近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 康波是什么？
在上世紀二十年代，前蘇聯學者尼古拉·康德拉季耶夫提出，在資本主義經濟生活中存在著45~60年的長期波動。這種長期波動被人們稱為康德拉季耶夫周期，也稱康波，它通常對應著技術創新。一位已故著名經濟學家曾經說過“人生發財靠康波”的名言，使康波深入人心。
貳 康波在中國宋代
《白銀資本》的作者德國人貢德·弗蘭克研究發現其實在中國宋代就存在康波。從930年到1250年共320年間，中國一共經歷了4個連續的康波，分別對應著印刷術和造紙術，這都是中國人的創新。
叁 中國是創新主導國
雖然有學者認為宋代之后技術創新轉移到了歐洲，但弗蘭克認為事實并非如此。第5個到第12個康德拉季耶夫周期分別對應著黑海貿易、威尼斯大帆船艦隊、胡椒、幾內亞黃金、印度香料、波羅的海-大西洋貿易。第13 和14個周期分別對應著種植園和美洲-亞洲貿易。在5-14個康德拉季耶夫周期中，弗蘭克認為第6-14個周期除了幾內亞黃金和波羅的海-大西洋貿易，其余的康波都與中國有關。歐洲的創新是歐洲人爭取從亞洲的經濟活動中心謀取好處的漫長努力的反應，是中國經濟滲透發揮的作用。康波中有主導國和創新的提法。無疑，中國在宋代始的幾個世紀都應該是世界創新的主導國。第6個周期開始于1250年，第14個周期開始于1688年，結束于1740年。因此，中國至少在17世紀之前都是世界的經濟和貿易中心。
肆 衰落是暫時的
由于中國在瓷器、絲綢和茶葉市場上的競爭優勢，直到19世紀初中國還保持貿易順差。瓷器的英文CHINA也就是中國的意思，也在一定程度上印證了中國當時的競爭優勢。弗蘭克認為由于中國的生產效率、人口增長速度和制度優勢使得其在歷史上長久保持世界中心的地位。中國在19世紀和20世紀的衰落只是歷史長河中的短暫一瞬，終將重新引領世界。
伍 市場綜述
A股上漲，港股下跌。港股科技股下挫，因政府要求美團等平臺企業保障勞動者權益。周期股領漲兩市。美股道指和標普500上漲，結束了連續5個交易日的下跌。美國新冠7天平均新增病例環比前一周下跌。但上周五發布的8月份生產價格指數同比上漲8.3%，為2010年10月以來的最高漲幅。周二晚將會發布8月份消費者價格指數數據。
I. What is Kondratiev cycle?
Kondratiev cycle was brought up by Russia famous economist Nikolai Kondratiev. It refers to a long economic cycle that can last up to 40-60 years and is usually caused by technology innovation. A reknown economist in China ever said that one can only make a fortune by relying on Kondratiev cycle.
II.Kondratiev cycle in China
Gunder Frank, a Germany economist, wrote in his popular book “Reorient-Global Economy in the Asian Age” that Kondratiev cycles had existed in China since the Song Dynasty. From 930 to 1250 there were four Kondratiev cycles in China,which corresponded to printing and paper-making technology innovation. The following 5th to 12th Kondratiev cycle corresponded to trade in Black Sea, Venetian galleon, pepper, Guinea gold, perfume in India, and trade between Baltic Sea and the Atlantic. The 13th and 14th Kondratiev cycle was caused by plantation and trade between the America and Asia.
III. China had long been the centre of innovation
Frank considered that except Guinea gold and trade between the Baltic Sea and the Atlantic, the other Kondratiev cycles were related with China. So he refuted the idea that innovation centre shifted to Europe after the Song Dynasty and believed that China has remained as the world economic center until the 18thcentury. China has enjoyed competitive advantage in production efficiency,population growth and advanced rules and arrangements. As a matter of fact China had maintained its competitive advantage in china, silk and tea and enjoyed trade surplus until early 1900s. Frank believed that China has long been the center of the world economy and innovation and considered that the setbacks in the 19th and 20th century as a short-term phenomenon. He expects China to come back soon. So do we.
IV. Market summary
A-share rose while HK stocks fell.Internet platform companies such as Meituan fell sharply on Monday as government required these companies to provide social security welfare to their employees. DOW and SP 500 rose, snapping a five-day losing streak. The average 7-day COVID-19 new cases last week fell week-on-week.
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壹 美元將走強
美聯儲很有可能在9月21、22日的議息會議后宣布縮減債券購買規模的決定。市場預期我國央行將在10月份降準。一緊一松，中美兩國的貨幣政策將走向相反的兩個方向。從匯率的角度看，如果美國收緊流動性，對美元是有上行推動力的。但美元上行的幅度會有多大呢？或者反之人民幣貶值的幅度會在多少？我們在這次也許不一樣中分析過：由于通脹的高企，美國的實際利率可能較長時間保持在較低水平，這也意味著美元的上漲將不會有較強的支撐。
貳 幅度也許有限
當然匯率不僅與貨幣流動性相對強弱有關，也受到兩國經濟增長的相對強弱影響。從經濟增長的角度看，美國經濟很有可能在3季度達到此輪增長的頂點，此后將會下行。而中國經濟在今年3月份達到增長的頂點，此后就開始下行。從庫存周期的角度看，美國經濟的下行周期通常在12個月。因此，明年3季度大概率是美國經濟的最低點。而從歷史看，中國經濟下行周期通常持續一到兩年，因此經濟增速的最低點最快有可能在明年2季度觸及，最晚有可能在2023年達到（具體請參見2021年A股投資展望，其中對中美兩國的庫存周期有比較詳細的論述）。所以，未來中美兩國經濟都可能處在下行階段中。綜合考慮，美元上行的幅度可能是有限的，意味著人民幣貶值的空間也不會很大。
叁 中國支持性政策不斷出臺
近期國家出臺各種政策以支持經濟發展。社融增速可能在年底之前同比增速會持續下行，但廣義貨幣同比增速觸底應該是大概率事件。雖然未來隨著經濟增速再下臺階，廣義貨幣有可能會再次突破8%的最低同比增速水平，但這應該是一個平緩的過程，近期不會看到。政策支持下，經濟應不會太差，股市還有很多機會。
肆 美股和A股今年表現差異較大
進入9月份，各家投行紛紛下調標普500年底前的目標價，認為在新冠疫情的沖擊下，美國經濟將會走弱，美股年底前或面臨10%左右的調整。但年初以來我國資本市場與美股的表現差異巨大，美股如調整對A股和港股市場的沖擊應是有限的。
伍 上周市場綜述
上周A股和港股在全球漲幅居前。上證指數和深成指分別上漲4.2%和3.4%，在全球16個主要國家和地區指數漲幅居第2和第3位。美股道指連續下跌5天。
I.The US dollar would appreciate
Market now expects that the Federal Reserve would announce taper at the FOMC on Sept 22nd this year and begin to implement it before the end of this year. In the mean time many analysts predicted that the People's Bank of China would cut bank reserve rate in October to boost the slowing economy. So China and the US would diverge in monetary policy with the US to strengthen it while China to loosen it. In this case the US dollar would appreciate and the RMB would depreciate. In “This time could be different(這次也許不一樣)” we have pointed out that due to the high inflation the real interest rate in the US might be maintained at low levels. Hence, the US dollar would not appreciate as much as previous.
II.But not that much
But how much the US dollar appreciates and the RMB depreciates also depends on the economy growth rate of the US and China. China’s economy reached its peak level in March this year and the US economy is expected to reach the top in 3Q2021. After that both China and the US economy would come down for some time. In the US the economy slow-down in an inventory cycle usually takes 12 months, i.e., the US economy would likely reach its lowest point of growth rate in 3Q2022. And China’s economy would take one or two years to get to the bottom, which is 1H2022 or early 2023. In short economy growth rate does not support a very strong US dollar as well as a very weak RMB.
III. A-share would not go down with the US stocks
Moreover, China has implemented many policies to stimulate economy. The broad monetary supply(M2) growth rate has been at a very low level and would not go further lower in the near term. Fiscal policies are becoming more accomodative. Recently many houses in the US downgraded SP 500 price target at the end of this year due to Delta variant and the likely taper.Yet year-to-date the US and China stock markets performed quite differently. We do not expect that the US market correction would have a negative impact on both A-share and HK stock markets.
IV. A-share and HK stocks led the global markets last week
Both A-share and HK stocks rose last week. Among the 16 major indexes globally Shanghai Composite Index and Shenzhen Composite Index were ranked at the second the third in terms of rise range.
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壹 上一輪超級周期
大宗商品的超級周期是指大宗商品價格長期且大范圍的持續上漲。從上世紀初至今一共有4輪大宗商品的超級周期。最近這輪大宗商品的超級周期起始于1999年，在2008年達到最高點。之后開始了長達12年的下跌，直到2020年4月達到此輪周期的最低點。以CRB大宗商品指數衡量，CRB指數在此輪周期的上行階段累計上漲了3倍多一點，而在下行階段下跌了67%。各種商品在超級周期的上漲階段漲幅不一。原油上漲了14倍，銅上漲了6.6倍，黃金也上漲了6.6倍。但原油是2008年達到歷史高點的，而銅和黃金則是在2011年，2011年是大宗商品價格的次高點。
貳 中國因素推動
上一輪大宗商品的上漲主要是由于中國加入WTO之后，受益于全球化紅利，制造業投資和需求強勁增長。同時，國內房地產和基建需求旺盛。這些因素一起推動了一輪大宗商品的上漲。
叁 對此輪周期的爭議
去年4月大宗商品價格創出10年左右新低之后開啟強勢上漲。一些分析師認為大宗商品超級周期卷土重來。但也有一些分析師持與之不同的觀點，認為大宗商品價格的上漲只是貨幣推升和結構性短缺情況下的短期現象。由于新能源轉型還需要持續數年，其對大宗商品所產生的額外需求不足以推動一輪超級周期。
肆 也許是不一樣的周期
那么這次有沒有超級周期呢？目前為止，還看不到全球對大宗商品需求的強勁增長。但隨著各國經濟復蘇，對大宗商品的需求也在溫和復蘇。同時，大宗商品價格在經過數年的下跌之后，產能已經去化到較低的水平。而疫情對大宗商品的供給又產生了抑制作用。因此，我們判斷此輪大宗商品的價格取決于邊際供給和需求的變化。這可能是此輪大宗商品超級周期（如有）區別于以前超級周期的地方。
伍 市場綜述
A股上漲，港股下跌。港股互聯網企業因被約談而大幅下跌，帶動整體市場大幅調整。港股當前估值處在歷史較低水平，我們認為投資價值已經顯現。具體請參見現在可以開始和港股做時間的朋友。中國8月消費者價格指數同比低于預期，因生豬價格繼續回落。而生產者價格指數同比上漲超預期。市場對滯漲擔憂加劇，黃金股票在數據公布后上漲，大宗商品股票全天領漲A股和港股。因投資人擔憂經濟增長前景，美國股票連續第四天下跌。但上周初次申請失業救濟人數回到2020年3月時的水平，顯示就業恢復良好。
I. The last super cycle
The super cycle of commodities refers to that commodity prices rise for a long period and across the board. There have been four super cycles of commodities since the beginning of last century. The most recent super cycle started in 1999 and reached the peak levels of prices in 2008. CRB commodity index rose more than 300% over this period and then began a 12-year decline until April 2020, when it finally reached the lowest point of this cycle and fell 67% in total. All of the commodities rose during the rising period of the super cycle but at different range. Oil rose 1500% from 1999 to 2008 when it reached the highest price at US$147 per barrel. Copper and gold rose 600% respectively but reached the highest point in 2011, which saw the high of CRB Index only second to the peak in 2008.
II. China drove the last cycle
This recent super cycle was driven by China demand. In 2001 China joined WTO and began to take part in global trade and manufacturing. This promoted investment in manufacturing. Moreover, with the economy booming demand for infrastructure and property also rose fast. All of these helped a super cycle of commodity.
III. Likely a different cycle
Currently we do not see the strong demand for commodity as that in the last super cycle. However, with 10-year plus commodity prices decline, commodity production capacity has been cut off to relatively low levels. Moreover, pandemic disrupted commodity production from time to time. Yet with the economy recovery from the pandemic going on the demand for commodity is increasing at a moderate rate. So this time if there is a commodity super cycle, it would be determined by the marginal changes of supply and demand. This might be the difference of this super cycle from the previous ones.
IV. Market summary
A share rose while HK stocks fell. HK stocks fellsharply as gaming and media companies were summoned by government. We have pointed out that HK stocks are valued at low levels from history. And it might be a good timing to bottom fish in the HK market. The US DOW fell for the fourth day in a row as investors worried about Delta variant. The European Central Bank announced that it would slow the pace of pandemic bond-buying program in 4Q2021.
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壹 創新行業引領市場
近期市場上元宇宙概念股表現出色，投資人也紛紛學習了解元宇宙這個突如其來的概念。威廉·歐內爾在《笑傲股市》一書中指出：強勢行業孕育超級牛股，順應行業趨勢至關重要。對于一個創新主導的經濟體，新興創新者通常會引領市場。這在美國股市上得到驗證。
貳 創新隨時代而變化
從美國股票歷史看，強勢行業跟隨創新的趨勢而變化。在上世紀50-60年代，航空航天曾經多年獨領風騷。上世紀80年代到2000年，計算機、食品醫藥等為強勢行業。牛市中的主導行業通常會產生外溢效應。20世紀60年代末，航空產業由于噴氣式飛機的引進而進入復興時期，航空公司股票暴漲。
叁 創新具有外溢效應
航空公司的增長在持續幾年后外溢到酒店業，游客對住宿需求的增加使酒店業股票強勢上漲。20世紀90年代，隨著互聯網的騰飛，消費者對網絡訪問速度和帶寬的需求增加。網絡產業的股票暴漲，而專供光纖產業的公司股票也隨之上漲。歐內爾將上述情況稱為股市里的跟進效應。還有一種被稱為親戚股票，這在制造業中很常見。比如20世紀60年代隨著航空需求的崛起，波音公司出售了大量噴氣式飛機。每一個噴氣式飛機都有一個莫納格萊姆公司制造的洗手間。該公司利潤上漲了2倍，股票最高上漲了10倍。
肆 A股的創新行業
A股市場也是創新行業引領市場。跟進效應和親戚股票現象在A股里也比比皆是。比如A股中航空和酒店通常表現一致：航空好，則酒店也表現好。反之亦然。元宇宙概念股中也能看到跟進效應：游戲產業股票表現好，光纖產業股票也表現好，因為VR、AR游戲對帶寬有較高要求。隨著新能源和光伏產業的火爆，不僅鋰電池股票表現較好，制造新能源電池和光伏材料的原材料價格都強勢上漲。創新行業引領市場，經常會給人以“蕭瑟秋風今又是，換了人間”的感覺。但如果沒有業績支撐，炒作終將停止。
伍 市場綜述
A股和港股下跌。科創50跌幅1.8%，創業板指跌近1個百分點，上證指數微跌。港股博彩股漲幅領先，因粵澳新通道青茂口岸周三開通。隨著粵港澳繼續開放通關，低估值的博彩股有望持續受益。美股道指連續第三天下跌，紐約聯儲主席發表講話認為年底前開始縮減債券購買是合適的舉措。
I. Innovation sectors led the market rally
Mettaverse-concept stocks have rallied recently in A-share. Investors participated in meetings and conferences to learn about the new concept. In his popular book “How to make money in stocks ” William O’neil pointed out that strong-performing sectors lead stock markets and to follow the market trend is key to make money. Those strong-performing sectors are usually innovation-driven.
II. Innovation sectors change from time to time
At different times innovation drives different sectors. In the 1950 to 1960s, airlines led the market rally. From 1980 to 2000, computer sector was one of the best-performing sectors that drove the broad market.
III.Spill-over effects
These strong sectors usually have spill-over effects. Take the example of airline sector in the last 1950-60s. Due to that jets were created airline sectors grew very fast. The travelling demands from consumers eventually pushed up demands for hospitality. Hotel sector benefited and rallied along with the airline stocks. In the 1990s, with the booming of internet sector demands for internet speed and band grew very fast. The internet stocks rallied and those companies who provided optical fiber and cable rose as well. O’neil called the above phenomenon as follow-on effect. There is another effect which he called cousin stocks, which is especially true in manufacturing sector. While jets became popular in the 1960s, every jet had atoilet manufactured by Monagramm. The company saw its earnings grow 2 times andstock prices rose 10 times.
IV. The same in A-share
In A-share both follow-on effect and cousin stocks exist. When mettaverse stocks rose, those fiber and cable producers' stocks also rallied. In new energy sector, the battery producer stock rallied. And its raw material providers’ stocks also rose quite a lot. It seems to investors that the market changes fast. But once these companies’ earnings growth slow down the stocks also lose momentum to go up.
V. Market summary
A share and HK stocks fell. STAR50 Index and Chinext Index fell 1.8% and 0.97% while Shanghai Composite Index fell slightly.The US DOW Index fell for the third day. Biege Book showed that economy moderated in July and August due to Delta variant.
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壹 8月份進出口數據超預期
8月份出口數據超市場預期，出口以美元計同比上漲25.6%，超出是市場預期的17.1%，也高于7月份的19.3%。對各個國家和地區的出口都有增長，但最主要的是對歐盟的出口增速較高。進口同比上漲33.1%，也超市場預期。
貳 經濟也許不太差
一方面海外疫情尤其是東南亞疫情導致部分訂單轉移到國內，另一方面，因為運力受限，部分國內和海外訂單提前。半導體等產品的出口增速也較快。8月份數據顯示出口仍是經濟增長的動力。超預期的出口也許意味著我國經濟可能并不太差。海外疫情連綿不斷造成供應鏈被打破，我國當前可能是全球唯一能夠保持正常生產的國家。如果出口持續超預期，我國經濟在3、4季度下行的速率可能會很平緩。
叁 全球通脹超預期
歐元區通脹率已經達到3%，為10年來的最高水平。德國消費者價格指數上漲3.9%，為1993年12月以來的最高水平。德國在魏瑪共和國時期曾經發生過惡性通貨膨脹。因此，德國從那之后一直把通脹視作大敵。當前無論是美聯儲還是歐央行都認為通脹是暫時的，因為通脹中的較大上升來自于供應鏈的破壞。但這個暫時要持續多久沒有人知道。歐美疫情控制不力很可能使供應鏈再次遭到打擊。同時，很多大宗商品價格持續飆升，對通脹也構成壓力。
肆 央行如何應對？
如果通脹不是暫時的，則各國央行面臨較大挑戰。如果過早收回流動性，經濟復蘇將會夭折。歐央行在2008年全球金融危機之后就曾經犯過這樣的錯誤，導致歐洲經濟陷入二次衰退。但如果落后于通脹，則通脹有失控的風險。經濟不那么差，通脹可能會很高，這種情況下我國央行會如何應對呢? 也許市場期待的對經濟支持的政策要等得更久一點。
伍 過去幾年美股九月份是上漲的
因8月出口數據超預期，A股和港股上漲。上證指數已經逼近前期高點，有策略師看到4000點。美股因擔憂Delta疫情的負面影響而下跌。高盛調低美國2021年經濟增速預測至5.7%，市場普遍預期在6.2%。摩根·斯坦利將美國股市評級下調到低配，認為9、10月份股市將會面臨調整壓力。9月份歷史上看確實是一個調整的月份，但是過去幾年9月份都是上漲的。
I. Export-import data was better than expected
China export in August jumped 25.6% year-on-year, better than 17.1% expected and higher than 19.3% in July. Export grew across the board but thatto Europe grew the fastest. Import grew 33.1%, higher than expected as well.The better-than-expected import-export data was because that overseas orders shifted from Southeast Asia to China as COVID-19 pandemic made countries in Southeast Asia hard to organize mass production. Moreover, due to the shipping challenges orders for the Christmas festival were made earlier than previous. Export growth in China could be maintained at a relatively high level in the remaining four months of this year. This is mainly due to the pandemic. Around the world only China can control the spread of Delta variant in an efficient way. As such the 3rd and 4th quarter economic growth might not slow down too much in China.
II. Inflation is higher than expected
Yet inflation is still a concern around the world. Germany saw its Consumer Price Index (CPI) inAugust rose 3.9% year-on-year, the highest reading from Dec. 1993. The CPI in Euro-region reached 3% year-on-year, the highest in 10 years. Germany ever suffered hyperinflation in history. Hence, policy makers in Germany always take inflation as their top policy target.
III. Challenges for central banks
However, at this moment both the Federal Reserve in the US and the European Central Bank (ECB) consider inflation as transitory.Yet, it is hard to make it clear how long the transitory inflation would last.This actually poses big challenges for these policy makers. ECB made a mistake in 2011 by withdrawing supporting policies earlier and caused the Euro-region tobe in depression for the second time after 2008 global financial crises. This time they wowed not to make the same mistake. Yet given the high inflation,they might risk acting too late. For China if economy is better than expected,then the supporting policies might come later than expected.
IV. Market summary
The better-than-expected export-import data in August boosted both A-share and HK stocks. DOW and SP500 fell due to concern on the pandemic.
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壹 護城河是指什么？
1999年，沃倫巴菲特在《財富》雜志發表了一篇文章，談到了護城河，并指出“被寬闊的、長流不息的護城河所保護的產品或服務能夠為投資者帶來烽火的回報”。企業的護城河包括無形資產（品牌、專利和監管牌照）、成本優勢、顧客粘性、規模效應和進入壁壘等方面。
貳 護城河五要素
無形資產和成本優勢都比較好理解。顧客粘性在很大程度上是指顧客使用產品的轉換成本。如果轉換成本很高，一般顧客很難轉換。比如一些手機零部件生產企業，通常在手機品牌商開始設計產品時就參與進來，這種情況下被換掉的概率較低。當然也不排除表現不太好的被淘汰的可能性。規模效應就是指增加新的客戶對企業帶來的額外生產成本是遞減的。通常，規模越大，企業的生產成本越低。當然規模效應是有邊界的。比如養奶牛的牧場可能幾千頭是合適的規模。萬頭牧場所帶來的環境污染以及對草場的壓力就會大很多，所以，規模大反而不經濟，適度最好。進入壁壘通常是指巨額的資本投入或銷售費用的投入。比如芯片行業的投資動輒上千億美金，這就帶來了很大的進入壁壘。
叁 護城河被打破了？
如果一家公司能夠通過競爭優勢，維持至少10年賺取超額收益的能力，則該公司擁有比較寬廣的護城河。但護城河不是靜態的，而是動態發展的。年初至今，一些擁有寬廣護城河的公司跌幅較大。他們的護城河被打破了嗎？護城河其實沒有被打破，但某些方面確實變得不那么具有競爭力了。比如一家醫藥公司，其研發費用占收入的比例一直保持在雙位數，研發能力保持在市場前列。但是，由于藥品集采失利，研發能力無法體現到盈利上，導致企業的業績低迷，被投資者拋售。再比如一家食品飲料公司，其品牌優勢明顯，但是由于產品價格高企導致客戶粘性下降，市場擔心這會影響未來的成長性。因此，有了護城河并不是一勞永逸，企業還需要不斷地努力以保持護城河的寬度和深度。否則，就有短期股價大幅調整的風險。
肆 全球股市上漲
A股和港股在消費醫藥股帶領下大幅反彈，美股因勞動節休市。8月份中國經濟數據即將發布，值得關注。
I. What is the moat?
In 1999 Warren Buffett published a famous article in Fortune magazine, in which he pointed out that a company with a broad moat that can last for a long time can make a lot of money for investors. The so-called moat of a company includes intangible assets such as brands, patents and supervision rules, cost advantage, viscosity of customers, scale effects and entry barriers.
II. Five elements of a moat
Intangible assets and cost advantage are easy to understand. A type of viscosity of customers refers to the high costs for a customer to shift to another producer or service provider. A case in point is in mobile components and parts producers. They usually participate in the mobile phone design of mobile brands from the beginning and adjust their production accordingly. Mobile brands would face big cost to shift to other components and parts producers. Scale effects are also familiar to investors. Yet scale effects have boundaries. It is not the truth that the bigger the scale the better the results. Take the example of raising milk cows, a couple of thousands milk cows have scale effects. But 10 thousand orabove would cause environmental issues and put a pressure to the grasslands. A type of entry barriers refer to big capital expenditure. This is especially true in foundry sector, in which US$ 100 billion capital expenditure is not unusual.
III. The moat can change
The moat is not static but changes from time to time. Year-to-date stock prices of some companies with broad moats have fallen sharply, implying that their moats are not strong in some aspects. Take the example of an innovative drug producer it has maintained its research and development cost to its sales ratio at double digits for years and enjoy competitive advantages in innovation drugs. However, due to that it lost in bids to national mass procurement of drugs its innovation advantage can not be turned into profits. In summary a company should make efforts to maintain its moat as long as possible.
IV. Global stock markets rose
A share and HK stocks rose.Healthcare and food and beverage sector led the rally. The US stock market closed for Labor Day holiday.
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