近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
壹 奧密克戎擾動市場
新的新冠病毒變種奧密克戎上周五和周末吸引了市場的焦點。上周五，美股和歐股大跌。美股因感恩節交投清淡，市場波動加大。石油價格下跌超過10%，創下20個月以來最大單日跌幅。周日開盤的中東股市也隨之大跌。而避險資產相對表現較好，如黃金保持價格平穩。根據中國知名防疫專家，這種新毒株是否會使當前的防疫屏障完全失效需要根據未來兩周更多的數據和實驗室數據才能精準判斷。
貳 對經濟沖擊應有限
處在一個黑盒子里，基金經理們紛紛先賣出再問問題。我們認為市場反應的是最悲觀的情景。經過近兩年的時間，各國在應對疫情方面已經積累了很多經驗，而且疫苗也發揮了很大作用。我們非醫學專家，因此對疫情走勢的判斷還需聽專業人士的看法。但是，從經濟的角度看，即使當前重回2020年3月全球閉關鎖國，對經濟的沖擊也要小于當時。因為經過疫情的不斷反復，各國經濟都基本調整到了應對疫情的狀態。市場對新毒株會不會拖延美聯儲收回流動性的進程也十分關心。周五，期貨市場已經從之前預期2022年三次加息縮減到兩次。市場原本還預期在12月議息會議上美聯儲將宣布加快縮減債券購買進程。但如果新毒株持續帶來不確定性，則美聯儲有可能會再耐心等一等。
叁 對我國經濟和股市影響
就我國而言，因為我們在防疫上采取的嚴格清零策略一直都比較有效，預計新毒株和Delta一樣對我國經濟的沖擊總體有限。但是，如果其他國家采取嚴格的閉關鎖國政策，無疑會打擊全球經濟復蘇的進程，進而影響我國外需的增速。A股和港股上周五均下跌，港股恒生指數跌幅較大，為9月20日以來的最大單日跌幅。我們認為外圍市場調整對A股和港股的沖擊應有限。年初至今，無論A股還是港股都是全球市場的落后者，當前整體的估值水平也較低。從10月份的工業企業利潤數據看，我國經濟在9月份的基礎上有所恢復。但是，因房地產市場的壓力，經濟下行壓力仍存。如果流動性能夠改善，成長板塊的表現會更好一些。
肆 A股領漲全球
A股領漲全球。上周上證指數和深成指是全球16個主要國家和地區指數中唯一取得正收益的兩個指數，側面反應我國的抗疫策略是最優的。俄羅斯、德國和法國領跌全球，印度和恒生指數次之。
I. Omicron
The new variant of COVID-19 Omicron caused global stock and commodity market to crash. Oil sank more than 10% and the Middle East stock index dropped 5% on Sunday. According to experts in epidemic prevention, it takes another two weeks to get the analysis of the new variant and then judge whether it can escape immune system completely.
II.The most pessimistic scenario
As information regarding Omicron is very limited, portfolio managers chose to sell first and then ask questions later. We deem that market is pricing in the most pessimistic scenario.Even if vaccines do not work on the new variant the hit to economy would be less than in March 2020. The reason is that companies have adapted to the pandemic and whatever comes out of this they have a playbook on how to deal with it. Moreover, investors are betting that the Federal Reserve to step in if needed. Market is now pricing in only two interest lifts in 2022 versus three before the news of Omicron. The Federal Reserve had been expected to hasten taper in December FOMC but now it was not expected to do so.
II. Omicron would not hit our economy as hard as western peers
Last Friday both A-share and HK stocks fell. Yet we believe that Omicron would not hit China’s economy as hard as other nations due to the effective control measures of the pandemic in China. Moreover, the correction of international stock markets would not have a big impact on both A-share and HK stocks. In the first place, both markets lagged their global peers year-to-date. In the second place the two markets are valued at relatively low levels,meaning that they have priced in a lot of negatives including potential ones such as Omicron. While industrial profit in October grew strongly the economy is still faced with downward pressure due to that property sector is going down. At this point we think that more easing policy would come out and growth sectors would benefit from the policies more than value sectors.
IV. A-share performed the best last week
Shanghai Composite Index and Shenzhen Composite Index rose last week, the only two indexes among the 16 global major stock indexes.
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壹 龍頭企業紛紛募集資金
在新能源車和儲能行業快速發展之際，行業內公司紛紛通過多種融資方式籌集資金。11月24日，某電解液龍頭企業公告定擬定增募資不超過55億元，計劃將其中的44億元用于年產10萬噸新型電解質鋰鹽項目，剩下的11億元用于補充流動資金。值得注意的是，就在今年5月，該公司才剛剛完成一輪11.4億元的定增。動力電池和隔膜龍頭企業也分別發布了巨額定增計劃。11月22日晚間，隔膜龍頭企業披露非公開發行預案，公司擬定增募資不超128億元，用于新增鋰電池隔膜項目、鋁塑膜項目等項目及補充流動資金。其中98億元用于擴產，30億元用于補充流動資金。11月15日晚間，動力電池龍頭企業發布《關于調整向特定對象發行股票方案的公告》，把募集資金總額從不超過582億元下調到不超過450億元，主要用于擴充產能。而一家A-H兩地上市的動力電池龍頭企業年內在H股兩次融資，分別獲得138億港元和299億港元的資金。不光是中國企業忙于擴充產能，韓國在動力電池領域一個主要參與者LG Energy Solution（LG新能源）計劃在2021年IPO，擬融資金額預計約100億美元。
貳 資本投入強度大幅提升
這些企業短期內大規模擴產，導致資本投入強度大幅度提升。以前述動力電池龍頭企業為例，從2014年到2020年，其資本支出占銷售收入比例每年均在21-36%的區間。而隔膜龍頭企業從2018年開始資本強度大幅度提升，從之前每年的資本支出占銷售收入比例不足9%大幅提升到60%上下。隨之而來的是自由現金流大幅下降，從2018年到2020年，其每年的自由現金流為-12到-16億人民幣。
叁 產能會不會過剩？
我們對比了傳統能源企業在高峰期的資本支出強度，發現該傳統能源龍頭企業在2004到2008年每年的資本強度一直保持在33-43%的水平，2009年資本強度下降到26%，之后逐漸下降，近幾年都在個位數的水平。因為過去10年傳統能源企業一直遭遇產能過剩的困擾。當前的新能源會不會在大規模擴產之后面臨同樣的產能過剩問題呢？
肆 市場仍缺乏方向
A股縮量下跌，港股縮量上漲。市場仍處在缺乏方向的振蕩中，一些冷門股表現較好。美股因感恩節休市。歐洲股市上漲，盡管疫情仍在加劇。
I . Capacity expansion
Companies in new energy sector recently has expanded capacity aggressively as the sector is at a booming stage. A leading producer of LiPF6 announced that it would raise capital at RMB 5.5 billion via private placement with RMB 4.5 billion to expand production capacity of 10-tonne electrolyte lithium salt and the remaining RMB 1 billion to supplement working capital.
Before that the leading player in EV cell also announced that it would adjust down fund raised from RMB 58.2 billion to no more than RMB 45billion with a purpose to expand its EV cell production capacity. Another EV cell player with A and H dual listing has raised HK$ 13.8 billion and 29.9 billion respectively via two private placements recently.
Also a renowned battery separator producer announced that it would raise no more than RMB 12.8 billion via private placement to increase production capacity. Not only Chinese players are busy in raising money to expand capacity. So do international players. LG Energy Solution, a leading EV cell player in South Korea is expected to raise US$ 10billion via IPO.
II. Capital expenditure intensity increased sharply
The capital expenditure intensity, which is capital expenditure in a year divided by revenue in that year, has increased sharply due to the fast capacity expansion for these companies in new energy sector. Take the example of the leading EV cell player in China, its capital expenditure intensity was at 21%-36% from 2014 to 2020. The battery separator player’s capital expenditure intensity was below 8% before 2018 but increased sharply to around 60% from 2018.
III. Would the production capacity become surplus?
We checked a leading coal miner’s capital expenditure intensity. It was at 33-43% from 2004 to 2008 and fell to 26% in 2009. From 2009 due to production capacity surplus this ratio fell continuously and was below 10% lately. We doubt that the new energy sector might face the same production surplus issue after this capacity expansion race.
IV. Market still lacks direction
A-share fell while HK stocks rose slightly. Volume was light in both markets. The US market closed due to the Thanksgiving holiday. The European market rose despite the spreading pandemic.
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壹 盈利增長有支撐
很多投資人擔憂美聯儲收回流動性會對美股造成較大沖擊。當前，美股估值確實不低。但高估值不是股市回調的理由。股市回調的一個動力是企業盈利下行。從近期美國經濟數據看，經濟仍很強勁，就業持續恢復，消費有支撐。所以，短期還看不到上市公司盈利回調的風險。
貳 看看貨幣體系
另外一個動力就是流動性緊縮超預期。那么美聯儲回收因應對疫情而釋放的巨額流動性面臨怎樣的挑戰呢？從數據來看，這個挑戰恐怕是史無前例的。先看一下美國的貨幣分類。美國的貨幣體系中，M1、M2和M3都被稱作狹義貨幣。按照流動性劃分，M1是指隨時可用來支付的貨幣，它是現金加上支票賬戶和旅行賬戶；M2是M1加上具有一定流動性的存款，包括儲蓄賬戶、貨幣市場賬戶、小額存單、貨幣市場共同基金、隔夜歐洲美元和隔夜回購協議；M3是M2加上某些流動性較差的儲蓄，包括大額存單、機構的貨幣市場賬戶、定期存款和定期的回購協議。所以，流動性而言M1大于M2，M2大于M3。
叁 零期限貨幣
除了這三個指標，還有一個MZM，即零期限貨幣，衡量那些不需要給銀行任何提前通知，所有者即可使用的金融資產。MZM等于M2減去任何定期存款，因為這些存款需要提前通知銀行，加上從M3中劃出來的貨幣市場基金。
肆 增速處在歷史第二高點
MZM存量數據從1960年開始，至今有61年的歷史。其月度同比增速在歷史上有兩個高點，一個是上世紀八十年代，MZM月度同比增速在1983年1月到12月超過20%，最高點為1983年6月和7月，同比增速超過37%；一個就是2020年4月至2021年初，同比增速也超過20%。
伍 通脹壓力較上一次高點大
但是1983年美國全年的消費者價格指數同比增速保持在2.5-3.8%之間，算是一個溫和通脹；而當前美國面臨6%以上的通脹，未來通脹持續保持在高位甚至再創新高都有可能。在這種情況下，回收流動性成為美聯儲的當務之急。截止2021年1月，MZM存量為22萬億美金（下同），相當于美國一年的GDP。2020年2月份，在疫情發生之前，MZM為17萬億。如果MZM要回到疫情前，需要回收5萬億。這對金融市場的潛在沖擊可能不會是輕微的。
陸 市場預期美聯儲將加快回收流動性
A股和港股均小幅上漲。港股公用事業和能源板塊漲幅居前；A股煤炭和白酒漲幅居前，而新能源板塊調整。美國國債收益率繼續攀升，上周首次申請失業救濟人數下降到了19.9萬人，為50年來的最低水平。市場預期美聯儲將在12月的議息會議上加快縮減債券購買計劃。美科技股反彈。因疫情影響，經濟復蘇股回落。
I.Earnings growth would be solid
Investors worry about that the Fed’s tapering and later lifting interest rates would cause stock market to crash. At this moment the US equities are valued at high levels. Yet stocks would not fall only because of high valuation. One factor that would cause stocks to fall is earnings growth slowdown or even decline. The recent economic data showed that the US economy has been very solid. The employment data was better than expected and consumption remained strong. A strong economy supports strong earnings growth of listed companies. The other one is liquidity crunch. Hence,unless the Fed takes back liquidity faster than expected the US stocks would go up.
II.MZM
Then how to evaluate the tasks of taking back liquidity by Fed? The data shows that this task would be unprecedentedly challenging. In the US there is a measure of liquidity called MZM. It measures those money that clients can take out without giving notice to banks in advance.
III.The second highest growth of MZM in history
From 1960 till now the monthly growth rate of MZM has two peak periods. One is from Jan. 1983 to December 1983, when MZM monthly year-on-year (yoy) growth rate reached above 20% and above 37% in June 1983 and July 1983. The other one is from April 2020 to Jan. 2021, when the monthly yoy growth rate reached above 20%.
IV.Inflation is much higher now
But Consumer Price Index only grew at 2.5-3.8% yoy throughout 1983. Currently CPI grew above 6% and might grow even higher going forward. MZM was US$17 trillion in Feb. 2020 before COVID-19 crises and US$22 trillion in Jan. 2021. The Fed would have to take back US 5 trillion to come back to the previous level. This would likely cause market to react strongly.
IV.The Fed is likely to take back liquidity faster
Both A-share and HK stocks rose slightly. Utilities and energy sector rose the most in HK market while coal and liquor sector rose the most in A-share. The US initial jobless claim last week was 199,000, the lowest in about 50 years. The US 10-year treasury yield continuedto rise. The Fed could speed up the end of its US$ 120 billion monthly bond purchase program.
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壹 兩家財務造假的公司
近期因某家上市公司的財務欺詐導致投資人遭受嚴重損失。但在嚴刑峻法下，投資人的損失可以大部分獲得賠償。另外一家以預制膜起家的企業在2015年至2018年分別虛增利潤總額23.81億元、30.89億元、39.74億元和24.77億元，四年累計虛增利潤總額119.21億元。扣除虛增利潤，該公司連續四年凈利潤實際為負。該公司實際控制人鋃鐺入獄，而股票也在下跌近90%以后退市。投資人也遭受嚴重損失。
貳 一個財務指標
投資人應該非常關心如何回避這些造假的企業？我們通過研究發現有一個財務指標比較有效，就是營運資金占銷售收入的比例。所謂營運資金就是應收賬款+存貨+預付賬款減去應付賬款+預收賬款+合同負債。營運資金實質上是維持企業運營的生命線。只要有營運資金，企業就能夠活下去。對于一些運營好的企業，比如有些在消費、計算機或者工程機械行業的企業，營運資金可能是負值。即企業只需要開動設備，就有供貨商提供原材料，企業等生產出產品收回貨款后再支付供貨商的賬款就可以。因此，這些企業的運營如同印鈔機一般創造利潤。但是，對于一些運營較差的企業，營運資金占銷售收入的比例往往很高。
叁 70%是個預警信號
我們研究發現，無論是近期披露的造假企業還是前述以預制膜起家的企業，當營運資金占比提升到銷售收入的70%的時候，企業的運營就難以為繼了。這背后的道理就是一個企業如想創造一元錢的銷售收入，需要投入7毛錢的營運資金。因為需要投入維持企業運營的資金太多了，因此，往往在這個財務指標達到70%之后就會爆出企業造假的消息。企業可以在三張財務報表上分別造假，但是很難在現金流上造假。而三張報表之間都存在勾稽關系，通過將資產負債表和利潤表相結合，就比較容易發現問題。
肆 美國債收益率上升
A股上漲，港股下跌。鋼鐵板塊漲幅居前。因鐵礦石空頭減少，鐵礦石大幅上漲。港股下跌，因擔憂美聯儲主席鮑威爾在第二個任期將會加緊回收流動性。周二美國10年期國債收益率上升到1.66%，投資人對此感到擔憂，美國科技股繼續調整。我們之前分析過，美國10年期國債收益率上漲空間是有限的，因美國當前的巨額債務。詳情請見美聯儲能退出寬松貨幣政策嗎？雖然美國總統拜登釋放了5000萬桶石油儲備，但是美國石油協會認為這對市場的影響可能僅僅是短暫的，油價上漲。歐洲股市因疫情嚴重而承壓。
I. Two companies that made financial fraud
Recently a listed company causedinvestors to incur big losses due to financial fraud. These investors could becompensated by the company’s owner, related managers and directors along withauditing firm and legal firm. Other investors are not that lucky. A listedcompany with its main business in precursor film increased its net profit falselyby RMB 2.381 billion, 3.089 billion, 3.974 billion and 2.477 billion respectivelyfrom 2015 to 2018. The aggregated net profit increased falsely was RMB 11.921billion.The owner of the company was sentenced to be in jail for years. The company’s stockwas delisted after it fell close to 90%. Its stock investorssuffered big losses.
II. A financial ratio
Sohow to check out whether a company is making financial fraud is very importantfor stock investors. We have found out a financial ratio which is likely to behelpful. It is working capital divided by sales in the same year. Workingcapital is the sum of account receivables, inventory and prepaid account minus thesum of account payable, deposit received and contract liability. The workingcapital is the life line of a company to some extent. As long as a company has moneyfor working capital, it can survive.
III. 70% is the threshold
Wefound out that if the ratio of working capital divided by sales in the sameyear reaches 70%, it would not be far from the point that the company wasrevealed financial fraud. This is true in both companies mentioned above. The 70%of the ratio means that a company has to invest RMB 0.7 for RMB 1 sales, whichis not sustainable. This financial ratio combines items in both balance sheetand income sheet. As items in the three financial sheets of a company has articulation,it is easier to find out problems if combining items in two or three sheets.
IV. The US 10-year treasury yield rose
A-share rose while HK stocks fell. Marketis concerned that in the second term the Fed chairman Powell would hasten withdrawingliquidity. The US 10-year treasury yield rose to 1.66% on Tuesday from 1.54% last Friday. Bank and energy stocks rose while tech stocks continue to fall for a second day.
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壹 獨董離職公司數量創四年新高
我們在2021年11月19日發表了如果在美國造假...，預言伴隨某上市公司實控人、高管和獨董以及中介機構被判罰承擔連帶責任，向投資人支付巨額賠償金后，獨董的離職恐怕將會接二連三。然而，事實卻大超預期：獨董們不是接二連三地辭職，而是蜂擁辭職。據有關媒體報道，11月份截止11月20日，上市公司發布獨董辭職公告的數量同比和環比增長都在60%左右。獨董離職的上市公司數量創下4年來的同期新高。
貳 上市公司譴責離職獨董
有些上市公司甚至有兩到三名獨董同時離職。根據中國證監會于2001年頒布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（目前仍實行）中的規定，股份有限公司董事會成員為5-19人，其中獨立董事不少于1/3。這意味著一家上市公司如果董事會成員為5人的話，至少需要兩名獨立董事。所以，前述多名獨董辭職的公司可能是獨董們集體請辭。11月22日A股收市后又爆出某家上市公司因為獨董辭職而譴責獨董的消息，給這場別樣離職潮又帶來了獨特的意味。
叁 有些上市公司業績質量不高
如果查看某些獨董宣布離職的公司的財務報表，發現有些公司確實存在現金流不佳、業績增速乏力等問題。舉一個例子：某家上市公司2020年經營性現金流凈流入金額是正的，看上去還不錯。但是如果細看就發現該公司2020年的應收賬款和存貨都大幅增加，占用大量資金，而經營性現金流能夠為正完全是靠壓供應商的款項實現的，即應付賬款也大幅增加。這樣的財務報表質量委實不高，投資人在投資的時候都要搞清楚。而作為獨董，尤其是對會計學知識掌握頗深的人士，可能對數字背后隱含的意義就更清楚了。
肆 有利于A股市場良性發展
從這個角度看也就不難理解這場獨董離職狂潮了。當然，這對于A股市場的發展也是一件有意義的事情。以后，獨董們一定需要負起責任獨董的責任，而真正發揮獨董們的獨立職責無疑有助于A股市場的高質量發展。
伍 美聯儲可能會加快回收流動性
A股上漲，港股小幅調整。新能源板塊在A股和港股均表現較好，房地產板塊在上周五大漲后回落。土地市場流拍現象令市場擔憂房地產行業發展前景。美聯儲主席鮑威爾再獲提名，市場認為美聯儲將會加快回收流動性，國債收益率上漲，科技股大跌。
I. The resignation crowd
We published “If financial fraud is made in the US” 如果在美國造假...on Nov. 19th 2021 and predicted that independent directors ofboard would resign one after another. Yet it turned out that independent directors crowded to resign. According to statistics by some media, by Nov. 20th in November the number of listed companies who announced independent directors’ resignation rose around 60% year-on-year and month-on-month and reached four-year high.
II. Some companies likely lost all of its independent directors
Some companies even announced two or three independent directors’resignation at the same time. According to “The guidelines for setting up the arrangement of independent directors in listed companies” issued in 2001 by China Securities Regulatory Commission, there should be 5-19 directors on the board of a company limited by share and independent directors should be more than one third of the total directors. As such a company limited by share should have at least 2 independent directors. This means that for those companies that 2 or 3 independent directors resigned they might lose all of their independent directors. On Nov. 22nd, it was reported that a listed company condemned an independent director who insisted resignation. This makes the exodus of independent directors this time different from the previous ones.
III. Quality of financials is not high
If going through the financials of these listed companies that independent directors resigned, some companies earned positive operating cash flow in 2020. Yet if looking into the details one would find out that their account receivables and inventory increased sharply. And their positive operating cash flow came from the sharply-increased account payables. It is understandable that the independent directors to resign. We take this as positive to China’s capital market as independent directors would have to take their responsibilities to supervise the listed companies.
IV. Market is concerned that the Fed would take back liquidity sooner
A-share rose while HK stocks fell slightly. New energy sector rose the most. The US tech stocks fell as the Fed would likely hasten withdrawing liquidity in Powell’s second term.
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
壹 今年前三季度財政和貨幣政策偏緊
央行發布的《2021年第三季度貨幣政策報告》和10月份房地產企業開發貸數據似乎給希望政策寬松的投資人一些安慰。但是，市場上對是否會有持續的政策寬松以及是否會有由此而來的跨年行情有較大爭議。因為宏觀杠桿率在2020年為應對疫情而上升，今年無論財政政策還是貨幣政策都是偏緊的。
貳 貨幣政策
2021年前三季度貨幣政策力度指數為44.3，與上半年的44.4相比有所下降，與2020年同期的55.2相比明顯偏小。貨幣政策力度指數的下降，主要是因為數量型貨幣政策工具收緊略有偏快，M2和社融存量同比增速都下降較快。
叁 財政政策
2021年前三季度財政政策力度指數為47.8，與一季度的46.1和上半年的46.7相比略有升高，這主要是因為前三季度的赤字率高于一季度和上半年的赤字率。但是，不管是與疫情之下的2020年相比，還是與疫情之前的2018年和2019年相比，2021年以來財政政策力度都相對偏小。從子指標來看，財政政策力度偏小主要是受到財政支出進度偏慢和財政收入增速相對偏快兩方面因素的影響。
肆 2018年底的跨年行情
雖然4季度經濟可能在3季度低基數基礎上環比上行，但明年1、2季度的經濟壓力還比較大。因此，政府出臺政策也會相機抉擇。在政策支持下，股市的跨年行情也有可能。通過分析2018年10月到2019年4月份的市場反彈，我們發現有利好因素刺激的板塊會持續走強。2018年10月到2018年4月，A股全部28個行業均取得正收益，其中漲幅居前的板塊為農林牧漁、綜合、計算機、通信和房地產；而漲幅居后的行業為銀行、鋼鐵、采掘、公用事業和建筑裝飾。上漲居前的板塊估值在2018年10月都處在歷史較低水平。農林牧漁板塊的上漲主要來自生豬價格的上漲；綜合板塊則是其中的一些公司業績持續超預期。而漲幅落后的行業鋼鐵和采掘是周期性行業，銀行、公用事業和建筑裝飾也是因為市場對經濟的悲觀預期。
伍 當下買什么？
因此，當下如果有跨年反彈行情，我們認為還是從景氣度和估值兩方面選擇板塊會比較穩妥。當下，處在歷史估值較低水平的行業有醫藥、電子和輕工制造等板塊。盡管經濟可能走弱，這些低估值板塊中有一些未來仍會保持景氣度，值得配置。
I. Tight policies
The 3Q2021 China Monetary Policy Report along with the news that loans to property developers grew month-on-month in October gave market signs that easing policies are on the way. While some doubt that this easing policy can sustain, others believe that government would continue to loosen monetary and fiscal policy. Well, that could be true.
II. Monetary policy
According to the People’s University of China in 9M2021 both monetary and fiscal policy in China were stringent. The monetary policy intensity index in 9M2021 was 44.3 versus 44.4 in 1H2021 and 55.2 in 2020 due to that the year-on-year growth rate slowed down for both M2 and Aggregate Social Financing.
III. Fiscal policy
Fiscal policy intensity index was 47.8 in 9M2021 versus 46.1 in 1Q2021 and 46.7 in 1H2021. But it was smaller than in 2020 and 2019 due to the slower fiscal expenditure and faster fiscal income. While 4Q2021 could see economy grow quarter-on-quarter due to the lower base in 3Q2021,economy in 1Q2022 and 2Q 2022 could be faced with challenges due to high base in 2021. Hence, we believe that easing policies could come out at appropriate timing.
IV. Sectors performance in late 2018 market rebound
We analyzed the rebound of A-share in late 2018 and early 2019 and found out that those sectors with low valuation and promising prospects outperformed. From October 19th 2018 to April 8th 2019 all of the 28 sectors in A-share rose. The top-performing sectors were farming and fishery, conglomerate, computer, telecommunication and property sector. For farming and fishery sector the rising swine prices gave it a strong boost. Conglomerate sector rallied due to that some stocks in the sector delivered earnings growth better than expected continuously. The sectors lagged behind included bank, mining, iron and steel, construction and decoration and utilities.These sectors, while being valued at low valuation levels, actually reflected the pessimism of market to the broad economy. Now pharmaceutical, electronic and light industrial sector etc are at their historical lows, among which some have a bright future despite the slowing economy.
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