板塊大幅下跌，引發投資人的熱議。我們之前曾多次在楓瑞視點微信公眾號中討論過這一板塊，具體請參見股票的定價不能建立在遙遠的未來、A股市場的割裂等。在某賣方上調某著名消費股目標價的時候，分析了牛市中賣方分析師的作用。我們一直想傳達的是：投資中最重要的就是盈利和估值的匹配。市場火熱的時候，投資人通常都關注趨勢不關注估值。這些投資人很容易在趨勢逆轉的時候，產品業績受到沖擊。有投資人問追逐成長股難道不是一個很好的投資策略嗎？確實，至少在過去十年，成長股策略是遠遠跑贏價值股的。一個典型的例子就是作為股神的巴菲特，近些年來收益率較低，與其堅守價值股而沒有配置科技成長股有很大的關系。但是，成長股有成長股的煩惱。一個就是快速成長的時間不會是永久的。通常而言，一家公司能有幾年的高增長就是很好的公司了。其次，由于投資人都喜歡成長股，估值一般都比較高。尤其2008年金融危機以來，成長股的估值遠遠高于價值股。這是由于2008年金融危機以來，全球經濟低速成長，成長股變得很稀缺有很大關系。但是，今年情況發生了逆轉。很多周期股的業績增速都大超預期，而且估值都很低。這對傳統的消費醫藥成長股構成了沖擊。今年消費醫藥行業業績增速有所放緩，抱團基金逐漸減倉這些板塊，有的加倉到周期性行業上，有的選擇其他成長賽道。所以，股市里沒有一直漲的股票，也沒有永遠的神。時刻對市場保持敬畏。
疫情下中美經濟面臨下行風險。中國7月官方制造業采購經理人指數回落，美經濟2季度增速低于預期。全球Delta 病毒肆虐，預計對3季度經濟增長可能造成一定沖擊。從周期來看，中國經濟已經進入庫存周期的下行期，美國經濟有可能在3季度進入庫存周期下行期。中央政治局工作會議釋放出的政策信號對經濟友好，下半年財政政策應偏積極，4季度隨著經濟下行壓力加大，貨幣政策有進一步放松可能。
上周（ 下同）A股和港股領跌全球。上證指數、深成指和恒生指數分別下跌4.98%、4.3%和3.69%。港股通凈流出227億人民幣，創下港股通開通以來的最大周度凈流出。這一方面與港股大跌有關，另一方面港股自8月1日上調交易印花稅。
There is no the invincible in stock markets. With the broad market declining that liquor sector fell more than any other sector has provoked a lot of discussion. We have discussed liquor in our official wechat “Maple Insights” in “Stocks should not be valued based on a far future”, “The divergence in A-share” and “What a sell-side analyst usually does in a bull market”. We want to convey the idea that a stock should be valued in line with its earnings growth rate. However, in a bull market few investors pay attention to valuation as the upward trend seems to last forever. As such when the trend reverses investors would suffer big losses. From 2008 global financial crises global economy was in low growth rate mode. High growth has become a scarcity and growth stocks are valued at an extreme level. Yet since the pandemic the low-valued cyclical sectors has seen earnings growth accelerate. Also in 2021 consumption and healthcare stocks saw their growth rate come down. As a result those funds huddled in these two sectors flied away. They either put their money in cyclical sectors or other growth sectors. So no stocks can rise forever. We should pay attention to valuation when investing in a stock and always remain humble in the stock market.
Delta variant poses downside risk to global economic growth. China July official manufacturing Purchasing Manager’s Index showed that economy was slowing down. Moreover, Delta variant caused new cases to surge both at home and abroad. China has seen inventory cycle to begin a downward trend in March while the US is still waiting for the peak of its economy, which might come in 3Q2021. Yet China’s fiscal policy might become more accommodative in 2H2021. And if economy faces more challenges in 4Q2021 monetary policy could become more easing, for example, by cutting interest rate. Last week A-share and HK stocks fell the most among the global 16 major indexes. HK-connect saw the largest weekly net outflow since it began both due to the stock market tumble last week and that HK will raise stamp duty for stock trading from August 1st .
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美聯儲能否退出寬松貨幣政策？美國2季度GDP實際年化增速為6.4%，雖然較1季度的6.3%有所提高，但大幅低于市場預期的8.4%。同時，周四披露的上周初次申請失業救濟人數為40萬，這大概是疫情前初次申請失業救濟人數的2倍，同時高于市場預期的38萬人。雖然美聯儲在7月份的議息會議上明示將要考慮削減債券購買，但美國10年期國債收益率仍回落到1.264%的低水平。10年期國債收益率代表聯邦基金利率的終極水平。該收益率回落意味著市場不相信美聯儲能夠重復15-18年的加息周期。在這個加息周期中，美聯儲9次加息，最終聯邦基金利率在2018年11月達到3.2%的高水平。美國當前的國債規模接近30萬億美金（下同），而每年的GDP增速在2-3%之間。20萬億GDP意味著每年的GDP增量僅為4000-6000億。這就是說美國的聯邦基金利率不能超過2%，否則美國經濟增量連還利息都不夠。從歐洲和日本的經驗看，寬松貨幣政策一旦實施都很難退出。因為經濟體對低利率產生依賴性之后，流動性收緊對經濟體會造成較大風險。首先，利率上升會刺破資產泡沫。以美國為例，如果流動性收緊超出預期，股市泡沫就面臨破滅的風險。美國2008年次貸危機爆發，也是因為加息刺破了房地產泡沫。其次，歐美等發達國家消費占GDP比重較高，通常在70-80%,而消費信貸是支撐經濟的一個重要工具。如果利率上升，對消費不利，進而阻礙GDP增速。美國2008年金融危機發生后開始實行寬松的貨幣政策。2015年開始退出寬松貨幣政策，主要是因為美國經濟增速強勁，也使美國成為唯一一個能夠退出寬松貨幣政策的發達國家。而日本實行了一輪又一輪的寬松貨幣政策，經濟始終沒有較好表現，無奈只能繼續寬松。日本央行成為日本股票市場最大的持有者。從2季度GDP增速以及其他經濟數據看，美國經濟復蘇并沒有想象中的強勁。有鑒于此，美聯儲有 可能會不斷推遲退出寬松貨幣政策的時間點。
A股和港股都大幅反彈。因美聯儲維持0利率，美股上漲。Delta病毒在美國和英國造成死亡病例的抬升。英國宣布全部接種疫苗的歐美國家人員無需隔離。英國因限制海外游客，每天承擔的經濟損失達到6.39億英鎊。
It might be challenging for the Federal Reserve to exit from quantitative easing policy (QE). The 2nd quarter GDP annualized growth rate in the US came in at 6.8%, though higher than 6.3% in the 1st quarter but significantly lower than 8.4% market expected. The initial jobless claim last week was 400,000, higher than 380,000 expected too. In the meantime the 10-year treasury yield, which is considered as the terminal rate of Fed fund rate, came down to 1.264%. Traders don’t see the Fed repeating the 2015-2018 hiking cycle, which brought the policy rate band to 2.25%-2.50% in December 2018, and a peak 10-year rate of 3.2% in November 2018. The US government debt is close to US$30 trillion. Its GDP is atUS$20 trillion and could grow at 2-3% annually, meaning that the incremental value of GDP is US$40-60 million. This implies that the Fed fund rate should not be higher than 2%. Otherwise the US can not repay interest of its government debt, not to mention principal. The Bank of America forecast 10y rates at 1.9% at the end of 2021 but with downside risk. In 2013 the US gradually exited from QE that began from 2008 global financial crises due to its strong economic growth and becomes the first nation that successfully exited QE in history. Economy would become reliant on QE. Hence, if exiting it a nation would risk bubble burst and economic growth slowing down. Take the example of Japan it can not exit QE due to weak economic growth and has to pump liquidity into the economy again and again. The Bank of Japan has become the largest holder of Japanese stocks. The Federal Reserve might face the same challenges if the US economy can not grow robustly.
Both A-share and HK stocks rebounded strongly. Chinext Index in A-share and Tech Index in HK led the rally. The US stocks rose to record high as the Fed kept zero interest rate policy. Delta variant has caused death cases to rise in both the US and UK. Despite this, the UK government announced that it would not require those fully vaccinated from the US and Europe to be quarantined.
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外資對中國市場的態度不一。巴倫周刊刊發文章指出，近期中國政府對科技和教培公司的整治對股市構成沉重打擊，明晟中國市場指數從2月份高點下跌了30%。海外投資人還擔心中美關系可能在未來6-12個月對股市構成更大風險。中國政府有可能出臺的不可靠實體清單會進一步惡化中美關系。鑒于中美關系不確定性以及對中國政府有可能出臺更多打擊個別行業的政策，外資在衡量股價的安全邊際是多少。瑞銀全球財富管理部門的首席策略師認為機構投資者在評估當前中國政府對科技和教培行業的政策風險，這可能會需要幾周的時間。他傾向認為機構投資者在評估結束后會清倉中國股票，因而股市仍有下行風險，當前并不是抄底的好時機。但是需關注下面三種情況是否能夠推動股市上行。一個是7月底的政治局經濟工作會議；第二個是如果中國經濟增速放慢，則政府可能會轉而刺激經濟，政策風險將會降低；第三個是中美關系能否短期內大幅改善。摩根大通私人銀行的策略分析師相對更看好A股，因為A股沒有互聯網平臺公司上市，而且外資持股比例相對較低，外資流出的沖擊相對較小。他認為碳中和中國本地化的政策取向會使A股上市公司受益。摩根大通還將中國政府與韓國政府從1980年打擊課外培訓進行對比。因為補課需求仍然存在，之后韓國政府放松了相關的政策。當前無法預知中國政策的下一步走向。隨著A股和港股市場的大跌，人民幣和港幣匯率都大幅回落。人民幣兌美元匯率截止周二亞洲交易時間收盤較上周五下跌1%，周三有所恢復。港幣兌美元匯率也下跌到4月以來的新低--7.7849。瑞穗銀行認為人民幣匯率將會在雙向波動中趨勢走軟。據彭博社報道，中國證監會周三召集國際投行中國區負責人開會，傳達針對教培和互聯網平臺的政策不會外溢到其他行業。中國資本市場是全球資本市場的有機組成部分，中國不會尋求與全球資本市場脫鉤，特別是與美國市場。
港股反彈，A股小幅下跌。港股前期備受打擊的醫藥、教培、物業管理板塊大幅反彈。A股申萬28個行業中6個上漲，醫藥、食品飲料、銀行板塊漲幅領先。美聯儲7月議息會議結束，美聯儲主席鮑威爾認為經濟復蘇強勁，但還沒到削減債券購買的時候。美股漲跌不一，納指上漲，道指和標普500小幅回落。
International investors view China stock market differently. Barron’s published an article, in which it said that international investors were cautious about China’s stocks after MSCI China Indexfell 30% from the high reached in Feb. this year. Investors also worry that tensions between China and the US might put another dent to the stock market in 6-12 months. They also worry that the unreliable entity list that Chinese government might bring up could hurt the capital markets further. The UBS Wealth Management Chief Investment Officer thought that international investors are in the process of valuing Chinese stocks under the new circumstances. But he believed that they might liquidate Chinese stocks after the evaluation and it is not the time to bottom-fish Chinese stocks. He also mentioned three catalysts for a good run of Chinese stocks. The first is the political bureau meeting at the end of July. The second is that if Chinese economy slows down the policy focus would shift to boost economic growth. The third is that the significant improvement of the Sino-US relationship. JP Morgan viewed Chinese stocks differently from UBS. It thought A-share would perform better than HK stocks as there are no platform internet companies listing in A-share and that A-share is less exposed to international funds. China's decarbonization and localization policy would benefit onshore market. With RMB and HK$ to US dollar depreciating,Mizuho Bank predicted that RMB would continue depreciation though in a volatile mode in the future. Bloomberg reported that Chinese Securities Regulatory Committee held a virtual meeting with major international banks on Wednesday. The key takeaways are that policies targeted education, property, fintech and anti-trust are for a brighter future of China. China is well aware that Chinese capital markets are integrally tied into global markets and none of the policies are meant to decouple from global markets, particularly the US markets.
HK stocks rebounded strongly while A-share fell slightly.The sectors falling sharply including tutoring and healthcare led the rebound.
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沒有躺贏，更不能躺平。當公平成為資本市場的主旋律時，效率可能會受到一定的影響。這也是這兩天港股互聯網板塊大跌的原因之一。公平首要目標是消除壟斷，因此互聯網平臺首當其沖的成為整治對象。無論是騰訊還是美團、阿里巴巴都在各自的領域處于絕對壟斷地位。這與美國的情況如出一轍。谷歌、亞馬遜、臉書分別在搜索、電子商務和社交平臺上的市場份額超過70%，處于絕對壟斷地位。大科技公司處于壟斷地位不僅壓制了小公司的成長，而且有可能會阻礙創新。一個充滿活力的經濟體，顯然不能讓大企業躺贏。當然，也不能讓年輕人因為經濟壓力巨大而躺平。我們的鄰國日韓兩國，年輕人都因為經濟壓力巨大而躺平，對社會和經濟發展造成嚴重的負面影響。沒有躺贏，意味著社會可以依靠創新而進步；沒有躺平，就意味著經濟活力可以長久的保持。
恐慌下跌之后反彈將隨時展開。周二港股在互聯網、教育板塊和房地產公司的帶動下一路走低。周一和周二兩天合計，港股恒生12個行業中只有公用事業板塊上漲，其余11個板塊下跌。跌幅居前的是醫療保健、資訊科技、非必需消費和房地產，分別下跌17%、16.2%、9.1和8%，這幾個板塊分別對應著“新三座大山”和互聯網平臺。港股市場有外資持續流出，因擔憂對個別板塊可能再出針對性的政策，譬如醫藥行業等。A股申萬28個行業周一和周二兩個交易日累計全部下跌，跌幅居前的是食品飲料、建筑材料、休閑服務和房地產，分別下跌10%、7.9%、7.7%和7.7%。A股沒有互聯網平臺公司上市，K12教育上市公司也較少，所以A股下跌的邏輯跟港股有所不同，主要是來自于抱團股的瓦解，食品飲料、建筑材料以及休閑服務都是抱團集中的行業。從估值看，港股估值已經到了較低的水平。恒生指數估值為1.1倍的靜態市凈率，處于2000年以來14%的分位。我們認為當前不該恐慌拋售，而應擇機買入。A股抱團股雖有調整，但整體估值水平仍然較高，且未來可能會有持續調整的可能，因此不建議介入。一些不受政策影響的行業和個股估值已經到了歷史較低水平，在這些低估值的板塊中尋找長線投資機會可能是A股當下更好的選擇。
Big companies should not make money effortless. Fairness has replaced efficiency to be the top goal in stock market. This has a big impact on platform technology companies. China has been facedwith the same situation as the US where big tech firms including Facebook,Amazon and Google taking absolute monopolistic position in social platform,e-commerce and search sector respectively. This has proved to make small technology companies hard to grow up and hamper innovation. And under the heavy living pressure young people have given up all efforts to make life better. This would also have big negative impact on social progress and economic development from what happens in Japan and South Korea. As such it is necessary to make policy change for a brighter future in China.
The rebound of A-share and HK stocks could come at any time.Both HK and A-share fell sharply over Monday and Tuesday. Only 1 sector rose in HK during these two trading days, which is utilities.Healthcare, tech, discretionary consumption and property sector fell the most at 17%, 16.2%, 9.1% and 8% respectively. International investors sell stocks in these sectors, worrying that more policy that target some sectors could come out. There are no platform technology companies and K12 education companies listed in A-share.The falling of A-share over the last two trading days is mainly caused by selling pressure of group-holding stocks. Food and beverage, construction material, leisure service and property sector fell the most in A-share at 10%, 7.9%, 7.7% and 7.7% respectively. Apart from property sector the other three sectors are where group-holding stocks concentrate. Hang Seng Index is now valued at trailing-twelve-month price-to-book ratio 1.1x, which put it at 14% percentile since 2000. In A-share some sectors also valued at historical low levels. Given the low valuation levels it should be a good timing to buy stocks in these sectors. Group-holding stocks,although falling sharply, are still valued at high levels. They might continue to fall in the future. Hence, it might not be a good time to bottom fish these stocks.
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看估值，看估值，看估值。周一A股和港股大跌，教育培訓和房地產板塊下跌應是意料之中。讓人想不到的是白酒板塊居然跌幅居前，白酒指數當日下跌7.22%。很多人認為白酒基本面良好，暴跌沒有理由。上周公布的公募基金二季報顯示：雖然食品飲料還是公募基金配置最大的一個板塊，截止2季度末公募基金配置比例為16.74%，但也是減倉幅度最大的一個板塊。二季度公募基金在食品飲料板塊減倉幅度達到2.12個百分點。其中中小公募基金減倉食品飲料的幅度最大，規模較大的基金減倉幅度較小，真正體現了“船大難掉頭，船小好調頭”。基金二季報披露出來的信號就是抱團已經瓦解，而股價還沒有大跌主要是時機未到。周一股價大跌白酒等板塊大跌，一個催化劑就是來自對政策的擔憂。白酒板塊過去幾年表現靚麗，資本介入程度也較深。有些上市公司依靠轉型白酒而實現了“烏雞變鳳凰”。資本介入往往意味著泡沫較大。看某知名白酒股，即使已經從高點下跌了31%，其靜態市盈率仍高達47.7倍。白酒板塊整體靜態市盈率為48.5倍，處在歷史上92.3%的分位。估值仍然處在較高水平也說明目前并不是抄底的好時機。水井坊的二季報也是引爆板塊暴跌的一個推手。作為醬香型白酒的一個代表，水井坊二季度凈利潤為負，主要因為費用投放過高導致。這也意味著白酒行業內部競爭的加劇。估值高疊加基本面惡化導致板塊大跌。其他如醫美、CXO等板塊的下跌也有類似的邏輯。在年初買入這些熱門板塊的投資人很可能都站在了山崗上。歸根結底，投資還是要看估值的，也沒有可以持有一輩子的股票。即使有，也需要歷經波折的。如何避免站在山崗上呢？一方面，在買入股票時就要關注估值。正如我們之前多次指出的，沒有企業能夠長期保持盈利的高速增長。以短期的盈利高增長而給予股票高估值，這本身就是一種風險。另一方面，要關注行業和個股的基本面變化。一旦基本面拐點發生，股價就要掉頭向下了。
港股跌幅大于A股。在互聯網、房地產和教育板塊的帶領下，港股周一大跌。博彩板塊跌幅也較大，應該跟疫情相關。南京疫情持續擴散，珠海等地又發現新的病例。這波疫情對3季度經濟增長恐怕會帶來一定的沖擊。
How to avoid being the last buyers of stocks? On Monday after-school training and property sector in A-share fell sharply due to policy impact. Yet spirit sector fell even more than these two sectors. The spirit index fell 7.2%, the worst performing index in A-share. Some investors thought that the fundamentals of spirit sector were solid and did not understand why the sector fell so much. The 2nd quarter report of mutual funds revealed that food and beverage sector, which spirit sector belongs to, remained as the largest holding for mutual funds. But it was also the largest sector that mutual funds cut exposure. In the 2ndquarter mutual funds cut 2.7 percentage point of food and beverage holdings. Most of the cut should be from spirits sector as this sector attracts the most mutual funds in A-share. And the bigger the funds are, the less exposure they cut; the smaller the funds are, the more exposure they cut. This means that spirit sector is no longer a group-holding one with so many funds exiting from the sector.Stocks would go lower with catalysts. On Monday one concern that market had about the spirit sector is that there is so much money flowing into this sector both in primary and secondary market. Hence, the sector has been in bubbles.Take the example of a famous spirit stock: it is still valued at 47.7x trailing-twelve-month price-to-earnings ratio (TTW PE) even after falling 31% from its peak reached earlier this year. The spirit sector is valued at 48.5x TTW PE and at 92.5% percentile in the past 10 years. Given such high valuation levels it is not a good timing to bottom fish the sector right now. In summary investors should learn about the valuation level of a stock before buying it. It could be a risk to buy a high-valued stock just because the earnings growth of the company is fast. A company can not grow its earnings at a fast pace for a very long time. Once its earnings growth slows down valuation would also come down.
HK stocks fell more than A-share.One reason could be that pandemic from Nanjing has spread to other parts of China.
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