近日，報刊與網(wǎng)絡媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結構、服務實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關于加強金融監(jiān)管的有關要求，經(jīng)反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構的法律法規(guī)，維持投資人的合法權益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅_基金行業(yè)動態(tài)與相關產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
時代變了。1958年夏天，美國長期國債收益率首次明顯超過了普通股的股息收益率。根據(jù)歷史經(jīng)驗，股票收益率接近債券收益率的時候，通常市場將大幅下跌。1891年、1907年和1929年的股市崩盤都證實了這一點。因此，投資人視股票的長期股息收益率高于債券收益率為天經(jīng)地義的事情，因為股票的風險高于債券，因此股票的股息收益率也應該高于債券的收益率。一旦股票的價格過高使得股息收益率低于債券收益率，拋售股票的時機就到了。但是這次股票的表現(xiàn)并未如預期那樣大幅下跌。反而在股票收益率跌至債券收益率下方之后的12個月，股市一路飆升，并且一直上漲到20世紀60年代初。估值指標失靈了的根本原因是股票能夠對沖通貨膨脹，而債券則沒有這個功能。60多年前發(fā)生的事情讓人警醒：當時代變化的時候，原有的規(guī)則就全都不適用了。如果還墨守成規(guī)，就會錯失好的投資機會，并很有可能遭受投資損失。今天在股票市場中，也有很多改變在發(fā)生，有很多都是歷史性的。比如中美的消費者價格指數(shù)之差是歷史高點，比如今年發(fā)達國家的經(jīng)濟增速和通貨膨脹率都可能是40年來最高的水平，比如百年未有之大變局下的經(jīng)濟、社會、國際地緣政治關系等方方面面的改變。作為投資人，我們要時刻警醒自己，因為一句“大人，時代變了”就可能把我們之前堅信的完全顛倒過來，使“風口”變成“刀口”，使投資造成重大損失。投資要勇立潮頭，需要不斷的學習和思考，需要積極發(fā)現(xiàn)時代變遷中的各種機會和風險，需要迅速的調整和改變思維方式。
A股和港股上漲。白酒板塊大幅上漲，市場預期中秋白酒消費保持平穩(wěn)。港股科技指數(shù)大幅上漲，美團和騰訊分別上漲8%和5%以上。新能源板塊大幅調整，鹽湖股份復牌上漲300%以上，分流了該板塊的資金。美參議院通過1萬億美元的基建法案，在卡特彼勒的上漲推動下道指和標普創(chuàng)出新高。國債收益率上漲，F(xiàn)AANG股票下跌推動納指下跌。世衛(wèi)組織專家認為新冠疫情遠沒有到結束的時候。全球15%的人口接種了新冠疫苗。只有世界上所有國家都接種疫苗，新的毒株才不會出現(xiàn)。Delta病毒具有來的快、去的也快的特征，從印度和英國的情況看新增病例數(shù)都呈倒V字型。
It would be different times. In summer of 1958 the dividend yield of stocks was higher than bond yield. This provoked market concerns. According to what happened previously every time when stock yield was higher than bond’s yield the stock market would crash as seen in 1891, 1907 and 1929. The reason was because stocks were riskier than bonds they should offer higher yield. But this time things changed. Twelve months after the stock yield came in lower than bond yield stock began to rise until the early of 1960’s. This is because stock is a good tool to defend inflation while bond does not have this function. What happened 60 years ago sounds alarm for investors. When times turns to a new page, the previous rules do not work at all. Investors should change their mindset quickly to adjust to the new world. Otherwise, they might miss good investment opportunities or even make big losses. Nowadays there are a lot of things changing. For example: the divergence between China and the US CPI year-on-year growth rate in July could reach the largest ever. The inflation and GDP growth rate in the developed nations could be the highest in 40 years.Also there are a lot of things changed whether in domestic economy, society and the internaitonal geopolitics as the world is experiencing the changes never happened in a century. Investors should remain alert and humble to the market and try to find opportunities in a changing world.
Both A-share and HK stocks rose. Liquor sector rallied.Yet north-bound capital was net outflow in liquor sector. New energy sector fell due to that Qinghai Salt Lake resumed trading and absorbed capital from other stocks in the sector. Tech stocks rebounded strongly in HK market with Meituan and Tencent rising 8% and 5% respectively. Senate passed US$ 1 trillion infrastructure bill. Caterpillar rose and pushed DOW and SP500 to record high. The 10-year treasury yield rose and FAANG stocks fell across the board. An expert from WHO said that COVID-19 pandemic was closer to the beginning than to the ending. 15% of world population got vaccinated so far. The new variant would not emerge only when all of the 200+ countries in the world get vaccinated.
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價值就在這里。彼得·林奇在《戰(zhàn)勝華爾街》中寫道：在選擇投資領域時，我總是青睞那些蕭條的而不是繁榮的產(chǎn)業(yè)。在一個即使有增長也極為緩慢的蕭條產(chǎn)業(yè)中，弱者出局而幸存者得到更大的市場份額。如果一家公司在一個停滯不前的市場上獲得的份額持續(xù)增加，而另一家公司則在一個激動人心的市場上為避免份額的減少而竭力掙扎，那么前者的境況無疑要比后者好得多。周一，地產(chǎn)和銀行等傳統(tǒng)板塊大幅上漲。這些板塊之前大幅調整，很多投資人認為這些板塊的發(fā)展前景暗淡，不具有投資價值，因此棄之如敝履。其實這些板塊的估值已經(jīng)達到歷史最低點。比如房地產(chǎn)板塊，其靜態(tài)市盈率估值處在2000年以來的0.18%的分位，意味著當前時點估值是20年最低。房地產(chǎn)板塊的市場集中度很低。“三條紅線”政策其實是幫助地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能，而大房企的競爭優(yōu)勢在政策高壓下反而能夠凸顯，有利于他們提升市場份額。銀行板塊作為一個高杠桿行業(yè)，以市凈率估值更合理。而它的靜態(tài)市凈率也處在2000年以來0.18%的分位，跟地產(chǎn)板塊一樣，處在20年來的最低點。房地產(chǎn)公司的股東近期一直在出手增持，認為股價很便宜，這也說明房地產(chǎn)公司的盈利是有保證的，不會大幅下滑。而銀行板塊因為去年的讓利實體造成了業(yè)績的低基數(shù)，今年上半年的業(yè)績應該會比較靚麗。估值處在歷史底部以及基本面有保證，銀行和房地產(chǎn)的股票大概率已經(jīng)見底。彼得·林奇的話翻譯過來就是再暗淡的行業(yè)也會有勝出者，而這些夕陽行業(yè)的勝出者遠比朝陽行業(yè)的落伍者更值得投資。對于這些低估的板塊，套用一句當下流行的話：買與不買，價值都在這里。
A股和港股上漲。中國7月的消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)的同比增速均超出市場預期。因國家收儲，豬肉價格止跌回升；同時，暑期各種服務類價格上漲帶動CPI漲幅超預期。PPI價格由大宗商品價格帶動超預期。PPI和CPI剪刀差繼續(xù)擴大，反應下游利潤率有可能進一步受到壓制。美股中的復蘇股受到新冠疫情加劇的影響而回落，帶動標普500和道指下跌，納指上漲。市場等待美國7月份的通脹數(shù)據(jù)，CPI和PPI將分別在本周三和周四發(fā)布。
There is investment value in property and bank sector. Peter Lynch wrote in his famous book “Beat the street” that he prefers to buy those companies in declining sectors rather than in promisingsectors. The reason is that those companies that can win more market share in a declining sector usually perform better in stock market than those in a promising sector face with cutthroat competition. Both property and bank sector belong to declining sectors. Investors do not want to invest in these two sectors as their growth prospects seem to be bleak. Yet their valuation is at a 20-year low level. Property sector is valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio (TTW PE) of 7.15x, which is at 0.36% percentile from 2000 after Monday’s rally. Bank sector is a leveraged sector. Hence, price-to-book value is (PB) appropriate for this sector. Its TTW PB is valued at 0.64x, which put it at 0.18% percentile from 2000. It was reported that some property companies bought their stocks as they deemed their stocks very cheap. Hence, the market concernabout these companies’ earnings growth in 2021 should be alleviated to a great extent. Banks delivered a lackluster earnings growth in 2020 due to that they were required to give out part of their profits to the industrial enterprises.So this year their earnings growth should be stronger given a low base in 2020.Investing in the leading players in both property and bank sector is actuallyto invest in good companies at bargain prices. You might not like this kind of investment.But there is deep value.
Both A-share and HK stocks rose. Both consumer priceindex (CPI) and Producer price index (PPI) in July in China came in higher than expected. The higher CPI was driven by service prices while PPI was driven by commodity prices. CPI and PPI divergence widened in July, implying that downstream and manufacturing firms would be faced with margin pressure. COVID-19 pandemic is worsening in the US, dragging down those recovery stocks. DOW andSP500 fell while Nasdaq rose. Market is waiting for CPI and PPI to come out on coming Wednesday and Thursday.
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群體心理。勒龐在其著名的《烏合之眾》中闡述了群體的特點，其中有一些對股票投資也適用，包括群體是缺乏理性的，群體的智商低于個人的智商，感情主導群體的方向等。A股市場的極致割裂其實在很大程度上也是群體意識主導的。某些板塊的高估值和過熱顯而易見，但是資金仍然不斷的追捧這些板塊，其實不是基于基本面，而是真正的無腦買入。當前，無論是看好的板塊還是不看好的板塊，市場預期都驚人的一致。反應在估值上就是看好的板塊估值需要看得更遠，幾十年后的估值能提供支撐也可以；不看好的板塊，股息率也高到不可思議的水平，反應了市場對這些板塊的徹底拋棄。投資股票應該基于理性，隨大流買入熱門股也許能夠短時間賺到錢，但如果這些股票被拋棄，虧損也是不可避免的。白酒板塊從春節(jié)之后的高點下跌了32%。當初看好白酒板塊的很多基金要么承受回撤，要么紛紛遠離。市場一致預期達成之際其實就是股價到達高點之時。因此，一抱團就崩盤其實是很自然的，合乎邏輯的。
美聯(lián)儲縮減債券購買箭在弦上。上周五發(fā)布的7月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為94.3萬人，超市場預期的87萬人。如7月通脹數(shù)據(jù)再超預期，則美聯(lián)儲最早在本月的杰克森年會上將明確表示削減債券購買，而正式宣布有可能在9、10月份。近期美國財政部發(fā)債規(guī)?？s減，市場認為美聯(lián)儲縮減債券購買規(guī)模將與美國財政部的發(fā)債規(guī)?？s減同步，這將消除因縮減債券購買規(guī)模而引起的市場恐慌。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，美元上行，10年期美債收益率也上漲到1.3%的水平。我們上周判斷美國國債收益率上行概率增加，現(xiàn)在基本可以得到驗證。美元有可能跟隨美債收益率一起進入上升通道，但幅度應該不會很大。強勢美元需要美國經(jīng)濟基本面好于歐洲，因美元指數(shù)中歐元的占比是最高的，高達56%。歐央行已經(jīng)明確要支持經(jīng)濟復蘇，不會犯2011年過早撤回支持經(jīng)濟的政策舉措?？紤]到美國要收縮貨幣而歐元區(qū)仍處在貨幣放水階段，有可能歐元區(qū)的經(jīng)濟在3、4季度好于美國，支撐歐元兌美元走強。另外，通脹的壓力將持續(xù)存在，對基本金屬、貴金屬還是其他大宗商品提供價格支撐。我們認為這些板塊也不會受到美國回收流動性的影響。
Group psychology. In “Psychology Des Foules”Le Pen described the characteristics of group psychology including lacking reasoning power, that the average IQ of group is lower than individuals (that is obvious) and feelings guide group to act. These apply to A-share market well. Some stocks and sectors are overvalued and even in bubble.Yet there are still many investors piling money into these stocks without thinking. Some sectors or stocks are so undervalued that their dividend yield can be as high as double digit. The consensus on those hot sectors is so high that analysts have to predict the companies’ earnings in 40 years. This sounds ridiculous but the reasoning behind is that a good company can operate for a very long time. We deem that investment should be based on logic and reasoning. While investors might make money on some hot sectors in a short time they risk losing a lot when these hot sectors cool down. Liquor sector fell 32% from its high before Chinese New Year festival. Those funds that liquor stocks take heavy weighting have to bear the losses or cut exposure to this sector. It always happens that when consensus is reached the stock price reaches its top.
The Federal reserve is going to taper soon. The US non-farm payroll in July came in 943,000, higher than expected. If July inflation goes above expectation the Federal Reserve might start to announce taper soon. The earliest time would be the Jackson Hole meeting in late August. Some analysts thought that the Federal Reserve could cut off the amount of bond purchase at the same time the Treasury reduces its bond sales. This would decrease taper tantrum to a great extent. 10-year treasury yield rose after the non-farm payroll data released, as we have predicted in “The 10-year treasury yield could go up very likely” last Friday. The US dollar index went up as well. But it might not be on an upward trend. Euro, which takes 56% in the US dollar index, could strengthen against the US dollar. This is because the European central bank still releases liquidity to support economy for 3Q and 4Q this year and European economy could be stronger than the US.
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美國國債收益率走低。美國10年期國債收益率本周三短暫下跌到了1.13%，周四又回到了1.2%的水平，創(chuàng)下六個月以來的新低，因為大量資金流入國債市場。截止本周二，國債收益率從3月31日的高點1.74%下跌了57個基點達到1.17%，但是與去年底相比仍上升26個基點。資金狂熱地涌入債券市場可以看做是一個反向指標，即債券收益率的下跌即將結束。過去幾個月債券收益率下跌反應的是經(jīng)濟放緩。同時，Delta變種也助推了債券收益率的下跌。但因當前美國通脹水平高達6%，收益率略高于1%的債券其實沒有任何投資價值。另外，當債券收益率上漲時，即使10個基點的上漲，債券的本金也會遭受較大損失，足以抹掉利息的收入。當前對國債收益率的走向有很多分歧。有分析師認為30年期的國債收益率可能從當前的1.85%下降到1.2%，這將會產(chǎn)生24.1%的資本增值收益。分析師認為，債券收益率沒有如預期上漲，主要因為市場預期他們上漲的人太多了，而真理往往掌握在少數(shù)人手中。我們在這次也許不一樣中分析了美國10年期國債收益率的實際和名義利率與通脹的關系。我們判斷由于通脹的持續(xù)上升，即使名義利率上漲，實際利率作為名義利率和通脹的差值，還是會往下走。但現(xiàn)實是10年期國債收益率的名義利率持續(xù)下跌，而通脹保持在較高水平，導致實際收益率一直處在較低水平。這也意味著當下黃金有很好的基本面支撐。如美聯(lián)儲實施縮減購債規(guī)模，名義利率將會抬升。但如果抬升幅度不大，而通脹仍在高位，則實際利率仍然保持在較低水平。我們在美聯(lián)儲能退出寬松貨幣政策嗎？一文中分析過，因美國巨額債務，且長期經(jīng)濟增速保持在2-3%的水平，其國債收益率即使上升，幅度也不會很大，2%有可能是極限水平。
A股和港股均下跌，美股漲跌不一。周四A股和港股再度下跌，港股科技股領跌。快手接近95%的股份在六個月限售期結束后解禁，造成股價大跌15%，帶動恒生科技指數(shù)下跌2.1%。A股的熱門板塊光伏、鋰電池和芯片均有所調整，其中一些板塊已經(jīng)過熱，風險較大。美股上漲，上周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)符合預期。市場關注周五發(fā)布的7月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。如果超出市場預期，則可能促使美聯(lián)儲加快縮減債券購買規(guī)模的步伐。
The fall of the US 10-year treasury yield might come to an end. The 10-year Treasury yield topped 1.2% on Thursday, continuing a volatile stretchof trading for the benchmark measure. The yield briefly dipped below 1.13% on Wednesday before bouncing back in late morning trading. Until Tuesday when the yield fell to 1.17%, it dropped 57 basis point since the high on March 31stwhen it reached 1.74% but still rose 26 basis point from the end of last year.The fall of the treasury yield was mainly driven by the influx of capital. The fevered buying is a contrarian indicator of rising risk in bonds. Other reasons include economy slowing down and the Delta variant. Also there are so many investors who expect the yield to rise, which might be another reason that it went the other way. Yet with inflation at 6% bond offers no investment value. Also if yield goes up by 10 basis point the price decline would totally wipe out all of the interestincome for a whole year. We have analyzed nominal treasury yield and real treasury yield in “It might be different this time ” and pointed out the real treasury yield would fall if inflation rises more than nominal treasury yield.It turns out that the real treasury yield went down as nominal treasury yield fell with inflation at a high level. But the treasury yield, even if it could go up, can not rise too much. The reason lies in the heavy debt burden of the US government. With close to US$ 30 trillion debt the US cannot afford to pay for interest rate when it reaches above 2%. So we expect the rising yield but do not expect it rise too much.
A-share and HK stocks fell while the US stocks rallied. Kuaishou Technology is faced with close to 95% of its shares unlocked. Its stock price fell 15% and causes Hang Seng Technology Index to fall more than 2%. The hot sectors including chips, new energy and photovoltaic sector corrected with some sectors over-crowded and in bubbles. Last week the initial jobless claim came in line with expectation. Market pays a close attention to the non-farm payroll to be released on Friday. This data could determine the tapering timing of the Fed. The US stocks rallied with recovery stocks rising the most.
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股市里最重要的事。A股市場是一個非常豐富的市場。說它豐富，不僅是上市公司越來越多，各種行業(yè)都讓投資人了解個遍，更因為參與者眾多。個人投資者被稱作散戶，專業(yè)投資者被稱為機構。散戶不見得水平低，機構也不見得水平高。機構應該構建投資組合，分散風險。但是有些機構和散戶炒股一樣一個產(chǎn)品只配置一只股票且加杠桿，市場大幅波動時，產(chǎn)品凈值短時間大幅下挫，為投資人造成較大損失。這些機構其實不是在投資，也不是在炒股，而是在賭博。而拿著投資人的錢賭博，有違受托責任和職業(yè)道德。個人投資者也有很多加杠桿虧掉本金的例子，特別是2015年股災期間。一只股票加了一倍杠桿之后，如果股票質押折扣率比較高，股票一個跌停可能就把本金虧沒了。2015年的股災因為部分個股的估值太高，跌停通常都高達十多個，有些投資人因此損失慘重。只投資一只股票其實非?？简炄说娘L險承受能力。美國的FAANG股票和微軟都是科技巨頭，股價持續(xù)上漲多年。可是其中的微軟和蘋果在2000年網(wǎng)絡泡沫破滅之后都跌去80-90%的股價。在網(wǎng)絡泡沫前買入微軟和蘋果并能承受住這個跌幅一直持有到現(xiàn)在的投資人應該寥寥無幾。這需要非常樂觀的精神和無比堅定的信仰。所以，投資股票最重要的就是管控風險。無論是個人投資者還是機構投資者，如果不能管控好風險，就很容易被淘汰出局。巴菲特說的投資第一條原則是保證本金安全，第二條請參見第一條是有深刻道理的。
A股和港股上漲，美股漲跌不一。周三A股和港股上漲，港股科技股領漲。市場從對網(wǎng)游股的打壓中恢復。因疫情在澳門擴散，博彩股全線大跌?；ㄆ祛A計今年的博彩股賭收將恢復到2019年40%的水平，持續(xù)推薦。7月份財新服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)較6月份大幅上揚。美國10年期國債收益率非常令人費解地再度下行，連美聯(lián)儲副主席都對此感到驚訝。經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，7月小非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預期，但7月供應管理協(xié)會服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)超市場預期。道指下跌近1個百分點，納指小幅上漲。投資人擔憂經(jīng)濟、刺激措施和企業(yè)盈利三方面都已經(jīng)到達頂點。美聯(lián)儲不具投票權官員認為縮減債券購買規(guī)模正當時，不會引起市場恐慌。
The most important thing in stock market. There are so many companies listed in A-share that investors can get a glimpse of every kind of sector. There are also investors from all walks. Some do not get trained professionally but still buy and sell stocks as a daily routine. The others, though lack professional background as well,improve themselves by learning the principles of investment on their own.These investors usually can make money in the stock market. Some investors do not have any risk control. A case in point is in 2015 stock market crash. It seems not unusual that some investors invested in one stock via leverage and lost their principals after the stock reached down limits. It is not so difficult to find out that under certain mortgage ratio an investor would lose all of his or her principal once the stock reaches down limits. Obviously these investors did not calculate this simple math. Or they calculated but invested in the stock by hoping that the worst thing would not happen. For these investors they are actually gambling in the stock market and doomed to lose all of their money as that is the nature of gambling. Also investing in one stock not a portfolio would be a big test for investor’s belief. Both Microsoft and Apple are ten-baggers. Yet in 2000 internet bubble burst their stock prices fell by 80-90%. That’s why what Buffett said for investment is full of wisdom. He said the first principle of investment to keep principal safe and the second principle is to revisit the first one. It is easier to lose money in the stock market than to make money. Risk management is the most important part in investment.
A-share and HK stocks rose while the US stocks were mixed. Gaming stocks recovered from the previous day losses in both A-share and HK market. As ADP data came in much lower than expected and GM earnings disappointed, DOW fell close to 1% while Nasdaq rose slightly. Fed Vice-chairman still saw inflation go up and expected to raise interest rate in 2023. The US 10-year treasury yield continued to fall amid pessimism that economy, earnings and stimulus were peaking out.
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外資怎么看中國最近的政策舉措。我們總結下來，老外看中國政策分為兩派：一派是認為中國政府出臺的政策舉措是幫助中國老百姓改善生活質量，不論是對教配行業(yè)還是對互聯(lián)網(wǎng)平臺的打擊；一派認為中國的政策會擴散到其他行業(yè)，在中國市場投資的不確定性大幅提高。截止上周，香港市場并沒有大規(guī)模資金外流的跡象。但是，對一些長期投資的共同基金，他們的決策過程會相對較長，需要幾周的時間，最終也許會有撤出的。對中國政策持正面態(tài)度的外資認為中國政府非常清楚私營企業(yè)在中國經(jīng)濟中的作用。私營企業(yè)提供了80%的就業(yè)崗位，貢獻了80%的科技和創(chuàng)新。因此，中國政府會積極促進私營經(jīng)濟的發(fā)展。對教培和互聯(lián)網(wǎng)平臺的打擊，是為了幫助孩子減輕學業(yè)負擔，促進公平公正。對一些互聯(lián)網(wǎng)大公司的打壓并不是打擊這些公司本身，而是對那些試圖在政治上施加影響力的商業(yè)領導者。這種情況在歐美是很普遍的，但是中國不希望跟隨歐美的老路。對于美國限制對中國上市公司的投資，該投資人認為美國投資人占中國A股和香港市場總市值的比例不到3%。中國的資本市場沒有美國投資人也沒有大不了的。對于有些人批評中國政府對采取的政策舉措不透明，投資人認為中國政府說到做到，并且非常具體和公開。當前，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率是全球同業(yè)70%，市值是1/10到1/3，意味著估值中隱含的風險溢價非常高。由于政府對數(shù)據(jù)的管控，這些互聯(lián)網(wǎng)公司可能無法使數(shù)據(jù)轉化為利潤，所以壟斷地位不能幫他們帶來壟斷利潤。其實對互聯(lián)網(wǎng)公司最大的風險是監(jiān)管還沒有發(fā)生，而中國互聯(lián)網(wǎng)公司監(jiān)管已經(jīng)發(fā)生了，意味著風險已經(jīng)釋放了。
A股縮量下跌，港股放量下跌。A股和港股早盤大幅下跌，隨后探底回升。因官媒對網(wǎng)絡游戲的抨擊，A股和港股的網(wǎng)游股大跌。前期熱門股包括芯片、新能源等板塊大幅下挫。因疫情擴散，醫(yī)藥行業(yè)領漲兩市。美股大漲，10年期國債收益率探底回升，銀行和工業(yè)板塊領漲。雖然美國疫情新增病例已經(jīng)超過今年4月份的水平，但投資人對此似乎并不擔心。因疫苗發(fā)生作用，此次住院人數(shù)并未隨新增病例數(shù)增加而增加。投資人預期2、3周之后美國新增病例將會趨緩。
How international investors view China capital market? They fall into two types. One type is still optimistic about China’s stock market and believes that the policies that targeted after-school tutoring sector and internet giants are to help relieve kids’ burden and promote fairness and justice. The other type thinks that these policies aroused uncertainties and doubt that other sectors would be targeted by policy. By the end of last week there was no sign that capital exited HK stock market. Yet mutual funds might take weeks to make decisions. Some of them might exit HK market at last. But this should not be a worry. A long-term Asia investor who fell into the first type thought that China knows well that private businesses contribute 80% of the employment and the same amount of new technology and innovation. So the policies are definitely not to target these private enterprises but those industrialists and business leaders who tried to parlay commercial success into political influence. As to the US might restrict investing in China companies, the investor said that US investors account for less than 3% of China and HK market cap combined. China’s markets can survive without the US. Currently the big internet giants in China are valued at 30% discount to their global peers in terms of price-to-earnings ratio and one third or one tenth of their global peers in terms of market cap. This implies that risk premium is pretty high. And for internet companies the biggest risk is actually that supervision risk is looming. But for Chinese internet companies the risk has turned into reality. Hence, it might be time to think about buying into these stocks.
A-share fell with contracted volume and HK stocks fell with big trading volume. The criticize from official media to the gaming companies caused gaming stocks to fall sharply in both A-share and HK market. The US stocks rallied as 10-year treasury yield bottomed up. Bank and industrial sector led the rally. Investors seem not to be concerned about the surge of new cases as hospitalization rates remained low.
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