近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 白酒股的邏輯發生改變
周四各種茅集中崩盤，崩盤的背后是邏輯的變化。以某著名白酒公司為例，其酒的零售價格今年以來持續上漲，近期已達到3000元每瓶，但股價從2季度開始與持續上漲的酒價背離。這背后就是擔憂老百姓的消費能力不足以支撐這么高的酒價。因此，當周四有媒體報道其批發價調降200元時，其實是契合了市場的擔憂。同時，由于該酒的開瓶率一直較低，意味著很多酒其實并沒有被消費，而是儲存起來了。因此當價格下跌時，這些儲存起來的酒很有可能出現在市場中，加劇價格的下跌。之前上漲的邏輯是酒價持續上漲，由于供給受限，因而需求無法得到有效滿足。下跌的邏輯變成了價格越跌，供應越多。
貳 醫藥股的邏輯
而醫藥茅的崩塌也是邏輯發生了變化。以某著名創新藥企業為例。其股價上漲的時候市場認為其管線足以支撐起比當前大幾倍的市值，估值應參照美股輝瑞的市值。但當集采失利后，市場發現創新藥再好，也需要降價進入集采才能獲得較高的市場份額。藥茅下跌的時候開始跟輝瑞比市盈率，發現輝瑞長期以來也就20倍左右的市盈率。
叁 實質是預期變了
為什們上漲時一套邏輯而下跌時又一套邏輯呢？無論對于白酒還是醫藥，其實這些所謂的好賽道都存在風險，只不過當市場上漲的時候，投資人要么視而不見，要么就是選擇性的忽略掉這些風險。因此，股價只反應了最樂觀的預期。而當股價下跌時，市場才猛然發現原來風險這么多，而且隨著股價越跌越深，風險不但沒有減少，反而一個又一個新的風險冒出來。其實，也是因為悲觀預期開始后，風險逐漸地被注意到了。所以，投資需要理性判斷，不能過度樂觀也不宜過度悲觀。不過，一般人都很難做到這一點。所以，投資最終就是挑戰自己。
肆 投資者有可能對經濟增長過于悲觀
衡量經濟數據是高于預期或者低于預期的程度的花旗意外經濟指數近期達到-37。這是疫情發生以來首次跌入負區間。這主要是因為Delta病毒。市場擔心Delta病毒將加劇通脹，進而影響消費需求。經濟學家對美國經濟2021年的增長預測從6月份的6.5%下調為6%。相應地，由于Delta病毒的沖擊，經濟學家也下調了對中國經濟增速的預期。但好消息是，經濟意外指數已經處在歷史上20%的分位，即80%的時間該指數都高于當前水平。這意味著未來的經濟數據大概率會超預期。周五杰克森年會將在線上舉行，市場關注美聯儲任何關于收縮債券購買計劃的細節。年會前市場情緒謹慎，全球股市普跌。
I. Logic behind the liquor stock
On Thursday good-track stocks fell sharply, reflecting that logic has changed for these stocks. Take the example of a famous spirit stock, its liquor price rose from the beginning of this year to RMB 3000 per bottle recently. Yet its stock prices went south after Chinese New Year festival as market was concerned that consumption volume would become less due to the high liquor price. Moreover, given that many bottles of the liquor are not consumed but stocked for prices increase, they would come into the market with liquor prices coming down. When stock prices rose, the logic is that its supply was limited and liquor prices could rise continuously. And when stock prices fell, more and more supply would come out.
II. An example of a pharmaceutical company
A famous innovative pharmaceutical company was faced with the same dilemma. When its stock price was going up, market expected that its strong pipeline of innovative drugs would support a much bigger market cap if taking Pfizer as valuation benchmark. But after its drugs failed to enter the national centralized purchase list market found that innovative drugs should not be given such a high valuation. Then compared with the 20x price-to-earnings ratio of Pfizer the pharmaceutical company was highly valued.
III. Expectation has changed
In fact, whether in the case of the liquor company or the pharmaceutical company the risks mentioned above have alwaysbeen there. But when the stock prices are rising market omit them. And when stock prices fell, market began to pay attention to these risks. So when investing it is wise to remain not so optimistic and pessimistic.
IV. Market might be over-concerned about economic growth prospects
Due to Delta variant economists downgraded the US GDP growth rate in 2021 from 6.5% to 6%. China’s GDP growth rate in 2021 was also downgraded by economists. But The Citi Economic Surprise Index, a score that measures the degree to which economic data is beating or missing estimates, has fallen into negative territory for the first time since pandemic. This implies that market might be over-concerned about economic growth prospects. Global markets were cautious ahead of the Jackson Hole annual meeting, which would take place on Friday virtually.
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壹 市場機制調節不平等
納西姆·塔勒布在《非對稱風險》一書中談到了不平等現象。他認為不平等可以視作一種尾部的不協調現象，富人位于財富分布的尾部。贏者通吃效應越強，財富就越不平均。他提議引入一種機制，使得最強大的、最富有的人有可能因其承擔的風險過大而垮塌。塔勒布強調發揮市場的力量來應對不平等。但是，如果富人不愿意承擔過大的風險呢？
貳 不平等來自哪里？
法國經濟學家皮凱蒂強調運用政府的力量應對不平等。在《21世紀資本論》中，他指出由于資本的回報率（r）大于經濟的增長率(g)，導致現代社會不平等現象的加劇。現代工業革命并沒有真正改變r和g的關系。在十九世紀，經濟增長率從0%增加到了1%至2%。股票市場的投資回報率也從5%增長到了6%到7%，而資本的長期回報率以工業投資的新形式甚至達到了7%。在二十世紀，只有第一次世界大戰、第二次世界大戰這種非常特殊的事件會導致經濟在戰后迅速增長。在歐洲和日本，增長率在五十年代、六十年代和七十年代都是6%，這就算是一個奇跡了。歷史來看，大多數國家不可能永遠保持5%的增長率。從長遠角度來說，一個國家處于世界科技前沿的時候，生產率的增長率可能在1%到2%。這比投資回報率要低很多。
叁 如何調控？
這并不是說不平等的程度會變得無限大，而是意味著不平等會保持相當一段時間。所以如果r是5%而g是1%，這就意味著擁有大量財富的人只需要用他們資本收入的五分之一去投資，他們就可以繼續享用他們的財富，假如沒有稅的話。在標準的經濟模型里，r總是比g大。在發明與革新飛速增長的同時，不平等也是巨大的，比如第一次工業革命時期和當前。資本家和市場的力量非常強大，需要強大的公共機構去調控和整改這些力量。
肆 股市投資也會產生不平等
在股市里我們運用貼現現金流公式計算一家上市公司的內在價值時，就是假設風險投資回報率（r）高于企業的長期經濟增長率，長期看，公司的增長率其實就是經濟增長率（g）。因此，從這個意義上說，在股市投資其實就是享受高于經濟增速的資本回報率。如何調控這里面的不平等？美國有資本利得稅，我國還沒有征收。隨著國家調控不平等政策的加強，資本利得稅和其他各種稅都會逐漸推出。
伍 市場綜述
周二A股上漲。央行超量續做逆回購500億人民幣，當日到期300億，給市場提供信心。美股標普500和納斯達克續創新高，美國10年期國債收益率上漲到1.325%，接近本月初的高點。
I. To solve inequality with market mechanism
Nassim Nicholas Taleb wrote in his book “Hidden asymmetries in daily life” that imparity exists due to the mechanism of winner-take- all. He pointed out that the rich people are at the fat tails of the normal distribution of fortunes. To avoid inequality in a society the government should introduce an arrangement that would push those rick people to shoulder higher risk. The higher risk the rich people shoulder,the higher probability that they would fail and lose their fortune.
II.The roots of inequality
Contrary to Nassim’s idea of allowing market to adjust fortune distribution, Thomas Piketty wrote in his popular book “Capital in the 21st century” that government should bring up with measures to adjust fortune distribution including taxes,duties and etc. He based his arguments on that the capital return rate (r) is higher than economic growth rate (g) in the long term. This is the root that inequality widened in modern society.
III.Government should play its role in dealing with inequality
In the 19th century economic growth rate increased from 0 to 1 or 2%. Yet stock investment return rate increased to 6-7% from 5%. The long-term capital return rate in new technology could be as high as 7%.Economic growth rate was temporarily at a higher rate than capital return rate after the World War I and World War II due to the fast recovery and reconstruction of economy. The inequality widens with innovation becoming faster. The economic growth rate in the long term for those countries at the frontier of technology innovation is 1-2%. Yet capital return can be maintained at 5%. As long as capitalists take 1% of their capital to invest, they can maintain their fortune very easily if without taxes. Capital and market mechanism are very strong. Hence, it is necessary for government to bring up with measures to deal with the issue of inequality. Piketty’s suggestions seem to apply to China’s situation well. More measures on this issue are to be released.
IV. A summary of global stock markets
A-share rallied as the People's Bank of China injected liquidity into the market by renewing more reverse-repo in a larger amount than those due on Tuesday. The US 10-year treasury yield rose to 1.352%. Both SP500 and Nasdaq Index reached record high.
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壹 三類投資機會
當下，市場對未來幾個月的經濟前景預期比較悲觀，但是對流動性預期又相對樂觀。對經濟的悲觀預期和對政策的樂觀預期都無法在短期證實或證偽。這種情況下，我們認為對A股市場進行自下而上的投資可以挖掘出較好的投資機會。我們認為三類投資機會值得關注。
貳 中小市值個股票
首先，低估值的中小市值股票。在經濟下行期，中小企業受沖擊的程度往往要大于大企業。但是，上市公司的中小企業一般而言是各細分行業的龍頭企業，在下行期往往會以較強競爭優勢搶占市場份額，表現出較強的韌性。而反觀當前的大企業，也都是在經濟下行期通過不斷擴大市場份額而逐漸成長為大企業的。中小市值企業也符合國家專精特新的政策導向。其中一些企業很有可能踏著政策東風快速做大。建議在科創板和創業板中尋找這些公司。當然，中小市值的細分行業包羅萬象，從中選擇出較好的投資標的不僅需要花費一些時間和精力，而且需要具備一些行業背景知識和對個股的判斷能力。
叁 價值股
其次，是價值股，包括大金融和地產。我們在現在可以開始和港股做時間的朋友和你買與不買，價值都在這里推薦過這些行業。這些行業的估值都處在歷史較低水平。大金融中的券商和銀行的業績增速并不差，保險雖然遭遇行業結構性問題而導致業績不佳，但是估值已經反應了最差情景。銀行和地產都具有高于銀行5年期定期存款利率的股息率。持有這些股票，可以做到慢慢賺錢。
肆 疫情受損股
最后，疫情期間持續受到沖擊的行業，包括旅游、航空、餐飲等。這些企業因為受到疫情沖擊，估值一直處在歷史較低水平。隨著疫情緩解，這些股票也會有較好表現。總之，我們對A股和港股都保持相對樂觀的態度。盡管3、4季度經濟可能會面臨一些壓力，但是堅持投資理念一定會取得較好收益。
伍 市場綜述
周二A股和港股均上漲。港股科網股大幅上漲，因京東2季度業績超市場預期，同時騰訊展開股票回購。國際投資人也開始緩解對投資中國市場的擔憂。美股連續第三天上漲，三大股指均創出或接近歷史新高。中國疫情已經被良好地控制住，美國疫情也出現緩解跡象。市場對經濟前景不再悲觀，轉而關注美聯儲將在杰克森年會上會釋放關于削減債券購買的任何細節。值得注意的是，即使美聯儲縮減債券購買，美國市場在未來一年仍有可能獲得1萬億美金的超額流動性。
I.Investment opportunities in A-share.
Market worries about the slowdown of economy in 3Q and 4Q this year but is optimistic about the likely easing policy measures. It is hard to prove that economy would slow down dramatically and that easing policy would come any time soon. Hence, at this point it might be wise to pick stocks that with solid fundamentals and low valuation. In A-share we recommend three types of opportunities.
II. Small- to mid-sized market cap stocks
The first is small-to mid-sized market cap stocks. Small and mid-sized companies usually perform worse than bigger ones when economy slows down. However, for those listed companies they are often market leaders in niche markets and can gain more market share when demands dwindles. Moreover, these companies would be encouraged by the recent policies of encouraging “Specialized,Fined, Peculiar and Innovative Little Giants. We believe that in STAR Board and Chinext Board there are companies that have good investment values.
III. Deep value
The second is the deep value stocks including financials and property. Both banks and brokerage sector grew their earnings strongly. And banks and property sector offer attractive dividend yield, which is much higher than 5-year time deposit rate. Also their valuation is at years’ low levels.
IV. Pandemic-affected sectors
The last group is those sectors that suffer from the pandemic including airlines, catering and travelling,whose valuation is at historical low levels. With Delta variant well-controlled,they are set to perform. In summary we are optimistic about the investment prospects in both A-share and HK market. The roads ahead are bumpy but they would lead you to good return.
V. A summary of global stock market
Global stocks continued rally. HK tech stocks rallied as JD 2Q2021 earnings came in better than expected. Also international investors understood that the recent measures brought up by Chinese government do not hurt listed tech giant as seriously as previously thought. Moreover, both China and the US are showing signs that Delta variant is well controlled, boosting optimism about global economy. The US stocks are at record levels after three-day rise in a row. Market is paying attention to any details of tapering from the Fed’s Jackson Hole annual meeting.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 投資價值四要素
在《大錢細思》一書，喬爾·帝林哈斯特指出：影響投資價值的主要有四個要素，即盈利能力、生命周期、成長性和確定性。他指出，從宏觀層面看，利潤豐厚的公司，在經營確定性較強的情況下，行業的周期性越弱，存活的時間越長。成長性也非常重要，歷史上許多公司在缺少盈利驅動后，價值都歸為零。他認為：除了規模較小的非耐用消費品行業，大部分公司很難兼具確定性和成長性。
貳 將不安全邊際最小化
他同時認為巴菲特是將“不安全邊際”最小化以應對不確定性。如果你將不要賠錢的投資原則放在第一位，那么減少不安全邊際就是你需要重點考慮的事情。發掘價值首先要辨別公司的盈利能力。如果篩選的公司盈利能力強，則要看這種盈利能力能夠持續多久。不同行業情況是完全不同的。如果一家公司沒有替代品，也沒有競爭者，那么它往往可以獲得較高回報。像自然壟斷型的公司包括電力和燃氣等，但這些公司的產品價格通常會受到政府管制。這些公用事業公司的生存和業務確定性要高于追求高利潤。
叁 消費品公司和高科技公司
品牌消費品公司在過去半個世紀的利潤率要高于其他任何行業。具備上述提及的四個要素中的三個，即盈利能力、生命周期和確定性，但成長性往往不足。高科技公司一般是盈利能力強、成長性高，但是他們一般生命周期短，同時面臨較大不確定性，包括是否被新的技術取代。在變化迅速的行業，公司只有通過不斷創新才能生存下來。他最后指出：投資是具有挑戰性的活動，在過程中投資者需要避免不切實際的期望。
肆 看看A股市場
喬爾所說的這些判斷投資價值的標準同樣適用于A股。結合估值來看，A股市場那些盈利能力高、生命周期處在朝陽階段，短期成長性和確定性都很強的公司估值都較高。而對于那些走下坡路的行業，估值很低，因為成長性不足。但是，A股市場一個比較矛盾的現象是：盈利確定性高的行業估值太高，而成長性不足的行業估值又太低。如果這些盈利確定性高的行業或者公司的盈利一旦低于預期，公司股價就會遭受較大打擊；而成長性不足的公司一旦業績增速提升，則會有估值的提升。
伍 市場綜述
周一A股和港股均上漲。騰訊展開回購，港股科網股大幅上漲。A股軍工股和周期股漲幅居前。美股全面上漲，納斯達克指數創出歷史新高。因美國FDA批準輝瑞的兩劑疫苗，疫苗股、經濟復蘇股和周期股大幅上漲。
I. How to find investment values?
In his popular book “Big money thinks small” Joel Tillinghast pointed out that from macro point of view one should observe four aspects to find investment values. These include profitability, business cycle, growth and certainty. He further pointed out that for those companies with high profitability the ups-and-downs would become smaller if they can maintain high profitability with a high certainty. Apart from some small non-durable consumer goods companies most companies can’t have both growth and certainties.
II. To decrease uncertainty of safety margin
Warren Buffett tried to decrease uncertainty of safety margin to the least by buying stocks at a big discount. If an investor puts principal safety as the top priority, then he or she should consider how to decrease uncertainty of safety margin.
III. Utilities, consumers and high-tech companies
The first thing to find value is to see whether the company can make a profit. If a company can earn a lot of money, then it is necessary to see whether it can sustain this profitability for a long time. The situation differs from sectors. If a company does not have competitors then it can earn a lot of money. Utilities company usually are in this situation. Yet their products prices are regulated. This means that their earnings’ certainty is higher than profitability. Consumer stables have higher profitability, less volatility and certainty. Yet their growth isusually low. High-tech companies have high growth rate and high profitability.But their certainty is usually low and often faced with big volatility. In a fast-changing world, high-tech companies are often substituted by new technologies.
IV. What happened and will happen in A-share
What Joel mentioned also apply to A-share. However, in A-share there is a conflict. For those companies with high profitability and certainty their valuation is at extremely high levels. Yet for those companies with low profitability their valuation is at extremely low levels. This could change dramatically if high profitability companies deliver less earnings than expected or low profitability companies deliver earnings higher than expected.
V. A summary of global markets
Global markets rallied. Tencent announced share buyback. FDA approved twodoses of vaccine of Pfizer, boosting vaccine stocks in the US.
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壹 抱團股再次崩塌
上周抱團股的崩塌再次讓投資人損失慘重。今年以來A股市場抱團股屢次大幅調整。春節之后因為美債收益率上升以及央行收緊流動性導致估值高企的抱團股發生大跌。此次調整在3月中旬趨于緩和，之后抱團股重拾上漲態勢，同時新能源和光伏賽道崛起，資金再次緊密抱團新賽道。6月底、7月初以來，隨著政府對一些互聯網企業的管控加強，A股開啟第二波調整。首當其沖的還是抱團股。截止2021年8月20日，貴州茅臺從6月初的高點下跌了33.6%，從2月春節之后的高點下跌了41%。其他抱團股也有較大幅度的調整。持有這些抱團股的基金凈值也有較大回撤。我們之前曾經多次提示抱團股其實并沒有投資價值，因為其估值已經完全反應了所有的利好。股價的方向只能是下跌，而不是上漲。
貳 抱團股仍面臨風險
當前市場上很多熱門板塊都存在估值高的問題。雖然持有這些板塊的基金短期賺錢了，業績也不錯，但其實隱含著很大的風險。一方面，政策信號已經很明確，賺錢要公平。以壟斷地位賺錢未來可能會面臨政策的打壓。而很多抱團股之所以享受高估值，一個主要原因就是市場給予的壟斷估值溢價。另一方面，隨著美國逐漸收緊流動性，這些成長股的估值也會面臨壓力。同時，中國經濟增速在2季度達到同比高點之后，在3、4季度將會逐季走低。這些對企業盈利也會造成壓力。而央行可能在美聯儲收緊流動性的過程中也會保持克制，避免造成人民幣的過大波動。這也意味著不能指望國內流動性的放松很快到來，高估值股票因此面臨較大風險。
叁 投資要賺業績提升的錢
要想在今年規避這種虧損，其實是需要投資人想清楚投資要賺什么錢：是賺估值提升的錢，還是業績提升的錢。估值提升需要流動性的配合，而業績提升就是要尋找基本面優秀的企業。作為專業投資人士，尋找基本面優秀的企業從而賺取業績提升的錢才是其價值所在。以資金優勢抬升企業估值，即使短期股價上漲了，長期看也是不可能持續的。白酒醫藥等抱團股去年和今年的截然相反表現很好的詮釋了這一點。對于今年新的抱團股投資人也要小心，以避免重蹈覆轍。
肆 市場綜述
上周全球指數普跌。港股恒生指數在全球16個主要國家和地區指數中跌幅最大，5.84%；其次法國CAC40指數、臺灣指數和深成指，分別下跌3.91%、3.77%和3.68%。上證指數2.53%，下跌幅度居中。關注美聯儲在下周的杰克森年會上是否就削減債券購買表態。
I. Group-holding stocks tumbled again
Last week group-holding stocks tumbled again, which happened several times this year. The first is after Chinese New Year festival. Due to thefast-rising treasury yield in the US and that the People’s bank of China withdrawing liquidity, group-holding stocks fell sharply until mid-March. Then from late June and early July due to that government brought measures to crack down internet sector and tutoring sector, group-holding stocks fell again. Until last Friday Kweichow Moutai fell 33.6%from its high in early June and 41% from its high in mid-Feb.
II. To earn money from companies' earnings growth
The fall of group-holding stocks has created big losses for those funds holding them. To avoid such big losses,one needs to think clearly what money he or she should earn in investment, i.e.,to earn money from valuation improvement or from earnings growth. To earn money from valuation improvement it requires liquidity improvement. While to earn money from earnings growth it requires to find good companies. As professional investor it should be his or her duty to find good companies that can deliver strong earnings growth. In this way the professional investors can add value to those who trust them with money to manage. It is not sustainable to earn money from liquidity improvement. The sharp contrast of group-holding stocks' performance this year and last year illustrates this point well. New group-holding stocks in new energy and chip sector emerged in A-share from mid-March. These stocks might repeat what happened to liquor sector.
III. A summary of global markets last week
Hang Seng Index fell 5.89% last week and the worst-performing index among the 16 global major indexes. Shenzhen Composite Index fell 3.68%,the fourth worst-performing index globally. Global central banks will convene online for Jackson Hole annual meeting this week. Market is paying attention to whether the Federal Reserve chairman Powell would disclose any details on taper.
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壹 “削減恐慌”再現？
2013年5月，美聯儲主席出乎意料地宣布美聯儲將會削減債券購買規模，引發股市和匯市的大幅波動，被市場稱為“削減恐慌”。此次美聯儲當然不想引起“削減恐慌”。因此，一直到7月份的議息會議中才明確表示要削減債券購買規模。即使如此小心翼翼，明示要削減債券購買規模仍然引起了全球股市、匯市和商品的劇烈波動。美元指數創出年內新高，大宗商品全線下跌。發達國家和發展中國家股市都大幅調整。
貳 國債收益率仍將會上行
我們在這次也許不一樣中指出，美聯儲這次削減債券購買規模可能不會像上一次那樣引起美元指數的大幅上漲，原因就是因為高通脹，美國國債實際收益率有可能下行，而上一次國債收益率是上行。2013年5月，美國10年期國債收益率最低達到1.66%。在美聯儲主席宣布削減債券購買后，10年期國債收益率到5月底就上漲到2.16%，6月份達到2.6%，7月份達到2.9%。12月份當美聯儲正式宣布削減債券計劃后上漲到3%。但隨著美聯儲正式開始削減債券購買計劃，國債收益率又開始下跌，并在2015年又回到2%左右的水平。當前，雖然美聯儲已經明示要削減債券購買計劃，但美國10年期國債名義收益率仍然下行。這主要是因為流動性過于充裕以及市場對經濟增長前景判斷比較悲觀造成的。我們認為此次削減債券購買，國債收益率仍將會上行。在美聯儲能退出寬松貨幣政策嗎？一文中，我們分析此次國債收益率上漲的幅度應該不會很大。
叁 美元指數和大宗商品
美元指數從2013年開始低位上漲，到2014年5月進入直線上升通道一直持續到2015年2月，在9個月的時間從78上漲到99。考慮到美國巨額國內債務，美元指數上漲的漲幅應有限。這意味著發展中國家的股市可能不會像2013年那樣大幅下跌。當然，2013年因需求不振，發展中國家無論是大宗商品國和出口國經濟都表現不佳。這是這些國家股市大幅下跌的另一個原因。而今年至少到目前為止，受益于大宗商品價格的上漲，大宗商品國普遍表現較好。最后，看看大宗商品。我們計算了歷史上CRB大宗商品指數和美元指數的相關系數，得出結果為-0.69，這表明大宗商品和美元是絕對負相關。因此，美元指數上漲，大宗商品價格將承壓。我們也注意到大宗商品國貨幣澳大利亞元和加拿大元兌美元的匯率也分別創下2020年11月和2020年2月以來的新低，美元走強對這些大宗商品國打壓。
肆 市場綜述
大宗商品股票下跌帶動A股和港股下跌。美股指數漲跌不一。高盛下調3季度美國經濟增速預測，從9%調降到5.5%，理由是超預期的通脹和Delta病毒對經濟的沖擊。
I Another taper tantrum?
In May 2013 when the Fed chairman Bernanke announced that the Fed would cut bond purchase scale global stock markets, commodities and foreign exchange market crashed. This is called “Taper tantrum”. This time the Fed does not want to cause taper tantrum. Still when the minutes of their July meeting was disclosed on Wednesday global stock markets, commodities and exchange markets reacted negatively.
II Developing stock markets might perform better this time
We have analyzed the likely impact of taper this time. In 2013 those developed stock markets performed better than developing economy’s stock markets. Developing nations can be classified as export-oriented and commodity nations. Due to the lackluster global economy growth after 2008 global financial crises both export-oriented and commodity countries were faced with weak GDP growth. But this time global demand is quite strong. Economic growth in both export-oriented and commodity nations are robust. Hence, we believe this time taper tantrum would have smaller impact on developing world.
III Treasury yield would rise
The US 10-year treasury yield rose from 1.66%, the lowest level in May 2013, to 3% in December 2013, when taper plan was announcedformally. This time we also expect the treasury yield to go up before the taper formally begins. Yet we do not foresee that it would rise as much as that in 2013. The reason as we previously analyzed, is that the US can not bear too high interest rate given its huge debt burden. The US dollar index reached a new high this year on Thursday. This has caused commodity prices to drop sharply. We calculated the correlation coefficient between CRB commodity index and the US dollar index. The result is -0.69. This implies that the US dollar and commodity prices are absolutely negative related. Hence, when the US dollar index rises, commodity prices would fall.
IV A summary of global stock markets
Cyclical stocks caused both A-share and HK markets to fall.The US markets were mixed with SP500 and Nasdaq rising while Dow falling. Goldman Sachs cut the economic growth of the US in 3Q2021 to 5.5% from 9% citing reasons including inflation and Delta variant.
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