近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 造假被嚴厲懲罰
近期，A股的一家上市公司因為財務造假而被處罰。連帶責任下公司的實際控制人、董事會秘書、獨立董事以及相關的中介機構包括會計師事務所和律師事務所等都受到牽連，需要支付巨額賠償金。市場歡呼A股市場上造假者終于能夠得到應有懲罰。同時，這一案例也意味著擔任上市公司獨董需承擔法律風險。周四爆出一家上市公司獨董辭職的消息。今后在A股市場這樣的新聞可能會接二連三, 造假在A股也將變得越來越難。
貳 美國如何處理造假？
美股市場上也曾發生過財務造假事件。2001年，安然公司財務造假，CEO和CFO被判刑入獄，為安然公司提供審計服務的安達信會計師事務所破產倒閉。投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。安然公司的高管、中介機構以及投資銀行都受到重罰。美國花旗集團、摩根大通和美洲銀行被判向安然受害投資者分別賠付20億美金、22億美金和6900萬美金。
叁 《薩班斯法案》
2002年美國出臺了《薩班斯法案》，該法案規定：對編制違法違規財務報告的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或者20年監禁。篡改文件的刑事責任，最高可處20年監禁。證券欺詐的刑事責任，最高可處25年監禁。此外，還設立了對上市公司欺詐行為的舉報獎，舉報者可以獲得罰款金額10-30%的獎勵金。
肆 美國退市率高
美國對造假行為的嚴厲處罰使得上市公司意識到：業績不好大不了退市；但是如果造假，那就要有坐穿牢底的思想準備。因此，對造假的嚴厲懲處也在很大程度上推動了美國上市公司的退市步伐。根據世界證券交易所聯合會，從2007年到2018年10月，納斯達克上市公司退市2776家，退市率為7.6%；紐交所上市公司退市1823家，退市率為6.6%。
伍 我國退市率有望提升
相比而言，A股和港股的退市率均較低。同一期間，上證指數、深成指和恒生指數的退市率分別為0.3%、0.1%和1.2%。我國未來推行全面注冊制。注冊制中一個重要環節就是退市制度。隨著懲罰造假等制度安排日趨完善，退市在A股市場也將會成為一個常見的現象。
陸 A股缺乏方向
A股和港股下跌。A股國防軍工、鋼鐵和有色漲幅領先，而前期表現較好的傳媒、休閑服務和家用電器領跌。A股和港股當前都缺乏明確的方向，板塊輪動也很快。美股3季報即將發布完成，80%的公司業績超預期。美股科技股上漲。
I. Financial fraud was punished
Recently an A-share company has attracted market focus. Due to financial fraud its owner, secretary of the board, independent directors along with its audit firm and legal firm were sentenced to pay a big amount of money to its stock investors. On Thursday an independent director of a listed company resigned, which might be due to the legal joint responsibility. We foresee that there might be more independent directors to resign from the listed company as they do not want to shoulder the potential legal risks.
II. Financial fraud in the US
Financial fraud also happened in the US. In 2001 Enron Corporation was found to make financial fraud.Its CEO, CFO along with audit firm and investment banks were sentenced to pay US$740 million to investors. In 2002, the US issued Sarbanes-Oxley Act. Under this Act those who make financial fraud would be sentenced up to 20 years and be fined as much as US$ 5 million. Moreover, those whistleblowers would be awarded 10-30% of those fined money.
III. High delisting ratio in the US
From then on, financial fraud has become rare in the US. Those senior managers and owners of a company are faced with delisting due to lackluster performance. But it would be better than to be in jail due to financial fraud. Actually from 2007 to October 2018 the delisting ratio of Nasdaq Stock Exchange was 7.6%. An aggregated 2776 companies were delisted from Nasdaq. The delisting ratio in New York Stock Exchange (NYSE)was 6.6% and an aggregated 1823 companies delisted from NYSE.
IV. Delisting in A-share would become common in the future
Compared with the US the delisting ratio in both A-share and HK market was low. It was 0.3%, 0.1%and 1.2% for Shanghai Stock Exchange, Shenzhen Stock Exchange and HK Stock Exchange respectively during the same period. China is on the way to a comprehensive registering system in A-share. The punishment for wrongdoings in listed companies would encourage more companies to choose delisting in the future.
V. No direction for A-share at this moment
Both A-share and HK stocks fell.Both markets are at a loss as to which direction to go. The US tech stocks rose. 80% of those SP 500 companies that reported 3Q2021 earnings beat expectation. The tech stocks rallied.
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壹 別人家的股市
我們在2021年8月發表了別人家的股市。自8月以來，別人家的股市表現越來越好，而A股和港股則表現持續落后。在全球16個主要國家和地區的指數中，有6個國家和地區指數年初以來漲幅超過20%，法國、俄羅斯、印度SENSEX30、標普500、納斯達克和中國臺灣地區分別上漲28.8%、27.4%、25.7%、25.2%、23.9%和20.2%。4個國家的指數上漲超過10%但低于20%，德國DAX、道瓊斯、英國富時100和澳大利亞標普200指數分別上漲18.4%、18.1%、13.4%和11.9%。上漲低于10%的是日經225、韓國綜合指數、深成指、上證指數，分別上漲8.2%、3.7%、1.9%和1.7%。恒生指數和巴西股指是僅有的兩個下跌的股指，分別下跌5.8%和12.3%。
貳 上漲有上漲的理由
發達國家股市漲幅較高，一方面是發達國家一直保持著支持經濟的寬松政策，對股市提供了流動性支持。具體可參見為什么美元和人民幣同步走強？另一方面，發達國家的經濟周期慢于我國經濟周期。今年前三季度，歐美日的經濟仍處于庫存周期上行期，企業業績增速喜人，支撐股市上漲。但3季度以后，發達國家的經濟周期也會逐漸進入下行期，這意味著股市也可能會面臨下行壓力。但是，這種下行也要視經濟走勢。近期，美國通過了1.2萬億美金（約7.7萬億人民幣）的基建法案，而日本也將推出價值2.4萬億人民幣一攬子支持經濟計劃。因此未來即使經濟下行，可能也會較平緩。俄羅斯股市走強應與原油價格上漲緊密相關，而印度股市走強則是強有力的貨幣政策支撐。
叁 對A股和港股無需過度悲觀
A股走平，港股小熊市，主要是因為我國相對嚴謹的貨幣政策和財政政策以及經濟進入下行周期。7月份以來的一些政策變化也引發了市場風險偏好的降低。我們預判經濟應該在明年1-2季度企穩，之前預期的刺激政策也會隨著經濟的下行壓力增加而逐漸出臺。因此，當前估值水平下，我們認為對市場不應該過于悲觀。
肆 美股調整
A股縮量上漲，港股縮量下跌。A股26個行業中，19個行業上漲，7個行業下跌。新能源板塊領漲，銀行、食品飲料和農林牧漁跌幅居前。因勞動力短缺和材料成本上升，美國10月新屋開工數下跌0.7%，折年率降至152萬套。受經濟數據低于預期影響，美股調整。股神巴菲特據報道連續四個季度凈賣出股票。
I. Other people's stock market
We published “Other people’s stock market”別人家的股市 in August 2021. From then on major stock market indexes continued to diverge. Among the 16 global major stock indexes 6 rose above 20% year-to-date (the same below). They are France,Russia, India Sensex30, SP500, Nasdaq and China Taiwan, which rose 28.8%、27.4%、25.7%、25.2%、23.9% and 20.2% respectively. Four stock indexes rose between 10-20%. They are Germany DAX, Dow Jones, FTSE100 and Australia SP200, which rose 18.4%、18.1%、13.4% and 11.9%. Fourstock indexes rose less than 10%. They are Nikkei 225, South Korea, Shenzhen Composite Index and Shanghai Composite Index, which rose 8.2%、3.7%、1.9% and 1.7% respectively. There are only two stock indexes falling. They are Brazil and Hang Seng Index, which fell 12.3% and 5.8% respectively.
II. The reasons behind the rally
That developed nations performed well this year was due to both supporting monetary policy and economic cycle. Their economies are on an upward stage of an inventory cycle before 3Q2021. Yet from 3Q2021 developed nations would go on the downward stage of an inventory cycle. Hence, their stock markets might be pressured in the future. Russia stocks performed well due to the rising oil prices. India stock market was boosted mainly by easing monetary policy.
III. No need to be too pessimistic
The lackluster performance of A-share and HK stocks was caused by stringent monetary and fiscal policy partly. Also China’s economy was on a downward stage of an inventory cycle. Moreover, some regulations from July decreased market risk preference to some extent. We are optimistic that supporting policies would come out eventually with the economy activities cooling down further. Hence, one should not be too pessimistic about China's stock market.
IV. The US stocks corrected
A-share rose while HK stocks fell with contracted volume.The October housingstarts in the US came in lower than expected due to high building material costs and labor shortage. The US stocks corrected. It was reported that Warren Buffett has been selling stocks this year.
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壹美元上漲
近期美元和人民幣同步上漲引起很多投資者的關注。截止11月16日，美元指數上漲到95以上，創下2020年7月以來的新高。年初至今，美元指數上漲6.2%。美元上漲主要是受到加息預期的推動。當前市場期待明年7月份美聯儲第一次加息。回顧2013年的第一次縮減債券規模，美元指數也是在加息預期升溫后開始直線上漲。具體請參見這次也許不一樣。
貳 歐洲和日本量化寬松政策持續
此次美元指數上漲與歐元和日元走弱也有一定關系。不同于美聯儲回收流動性的舉措，歐央行和日本央行都表示將會持續支持經濟，量化寬松無止境。歐央行早前更是提到了2011年的歐債危機中所犯的提早收回支持經濟的錯誤，表示絕不會再次犯下相同的錯誤。日本央行總裁黑田東彥強調，央行已準備好維持大規模的刺激措施。自去年疫情以來，日本央行便開足馬力買入日本股市，推動股指一路上行，日經225指數最大漲幅已超過88%。11月12日，日經新聞報道，日本政府計劃實施規模超40萬億日元（約合人民幣2.24萬億元）的新一輪經濟刺激計劃，這一規模接近日本2020年4月創紀錄的新冠援助方案。
叁 與經濟復蘇進程有關
在2008年全球金融危機之后，美、歐、日三個發達經濟體的經濟復蘇進程就以美國最快，日本次之，而歐洲最慢。此次新冠危機，從三個經濟體目前的情況看，仍然是美國表現最佳。美元指數中歐元和日元占比是最大的兩個貨幣，分別為57.6% 和13.6%。鑒于歐洲和日本持續的寬松政策和相對緩慢的經濟復蘇進程，未來歐元和日元承壓而美元走強是大概率事件。
肆 人民幣走強
近期，人民幣兌美元匯率持續上漲，達到6.38，為2021年6月以來的最高水平。人民幣匯率上漲應與10月份的經濟數據表現超預期有關，具體請參見如果經濟增速放緩...。同時，近期中美關系不斷出現改善信號，外資對中國資產的熱情重新點燃。這也是人民幣匯率走強的原因之一。
伍 喝酒吃藥行情
A股繼續調整，港股上漲。醫藥和消費板塊表現較好，喝酒吃藥行情再現。而周期行業和前期熱門板塊跌幅較大。北京交易所股票在經歷周一的大幅上漲后，周二大多調整。港股連續6個交易日上漲，前期備受打擊的醫藥、科技和教育板塊漲幅領先。美國10月零售數據超預期，顯示盡管通脹水平很高，但消費者依然在消費。美股上漲。
I. The US dollar was strong
Recently both RMB exchange rate against the US dollar and the US dollar index rallied. The US dollar index was above 95 on Tuesday and rose 6.2% year-to-date. The recent rally of the US dollar index was mainly driven by the expectation of interest rate lift in 2022. Currently market expects the Federal Reserve to raise interest rate in July 2022. In the first taper in 2013 and 2014 the US dollar index began to rally in the mid-2014 when market began to price in the interest rate lift expectation.
II. The European Central Bank would maintain its supporting policies
Moreover, the US withdrew liquidity earlier than Europe and Japan. The US dollar index is composed of 57.6% Euro and 13.6% Japan Yen and other currencies. The Euro and Japan Yen are the largest two components of the US dollar index. Recently the European Central Bank has reiterated its support for economy and said that it would not repeat the mistake made in 2011. In 2011 due to that the European Central Bank exited from quantitative easing policy earlier than expected, the Euro economy fell into depression again after the 2008 global financial crises.
III. So would Japan
The Japanese Bank also expressed the opinion that it would inject liquidity into economy if needed without hesitation. Moreover, Japanese government brought up with a new stimulus package valued at Japanese Yen 40 trillion (RMB 2.24 trillion). Given the quantitative easing policy of Europe and Japan, the Euro and Japanese Yen would be faced with downward pressure and the US dollar would strengthen.
IV. RMB strengthen is supported by economy
The RMB against the US dollar has been strong recently and reached 6.38 on Tuesday, which was the level in June 2020. It should be due to the better-than-expected economy datain October. Also international investors showed enthusiasm to Chinese assets.
V. Spirits and medicine sector rose in A-share
A-share fell while HK stocks rose. The spirits and medicine sector led A-share and HK market. HK stocks rose for six days in arow. The US retail sales in October came in higher than expected, which shows that despite the high inflation the US consumers still spent. The US stocks rose due to the better economic data.
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壹 周一A股和港股調整
周一A股和港股并沒有延續上周的強勁走勢雙雙調整。A股創業板跌幅居前，有可能是受到北京證券交易所開市的影響。房地產板塊也在上周大幅上漲后調整，A股和港股房地產板塊分別下跌0.9%和0.8%。但是，A股與房地產相關的建材、家電和家居板塊均延續上漲態勢，這些板塊在很大程度上與存量地產帶來的更新需求有關。受到房地產板塊走勢拖累，這些板塊的估值也達到較低水平。
貳 十月經濟數據喜憂參半
10月份經濟數據顯示工業生產和消費均超市場預期。10月份社會消費品零售總額數據同比增長4.9%，與2020年兩年平均增速為4.6%，高于市場預期。但4.6%的同比增速仍是1995年有數據以來的最低水平。工業增加值同比增速為3.5%，與2020年兩年平均為5.2%，仍處在歷史較低水平。投資方面，基建投資增速同比轉正，但是因缺乏優質基建項目，對未來基建投資增速的回升市場沒有很高的預期。1-10月房地產開發投資同比增長7.2%，較1-9月份增速8.8%回落。考慮到目前房企的資金緊張狀況，預計未來半年到一年房地產開發投資有可能會持續回落，對經濟也會造成拖累。制造業投資向好，1-10月份制造業投資同比增長14.2%，兩年平均為4.45%，恢復到2019年3月的水平。綜上，10月的經濟數據有喜有憂。但是，工業增加值、消費及制造業投資超預期能否持續到年底可能存疑。
叁 刺激政策有可能出臺
考慮到未來房地產市場仍有下行壓力，政府可能會考慮出臺政策措施，從而保持經濟增長的穩定性。有可能受益于政策刺激的板塊包括消費、制造業投資相關板塊等。
肆 標普500每股收益與中國GDP的相關性為90%
根據美國銀行策略分析師，中國占標普500上市公司收入比例平均為5%，但在有些上市公司可能會高達60%。中國中產階級的人口超過美國總人口。對美國公司而言，中國市場空間巨大。同時，這些公司利用中國的低制造成本取得了較快的盈利增速。過去30年，標普500上市公司利潤率擴張的80%來自于全球化。當前中國經濟放緩并沒有完全反應到美股的估值上。來自中國的銷售收入占比排名的前50家標普500公司，其當前估值高于歷史平均估值一個標準差，因為這些公司的盈利增速要快于其他美國的跨國公司以及本土公司。
I. Both A-share and HK stocks corrected on Monday
Chinext Board fell the most, likely due to the opening of Beijing Stock Exchange. Property sector fell 0.9% and 0.8% respectively in A-share and HK market respectively after last week rally.But construction material, home appliance and furniture sector rose. These sectors are correlated with existing homes and their valuation has been pressed to very low levels due to market concern on property sector.
II. The October economic data came in mixed
Industrial value-added and retail sales were above expectation but still at low levels in history. Industrial value-added grew 3.5% year-on-year(yoy) in October. Combined 2020 and 2021 industrial value-added grew 5.2% yoy,which is still at a relatively low level in history. Retail sales grew 4.9% yoy. Combined 2020 and 2021 retail sales grew 4.6% yoy, which is the lowest level from 1995 when the data began to be released. Manufacturing investment grew 14.2% from January to October 2021. Combined 2020 and 2021 manufacturing investment grew 4.45% yoy, which was the level in March 2019. Property investment grew 7.2% from January to October 2021, down from 8.8% in September.
III. There might be stimulus measures
Given the capital constrains of property developers, property investment might see declining growth rate in the next 6-12 months. We judge that government would bring up with more stimulus measures, given the down pressure due to the property sector’s slowdown. Consumption and manufacturing should benefit from these policies.
IV. The US stocks correlate with China economy
China accounts for an average of 5% of SP 500 companies’ sales and more than 60% for some. According to Bank of America the correlation between SP 500 earnings per share and China economy is 90%. Also more than 80% of margin expansion for the SP500 is due to globalization over the last 30 years. Currently those companies ranked at the top 50 based on their revenue from China are valued at one standard deviation higher than their historical average and also higher than other multinationals and domestic companies in the US.
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壹 A股和港股邊際企穩
上周因為10月社融數據呈現企穩跡象、央行推出碳減排貸款以及政府對房地產行業的政策有放松跡象，A股和港股上漲。同時周末傳出中美關系有進一步改善的跡象和外資在3季度增持中概股的消息。從11月到明年1月份，A股處于業績真空期。根據以往經驗，A股在經歷了近兩個月的調整之后很有可能進入冬季躁動期。我們認為從情緒面上看，A股確實已經到了一個相對低點，疊加政策面的刺激，對年底前的走勢可以樂觀一些。
貳 廣義貨幣增速和社融企穩
從貨幣供應量的角度看，10月份的社融存量同比增速保持在9月份的水平為10%，M2的同比增速為8.7%，高于9月份的9.3%，表明信用擴張應該已經開始。這也可以從居民購房貸款審批加快以及專項債發行提速等消息中得到印證。
叁 狹義貨幣增速走弱
我們判斷社融和M2的增速可能會保持穩定向上，但M1的增速很可能會繼續走弱。10月份M1同比增速為2.8%，為2020年2月以來的最低水平。從2010年至今11年間，M1同比增速只在2014年1月、2018年10月到2019年2月、2020年4月低于當前水平，M1同比增速在這四個時間段分別為1.2%、0.4-2.7%和0%。M1同比增速在2020年11月、12月和2021年1月份分別為10%、8.6%和14.7%，處在較高水平。因此，我們判斷未來三個月M1的同比增速還會下行，并很有可能在2022年1月份也接近0%。彼時M1同比增速見到最低點。
肆 股市低點可期
對股市而言，M1同比增速達到最低點通常會預示股市企穩或者開始反彈。歷史上看，M1同比增速與上證指數低點基本重合或者領先幾個月的時間。據此判斷，上證指數在明年年初或1季度見底的概率較大。投資人如果想參與當前的反彈，我們認為還是尋找估值和基本面匹配的行業，如大金融、地產相關產業鏈等。成長股中也有很多業績增速較高且估值較低的品種，需要自下而上進行挖掘。
伍 上周A股和港股領漲全球
受到政策利好因素刺激，A股和港股上周表現較好。而俄羅斯和美國三大指數表現落后。本周北京證券交易所正式開始交易。因北京證券交易所上市公司的估值較科創板和創業板上市公司的估值水平都低，市場對北交所開業后的公司股價表現有一定的期待。
I. Stocks rallied due to favorite policies
Both A-share and HK stocks rallied last week due to that government loosened policy on property sector and that the People’s Bank of China promoted carbon emission loans. Over the weekend it was reported that Sino-US relationship has the possibility of further improvement and that international investors kept buying Chinese big internet giants. Both A-share and HK stocks could continue to rise given the positive policy environment and news catalysts. Yet based on history A-share might still have room to fall after the rally.
II. ASF and M2 growth rate has reached bottom
In October the Aggregate Social Financing (ASF) rose 10% year-on-year (yoy), which was line with the growth rate in September. This signals that ASF growth rate might have reached bottom.The broad money M2 grew 8.7% yoy in October, which was higher than that in September. This could mean that M2 has bottomed out as well.
III. M1 growth rate might fall further
However, the narrow money M1 only grew 2.8% yoy in October. From 2010 there were three times when M1 yoy growth rate was lower than October 2021, which was Jan. 2014, from October 2018 to Feb.2019, and April 2020. M1 grew 10%, 8.6% and 14.7% yoy in Nov. 2020, Dec.2020 and Jan. 2021. Given the high base over these three months, we judge that the yoy growth rate of M1 might not reach the lowest point until Jan. 2022. The low growth point of M1 usually coincides with the low point of Shanghai Composite Index or lead by a couple of months. As such the low of A-share could be seen in 1Q2022.
IV. Low-valued stocks and growth stocks are good choices
If investors want to participated in the rebound of stocks low-valued stocks such as financials and property etc could be good choices. There are also growth stocks with reasonable valuation which require bottom-up analysis.
V. Stocks in BSE could perform well
HK stocks and A-share led the global stock markets last week.Russia index along with the three major indexes in the US performed worst. Beijing Stock Exchange (BSE) will open on Monday this week. As stocks are valued at a discount in BSE versus those listed in STAR Board and Chinext Board market expects stocks in BSE to perform well.
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壹 房地產板塊大幅上漲
受政策利好刺激，房地產板塊周四上漲5.85%，漲幅在A股28個行業中第一，其次是建筑材料和非銀金融，分別上漲5.42%和3.26%。房地產和建筑材料板塊很多公司都上漲了10厘米或者20厘米。
貳 政策可能不盡如預期
市場在歡呼房地產政策放松，但盤后一個關于某市放松房地產限購的傳聞被證偽。同時，遼寧省住房城鄉建設廳近日會同相關部門聯合印發《遼寧省持續整治規范房地產市場秩序行動方案》，重點整治未依法依規取得土地即開工建設，未按期動工或中止開發建設導致住宅項目用地構成閑置土地，房屋存在滲漏、開裂、空鼓等突出質量問題，未按房屋買賣合同約定如期交付，實際交付房屋與樣板間或銷售宣傳資料嚴重不一致等行為。這說明地方政府對房地產企業仍然采取比較嚴厲的監管政策，也說明政策并不如市場期望的那樣寬松。
叁 估值會提升
我們判斷當前政策力度僅是讓房地產企業能夠活下去，離全面寬松可能還有很長的一段路要走。同時，當前放松政策并不會對房地產企業的基本面產生立竿見影的效果。因為現金流緊張，年底房地產企業不會積極參加土地拍賣。另外，房地產企業的銷售和新開工等數據在今年4季度和明年1季度也會面臨一定的挑戰，很可能會同比持續負增長。市場前期因政策等因素對房地產及相關板塊如建材家居等極其悲觀，導致這些板塊的估值回落到比較低的水平。我們認為寬松政策有助于房地產及相關板塊估值的提升，隨后板塊應等待業績底的確認。
肆 雙十一銷售情況良好
阿里巴巴發布消息稱從11月1日到11日0時45分，已有382個品牌在天貓雙11的成交額超過1億元。京東也在推特上表示，從10月31日晚到11月11日，雙十一的銷售額達到人民幣3111億元。因為國家對互聯網企業的整治，今年雙十一沒有大規模的宣傳活動。同時，消費者也比較理性，而有些商品可能平時購買更劃算。網購已成為中國消費者一個重要的購物渠道，有沒有雙十一消費者都會在網上買東西。
伍 美國通脹可能已到頂點
周三美股科技股反彈。美國10月消費者價格指數漲幅超預期，但可能是頂點。作為消費者價格指數的領先指標，干散貨運價指數在今年10月7日達到5650的十年多的歷史高點后，持續下跌。目前已下跌50%，達到6月以來的低點。
I. Property sector rallied
A-share rallied on Thursday boosted by easing policies targeted property sector. Property sector rose 5.82%, the best-performing sector in A-share. Building material and non-bank financials were the second and third best-performing sector. Each rose 5.42% and 3.82% respectively.
II. Policies might not be that favorite
While market sentiment was boosted by policy, the news that some city loosened property purchasing policy proved to be a fake one. Moreover, Housing and Urban-rural Development Office of Liaoning Province issued “The action plan to continue the comprehensive improvement of housing markets in Liaoning Province” on Wednesday with an aim to punish those property developers that do not buy lands legally, do not build houses as regulated, and whose houses built have quality issues etc. This shows that local governments still regulate property developers strictly.
III. Valuation would improve
Nevertheless, the liquidity easing from central government would help improve the valuation levels of property developers and those related sectors such as building material sector etc.These sectors have suffered serious valuation contraction over the last couple of months due to regulation from both central and local governments. But the fundamentals of the property sector would still be faced with challenges in 4Q2021 and 1Q2022. The sales volume and new projects might decline year-on-year. Also property developers are not expected to buy land actively in the coming land auction due to their capital shortage and cash flow issues. It takes time for property developers to see their earnings bottom out.
IV. The inflation in the US might peak
Both A-share and HK stocks rose. The US tech stocks rebounded. Some analysts believed that the final two months of 2021 could see inflation ease as the Baltic Dry Index (BDI) has declined by 50% from its October peak and recently hit its lowest level since June, tracking a decline in global shipping rates. The US consumer price follows BDI closely.
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