近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 股市長牛的基礎
美國二戰之后股市長牛的基礎是科技創新。《劍橋美國經濟史》第三卷分析了美國二戰后的科技創新。一個很重要的推動者是美國二戰時期最著名的科學家和工程師之一和“曼哈頓計劃”的提出者范內瓦·布什。他在1945年的報告《科學：永無止境的領域》中指出基礎研究是經濟增長的最終源泉，提倡建立獨立的聯邦管理機構，負責所有國防和非國防領域的基礎研究方面的投資，建議基礎軍事研究的發展方向是民用研究。
貳 美國聯邦政府大力投入基礎研究
二戰后，美國聯邦在國家研發總投資中占比巨大。1945到1969年，當時世界上除美國外最大的四個工業國家--德國、法國、英國和日本在研究與開發上的累計總投資為11.3萬億美元，而美國為25.6萬億美元。1995年，聯邦政府投入到基礎研究中的資金占總投資的58%。
叁 大學在基礎研究中發揮重要作用
大學作為基礎研究項目的承擔者的重要性也提升了。統計顯示，1996年美國大學承擔了美國61%的基礎研究項目。而新興的小型公司在戰后美國創新體制中發揮了重要作用。這主要是因為大學、政府和不少私營企業建立的大型基礎研究部門孕育了技術創新，這些技術隨著研究人員創立公司并將其商業化而走向社會。這種現象在生物技術、計算機和微電子領域特別明顯。這些新興公司的發展也離不開完備的私人融資體制，美國風險資本從20世紀50年代開始就對從事新興技術的公司進行投資。
肆 我國研發投入有提升空間
對比美股，A股的長牛也離不開科技創新。2020年，我國在研發的投資為2.44萬億人民幣，占GDP比例在2.4%。2019年，發達國家中研發占GDP比例最高的為韓國，為4.6%，其次為德國和日本，占比為3.2%，美國的占比為3.1%。但我國在基礎研究方面的投入占比較低。2020年，我國在基礎研發的投入為1504億人民幣，占總體研發投入的比例為6.2%，而美國這個比例約為15%。因此，我國無論在總體研發和基礎研究的投入上都有較大提升空間。而中小公司也會在科技創新中發揮重要作用，專精特新小巨人是經濟長青的基礎和股市長牛的一個重要支柱。
伍 市場綜述
A股上漲，美股大漲。美聯儲九月議息會議結束，宣布縮減債券購買計劃將很快就會來到。市場預期聯儲11月份縮減債券購買計劃，12月份實施。
I. The foundation of a long bull market
The long bull markets of the US stocks were supported by technology innovation. In the Cambridge Economic History of the United States (Volume III), authors analyzed the innovation of the US after World War II. Vannevar Bush, who is one of the most famous scientists and engineers in the US during WWII and brought up Mahhattan Plan, pointed out in his “Science: The endless frontier” that basic study is the source of economic growth and suggested to set up an independent agency to shoulder the investment in both military and civil basic study. He also suggested that basic study in military should be applied to civil use.
II. The federal government invested big in basic study
After WWII, the federal government invested huge in basic study. From 1945 to 1969 the most avanced nations in the world at that time including France, Germany, the UK and Japan invested a total of US$ 11.3 trillion. As a comparison the US invested US$ 25.6 trillion. In 1996 the federal government contributed 58% of the total investment in basic study.
III. Universities played a key role in basic study
Universities rose as a key role in basic study. In 1996 universities took up 61% of all of the basic study activities. Small companies contributed a lot to innovation, especially in medicine, electronic and computer sector. The reason is that those researchers in the universities brought their study results to commercial use by setting up small companies. Venture capital helped these start-ups a lot.
IV. China's R&D investment has room to increase
China’s research and development was 2.4% of GDP in 2020. Compared with 4.6% of South Korea, 3.2% of Germany and Japan and 3.2% of the US in 2019 our R&D has room to further increase. Moreover, our investment in basic study was only 6% of total R&D in 2020, compared with 15% of the US. We expect that the specialized, fined, peculiar and innovative little giants in China would also contribute to innovation and economic growth, just as their counter parties in the US. A long bull market with science as the solid foundation in A share would not be too far away.
V. Market summary
A share rose while the US stocks rallied.The September FOMC concluded and the Fed announced that tapering would come soon. Market expects the Fed to announce it in November and begin to execute it in December.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
壹港股大幅跑輸全球主要指數
恒生指數繼7月份下跌9.94%，創下2018年10月以來最大月度跌幅，8月只是稍微喘了口氣，9月截止21日又下跌了6.64%。恒生指數年初至今下跌11%。全球16個主要國家和地區指數年初至今只有三個是下跌的，分別為深成指、巴西指數和恒生指數。深成指和巴西指數分別下跌0.4%和8%。漲幅最高的俄羅斯和印度指數上漲22-23%。因此，恒生指數遠遠跑輸全球主要指數。
貳 多個行業指數估值處在20年最低水平
恒生綜合行業指數中很多估值都處在20年來的較低甚至最低水平。在恒生11個主要行業中，靜態市盈率估值處在50%以上分位的只有醫療和非必需消費行業，分別處在歷史上91%和62%的分位。而綜合、原材料和工業處在歷史上44%、39%和19%的分位。除去以上5個行業，其余6個行業均處在10%以下分位。具體來說，資訊科技業、能源、公用事業、金融、電訊、地產分別處在歷史上8%、2%、1%、0.2%、0.2%和0.2%的分位。對于這些傳統行業，這個歷史可以追溯到2001年。
叁 離岸市場
港股估值如此之低一方面與其是離岸市場有很大關系，歐美機構投資者主導這個市場。一有風吹草動，這些投資人就會甩賣離場，先觀望再做決策。
肆 做空機制
另一方面，也與沽空有很大關系。港股常年的沽空比例保持在10%左右。但當市場面臨較大不確定時，沽空比率會迅速攀升。周一，港股市場沽空比例（沽空金額/可沽空股份成交額）為22.7%。因有香港地產商和內地地產商的負面消息，資金做空港股。周二，該比率下降到18.7%，當前沽空金額168.9億港幣，而可沽空股份成交金額為998.5億。可沽空股份成交金額一般小于市場總體成交量，因為有些股票不能被做空。有國際知名投資人近期因中國出臺的一些政策和發生的一些事件而明確表示做空中國股票，A股沒有做空機制，所以，大量的空單都跑到了港股。
伍 A股中秋假期之后怎么走？
港股周一大跌，而周二上漲；美股周一大跌，周二小跌。市場關注美聯儲議息會議的結果和A股中秋假期后的表現。拭目以待。
I. HK market performed poorly
Hang Seng Index fell 9.94% in July, the biggest monthly fall from Oct. 2018. It fell another 6.4% in September and fell 11% year-to-date by September 21st. Among the 16 global major stock indexes, it’s the worst-performing index. There are three indexes out of 16 that fell year-to-date, which are Shenzhen Composite Index and Brazil IBOVESPA Index along with Hang Seng Index. Shenzhen Composite Index and Brazil IBOVESPA Index fell 0.4% and 8.3% respectively year-to-date. As a comparison the best-performing index year-to-date are Russia and India stock index, which rose 23% and 22% respectively so far this year.
II. Sectors' valuation are at 20-year lows
Among Hang Seng 11 composite sector indexes, six have a price-to-earnings valuation at 10% percentile historically. They are technology, energy, utilities, telecom, financial,and property, whose percentile are 8%, 2%, 1%, 0.2%, 0.2% and 0.2%. Some traditional sectors such as financial and property are valued from 2001, i.e.,their valuation are at 20-year lows.
III. An off-shore market
That HK market performed poorly is due to that it is an off-shore market. The investors that have pricing power in this market are those institutional investors from the European and the US. They would sell the market when there are any uncertainties. From July some policies that targeted equality and common wealth have caused panic among those investors.
IV. Short mechanism is another reason
And short mechanism in HK market further exacerbates the situation. Some reknown international investors have announced that they are shorting Chinese stocks.A-share does not have short arrangements. So they put all of their shorting orders in HK market. The short ratio, which is the total shortable stocks’ trading value divided by short position, has been maintained at around 10% in HK market for years. Yet when risks loom, the ratio can go as high as more than 20%. On Monday this ratio shot up to 22.7% while on Tuesday it fell to 18.7%.
V. A-share is the focus after the Mid-Autumn festival
HK market recovered partially on Tuesday following big sell-off on Monday while the US stocks failed to rebound on Tuesday. Investors are watching how A-share will perform after the Mid-Autumn festival as well as the FOMC results, which would come out earlier Thursday morning in Asia time.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 港股大跌與香港地產商
港股周一大跌，因受到香港地產和內地金融地產行業的拖累。《路透》早前引述三位主要地產開發商和一位知情本鋼特區政府顧問，本港開發商被告知，要運用資源及影響力維護國家利益，更要回饋社會，協助解決住房短缺問題。
貳 住宅供應增加是大趨勢
香港大地產商都囤積了大量土地。截止2019年底，香港五大地產商的土地儲備總計為660萬平米，占香港私人住宅用地面積的38.8%。香港住宅供應增加將是未來的大趨勢。摩根·斯坦利今年4月曾發表報告稱供應是壓抑樓價上升及令住屋可負擔的最有力工具，三個潛在解決供應的方案為農田轉換、填海和增加地積比。其中農田轉換近期已有所加快，如新地收購了古洞新發展區首塊公開招標農地(歷時15年規劃)。
叁 香港樓市或下跌
摩根·斯坦利預估對地產商的最差情景為政府公布積極的供應目標，如由目前每年供應3.5萬個增至超過10萬個，則香港樓價至明年底估計或會下跌20%。其基本情景假設為今年樓價會上升9%，明年則升5%。如果樓市下跌，則地產商的利潤也會承壓。香港本地開發商周一股價跌幅都在10%左右。
肆 外資怎么看某內地房地產公司
瑞銀估計該房地產公司債務規模在3130億美金，其中190億美金為境外債券。貝萊德、瑞銀和匯豐是該房地產公司最大的境外債券持有者。周一匯豐的信貸違約掉期上升了16%。市場擔憂該公司債務問題會傳染到全球市場，甚至認為將會影響美聯儲的貨幣政策。也有分析師認為該公司債務只是中國的問題，政府會采用債轉股等方式解決。彭博社報道，部分銀行已經為該公司的倒閉做好了準備，通過計提壞賬準備等。凱投宏觀分析師認為從中國政府處理包商銀行和2015年股災和貨幣貶值事件中可以看出，中國政府會允許短暫的金融混亂，但最終都會出手平息大規模的債務拖欠。
伍 市場綜述
周一歐美市場也大幅下跌，也側面反應了投資者對風險傳染的擔憂。美聯儲的議息會議結果將會在周三出爐，市場在不安中等待其是否會開啟縮減債券購買計劃的消息。截止上周五，美股已連跌三周，有分析師認為當前為買入良機。
I. HK market crashed
HK market crashed on Monday. One reason is that HK local property developers were told to contribute to the welfare of society and could not maintain their monopolistic positions. This means that they would not have the high margin as previously. All of the HK property developers' stocks fell at around -10%.
II. Housing supply is to increase
Both analysts from JP Morgan and Morgan Stanley believed that the best way to contain the high housing prices were to increase supply. The property developers have a big land reserve. By the end of 2019 the five largest property developers have a land reserve at 660 square meters,which is 38.8% of the total land supply for private housing market. The increase of housing supply is certain in the future.
III. Housing prices to fall
Morgan Stanley estimated that if government can increase property supply from current 35,000 to 100,000 the housing prices would drop 20%. But the base case scenario they assume is that housing prices would increase 9% this year and then 5% in2022.
IV. International investors view a Chinese property company differently
UBS estimated that the property developer had US$313 billion debt with US$19 billion off-shore bond. Blackrock,UBS and HSBC are the largest off-shore bond holders of the company. HSBC’s Credit Default Swap, a derivative that measures risk of default, rose 16% on Monday. Some analysts worried that the debt issue would spread to the US and even make the Fed delay tapering. Others believed that this would be strictly a China issue.
V. Still no consensus so far
Capital Economics thought that Chinese government would allow temporary crisis in financial conditions but would intervene in case of large-scale default.They judged this from both Baoshang Bank and the drop of equities and RMB currency in 2015. There is no consensus on this issue. Market is waiting for news on restructuring in the coming weeks. The European and the US market also crashed. Investors wait for the results of the FOMC, which will conclude on Wednesday
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 富可敵國的對沖基金
塞巴斯蒂安·馬拉比的《富可敵國》一書刻畫了近代金融史上著名的對沖基金。這些對沖基金憑借管理人的能力做到了富可敵國。所有的對沖基金都曾經遭遇過重大挫敗，而挫敗的原因各不相同。
貳 長期資本管理公司、老虎基金和量子基金
像長期資本管理公司，它的失敗不是由于衡量風險的方法過于簡單，而是由于它想要對風險進行準確測量，而這是不可能實現的。有一些對沖基金規模太大，市場崩潰時沒有辦法跑掉。比如2000年互聯網泡沫破滅時的量子基金和老虎基金。這兩只基金在20世紀90年代末是美國最大的兩只對沖基金，盡管他們當時的規模只有200億美金。老虎基金奉行價值投資理念，認為科網股的泡沫遲早會破裂，因此重倉了美國航空公司。可隨著美國航空公司的利潤下降，股價在1999年初的三周內下跌了29%。由于老虎基金重倉該股票，很難拋售出來。老虎基金的風格就是重倉持有最多十只股票，在2000年互聯網泡沫危機發生時，人人都知道他們持有的是什么股票。競爭對手選擇在他們之前拋售這些股票。互聯網泡沫直到2000年3月份才開始破滅，再次印證了凱恩斯所說的“市場保持非理性的時間總是比人們預期的長”。堅持價值投資的老虎基金被迫關閉。與老虎基金相反，量子基金是由于重倉科網股而在泡沫破滅后遭遇重大損失，不得不關閉。
叁 風險和收益是對等的
還有一些對沖基金購買了流動性不足的資產，在一個流動性不充分的市場中，會有大量的便宜貨，但因為錯誤所付出的代價也常常是巨大的。縱觀歷史上成功的對沖基金，無論成功或者失敗都是因為重倉某一股票或投資品種造成的。所以，投資里風險和收益總是對等的。想要收獲多大收益，就要付出多大風險。總之，沒有免費的午餐。
肆 市場綜述
A股和港股再次下跌。港股本周再次遭遇股災式下跌，指數全面跌破一倍凈資產。房地產、互聯網、博彩等板塊遭到全面拋售。這應該是恒生指數歷史上第四次跌破一倍凈資產。歷史上看，每次恒指破凈后都會有表現較好的時期。A股因新能源板塊下跌。大幅美股探底回升。雖然8月份的零售數據環比上漲超市場預期，但部分原因是因為調低了7月份的基數所致。投資人對9月份的市場表現仍然保持謹慎態度。
I. More money than God
In “More money than God” Sebatian Mallaby described how those famous hedge funds rose and fell. The funds that lost a big sum of money and were forced to be closed made the same type of mistakes.
II. Three hedge funds that went bust
Long-term capital management tried to price risks which turned out to be impossible. Some hedge funds were too big to escape from the market. Tiger Fund and Quantum Fund were among them. Tiger Fund was a value investor and held a big chunk of America Airline stock. When the airline’s profit began to turn negative the stock price fell 29% in three weeks. Tiger Fund could not sell it out due to its big exposure. Quantum Fund was a trend follower and exposed to internet stocks heavily before the internet bubble went bust. It could not escape from the bubble. Both funds were closed in 2000.
III. Risk and return are associated closely
Other funds invest in assets that were not liquid. The pricing of these illiquid assets might imply big mistakes and when things changed the prices could fall sharply. From the ups and downs of these famous hedge funds we can see that risk and return are positively related in investment. The higher return one would like to pursue, the higher risk he or she needs to take. In a word there is no free lunch.
IV. Hang Seng Index fell to 1x PB
A-share and HK stocks fell. HK stock market suffered crash this week. Property, gaming and tech sectors all fell sharply.Hang Seng Index’s valuation fell to 1x price-to-book (PB) for the fourth timein history. Every time Hang Seng Index falls below 1x it would perform well for some time. A-share fell due to the rumors that raw material for new energy sector might be procured in centralized manner. This sounds unlikely given that China does not own much Li-mines. The new energy sector rose quite a lot thisyear and investors might take profit before the Mid-autumn Festival holidays.
V. Investors in the US market are still cautious
The US stocks bottomed out. Retail sales in August rose 0.7% month-on-month versus down 0.8% expected. Yet the retail sales beat came after the intial estimate forJuly was revised down sharply from a month-over-month gain of 0.5% to a decline of 0.8%. Investors are still cautious about the market in September, which is historically performed poorly.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 庫存周期
庫存周期的上行期通常對應股市的上漲，而庫存周期的下行期通常對應股市的下跌。庫存周期的下行期通常包括經濟的滯漲期和通縮期。股市在滯漲期可能上漲也可能下跌，但是在通縮期一般而言都是下跌。
貳 庫存周期中股市的表現
根據一位著名分析師的統計，從1996年到2011年五次庫存周期的上行階段，分別是1996年4月到1997年1月，1999年5月到2000年8月，2002年1月到2004年2月，2005年8月到2008年1月和2009年1月到2011年5月，上證指數分別上漲73%、78%、2.7%、299%和51%。而在五次庫存周期的下行期，分別是1997年2月到1999年4月，2000年9月到2001年12月，2004年3月到2005年7月，2008年2月到2008年12月以及20011年6月到2012年8月，上證指數分別上漲16%、-18%、-35%、-58%和-25%。
叁 特殊情況
1997年2月到1999年4月的庫存周期下行期，股市延續了1996年的牛市，是牛市的筑頂階段，因此上漲。當時的經濟和政策環境是消費者價格指數處在較低水平，貨幣政策相對寬松。而2002年1月到2004年2月的庫存周期上行期，上證指數僅僅上漲了2.7%，主要是受到國有股減持和股權分置改革的相關制度性約束。
肆 最近一輪庫存周期
我們判斷最近的一輪庫存周期上行期始于2020年2月，上行高點在2021年3月。在此階段，通脹保持在較低水平，特別是消費者價格指數，沒有明顯過熱的表現，經濟增速也保持在一個合理穩健的水平。同期，股市上漲38%，幅度相對溫和。當前股市處在庫存周期下行期的滯漲階段，終端需求較弱，而通脹高企，漲價是一個重要的主題。經濟在滯漲之后將走向通縮，屆時股市可能要進行較大幅度的調整，只有防御類股票才能獲得相對收益。在庫存周期的下行期，高估值股票面臨較大壓力。白馬股春節后的調整印證了這一點。
伍 市場綜述
A股和港股再次下跌。8月經濟數據除了出口外，全面低于預期，其中既有疫情的影響，也有周期下行的壓力。港股博彩股大幅下跌，因《新博彩法》咨詢文本在賭牌數量、賭牌期限、博彩監管的法定要求、持股比例、推動非博彩業務發展等方面超出市場預期，強監管的趨勢明顯。美股大漲，市場似乎在從連續的下跌中走出來。
I. An inventory cycle and stock market
The upward period of an inventory cycle usually corresponds to the stock market rally while the downward period of an inventory cycle corresponds to the stock market tumble.
II.Study five inventory cycles in history
Based on the analysis of a famous analyst in China there were five upward periods of inventory cycles from 1996 to 2012. Shanghai Composite Index rose 73% (from April 1996 to Jan. 1997), 78%(from May 1999 to August 2000)、2.7% (from Jan. 2002 to Feb. 2004)、299%(from August 2005 to Jan. 2008) and 51%( from Jan. 2009 to May 2011) respectively. There were also five downward periods of an inventory cycle during the same period. Shanghai Composite Index rose 16% (from Feb 1997 to April 1999)，-18%( from Sept. 2000 to Dec. 2001)，-35% (from March 2004 to July 2005)，-58% (from Feb 2008 to Dec 2008) and- 25% (from June 2011 to August 2012) respectively.
III. Two special cases
From Jan. 2002 to Feb. 2004 China began to implement state share sale reformation and the stock market performed poorly during this period. That’s why Shanghai Composite Index only rose 2.7% during this upward period. From Feb. 1997 to April 1999 the stock market was at the end of a bull market. That’s why it rose despite the economy was in a downward period of an inventory cycle.
IV. The most recent inventory cycle
We judge that the most recent upward period of an inventory cycle began in March 2020 and ended in March 2021. During this period the inflation in consumer side was moderate and economic growth was steady.Shanghai Composite Index rose 38%. Currently we are in the downward period an inventory cycle. It includes two stages, i.e., stagflation and deflation. In stagflation a key theme is price increase. High-valued stocks usually do not perform well during the downward period of an inventory cycle
V. Market summary
A-share and HK stocks fell. Macau gaming stocks fell sharply as the new laws in consulting point to more strict supervision for gaming sector. The US stocks rallied after falling for more than a week. Market waits for August retail sales to judge the temperature of the economy.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 美國8月通脹回落
美國8月份的消費者價格指數同比和環比漲幅均低于預期: 同比上漲5.3%，預期5.4%；環比上漲0.3%，預期0.4%。7月份消費者價格指數環比上漲0.5%，8月的環比漲幅較7月份也是回落的。但消費者價格指數的回落可能受到疫情的影響，因為飛機票價和酒店住宿價格分別較7月份下跌9.1%和3.3%。這也意味著一旦疫情好轉，這些價格很可能再度上漲。
貳 美國消費領域通脹更重要
上周五發布的美國生產者價格指數同比漲幅超市場預期。作為一個消費占GDP比重高達80%的國家，市場對美國消費者價格指數的關注程度遠高于生產者價格指數，制造業在美國經濟中占比僅為12%。
叁 我國生產領域通脹影響更大
作為一個制造大國，原材料上漲對我國經濟產生重大影響。因此，生產者價格指數的漲幅為政府和市場所關注。上周公布的我國8月生產者價格指數的同比漲幅達到2008年8月以來最高水平，從環比看還有加速上升的態勢。我國消費者價格指數的漲幅當然也很重要。但一方面由于我國消費者價格指數在相當程度上是豬指數，而豬肉價格從今年年初以來持續下跌。因此，消費者價格指數同比漲幅一直保持在較低水平。另外，由于貨幣政策的松緊程度一定程度上受到消費者價格指數的制約。歷史上看，只要消費者價格指數同比漲幅超過3%，貨幣政策就會傾向于收緊。
肆 原材料價格可能長期保持高位
近期，有研究表明鋁的供應在未來五年不可能有大幅度改善，電解鋁的價格有可能長時間保持在較高水平。周二澳大利亞鋰精礦拍賣價格大幅超出市場預期，也再次點燃了新能源電池板塊的行情。種種跡象表明，幾乎所有上游原材料都受到供應方面的制約，價格會較長時間維持在較高水平。原材料價格上漲向下游傳導需6-9個月的時間。考慮到上游原材料價格從今年年初開始就處在較高水平，消費者價格指數的上漲可能為期不遠了。因此，通脹的回落也許僅是暫時的，上漲可能是長期的。
伍 市場綜述
A股和港股均下跌。前期表現強勢的周期股領跌，醫藥消費等白馬股上漲。澳門博彩股連續第二天下跌，因政府要加強對該行業的監管。盡管通脹回落，美股仍收跌。標普500指數連續第六個交易日收低于開盤價，這是2020年2月以來的首次。
I. August inflation in consumer-side rose less than expected in the US
The US Consumer Price Index (CPI) in August came in lower than expected. CPI rose 5.3% year-on-year while 0.3% month-on-month versus 5.4% and 0.4% expected. In July CPI rose 0.5% month-on-month. Part of the fall was due to airfare and hotel prices, which fell 9.1% and 3.3% month-on-month respectively.In the US consumption takes up to 80% of GDP. Hence, inflation in consumer sectors has a big impact on the overall economy. Manufacturing is only 12% of the US GDP. Hence, inflation in producers’ side is not as important as in consumer side.
II. Inflation in producer-side in China has a bigger impact
China is different from the US. Manufacturing takes more than one-third of GDP. Hence, inflation in producers’ side has a big impact on our economy. China’s Producers Price Index in August came in higher than expected at 9.5% year-on-year. It was the largest increase from August 2008. Yet due to supply constraints upstream raw material prices would be at high levels for years. China’s CPI is related with swine prices closely. Swine prices have been falling since the beginning of this year. As a result CPI has been maintained at a low level. CPI affects monetary policies. A rule of thumb is that once CPI rises higher than 3% year-on-year China’s monetary policy would strengthen. So now it is not the time to worry about monetary policy.
III. The inflation is to be transmitted from producers to consumers
It is estimated that price increase would be transmitted from producer-sideto consumer-side in 6 to 9 months. Raw material prices rose to high levels at the beginning of this year. Hence, in 3Q we would see cost pressure in consumer products producers. So the fall of inflation might only be temporary while the rise of inflation would last for a long time.
IV. Market summary
A-share and HK stocks fell.Cyclical stocks tumbled.Macau gaming stocks fell for the second day in consecutive as government might impose more rules in this sector for its better development. The US stocks fell across the board. The SP 500 closed lower than its opening for the sixth trading day in a row, the first time from February 2020. The US 10-year treasury yield fell below 1.3% despite that the Fed might taper soon.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
免費咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區天虹路46號信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產管理有限公司版權所有
滬ICP備2020029404號-1
