近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平?，F在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 漲價傳導到消費終端
今年投資人聽到最多的一個詞恐怕就是“漲價”。水泥企業漲價之后化工企業漲價，漲價的理由都是原材料上漲。進入四季度，我們看到價格壓力終于傳導到消費品，消費品企業開始漲價，從醬油到調味料，從啤酒到食用油。
貳價格壓力傳導需要時間
這背后對應的月度同比漲幅處在歷史高點的生產者價格指數向消費者價格指數的傳遞。但是由于豬肉價格仍在相對低位，消費者價格指數的同比漲幅仍然較低。我國9月份消費者價格指數同比上漲0.7%，為4月以來的最低同比漲幅，主要是受到豬肉價格下跌的拖累。而生產者價格指數同比漲幅為10.7%，為1996年有數據以來的最高值。價格上漲通常需要半年時間從生產端轉到終端消費者。因此，年初以來的原材料價格上漲現在傳導到了消費品企業。
叁 漲價不一定帶來凈利潤的提高
漲價對企業不一定是有益的。如果企業所處行業的競爭格局比較好，漲價通常不會對產品的銷量產生負面影響。因此，漲價就會增加企業的凈利潤。而如果企業所處的競爭格局較差，則漲價通常會導致銷量下降，導致企業得不償失。曾經有一家衛生用品生產企業，在紙漿價格大幅上漲后提高衛生紙價格。但是衛生紙這種產品同質性較高，品牌效應較低，因此漲價導致其產品銷量的下降。
肆 必需消費品漲價通常比較成功
必需消費品通常提價會產生積極的效果，主要原因是這些產品的品牌力較強，消費者也不會在意價格的小幅提升。而且這些企業漲價的形式也是多種多樣的，可以通過換包裝（如從大包裝換到小包裝）或者開發出新產品等方式變相提高產品價格。對于客戶是企業的生產企業，他們的產品價格通常隨著原材料價格的變動而變動。因此，對于這些企業而言，漲價是有周期的。但對必需消費品企業而言，漲價通常能夠持久。這背后主要是由于隨著個人可支配收入的提高，消費者尋求更有品質的生活。
伍 美國公司漲價能力更強
A股和港股下跌。A股28個行業中6個上漲，22個下跌。其中休閑服務、鋼鐵和采掘跌幅居前。而國防軍工、農林牧漁和汽車漲幅居前。港股連續6天下跌。疫情加劇增加了投資人對中國4季度經濟增長的擔憂，同時某地產商爆出債務問題也打擊了投資者的風險偏好。但A股總體市場沒有泡沫，下行空間有限。3季報顯示美國上市公司基本都能夠傳導原材料上漲的壓力，業績超預期。美股再創新高。
I. Price increase in consumer sectors
The most frequently mentioned words in 2021 should be price increase. Price increase has happened in various sectors. Before 4Q2021 price increase happened in mid-stream sectors such as petrochemical sector and cement sector etc. Now when it comes to the 4th quarter price increase happened in consumption sectors such as soy sauce, beer, etc.
II. It takes time for price increase to be transmitted
The reason is that Producer’s Price Index rose 10.7% year-on-year (yoy) in October, the fastest increase from 1996 when the data began to be released. Consumer’s Price Index rose 0.7% yoy in October due to the continuously falling swine prices. It usually takes half a year or 9 months for the price increase to be transmitted from producers' side to consumers' side. As raw material prices began to increase at the beginning of this year now the price increase has transmitted to consumers products.
III. Results might differ
The results of products’ price differ from companies. Those companies in a relatively good competitive landscape would enjoy price increase as their products’ sales volume would not be hurt by price increase. For those companies that in very competitive sectors products’ price increase would hurt sales volume. As a result companies would be faced with less profit after products’ price increase. This happened to a well-known hygiene products producer more than 10 years ago. The company raised its toilet paper prices pressured by high-flying paper pulpprices. But toilet paper products do not differ too much from one brand to another. And the price increase pushed consumers to buy other brands at lower prices.
IV. Consumer stables companies usually enjoy price increase
In general consumer stables can enjoy price increase due to their strong brand names. The rising disposable income of consumers make them look for better quality of life and support price increases of stables.
V. The US companies can transmit raw material prices pressure well
Both A-share and HK stocks fell.Market is concerned about the economy prospects and cyclical fell sharply. But A-share’s valuation in general has no bubbles, which means that the broad market does not have much room to fall. The US stocks reached another record high boosted by better-than-expected 3Q earnings.
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壹 回顧2013年
市場對于即將到來的美聯儲縮減債券購買規模到底計入了多少呢？2013年5月23日，時任美聯儲主席伯南克在國會作證時表示將擇機削減債券購買規模。此消息對市場無異于一個驚雷，導致了“縮減恐慌”：美國國債收益率上漲，債券價格下跌，全球股市調整。
貳 債市已經反應縮減行動
美國10年期國債收益率2013年5月23日為2.02%，到美聯儲宣布縮減債券購買計劃前的12月初上漲2.81%，7個月的時間上漲了接近80個基點。而此次美國國債收益率從7月份最低1.19%上漲到10月份最高1.68%，上漲幅度為49個基點，為上一次縮減債券購買規模的一半以上。考慮到此次美聯儲與市場溝通很充分，基本可以認為美國國債市場反應了縮減債券規模所帶來的沖擊。
叁 美股當前估值較高
從股市的表現看，美國道瓊斯工業指數2013年50次創出歷史新高，全年累計漲幅為26.5%?？s減債券購買在2013年并未對美股造成重大沖擊。今年美股表現也非常靚麗。年初至今，道瓊斯、標普500和納斯達克指數分別上漲17.6%、22.8%和20.4%，無數次創出歷史新高。相比2013年，當前美股的主要風險是估值較高。2013年12月初， 道瓊斯指數的靜態市盈率為15.4倍，而當前為25.6倍，處在歷史上的較高水平。如果將當前較低的利率水平考慮進來，按照2013年12月份的風險溢價，則估值水平應為19.3倍。當前估值較19.3倍高32.6%，這有可能是美股面臨的一個風險。
肆 對發展中國家沖擊會較小
發展中國家在此次美聯儲縮減債券購買規模之前都未雨綢繆，紛紛加息以防止資本外逃對股市和債市的沖擊。從美元指數看，對比2013年，當前美元指數處在相對較高水平。2013年5月美元指數在80上下。美聯儲在2014年中結束債券購買之后，美元指數一路上行到100以上。而當前美元指數在94左右，上行空間雖然存在，但相比2013年空間較小。因此，美聯儲收縮流動性對發展中國家造成的沖擊會減少。
伍 關稅降低提上日程
A股和港股下跌。10月財新制造業采購經理人指數重回擴張區間，由需求復蘇所帶動。美股再創新高。美國財長耶倫認為中美將會以互惠的方式降低關稅，并認為這有利于降低美國通脹。受此消息影響，港股夜期大幅上漲。
I. Revisit 2013
With the tapering on the way, how much has market priced in this event? Let’s revisit the first taper in history which happened in 2013. On May 23rd, 2013 the Fed Chairman Bernanke said that the Federal Reserve was considering taper when he testified before the congress. This caused taper tantrum as treasury yield went up and stocks fell sharply in the world.
II. Bond market has priced in the taper
On May 23rd 2013,10-year Treasury yield was 2.02%. It rose to 2.82% at the beginning of December 2013 before the Fed announced taper, i.e., up 80 basis point in 7 months. The 10-year treasury yield was 1.19% in July this year and rose to 1.68% in October,up 48 basis point and more than half of that in 2013 taper during the comparable period. As the Fed communicated taper much better than in 2013, we believe that this time the bond market has priced in taper enough.
III. High valuation might be a risk to stock market
In 2013 the US stocks performed well with Dow Jones Index reaching historical high for 50 times and up 26.5% for the full year. This year the US stocks also performed well with Dow Jones up 17.6% year-to-date. Compared with 2013 valuation of the US stocks is at a high level. Dow is valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio of 25.6x versus 15.4x in December 2013. Taking the low interest rate into consideration Dow should be valued at 19.6x, meaning that current valuation is 32.6% higher than 2013. This might pose some risks.
IV. Emerging nations have prepared well
The US dollar index was around 80 in May 2013 versus 94 nowadays. Given the relatively high levels of the US dollar index, the US dollar should not strengthen as much as in 2013 and caused capital outflow in the emerging nations this time. Moreover, as many as 15 nations increased their benchmark interest rate to deal with the likely capital outflow once the Fed withdraws liquidity. In short, taper is in the price.
V. Cutting tariff is on agenda
A-share and HK stocks fell. Caixin manufacturing Purchasing Managers’ Index was back to expansion region at 50.6%, boosted by demand recovery. The US stocks reached another record high. The US Minister of Finance Yellen said that the US and China should reach a deal to cut tariff in a reciprocal way.
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壹 酒價下跌
周末有報道稱某高端白酒終端價格下降，因年初執行的開箱售賣政策可能生變。該高端白酒因收藏者眾多，而整箱售賣的白酒比起單瓶酒更易儲存和易鑒別真假，因此整箱的單瓶價格比開箱售賣的單瓶價格高300元左右。該公司政策變化之快確實超出預期。但投機資金之前助推該高端白酒價格上漲也是酒價下跌的一個重要原因。
貳 有些購買不是為了消費
我們在“茅股”崩盤背后曾經指出過，該高端白酒被購買后一部分并沒有進入消費，而是被儲存起來了。有一部分可能是真的存起來作日后消費之用，但還有一些是通過加杠桿購買的，購買者期望日后酒價上漲從而獲取較高收益。如果酒價下跌，則這些加杠桿的資金就不得不忍痛拋售，畢竟資金是有成本的。
叁 蝴蝶效應
而推動酒價下跌的原因可能與該高端白酒的基本面并無太大關系。據報道該白酒收藏者中的一些地產開發商因資金緊張而拋出大量存貨，從而推動百酒價格下降。所以，看上去似乎是因為一個行業出問題而波及了另一個不相干的行業。但經濟中各個行業都有千絲萬縷的聯系，蝴蝶效應其實在經濟中并不少見。在經濟上行期，我們能看到一榮俱榮；經濟下行期，就是一損俱損。
肆 總體市場沒有泡沫
投資人需特別警惕那些有泡沫的領域，這些領域通常是人群聚集的地方，在經濟下行期也易發生風險事件。A股市場總體估值較低，不存在泡沫。上證指數在2021年10月29日（下同）的靜態市盈率為13.7倍，處于歷史上18.4%的分位；深成指靜態市盈率為26.9倍，處在歷史上58.4%的分位。深成指估值相對較高主要是因為創業板估值較高。創業板指靜態市盈率為63.3倍，處在歷史上80.2%的分位。從估值角度看，創業板指可能存在一定的風險。創業板指前十大權重股中部分個股3季度業績低于預期，如這些個股基本面持續不佳可能會拖累板塊表現。
伍 美股上周表現佳
上周全球16個主要國家和地區指數上周漲跌各一半。其中恒生指數下跌2.9%，跌幅最大；上證指數和深成指分別下跌0.3%和1%。3季報部分公司業績不及預期，導致A股和港股調整。納斯達克指數、法國指數和標普500分別上漲2.7%、1.4%和1.3%，表現最佳。美股業績超預期，推動股市上行。10月中國官方制造業采購經理人指數繼續下滑至49.2，表明經濟仍在下行中。
I. Liquor prices fell
It was reported that prices of a high-end liquor went down sharply lately, which was partly due to that its company allowed the liquor to be sold inboxes. From the beginning of 2021 till now this company did not allow the liquor to be sold in boxes hoping to curb its prices. But due to that the liquor is more easily stored, sold and certified in boxes, a bottle of liquor in boxes costs RMB 300 more than those sold in bottles.
II. Speculation is playing a key role
As we analyzed in “The crash of those high-flying stocks “茅股”崩盤背后” this high-end liquor is not only bought for consumption but also for speculation. Some investors even leveraged to buy the liquor in hope for the prices to go up further and make money. With the prices down these investors likely were forced to sell the liquor as their leverages became a burden.
III. Butterfly effect
It was also reported that some property developers sold the liquor as they were faced with liquidity crunch. While this seems to be a butterfly effect it is not unusual in economy as all things link together. One sector rises with other sectors when economy goes up and vice versa when economy goes down.
IV. No bubbles in broad market
At this moment investors should take some caution in those areas with bubbles. There seems to be no bubbles in the broad market: Shanghai Composite Index is valued at trailing-twelve-month price-to-earnings ratio (TTWPE) of 13.5x and at 18.3% percentile in about 30 years. But Chinext Board is valued at 63.3x at 80.2% percentile in history, which looks risky. Some top-10 weighting stocks in Chinext Board missed on 3Q2021 earnings. If their fundamentals deteriorate further then Chinext Board might suffer Davis double-killing.
V. The US stocks performed the best
Both A-share and HK stocks fell last week due to the weaker-than-expected earnings in 3Q2021. Hang Seng Index in HK market fell 2.9% and was the worst-performing index among global 16 major stock indexes. The US stocks led the global markets due to better-than-expected earnings in 3Q2021. China official Purchasing Managers’ Index in October came in at 49.2%, reflecting that China’s economy is still sliding.
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壹 熱門公司業績低于預期
本周A股跌幅較大，究其原因是上市公司3季報低于預期。3季報還有兩天就全部披露結束。截止10月28日，一些基金持倉的熱門股3季度業績大幅低于市場預期。比如某新能源汽車龍頭企業，3季度收入同比上漲21.98%，但扣非凈利潤同比下跌67%，主要原因應是上游原材料價格上漲導致毛利率下降。該公司3季度毛利率為12.97%，較去年同期毛利率20.75%下降了7.78個百分點。這種征收不增利的現象在中游制造業比較普遍。另外一家鋰電池龍頭企業3季度收入同比增長125.9%，而凈利潤僅同比增長23.7%。
貳 原材料漲幅巨大
生產鋰電池的原料今年以來漲幅巨大。華東地區工業級碳酸鋰價格去年底為5萬元每噸，當年上漲12.6%。而2021年10月28日，華東地區工業級碳酸鋰價格上漲到180600元每噸，較去年底上漲了261%。碳酸鋰占鋰電池原材料成本的50%，而鋰電池又占電動車成本的50%。因此，碳酸鋰價格的上漲推動了鋰電池和電動車成本的上漲。除了碳酸鋰，其他動力電池原材料也漲幅巨大，比如鈷的價格從2020年底的279,000元一噸上漲到400,000元一噸，漲幅高達43%。
叁 周期性因素
除了原材料價格上漲之外，導致企業業績低于預期的還有周期性因素。比如某機械龍頭企業，三季度實現營業收入205.9億元，同比下降13.14%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為24.93億元，同比下降35.32%。公司認為凈利潤下滑主要受國內下游需求走弱以及去年高基數影響。隨著國內經濟進入下行周期，今年以來挖掘機銷量持續同比負增長。
叁 制造業大而不強
2019年我國制造業占GDP比例為27.2%，中游制造業受到原材料成本沖擊較大，且不易傳導。同樣是面臨原材料上漲的沖擊，美國制造業企業的業績仍然靚麗。以上述機械行業的美國龍頭企業為例，其2021年3季度收入和凈利潤分別同比上漲21.8%和96.9%。3季報在一定程度上反應了我國制造業離高端化仍有一定距離，大而不強。
肆 超預期的行業
也有一些公司的業績超預期，如上游原材料行業和大金融行業。原材料行業受益于產品價格上漲；而銀行業業績增速較快，一方面是去年業績的低基數，另一方面受益于財富管理、信用卡等手續費收入的增長。展望未來，熱門板塊因業績不及預期有可能進行調整，但一些冷門板塊如銀行等可能會受到資金的青睞，表現強于大勢。
伍 美大型科技公司業績不及預期
A股和港股連續第三天下跌。煤炭板塊持續大跌。美股上漲，標普500 和納斯達克創出歷史新高。亞馬遜和蘋果3季報都不及預期，股價在盤后交易時間大跌。
I. Some companies' earnings came in lower than expected
A-share has corrected recently due to that some companies’ 3rd quarter earnings came in lower than expected. Take the example of a leading new energy vehicle producer. Its revenue in 3Q2021 rose 21.98% year-on-year (yoy) while net profit excluding one-time items fell 67% yoy. Its gross margin in 9M2021 fell from 20.75% in 9M2020 to 12.97% in 9M2021, down 7.78 percentage point. A leading electric battery manufacturer also saw its revenue in 3Q2021 up 125.9% yoy but net profit only rose 23.7% yoy.
II. High-flying raw material costs
The reason is due to high-flying raw material costs. Lithium carbonate price was RMB 50k per ton at the end of 2020 and now rose to 180.6k per ton, up 261%. Lithium carbonate takes 50% of raw material cost in making an electric battery while an electric battery takes 50% of total costs in manufacturing an electric vehicle. Along with lithium carbonate, other raw materialsin making an electric battery also rose fast. The prices of cobalt, which is also an essential raw material in making electric batteries, rose from RMB 279k per ton at the end of 2020 to 400k per ton now, up 43%.
III. Cyclical factor
Another reason is that cyclical sectors are faced with downward pressure when economy is going down.Take the example of a leading machinery player in China. Its revenue and net profit was down 13.14% and 35.12% yoy respectively in 3Q2021 due to the cyclical downward trend in demand for its products and the high base in 3Q2020.
IV. Big yet not strong
In 2019 manufacturing sectors took 27.2% of China’s GDP. Earnings in 3Q2021 of listed companies reflect that our manufacturing sectors are not as strong as expected and find it difficult to pass the rising costs to end-users.
V. Sectors that earnings beat
There are some sectors that earnings came in better-than-expected such as raw material sector and banking sector. Raw material sector benefited from the rising raw material prices. The banking sector’s earnings rose on a low base in 3Q2020. Moreover,its non-interest income rose fast due to the asset management businessesflourish. But these sectors are not hot sectors in A-share.
VI. The American big tech companies' earnings missed
Both A-share and HK stocks fell. SP 500 and Nasdaq rose to record high. But both Amazon and Apple’s 3Q2021 earnings missed and stocks down in extended trading hours.
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壹 滲透率達到10%
產品或服務的滲透率與行業的生命周期緊密相關。在滲透率從0-10%的時候，行業處在初創期。這一階段行業增速呈現直線式上升。一旦達到10%的滲透率，行業就進入快速成長期。10%常常被視為需求爆發的臨界點，英文叫做critical mass。
貳 新能源汽車
以新能源汽車為例：從2009年我國發布《汽車產業調整和振興規劃》，正式啟動對新能源汽車的補貼，到2015年我國新能源汽車滲透率首次突破1%，用了6年；從2015年1%的滲透率到2019年的4.7%滲透率，用了四年。2020年雖然有疫情的阻礙，但新能源汽車滲透率仍然提升到5.8%。截止2021年9月底，新能源汽車市場滲透率為17.3%，新能源乘用車市場滲透率達到19.5%。也就是說，從5.8%到近20%的滲透率只用了大半年的時間。
叁 仍將保持快速增長
有市場參與者預計到2025年新能源汽車滲透率將達到50%，也即行業可以在未來四年內增長2.5倍以上，年復合增速約為37%。雖然和今年的增速不可同日耳語，但也是很快的增速。2020年下半年，中國純電的乘用車市場開始進入一個爆發期，并呈現與過去不一樣的驅動力。2020年之前，中國電動車的銷量增長主要是靠運營車輛，包括出租車、網約車等，這些車輛使用電動車可拿到新能源汽車補貼。但2020年補貼退坡以后，個人購車的需求大大幅提升，也即新能源汽車行業的增長驅動力變成了個人消費，這反而給行業發展提供了堅實持久的動力。
肆 40%的滲透率
當一個行業的滲透率達到40%后，行業進入成熟期。這一階段行業增速逐漸變慢，競爭加劇，新進入者搶奪頭部企業的市場份額，行業的利潤率出現拐點。這一階段盡管企業的盈利仍然增長，但已開始了戴維斯雙殺中的殺估值階段。當企業盈利開始下滑后，就開始殺盈利階段。歷史上有很多企業在其產品滲透率達到40%之際，股票市值也達到高點，如中移動和諾基亞，都是在全國手機和全球手機滲透率達到40%的時候達到市值高點。根據新能源汽車的增速和滲透率，行業進入戴維斯雙殺的時間可能并不遙遠。
伍 全球股市調整
A股和港股下跌。港股科技指數在連續上漲后三連跌，疑為獲利資金了解。煤炭板塊跌幅居前，國家擬對煤炭行業征收暴利稅。美股從高位滑落。
I. Penetration rate and sector's development stages
Penetration rate of a product or service is correlated closely with sector development stages. When the penetration rate goes from 0%to 10%, the sector growth is the fastest. This stage is called the initial stage of a sector. 10% is usually called critical mass. After the penetration rate reaches 10% the sector goes into growth stage.
II. New energy vehicle sector
Take the example of new energy vehicle (NEV) sector. In 2009 China issued the Plan for auto sector adjustment and development and began to subsidize new energy vehicles. By 2015 NEV’s penetration rate reached 1%, meaning that it took six years for penetration rate to increase from 0% to 1%. It took another four years for penetration rate to increase from 1% to 4.7% in 2019. In 2020 penetration rate of NEV reached 5.8%. By September 2021 the penetration rate of NEV reached 17.3% and that of new energy passenger cars reached 19.5%. This implies that it only took a little more than half a year for penetration rate to improve from 5%-plus to nearly 20%.
III. Fast growth could be maintained
Some expert in NEV sector predicted that NEV’s penetration rate would reach 50% by 2025,meaning that NEV market would expand by 2.5 times and compound annual growth rate would be around 37%. This is pretty fast. In 2020 when subsidies for NEV went off, Chinese consumers began to buy NEV and are the main driver of the fast growth of NEV sector.
IV. Development stage
When a sector’s penetration rate reaches 40-50% the sector enters development stage. The sector’s growth rate slows down and sector’s margin becomes thinner due to that the new entrants enhance competition. According to historical experience many technical companies’ market cap reached the top with their products or services’ penetration reaching 40%. A case in point is China Mobile and Nokia, which saw the peak of market cap when China’s and global mobile phone penetration rate reached 40% respectively. It seems that it would not take too much time for NEV’s penetration rate to reach 40%.
V. Stocks corrected
Both A-share and HK stocks fell. The Tech stocks in HK market declined for three days in a row. US stocks also slipped from record levels.
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壹暫時的還是持久的？
對于通脹是暫時的還是持久的，不同的人有不同的見解。在美國就可以分為贊成派和反對派兩大陣營。新債王杰弗瑞·岡拉克認為通脹是持久的，因為居住成本和工資會持續上漲。他預計明年通脹將不會低于4%。這比過去一年5.4%的通脹水平要低一些，但仍高于美聯儲的通脹平均目標2%。而創新女王凱瑟琳·伍德則認為通脹會在節假日結束后回落。她援引的例子是2008年全球金融危機之后美聯儲實行了量化寬松。她當時也判斷通脹會來，但是并沒有。一個原因就是雖然錢放出來了，但是貨幣流通速度放緩了。這導致實際流通的錢并沒有增加。
貳 貨幣流通速度持續放緩
美國M2流通速度在2008年1季度為1.94，那是全球金融危機發生之前，而到2019年底則下降到了1.44。新冠危機之后美聯儲大幅放水，貨幣流通速度在2020年2季度下降到了1.1的水平，之后一直維持在這一水平。我國的情況與美國類似。我國貨幣乘數在2008年全球金融危機之后趨勢性走高，從2008年初的3.82上升到2018年年底的5.52，2019年進一步上升到6.13。隨著新冠危機的爆發，我國央行也在2020年2季度釋放了流動性，貨幣乘數在2020年7月份上升到7.15，之后在這一水平上下波動至今。貨幣乘數與流通速度成反比例關系。貨幣乘數上升意味著流通速度降低，反之亦然。
叁 科技推動通脹下行
中美兩國貨幣流通速度下降具體原因比較復雜，對此的很多討論都沒有定論。但杠桿率的提升可以算作一個因素。科技是推動通脹下行的力量，新型支付工具提升了貨幣流通速度。人工智能的成本以每年40-70%的速度下降，這種驚人的科技力量將推動通脹水平持續走低。對于新債王而言，通脹上升而利率無法及時跟上，則實際利率將維持在負區間。這對債券投資并非好事情。而在凱瑟琳的眼中，任何不能創新的企業都是通縮的來源，是價值陷阱。只有科技進步才能創造價值。如果將工資和居住成本等看成是影響通脹的看得見的力量，那科技就是影響通脹的隱藏的力量。
肆 美股新高
A股和港股下跌。美股再創新高。美聯儲下周將宣布縮減債券購買規模。法國巴黎銀行分析師預計在通脹高漲的背景下，美聯儲明年夏季將會緊急加息，到年底加息四次，每次25個基點。當前美股估值沒有反應這一可能性。
I. Transient or lasting?
The discussions on whether inflation is transient or persisting has been on and on. Different people have different opinions. Jefferey Gundlach, billionaire bond investor, believed that inflation in consumer prices likely will remain elevated through 2021 and stay above 4% through at least 2022 due to rising shelter costs and wages. But Cathie Wood,the famous innovation investor, believed that from her own experience inflation would not come. She thought that inflation would come off in 2008-09 when the Fed started quantitative easing. But she was wrong. Instead, velocity-the rate at which money turns over per year - declined, taking away its inflationary sting.
II. Velocity still is falling.
Velocity of M2 in the US was 1.94 in 1Q2008 and fell to 1.44 by the end of 2019. As the Federal Reserve printed a lot of money after the COVID-19 crises the velocity of M2 fell to 1.1 in 2Q2020 and maintained at this level from then on. The same happened in China. China’s M2 multiplier was 3.82 at the beginning of 2008 and rose to 5.52 by the end of 2018. It further climbed to 6.13 in 2019. In 2020 the People’s Bank of China released liquidity to deal with the COVID-19 crises. And M2 multiplier rose to 7.15 in July 2020 and has been up and down around this level since then. Velocity and money multiplier are inversely correlated. The rising money multiplier means that velocity of money is becoming smaller and smaller.Some owes the slowdown of money turning over to gearing ratio increase.
III.Technology pushes inflation down
But technology improvement promotes money turn over faster such as the new payment instruments including Wechat payment and Alipay, etc. Furthermore, the cost of intelligence artificial will decrease at 40-70% per year. This would also push inflation down.If we consider shelter costs and wages etc as the obvious power to influence inflation, then technology is a hided power to have an impact on inflation.
IV. The US stocks reached record levels
Both A-share and HK stocks fell.The US stocks rallied to another record levels boosted by major technology companies’ better earnings.
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