近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平?，F在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 房地產政策有所放松
A股和港股周三都探底回升，A股收盤微跌，港股收盤恒生指數上漲0.74%。周三戲劇性的V型反轉主要是由于房地產板塊的崛起。11月9日，中國銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會，部分房企有計劃近期在銀行間市場注冊發行債務融資工具。這意味著房地產企業境內發債的相關政策會有所松動，近期將會有房企在公開市場發債融資，同時，銀行等機構投資者也會通過債券投資等方式重新為房企“輸血”，防止房企資金鏈進一步惡化。盤后有一則有關按揭額度放松的消息流傳，但隨后被銀行方面否認。
貳 通脹超預期
周三北上資金凈流出118億人民幣，為7月26日以來單日凈流出最大金額。7月26日當日北上凈流出128億人民幣。北上資金為什么在時隔近4個月后又大幅流出呢？可能是與10月份的生產者價格指數的同比漲幅有關。10月生產者價格指數同比上漲13.5%，為歷史最高水平。但10月以來，隨著國家對煤炭價格的不斷調控，上游資源類產品價格持續下跌。我們認為10月份PPI同比漲幅很可能就是高點。因此，外資的凈流出很可能是膝跳反射，不具有持續性。
叁 流動性邊際改善
周三收盤發布的10月份社融和信貸數據顯示流動性邊際改善。10月社融增量比去年同期多1970億元，扭轉了過去三個月同比下滑的趨勢；同時新增信貸也同比多增1364億元，逆轉過去兩個月的下滑趨勢。因為專項債發行和居民中長期貸款的改善，這應歸功于730 政治局會議之后一系列的糾偏動作。A股從9月觸及高點以來持續下跌2個月。未來A股如何走應取決于經濟下滑程度和政策出臺力度二者的合力。
肆 美國通脹超預期
美國10月消費者價格指數（CPI）創出30年新高。10月CPI同比上漲6.2%，超市場預期。扣除能源和食品的核心CPI上漲6.2%，為1990年11月以來的最高月度漲幅。燃料油、能源、二手車價格都大幅上漲，推動了消費者價格指數的上漲。超預期的通脹意味著美聯儲加息的步伐可能要快于市場預期。目前市場預計明年將會有兩次加息，有44%的概率加息三次。高于預期的CPI促使美股回落，科技股全面下跌，黃金價格上漲，國債收益率上漲。同時，上周美國申請失業救濟人數也降低到了疫情發生以來的最低水平，顯示美國經濟持續在復蘇。
I.Property sector rallied
Both A-share and HK stocks made a U-turn on Wednesday. At closing A-share fell just slightly from Tuesday’s closing prices while Hang Seng Index rose 0.74%. The property sector’s rally contributed to the U-turn. A couple of good news pushed the sector higher. National Association of Financial Market Institutional Investors convened a meeting of property developers on November 9th, 2021. It was reported that some national property developers owned by central government were allowed to issue debt in interbank market and banks would buy bonds of property developers again. These measures would prevent property developers from capital strain rupture.
II. Liquidity was easing to some extent
Moreover, the aggregate social financing (ASF) in October showed that liquidity was easing to some extent. ASF in October increased by RMB 197 billion year-on-year (yoy), reversing the down trend over the last three months. Also new loans increased by RMB 136.4 billion, reversing the down trend over the last two months. The liquidity expansion should be owed to the increased special project debt issuance and the residents’ medium- to long-term loans increase. These changes came after July 30th Politburo meeting.
III. PPI grew higher than expected
North-bound capital saw the largest daily outflow at RMB11.8 billion, only lower than that on July 26th which saw net outflow of RMB 12.8 billion. The outflow of north-bound capital was triggered by October Producer price index (PPI),which rose 13.5% year-on-year and was the largest monthly increase in history. We believe that PPI should peak in October as government has taken various measures to control coal prices since October. The coal prices halved from its peak level. As such north-bound capital would come back later. A-share has corrected for two months since mid-September. How it performs in the future would be determined by policies and economic trend.
IV. The inflation in the US
The US October consumer price index rose 6.2% yoy. It was the largest monthly increase yoy from Nov. 1990. The US stocks fell and tech stocks crashed. Gold prices rallied and treasury yield rose as well. Currently market has priced in two interest rate hikes in 2022.
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壹 A股3季報利潤率下滑
A股2021年3季報截止2021年10月底全部披露完成。2021年3季度全部A股歸母凈利潤同比增速為25.73%，較2021年上半年下降18.34個百分點。整體銷售凈利率為5.78%，較2021年上半年下跌0.18個百分點；銷售毛利率為17.87%，較2021年上半年下跌0.34個百分點。3季度毛利率和凈利率下跌一方面是因為上游原材料價格上漲，另一方面也反應需求疲弱。
貳 美股3季報利潤率提升
同樣是面對原材料價格上漲和供應鏈干擾導致零部件短缺的問題，美股表現截然不同。根據富國銀行，美股3季度盈利較2季度環比上漲5.3%，標普500稅前利潤率從2季度的18.1%上漲到18.3%。
叁 中國上市企業規模較小
A股和美股的表現截然不同，背后反應的是規模效應及產業地位導致的價格傳導能力不同。截止2021年10月，A股滬深兩市上市公司數量為4537家，總市值為86.7萬億人民幣，平均一家上市公司的市值為191億人民幣。美股截止2021年10月份上市公司數量接近5700家，總市值接近50萬億美金，平均一家上市公司的市值為88億美金，566億人民幣。也即美國上市公司的平均規模接近中國公司的3倍。公司規模較大，意味著具有較強的定價能力。比如我國的半導體企業毛利率為30%左右，而美國半導體企業的毛利率在60%以上。一方面是我國半導體企業產品技術含量相對較低，另一方面也因為我國企業規模較小。
肆 微笑曲線
另一方面，美國公司多處在微笑曲線的兩端，如麥當勞掌握品牌，授權其他加盟商經營；可口可樂也是品牌授權給瓶裝商；蘋果主要搞研發設計和品牌運營，而加工制造則全部外包。因此，美國上市公司的利潤率遠高于處在微笑曲線底部的制造業公司。而我國的上市公司以制造業公司為主，這也意味著他們的定價能力和成本傳導能力都較弱。我國未來要做制造業強國，一方面要擴大企業規模，另一方面也要提升技術水平，爭取向微笑曲線兩端移動。即使處在微笑曲線底部，也要通過技術創新爭取獲得較高的利潤率。
伍 美股收跌
A股和港股微漲。受到央行釋放流動性刺激，有色金屬板塊漲幅領先。發改委和工信部發布《關于實施原料藥產業高質量發展規劃的通知》，推動醫藥板塊上漲。美股從高位滑落，市場等待周三發布10月消費者價格指數數據。
I. Profit margin contracted in 3Q2021 in A-share
A-share released its 3Q2021 earnings results by the end of October.The net profit of all A-share companies grew 25.73% year-on-year in 3Q2021, down by 18.34 percentage point (ppt) from 1H2021. The overall net profit margin was 5.78% in 3Q2021, down 0.18 ppt from 1H2021. The gross profit margin was 17.87%,down 0.34 ppt from 1H2021. The profit margin contraction was both due to rising raw material costs and lackluster demand.
II. The US companies saw profit margin expansion in 3Q2021
While also faced with high-flying input costs the US listed companies performed differently from Chinese companies in 3Q2021. According to Wells Fargo,the net profit of the US listed companies grew 5.3% quarter-on-quarter in 3Q2021. The pretax margin in 3Q2021 was 18.3% versus 18.1% in 2Q2021.
III. The US companies are bigger
The US companies were able to expand their profit margin because they are bigger than Chinese counterparts and they are on the two sides of the so-called smile curve. By October 2021 the average market cap of the listed companies in A-share was RMB 191 million versus 566 million in the US, i.e., the average US listed company is three times of the Chinese listed company. The bigger the company,the higher the pricing power and bargaining capabilities are.
IV. Smile curve
Moreover, the US companies are usually at the two ends of a smile curve. They either license their brands or focus on design and brand operation and outsource manufacturing.The two ends of a smile curve enjoy higher profit margin than manufacturing,which is at the bottom of the smile curve. As a result, the US companies have higher profit margin than Chinese companies. The 3Q2021 earnings tells us that Chinese companies still need to work hard to get to the two ends of a smile curve.
V. The US stocks fell
Both A-share and HK stocks rose boosted by the liquidity injection from the People’s Bank of China.Non-ferrous metal rose the most. Medicine sectors got boosted from government supporting measures. The US stocks fell from record. Market is waiting for the key October Consumer Price Index, which would be released on Wednesday.
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壹 股市泡沫危害更大
資產泡沫在歷史上從不曾缺席。歐洲早期的三大泡沫--英國南海公司泡沫、法國密西西比股市泡沫和荷蘭郁金香泡沫以及2000年互聯網泡沫等都在歷史上產生過深遠的影響。相對而言，商品泡沫中受影響的投資人范圍較小，其對經濟沖擊的程度較??；而股市泡沫通常涉及的人群較廣，價值毀滅的程度更深更廣，一般來說股市泡沫破滅通常伴隨著經濟危機的發生。
貳 郁金香泡沫
以歐洲早期三大泡沫為例，荷蘭的郁金香熱是最早的非理性資產泡沫實例之一。在1635年之前，郁金香球莖的價格已經持續上漲了很多年。1635到1636年，荷蘭郁金香合同上漲幅度是5900%。1637年5月暴跌99%。和泡沫通常的情況一樣，郁金香狂熱吞噬了荷蘭廣泛的人群。在鼎盛時期，一些郁金香球莖的價格一度超過了一套豪華住宅的價格。
叁 南海公司泡沫
南海公司成立于1711年，英國政府承諾其壟斷與南美西班牙殖民地的所有貿易。投資者預計東印度公司的成功會重演，搶購南海公司的股票。隨著董事會們在南海（現在的南美）大肆宣揚難以想象的財富，公司的股票在1720年上半年上漲了約8倍，從1月的128鎊上漲至6月的1050鎊。隨后幾個月暴跌，引發了一場嚴重的經濟危機。
肆 密西西比股市泡沫
而法國密西西比股市泡沫是最具現代特點的泡沫。這個泡沫的始作俑者是約翰·勞。他認為在就業不足的情況下，增加貨幣供給可以在不提高物價水平的前提下增加就業機會并增加國民產出。一旦產出增加之后，對貨幣的需求也會相應跟上來。在實現了充分就業之后，貨幣擴張能夠吸引外部資源，進一步增加產出。約翰勞將其理論付諸實踐，成功地將其所擁有的印度公司的股票成為法國貨幣發行的抵押品。但是，大量貨幣發行導致了嚴重的通貨膨脹，而印度公司的股票價格也隨之暴跌。泡沫的歷史再次印證了黑格爾所說：人類從歷史中得到的唯一教訓就是從不曾從歷史中學到任何教訓。
伍 港股續跌，美股續漲
A股上漲，港股下跌。周期股表現領先。受到輝瑞新冠特效藥消息影響，航空股、博彩股表現出色，而醫藥股表現低迷。中國人民銀行推出利率為1.75%額度估計在1萬億人民幣的碳減排支持工具，有利于提高市場總體流動性。美股受到1萬億美金基建計劃的消息刺激繼續上漲，卡特彼勒、約翰迪爾等基建股表現領先。
I. Stock bubbles are more dangerous
Asset bubbles happened from time to time in history. Some asset bubbles are very famous such as the three bubbles in earlier Europe and the internet bubbles in 2000. Less people are affected in commodity bubbles than in stock bubbles. The latter usually would evolve into economic crises.
II. Tulip bulb bubble
Take the example of the three bubbles in earlier Europe. The tulip bulb bubble is the earliest one. The prices of tulip bulb rose for many years before 1635. But the contract of tulip bulb rallied 5900% from 1635 to 1636. But in May 1637 it fell 99%. The mania of tulip bulb was so out of rage that at one time a tulip bulb cost a mansion.
III. The British South Sea Company
The British South Sea Company was set up in 1711 and got monopoly of the British trade with South America. Investors thought that this company would replicate the success of East India Company and poured their money into this company’s stock. The stock rose 8 times in 1H1720 but fell sharply in 2H1720. This caused an economic crisis in the UK.
IV. Mississippi Bubble
The France Mississippi Stock Bubble happened due to John Law. He considered that increasing money supply would improve employment without causing inflation when economy was in subemployment. And when employment improves output would increase and so do demand for money supply. When economy is in full employment investment would come back and output would increase further. He then succeeded in issuing money in France on the base of his company’s stock. But contrary to Law’s theory the massive moneysupply caused serious inflation. His company’s stock price fell sharply. The bubbles in history tell us a simple lesson: the only lesson that human learned from history is that they never learn any lessons.
V. The US stocks continued to rise
A-share rose while HK stocks fell. Non-ferrous metal rose the most while medicine stocks fell the most due to the COVID-19 drug invented by Pfizer. The People’s Bank of China would issue carbon-emission support facility at 1.75% with an estimated amount of RMB 1 trillion. The US stocks continued to rise due to the infrastructure bill passed over the weekend. Infrastructure stocks rallied such as John Deere and Caterpillar.
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壹 長期利率下降
著名經濟學家辜鴻銘在《大衰退—宏觀經濟學的圣杯》中指出：企業陷入資產負債表衰退時，需用資金還債。長此以往，企業對債務產生厭惡，會患上“債務抵觸綜合證”。這意味著即使企業已經償還了債務，也不會去借債。當企業用原本還債的資金進行投資時，需求回升了，但是因為借債需求不足，所以利率下降。這就造成名義國內生產總值的增速超過長期利率。
貳 下降趨勢持續很長時間
美國曾經在1929年大蕭條之后和2000年互聯網泡沫破滅后出現過這種現象。而一旦國內生產總值的增速超過長期利率，則需要很長的時間才能逆轉這種關系。以美國1929年經濟大蕭條為例，直到1959年長期利率才回到大蕭條之前的水平，也就是花費了整整30年的時間。日本在上世紀90年代的經濟衰退之后，也面臨長期利率持續低迷的狀況。
叁 量寬并不是好對策
辜鴻銘指出當經濟面臨資產負債表衰退時，采用單純的量化寬松政策是錯誤的應對方法。他舉例子說明：如果一個病人服藥病沒好，就把藥量增加10倍，那病也不會好。從日本的情況看，無論是量化寬松1、2還是安倍的三支箭都沒有給經濟帶來實質的改善。日本經濟增速持續處在低位，長期利率也持續下行，30年國債收益率近幾年已經下降到1以下，處在歷史最低水平。辜鴻銘認為應對資產負債表衰退應采用積極的財政政策，亦即當企業縮小債務規模的同時，政府必需擴大債務規模。這其實和達利奧所說的寬松去杠桿是一致的。
肆 我國經濟增速仍會相對較高
當前，我國房地產企業類似資產負債表衰退：一方面償還債務，一方面對土地拍賣不積極。從日本和美國的經歷可推斷，我國長期利率可能會就此下行，且下行較長時間。但中國經濟和美日相比具有較強的韌性，因此經濟增速仍然能夠保持在相對較高的水平。同時，我國在貨幣政策方面一直非常克制，而是在財政政策方面發力。這種應對措施有助于企業修復資產負債表。
伍 上周周期領跌
A股和港股上周繼續下跌，在全球16個主要國家和地區的指數中表現落后。休閑服務、鋼鐵、采掘和化工跌幅居前。美政府推出1萬億美金的基建刺激計劃，10年期美國國債收益率下行。10月非農就業數據超預期，美股連續7個交易日上漲。
I. Long-term interest rate goes down
In his famous book “The Holy Grail of Macroeconomic Lessons from Japan Great Recession” Richard Koo pointed out that when enterprises are in balance sheet recession, they would use all of their free money to pay back debt and would become reluctant to borrow money in the long run. Once enterprises pay back debt, they would use the free money to invest and GDP would go up with demand coming back. But long-term interest rate would come down as demand for loans would still be maintained at low levels.
II. The down trend would go for a long time
As a result, GDP growth rate would be higher than long-term interest rate. This happened in the US in the Great Depression in 1929 and internet bubbles in 2000. Take the example of the Great Depression long-term interest rate did not come back to pre-depression levels until 1959, i.e., it took 30 years to reverse the down trend of interest rate. Japan was also faced with low interest rate from the depression in the 1990s.
III. Fiscal policy is the right way
Richard considered active fiscal policy as the right way to deal with balance sheet recession rather than quantitative easing. What happened in Japan illustrated that whether quantitative easing one, two or the three arrows of Abe did not improve economy substantially. Japan’s economy has been at low growth rate for years. So is long-term interest rate.
IV. A different recession
China’s property sector is at similar situation of balance sheet recession. While long-term interest rate would go down China’s GDP growth rate would be at relatively high-levels compared with the developed nations. Moreover, China adopts active fiscal policy to stimulate economy, which as mentioned above is the right way to help businesses to repair their balance sheets and stimulate demand.
V. Cyclical sectors fell the most
Both A-share and HK stocks fell last week and lagged behind the sixteen global major indexes. The cyclical sectors fell the most while fishery and farming,electronics and telecommunication sector rose the most. The US infrastructure bill valued at US$ 1 trillion passed in the congress and the 10-year treasury yield came down. The non-farm payroll data in October came in better than expected. The US stocks rose for 7 trading days in a row.
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壹 看得見的手
小艾爾弗雷德·錢德勒在其著名的《看得見的手》中指出：管理協調這只“看得見的手”，相比市場協調這只“看不見的手”而言，能夠帶來巨大的生產力和豐厚的利潤，能夠提高資本的競爭力，管理的變革會引發生產和消費的顯著提高。這也就是錢德勒所謂的“企業的管理革命”。
貳 技術促進企業管理演變
錢德勒認為斯普林菲爾德兵工廠是19世紀30年代具有現代工廠管理形式的少數企業。該兵工廠通過周密的檢查和會計核算保證其內部100多個專業工種可以高效生產槍支?，F代工廠管理并不是現代企業管理。真正的現代企業管理是伴隨著鐵路和電報的出現而出現的。這些行業大量雇傭專職經理人員來協調、管理和評估分散在各地的營業單位的工作。這種伴隨科技進步而提升的組織能力又進一步促進了財富的創造。
叁 高科技行業中的企業管理
錢德勒在高技術行業的研究中，錢德勒將“組織能力”概念進一步深化，強調基于三種知識類型—技術、功能和管理的組織能力。在錢德勒的語境中，現代企業的成功越來越多地依靠以技術和功能為基礎的“綜合學習能力”，這并非說管理變得不再重要，而是在分部制管理結構和經理人地位確立后，管理不再是企業進行競爭的一個主要變量。在錢德勒看來，當代高科技企業的發展在于綜合學習能力的獲得和維持。獲得了綜合學習能力，企業就能在市場競爭中獲勝，否則就會被淘汰。
肆 元宇宙和企業管理
最近火爆的元宇宙其實在一定意義上也是現代企業管理制度伴隨科技進步而做出的演變，以虛實融合的方式改變現有社會的組織與運作。雖然每次科技進步所帶來的改變都不能準確遇見，但是未來公司的組織方式將會超越空間的限制是元宇宙能夠帶來的確定的變化。這種變化會對公司運作產生那些深刻的影響呢？臉書和微軟等全球互聯網龍頭以及英偉達等高科技企業在元宇宙方面的努力推進也許會讓我們更早地看到結果。
伍 股市上漲
A股和港股均上漲，但量能并未有效放大。A股食品、調味料等消費品板塊漲幅領先，受到產品調價的消息的刺激。英格蘭銀行維持利率在低水平，歐洲股市上漲。美股連續第六個交易日上漲。歐佩克決議保持當前原油產出水平，油價上漲。
I. The visible hand
Alfred Chandler pointed out in his famous book --“The visible hand” that enterprise management and coordination can improve productivity,create big fortune and increase competitive advantages of capital invested. As market mechanism is called “the invisible hand”, Chandler called enterprise management and coordination "the visible hand".
II. Modern enterprise management
Modern factory management rooted in Springfield Arms Factory, which introduced check system and accounting to ensure more than 100 specialized workers to produce arms efficiently. The modern factory management does not equal to modern enterprise management, which came when railway and telegraph came into use. Companies in these two sectors hired professionals to coordinate, manage and evaluate many branches located in different places in the US. The capabilities of organization that come along with technology improvement help create social fortune.
III. Enterprise management in high-tech sectors
Chandler also studied the capabilities oforganization in high-tech sectors and concluded that the capabilities of organization in technology, function and management make difference for high-tech companies. Recently metaverse has become hot worldwide. Metaverse can be seen as social organization evolves with technology combining real and virtual world together.
IV. Metaverse
Every new technology would make the world change profoundly, which can not be foreseen at the beginning. With internet giants such as Meta and Microsoft and technology pioneer like Nvidia devoting into metaverse, we might soon see the big change at work and in our daily life.
V. Stocks rose
Both A-share and HK stocks rose. Food and beverage sector led the rally boosted by the news of various product price increase.The Bank of England maintained interest rate at the current low level. The US stocks rose for six days in a row. OPEC maintained current output plan and oil prices rose.
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壹 11月上漲概率大
A股市場十月份下跌后，11月份也延續下跌態勢。上證指數11月三個交易日下跌了1.4%。在余下的兩個月時間里，A股是漲還是跌呢？我們統計了A股從1990年至今的走勢。以上證指數為例：從1990年至今31年間，11月A股上漲的年份為17個，下跌的年份為14個。所以，11月A股上漲的概率還是大于下跌的概率。
貳 牛市會暴漲
其中漲幅超過10%的年份分別是1991年、1992年、1993年、2006年和2014年。1991年到1993年是中國證券市場的初期，市場暴漲暴跌是個常態，月度漲跌幅都較大。2006年處于牛市中，當年上證指數上漲了130%。2014年是牛市啟動的年份，當年11月港股通開通，外資開始大規模流入A股市場。下跌超過10%的年份是1995年和2007年。1995年全年上證指數下跌14.3%，主要應是受到亞洲金融危機的影響。從2007年10月，受到次貸危機的影響，全球股市從牛市轉為熊市。
叁 12月表現不如11月
從1991年以來，12月份上漲的年份14個，下跌的年份16個。因此，12月份總體表現不如11月份。其中1991年、2006年、2012年和2014年月度漲幅超過10%。1991年、2006年和2014年上漲的原因與11月份是一樣的。2012年12月前上證指數持續下跌，但到了12月份因為經濟數據好于預期，同時中央經濟數據召開，市場對政策預期等因素導致市場情緒逆轉。12月份上證指數跌幅超過10%的年份分別在1993年、1995年和1996年。1993年應還是因為市場初期的暴漲暴跌。1995到1996年應是受到亞洲金融危機的影響。
肆 暴漲暴跌概率低
從歷史推斷，今年11月發生較大跌幅的概率不高，同樣12月份大漲大跌的概率也較小。但不能排除外部風險對A股的沖擊，如1995-96年和2007年。另外政策如果超預期也會引發市場上漲，如2012年。
伍 美聯儲如期開啟債券縮減
A股和港股均探底回升，小幅收跌。A股新能源板塊受到某光伏企業的負面消息影響而調整。恒生指數七連跌，接近10月初創下的年初以來低點。無論A股還是港股都明顯縮量，調整應接近尾聲。美聯儲宣布11月份開始縮減債券購買計劃，同時強調現在不考慮加息。美股持續上漲。從1950年至今，有8個年份美股從年初到10月份上漲超過20%之后，11月和12月都繼續上漲，平均上漲幅度6.2%。
I. Stocks performed better in November than in December
In 31 years from 1990 when China set up its stock exchanges, Shanghai Composite Index (SCOMP) rose in November in 17 years and fell in in November in 14 years. SCOMP rose in December in 14 years and fell in December in 16 years.In a word, stocks in China performed better in November than in December.
II. Stocks are likely to rise in November in bull years
There are five years when SCOMP rose more than 10%, which are 1991, 1992, 1993, 2006 and 2014. The market was very volatile at the beginning, which were the reasons behind more than 10% rally in November 1992-1993. A-share was in a bull market, which was the reason why SCOMP rose more than 10% in 2006. In November 2014 Shanghai-connect began and international investors poured money into A-share.
III. Stocks crashed when hit by outside shocks
There were only two years that saw stocks fall more than 10% in November, which were 1995 and 2007.In 1995 Asian Financial Crises began and the subprime crises began to spread in 4Q2007. For December there are 4 years that saw stocks rise more than 10%,which are 1991, 2006, 2012 and 2014. The rally in 1991, 2006 and 2014 are the same as with November. In 2012 the broad market continued to fall before December. And due to that economic data came in better than expected and market expectation of policy support market sentiment turned positive.
IV. This year there might be no rally or crash
From history we judge that it would be hard for A-share to rally or crash in the rest two months of this year. But there are possibilities of outside shocks, which mightcause market to crash or more policy support, which can support market rally.
V. Taper comes
Both A-share and HK stocks fell on contracted volume. Hang Seng Index fell for seven trading days in a row. The Federal Reserve announced taper as expected. The US stocks continued to rise. In the eight periods since 1950 where stocks were up more than 20% through October, as they are this year, the S&P 500 tacked on additional gains by year end 100% of the time with an average gain of 6.2%.ADP report showed that October private job creation was the best month since June.
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