近日，報刊與網(wǎng)絡媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結構、服務實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關于加強金融監(jiān)管的有關要求，經(jīng)反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構的法律法規(guī)，維持投資人的合法權益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關內容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢全球對沖基金行業(yè)動態(tài)與相關產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 第一重--買什么股票？
我們認為A股市場的迷茫主要來自于三個方面。首先，是買什么股票的迷茫。在經(jīng)濟下行期，找到景氣板塊不是很容易。所以，資金持續(xù)涌入一些熱門板塊，造成這些板塊的估值處在較高水平，有可能隨時面臨調整的風險。近期，這些人們板塊確實有了一定幅度的回調，在一定程度上也驗證了高估值板塊存在的風險。而傳統(tǒng)板塊隨著股價持續(xù)的低迷估值確實到了較低的水平，但是基本面短期看還沒有明確的催化劑。A股市場的一些機構半年要考核一次。如果這些低估值板塊在半年內無法表現(xiàn)，一定會拖累業(yè)績。去年的熱門賽道今年也遭遇大幅下跌，但是估值并沒有到低估的程度。所以，買什么呢？這是第一重迷茫。
貳 第二重--市場向上還是向下
其次，對未來整體市場走勢的迷茫。近期，A股成交量巨大，但股指并沒有什么表現(xiàn)。有分析認為部分原因是機構調倉導致。不論原因如何，如果根據(jù)以往的經(jīng)驗，成交量放大一定會伴隨股指的上漲。而這一次卻與以往不同。未來整體市場的方向是向上還是向下？這是第二重迷茫。
叁 第三重--經(jīng)濟怎么樣？
最后，對經(jīng)濟的迷茫。8月份的領先經(jīng)濟指標包括官方制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)以及財新制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)均低于預期。雖然疫情的沖擊是一部分原因，但是經(jīng)濟趨勢下行也是明確的趨勢。市場關心的一方面是此次經(jīng)濟下行的幅度會達到多少；另一方面，支持性政策何時出臺以及政策的力度會有多大。這些都影響投資者對板塊的配置以及個股的選擇。此為第三重迷茫。
肆 投資未來
重重迷茫之下如何選擇好的投資機會呢？首先，投資人要清楚投資是投資未來。選擇低估值并且未來基本面有催化劑的品種是不錯的選擇。即使參與熱門賽道，也要選擇基本面扎實并且估值有業(yè)績支撐的股票。適用于成長股的一個估值方法是PEG，即市盈率與公司業(yè)績增速的比值。一般這個業(yè)績增速可以選取過去三年的年平均利潤增速。如果PEG大于1，股票的估值較較高。反之，股票具有投資價值。
伍 縮減債券購買似乎漸行漸遠
美國8月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預期。市場降低9月美聯(lián)儲宣布縮減債券購買計劃的預期，而期望在11或12月份宣布縮減債券。但如果美國疫情一波一波又一波，何時能夠開啟縮減債券恐怕會變得遙遙無期。
I. The first haziness
There is three-type haziness among investors. The first is that investors are confused about what to buy. Those sectors in hot good-tracks are valued at hefty levels and are faced with risks of falling sharply at a sudden. As a matter of fact some stocks in chips and new energy sector did correct over the last couple of weeks. Those in traditional sectors are valued at historical low levels. However, with the economy going down it might take some time for these sectors to perform.
II. The second haziness
The second is that which direction the general market would go, up or down. Recently trading volume is huge. Yet different from the previous periods stock index did not move much. Some analysts owe this to that institutional investors are transferring positions from high-valued sectors to low-valued sectors. No matter what caused this phenomenon, investors want to wait until market chooses its direction and then buy stocks.
III. The third haziness
The last but not the least is that investors are confused about the economy direction. While the overall economy is on a downwards trend,investors want to know how much it would come down and when the supporting policies could come out and at what scale.
IV. To invest in the future
The triple haziness implies big uncertainties of stock market. It is undoubtedly very challenging to do investment amid uncertainty. We suggest investors to remember that investment is to invest in the future. And it would work well in any kind of situations to buy those undervalued stocks with fundamentals to improve in the future. For those who love growth stocks, a valuation matrix might help you. This is called PEG,which is price-to-earnings ratio divided by compound annual growth rate of earnings over the last two years. If PEG is bigger than 1, then the stock lacks investment value. If it is lower than 1, then the stock has investment value.
V. Taper is endless to come
August non-farm payroll in the US came in much lower than expected. The probability that the Fed would announce taper in November or December has increased. However, if the pandemic in the US goes on one wave after another, it might be difficult for the Fed to taper in the foreseeable future.
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壹 低利率孕育牛市
悉尼·霍莫在其著名的著作《利率史》中說過一句話：利率是任何經(jīng)濟體的體溫計。利率不僅是衡量經(jīng)濟體的重要指標，而且與股市也緊密相關。一般來說，利率上漲，股市下跌；而利率下跌，股市上漲。美國上世紀兩次長牛都是在低利率的環(huán)境下出現(xiàn)的。20世紀50年代，美國的實際短期利率一直在1.4%的低位。1949年到1956年美國股市開啟了一波長牛。到了80年代，美國10年期國債收益率從最高接近16%下降到5%，股市也開啟了一波轟轟烈烈的牛市。
貳 投資債券還是股票要看利率
有投資人不理解為什么利率和股市是負相關的關系。投資人在投資時，可以投資債券，也可以投資股票。當債券利率較低的時候，投資人就會選擇投資股票；而當債券利率高時，投資人就會投資債券。所以，在大類資產(chǎn)配置中，投資股票還是債券是最先考慮的問題。
叁 我國過去利率水平偏高
利率和股市的關系適用于全球，A股市場也不例外。我國10年期國債收益率過去20年在2.5-4.5%之間徘徊，表面上看利率水平并不高。但實際利率水平遠高于此。溫州地區(qū)民間綜合融資利率（“溫州指數(shù)”）從2012年至今一直保持在雙位數(shù)，2012年最高達到21%。這一方面是由于拉動經(jīng)濟增長的行業(yè)需要大量資金，如房地產(chǎn)；另一方面，中小企業(yè)一直面臨融資難、融資貴的難題。
肆 未來有望持續(xù)走低
但隨著央行推動降低對中小微企業(yè)的實際貸款利率，中央對房地產(chǎn)企業(yè)的三條紅線政策的逐步推進以及對影子銀行的清理和整治，中國實際利率已經(jīng)開始走低。根據(jù)GDP平減指數(shù)計算的2021年6月份的實際貸款利率已降到1.08%，達到10年的新低。而溫州指數(shù)也從21%降到最近13-16%的水平。
伍 A股也有希望天天漲
這對股市而言無疑是好消息。近期，股市放量滯漲，人們猜測股市的資金來自哪里。其實，只要利率持續(xù)下降，各路資金都會來到股市。隨著中國治理整頓金融市場中的各種亂象，未來利率水平會持續(xù)下降。期待A股能像美國股市那樣天天上漲也許不是一個奢望。
陸 A股的好消息來了
北京交易所成立利好股市。專精特新中小企業(yè)、券商以及相關IT企業(yè)將會受益。A股和港股周四均上漲，低估值股票引領市場，而高估值的半導體、光伏和新能源持續(xù)調整。美國上周申請失業(yè)救濟人數(shù)好于市場預期，美股再創(chuàng)新高。
I. Interest rates and stock markets
In his popular book “A history of interest rates” Sidney Homer said a famous sentence: “Interest rate is the thermometer of an economy”. In fact, interest rate is not only essential to economic growth but also determines stock market trends.In general, when interest rate is down stock market would rise and vice versa. Some might wonder whey interest rate and stock is negatively correlated. This is because bond and stock can be substitute of each other. When an investor wants to invest, he or she can invest in bond or stock. If interest rate is higher,he would choose bond. Otherwise, he would choose stocks. Hence, it is the foremost thing in asset allocation to determine which one should be invested more, bond or stocks.
II. Interest rates in China were at high levels in the past
This negative correlation between interest rate and stocks apply to the world including China. While 10-year treasury yield of China has been around 2.5-4.5% over the last 20 years, the real lending costs were not low at all. The composite lending interest rate in Wenzhou (Wenzhou Index),a city in Zhejiang Province where private lending is prosperous, has been maintained at double-digit over the last 10 years. The highest lending cost was 21% in 2012.On one hand those sectors driving economic growth such as property need a lot of capital; on the other hand, small- to medium-sized enterprises (SME) have been faced with the challenges of getting low-cost capital.
III. The falling interest rates bodes well for stock markets
However, the People’s Bank of China began to push down lending cost for SME from last year. The three-red policies for property companies mean that capital would not flow into this sector as previously. Also China has been cleaning up shadow banking for a couple of years. All of these decrease the lending costs. The Wenzhou Index has come down to 13-16% recently. As such the stock markets in China would go up as more money would flow in. Those who expect that A-share to rise continuously like the US stocks might not be disappointed.
IV. Good news for China's stock markets
The establishment of Beijing Stock Exchange is good for A-share and HK stock market. Brokers and related IT companies would benefit the most. The US initial jobless claim last week came in better than expectation. The US stocks reached another record high.
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壹 放量滯漲
2021年9月的第一個交易日，A股成交量創(chuàng)出今年以來最高水平，超過1.7萬億人民幣。但是，上證指數(shù)和深成指均上漲不到一個百分點。市場呈現(xiàn)放量滯漲的局面。申萬28個行業(yè)中，10個下跌，18個上漲。其中跌幅居前的是有色金屬、電氣設備和采掘，漲幅居前的是非銀金融、食品飲料和房地產(chǎn)。
貳 新抱團股的估值
所謂新的抱團股--新能源、光伏和半導體板塊是重災區(qū)。9月1日A股市場84 個跌停股大部分來自于這三個行業(yè)。我們之前曾經(jīng)提示過新的抱團股很有可能重蹈舊的抱團股即白酒和醫(yī)藥的覆轍。一方面，新抱團股與舊抱團股一樣，都是在機構資金的推升下上演了波瀾壯闊的行情，估值已經(jīng)嚴重脫離基本面。半導體行業(yè)很多個股的市盈率估值都是三位數(shù)。光伏板塊雖然估值還比較理性，但是也處在歷史高位。新能源的估值情況與半導體類似，估值畸高，三位數(shù)估值比比皆是。作為新能源電池的重要原材料，鋰的開采或提取成本在每噸2-4萬元人民幣之間，但鋰板塊股票估值一萬噸產(chǎn)量對應上百億市值，估值泡沫巨大。
叁 新抱團股的基本面
另一方面，近期新抱團股負面消息不斷。在半導體板塊，國家大基金和實控人減持不斷，而臺積電方面又傳來要設備商降價15%的消息，對板塊構成進一步的打壓。光伏板塊的龍頭業(yè)績差強人意，市場擔心未來的盈利增長可能面臨挑戰(zhàn)。而新能源電池面臨擴產(chǎn)的壓力，特別是龍頭企業(yè)前一段時間發(fā)布大額定增計劃，造成板塊承壓。
肆 冷門股表現(xiàn)較好
與這些高估值熱門板塊相反，低估值冷門股表現(xiàn)較好。這也是與他們的估值有關系。非銀金融中的券商和保險估值都處在歷史低位，房地產(chǎn)板塊更是20年來的估值新低。食品飲料板塊在春節(jié)后經(jīng)過半年多的調整，估值也相對合理。漲幅較高的大基建板塊估值也處在多年的低位，股息率可以媲美銀行板塊。我們在你買與不買，價值都在這里中分析過低估值板塊的投資價值。從周二市場表現(xiàn)看，高估值板塊是“你賣與不賣，風險都在這里”的一個好例證。所以，買股票是要看估值的。這是投資常識之一。
伍 關注本周五的美國8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)
市場預期為增加75萬個工作崗位。9月份聯(lián)邦和地方的失業(yè)補貼均將到期，有可能會促進就業(yè)進一步好轉。中國8月份財新制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)16個月以來首次低于50。
I. Huge trading volume on September 1st, 2021
The first trading day of September saw huge trading volume in A-share at above RMB 1.7 trillion. 10 out of 28 sectors in A-share fell with the remaining 18 rising. Non-ferrous metal, electric equipment and mining fell the most while non-bank financials, food and beverage and property rose the most. II.New group-holding stocks' valuation
The so-called new group-holding stocks including energy, photovoltaic and semiconductor sectors are the most suffered. Among 84 stocks that reached down limit on September 1st,most of them came from these three sectors. We have reminded the risks associated with these sectors and predicted that they would repeat what happened to the old group-holding stocks including liquor and healthcare. The reason is that these sectors’ valuation was pushed to a limit by capital that flew in. Three-digit price-to-earnings ratio is pretty common in these three hot sectors. For lithium miners the valuation is also very extreme. The complete cost of mining lithium is RMB 20-40 k per ton. Yet the lithium miners are valued at more than RMB 10 billion per ton of lithium which they are expected to produce in a year. Moreover, these sectors’ fundamentals were faced with challenges. For semiconductor sector the national funds that invested in this sector began to cut holdings as well as those beneficial controlling persons who own companies in this sector.
III. Fundamentals are faced with challenges
For new energy sector the leading player has recently announced a big plan to expand capacity via issuing new shares. For photovoltaic sector the top player’s earnings in 1H2021 was disappointed, making market concerned about the growth prospects of this sector.
IV.Low-valued sectors performed well
Contrary to these high-valued sectors those low-valued sectors performed well. We have analyzed these sectors in “Value is there no matter you buy or not你買與不買，價值都在這里”. For high-valued sectors it would be that the risks are there whether you leave it or not. So when investing in stocks it is necessary to see their valuation levels at the first place. In fact, this should be a common sense.
V. Watch out for the key economic data
The US stocks little changed. Market pays attention to the US non-farm payroll data in August. China’s Caixin August manufacturing PMI came in below 50, the first time in 16 months.
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壹 A股和港股估值全球倒數(shù)
截止2021年8月25日，全球16個主要國家和地區(qū)（包括主要西方國家、金磚五國除南非以及亞洲主要國家和地區(qū)）的主要指數(shù)中，A股和港股估值都處在較低水平。以靜態(tài)市凈率來衡量，恒生指數(shù)和上證指數(shù)的靜態(tài)市凈率分別是1.1倍和1.55倍，分別位于16個主要國家和地區(qū)指數(shù)估值的倒數(shù)第四和倒數(shù)第一。俄羅斯和韓國分別排在倒數(shù)第二和倒數(shù)第三。以靜態(tài)市盈率衡量，恒生指數(shù)和上證指數(shù)分別為11.2倍和14.2倍，分別位列16個國家和地區(qū)指數(shù)的倒數(shù)第三和倒數(shù)第四。俄羅斯和巴西分別為倒數(shù)第一和倒數(shù)第二。
貳 7月以來股市調整幅度較大
7月以來出臺的一些旨在公平的政策使港股市場發(fā)生較大調整，海外跟蹤中國市場的指數(shù)調整幅度更大一些。美國金瑞中國互聯(lián)網(wǎng)ETF過去6個月下跌了45%。它所重倉的阿里巴巴下跌了30%，而教培股好未來和新東方分別下跌90%。有一些很看好中國的投資人也有些擔心，這些新出臺的行業(yè)規(guī)則會抑制企業(yè)家精神，對中國經(jīng)濟發(fā)展造成負面影響。但是，也有一些投資人堅定看好中國，認為調整是買入的機會。
叁 低估值背后
我們認為中國A股和港股與韓國和俄羅斯的估值水平相當，其實是外資對中國的誤讀。俄羅斯因為國家治理問題以及歷史上發(fā)生過國債違約事件，國際投資人一直給予其較低估值。而韓國因為大企業(yè)包括三星等都是家族企業(yè)，公司治理不透明；而且這些大企業(yè)基本都是企業(yè)集團，業(yè)務包羅萬象，所以投資人給予較低的估值。中國完全不同，私營企業(yè)貢獻城市中90%的就業(yè)崗位，數(shù)字經(jīng)濟占中國GDP比例高達40%。這意味著中國不會無限制的打壓私營企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
肆 中國的投資機會很多
一些大型國外基金將中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)評級下調到低配，但看好其他行業(yè)的投資機會，包括新能源、自動駕駛、硬件等。這些企業(yè)通常不是大型企業(yè)，有些甚至很小。他們代表中國創(chuàng)新的方向，而創(chuàng)新是中國變強的必由之路。
伍 市場綜述
中國8月的官方制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)均下行，部分原因是受到疫情的影響。A股和港股均探底回升。美股從高位小幅回落。
I. Both A-share and HK stocks were valued at low levels globally
On August 25th, Hang Seng Index and Shanghai Composite Index was valued at 1.1x and 1.55x trailing-twelve-months price-to-book value (TTW PB). They were ranked as the last and the 13th among the 16 major indexes in the world, which include major developed nations and developing markets as well as major stock indexes in Asia, Hang Seng Index and Shanghai Composite Index was valued at TTW price-to-earnings (PE) of 11.2x and 14.2x respectively and were ranked at 13th and 14th in the 16 major indexes. Russia and South Korea were ranked at the 16th and 15th.
II. Correction started from July
China’s stock markets suffered some correction from early July. HK markets were down sharply at one point. Those funds with a focus on China also fell a lot. The KraneShares CSI China Internet ETF has lost 45% over the last six months, with Alibaba down 30% and tutoring companies such as New Oriental and Tal Education down 90% during this period. In the first two weeks of August about US$3 billion flew out of China, according to EPFR Global.
III. This might offer a buying opportunity
Some China enthusiasts doubted that the policy aiming at equality might stifle the animal spirits needed to help fuel innovation and keep China’s economy growing. However, others took the opposite opinion and believed that the correction offered a good opportunity of buying.
IV. China would continue to encourage innovation
China is a different nation from both Russia and South Korea. Russia has been valued at global low levels due to that it ever defaulted on national debts in history and that its national governance. In the case of South Korea, its economy is mainly directed by big conglomerates, which are managed by rich families and lack transparency in terms of corporate governance. China has an economy of US$15 trillion and is home of 1.4 billion people. The private sector contributes 90% of urban employment and digital economy is 40% of GDP. Private economy is encouraged in China and innovation is essential for China to become stronger. Hence, China’s stock markets should enjoy higher valuation.
V. Market summary
A-share and HK stocks rebounded. China’s official manufacturing PMI and non-manufacturing PMI in August fell short of expectation.
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壹 半年報業(yè)績兩級分化
A股上市公司2021年半年報截止8月31日都將發(fā)布完成。截止8月30日，上市公司業(yè)績兩級分化比較嚴重。周期股包括上游的煤炭、鋼鐵、銅、鋁以及航運股，業(yè)績都大超市場預期。而舊賽道股包括白酒、醬油、醫(yī)藥等行業(yè)的很多公司盈利都不及預期。
貳 舊賽道泯然眾人矣
白酒行業(yè)中個別公司的業(yè)績雖然超預期，但應收票據(jù)飆升，顯示盈利質量不高。個別公司業(yè)績小幅正增長甚至負增長，比預期的差很多。為什么去年的賽道股今年就“泯然眾人矣”？難道這些賽道股不努力嗎？非也。主要原因是投資人對這些賽道股的預期太高了。
叁 周期無處不在
事實上，任何行業(yè)都存在周期。即使消費行業(yè)這樣一個弱周期行業(yè)也存在明顯的周期。驅動消費周期的就是居民可支配收入。從2015年以來，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的年增速在8%左右的水平。對消費的承受能力就是由收入水平高低所決定的。因此，一些消費品一直強調消費升級以及漲價的邏輯也受到這個因素的制約。產(chǎn)品價格漲的太多了超過老百姓的消費能力就意味著遭遇了周期的拐點。
肆 新賽道也會崩盤
新賽道股包括新能源、光伏等行業(yè)的上市公司業(yè)績雖然較好，但是估值已經(jīng)直逼甚至超過舊賽道股高峰時期的估值。雖然業(yè)績增速強勁，但有些公司的股價在業(yè)績發(fā)布后大幅下跌，與1季報發(fā)布時的情況相像。這主要是因為高估值意味著高期望。一旦公司的基本面有一點瑕疵，可能就遭到投資者的拋售。這種情況在芯片、智能AI等熱門賽道股里比較多。
伍 周期可能再度輝煌
周期股業(yè)績超出市場預期，一方面說明周期股在多年調整之后進入了業(yè)績的上行期，另一方面也反應市場對周期股業(yè)績預期不夠。而市場對周期股業(yè)績預期不夠主要是因為2008年金融危機以來，周期股沒有給投資人賺過錢，很多投資人在周期股上“折戟沉沙”。但周期股經(jīng)過10多年的產(chǎn)能去化，產(chǎn)能和庫存都去得非常徹底，再度輝煌的時刻可能已經(jīng)到來。
陸 美股連漲7個月
A股成交量創(chuàng)出近期新高，市場分歧加劇。周期股上漲，而券商、家電等板塊下跌。美股周一道指下跌，而標普500和納斯達克指數(shù)上漲。三大股指均連漲七個月。因美聯(lián)儲鴿派立場，美國10年期國債收益率下跌，支撐股市尤其是科技股上漲。
I. Divergence of earnings in 1H2021 earnings
All of the listed A-share companies are expected to release their 1H2021 earnings by August 31st,2021. Until now the cyclical stocks’ earnings are above expectation to a great extent. This compared with those hot good-track stocks who were mostly disappointed. The so-called old good-track stocks including those in liquor, soy sauce, medicine and edible oil. These stocks’ 2Q2021 earnings either grew at a mere single digit or declined year-on-year. Some of them delivered decent earnings growth but their account receivables rose significantly, implying that earnings quality was not high.
II. Consumer sector is also subject to economic cycle
Does this mean that these old good-track stocks did not try their best? This is certainly not the case. For these consumption and healthcare stocks they are also subject to economic cycle. Compared with the cyclical stocks their cycles are not that obvious but they do exist. From 2015 till now Chinese urban citizen disposable income per capita grew at around 8% per annum. The consumption upgrade should be based on the growth rate of income. If products’ prices rise more than income, then they would be faced with less volume and slower growth of revenue. When that happens then the consumption stocks are faced with downwards cycle.
III. New good-track stocks
The new good-track stocks including those in photovoltaic and new energy generally delivered strong earnings growth. Yet their valuation is as high as those old good-track stocks at their peak levels or even higher. Some companies’ stock prices fell sharply even with very strong earnings growth in 2Q2021. The reason is that with such high valuation investors’ expectation is high as well. If there are any potential risks associated with fundamentals investors would dump the stocks completely.
IV. Cyclical stocks might come back
As for cyclical stocks they have not made money for investors over the last 10 years. After cutting inventory and capacity for around 10+ years their products are in shortage at the moment of the global economic recovery. These cyclical stocks might come back gloriously.
V. A dovish Fed supports stocks
The US 10-year treasury yield fell as Fed was expected to begin taper before the end of the year. Nasdaq rallied due to the lower treasury yield. A-share and HK stocks were mixed with cyclical stocks rising and home appliance and brokerage sector falling.
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壹 美股的長牛
二戰(zhàn)后美股有三次牛市，分別從1949年到1956年、1990年到2000年以及2009年到2020年。這三次牛市標普500分別上漲了3.82、5.87和5.09倍。2009年到2020年的牛市結束于2020年2月14日，當天標普500觸及此輪牛市最高點3393點。2009年到2020年的牛市是三次牛市中持續(xù)時間最長的，指數(shù)上漲的幅度也與1990年到2000年相當。
貳 長牛由業(yè)績支撐
我們研究發(fā)現(xiàn)，2009年到2020年的牛市上漲業(yè)績驅動占比90%左右，估值提升僅占不到10%。以美國五大科技公司臉書、微軟、谷歌、奈飛和蘋果為例，他們的靜態(tài)市盈率從2009年到2020年2月基本都在20-30倍之間。
叁 經(jīng)濟結構決定了長牛
美股不像A股那樣受到制造業(yè)庫存周期的較大影響。這主要是因為制造業(yè)占美國經(jīng)濟的比重在12%左右，因此對經(jīng)濟的影響作用有限。消費服務占美國經(jīng)濟的比重在80%左右。但是，如果以供應管理協(xié)會非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)來衡量，該指數(shù)從2009年到2020年除了2009年和2020年都處在榮枯線50以上，除了2020年4月因為新冠疫情短暫地下探到了41.8的水平。前一個低點是2008年11月，因全球金融危機影響，非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)達到了37.6。一般而言，制造業(yè)庫存周期的低點對應美股的相對低點，美股在調整達到相對低點之后就重拾升勢。
肆 A股將會逐漸擺脫美股影響
美國制造業(yè)庫存周期的低點往往對應其他國家和地區(qū)股市的絕對低點。我們在2021年A股投資展望中分析過，美國作為全球經(jīng)濟增長的火車頭，對全球經(jīng)濟的引領作用十分明顯。美國經(jīng)濟出問題，對其他國家的影響也非常大。特別是對A股而言，美國庫存周期下行期往往對應A股的下行期。但是，這種情況未來將會有所變化。首先，我國的內循環(huán)戰(zhàn)略意味著對出口的依賴程度將會降低。其次，隨著中國企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上地位的提升，我國企業(yè)賺取超額利潤的能力在增強，這也意味著抵御全球經(jīng)濟下行壓力的能力也在增強。
伍 美聯(lián)儲此次縮減債券的影響將不如2013年大
上周五美聯(lián)儲主席鮑威爾支出美聯(lián)儲將在年底之前實施縮減債券購買計劃。此次美聯(lián)儲縮減債券購買對發(fā)展中市場的股市影響將會小于2013年。一方面，發(fā)展中市場今年的經(jīng)濟基本面好于2013年，另一方面，美聯(lián)儲通過不斷地延遲退出寬松政策的腳步，使得市場消化了大部分沖擊。而2013年的縮減恐慌一定程度上是美聯(lián)儲與市場溝通不夠造成的。
I. The long-bulls of the US stocks
There are three long bulls for the US stocks after the World War II, which lasted from 1949 to 1956, 1990 to 2000 and 2009 to 2020. SP 500 rose 3.72, 5.83 and 5.09 for these three bulls respectively. The bull market from 2009 to 2020 is the longest bull in the history. We found that earnings growth drove 90%+ of the bull while the remaining 10% came from valuation improvement. FAANG stocks,which include Facebook, Apple, Amazon, Netflix and Google, have been valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio of 20-30x most of the time during the bull market from 2009 to 2020.
II.Economic structure supports the bull market
The US stock market are not affected by inventory cycle as much as China’s A-share market. This is because that manufacturing only takes 12% of the US GDP compared with China’s more than 30%.The low point of inventory cycle coincides with the relatively low point of the US stock market, which then picks up steam and go up again. Consumption and service take 80% of the US economy. From 2009 and 2020 non-manufacturing Purchasing Managers’ Index of Institute of Supply Management, which gauges the situation of consumption and service sector, remained above the threshold of 50 most of the time. This index touched low point of 37.6 and 41.8 respectively in Nov. 2008 due to the global financial crises and April 2020 due to COVID-19 crises. The prosperity of consumption and service sector supports the long-bull of the US stock market.
III. The US economy leads the world economy
The low point of inventory cycle in the US usually means the low point of the global stocks due to that the US economy is the engine of the global economy. We have discussed this in "The outlook of A-share in 2021”（2021年A股投資展望）in details.
IV. A-share would not be affected by the US economy greatly
A-share used to be affected by the US inventory cycle badly as China’s economy relied on export to a great extent. However, going forward we expect the impact to become smaller and smaller. The first is that China has changed its economic development towards domestic circulation, meaning that it would not rely on export as much as it used to be. The second is that Chinese companies have moved up along the value chain, meaning that they would not be hit as hard as previously when the US economy runs into trouble.
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