近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
本周前兩個交易日全球股市一片動蕩。
全球16個主要國家和地區的指數中，除了美股三大指數取得正收益外，其余13個國家和地區的股市均下跌。
其中俄羅斯股市因地緣政治原因在周一和周二累計下跌8%，跌幅最大。歐洲的英、法、德股市也受到地緣政治的影響分別下跌2.6%、3.97%和3.78%。A股上證指數和深成指下跌2.54%和2.46%，港股恒生指數下跌2.89%。
本周市場的表現其實也是年初以來全球股市表現的一個縮影。
年初以來，全球16個主要國家和地區指數中，只有恒生指數和巴西股票市場指數取得正收益，其余14個國家和地區指數均下跌。俄羅斯不出意外地奪得跌幅榜的冠軍，緊隨其后的是納斯達克指數、韓國指數、深成指和標普500。這5個指數跌幅在7.5-19%。
全球股市一方面受到美聯儲收緊流動性壓力，表現在成長股包括美國科技股和A股創業板股票估值下調；另一方面受到俄羅斯和烏克蘭地緣政治的影響，歐洲和俄羅斯股市大跌。
而A股周二的表現一方面反應了美聯儲流動性收縮的影響，另一方面是因為地緣政治對風險偏好造成較大沖擊。周二A股創出今年以來最大當日跌幅：上證指數、深成指和創業板指分別下跌2.53%、2.83%和2.67%。全市場4708只股票中，只有272只股票上漲，4410只股票下跌，108只股票跌幅大于或等于9.94%。
年初以來，A股前述三大指數分別下跌了5.7%、7.9%和11.5%。周二的下跌讓經歷持續下跌的投資人不禁問道：市場還有底嗎？
這帶著迷茫的疑問反應了投資人的情緒已經低迷到一定程度了，市場也接近所謂的“情緒底”，反應在股市上就是投資人義無反顧地賣出股票。周二的情況就是如此，A股賣盤巨大，而買盤稀少。
近期，A股很多個股的下跌都是業績不達預期造成的。而這些不達預期的背后既有一些國企業績調節方面的考慮，也有受到疫情影響而導致上市公司業績低于預期。
對于前者，由于市場之前預期較高，股票估值也處在相對較高水平，業績低于預期導致估值承壓。而對于后者，股票的估值一般都處在相對較低水平，因此，業績低于預期對股價的沖擊比較有限。
我們在《再跌，還能跌多少？》中指出，當前A股市場的整體估值處在低位，整體市場不存在大幅回調的基礎。
那如何看待外部沖擊呢？我們認為地緣政治對股市的影響是不確定的，左右事件發展的因素十分復雜，超出我們的認知范圍。但美聯儲收緊流動性的負面影響部分已經反應在股價中。
根據美國銀行分析，當前市場已經預計了至少4次加息，但市場大跌應不會改變美聯儲的鷹派態度。也有一些分析師認為美聯儲會很在意市場大跌。因此，很有可能會在周三議息會議結束后的新聞發布會上表現出一些鴿派態度。
對美聯儲而言，當務之急是抑制通脹進一步走高。通脹問題在美國已經成為政治問題。美國中期選舉將在下半年進行，通脹因為影響民生，是美國兩黨關注的一個焦點。
根據高盛的分析，過去幾個季度美國薪資水平環比上漲幅度都超過4%。美國勞工部的數據顯示，2021年美國每小時工資上漲了4.7%。我們在《全球最差生未來走勢》中指出，美國面臨陷入工資-成本推動通脹的風險。而高盛分析師認為，工資環比漲幅如果達到5%或者6%的水平，一定會推動整體通脹上漲。
但是通脹也不是完全的壞事，通脹本質上是向債券持有人征收的稅收。
歷史上就有高通脹幫助政府擺脫巨額債務的實例。第二次世界大戰剛剛結束那幾年，美國聯邦政府債務占國民生產總值和財政收入的比例非常高。1950年，美國聯邦政府債務占國民生產總值和財政收入的比例分別為89.7%和641.2%。
但是由于高通脹，實際利率降到很低的水平甚至為負，美國聯邦政府債務占國民生產總值和財政收入的比例逐年下降，到1960年這兩個比例分別下降到57.4%和334%。
當前，美國國債高達28萬億美金。巨額債務下，美國政府如果能夠通過高通脹對債券持有人征收隱性稅收從而順利地降低債務水平，這是何樂而不為呢？
所以，通脹的這一面意味著讓通脹飛一會兒也很好，因此美聯儲變鴿也不是沒有緣由的。要知道，美國總統拜登在近期的記者發布會上就明確指出：通脹是一個好資產。
我們在《全球最差生未來走勢》中分析過，只要美聯儲能夠稍有轉向，美股就有企穩回升的動力。
A股市場上很多國內投資人對外部沖擊反應較大。與之形成對照的是，年初以來外資持續買入A股。滬股通年初至今凈買入348億人民幣，而深股通年初至今凈買入為79億人民幣。由于成長股調整，深股通凈流入動力略顯不足。但外資在藍籌股上的投資熱情從滬股通的大額凈流入中可見一斑。
外部沖擊一旦有所緩解，很多A股投資人的擔憂也會隨之消除，A股也就有了上漲的動力。
所以，A股的底也許并不太遠。
English Summary
The sharp correction of A-share is both due to the geopolitical issues in the world and the Federal Reserve to take back liquidity. We have analyzed that given thelow valuation levels of A-share the overall market would not fall too much.
Regarding the external shocks it is hard to predict how the geopolitical issues can evolve. But according to the Bank of America market has priced in four times interest rates lifts by the Federal Reserve.
While inflation pressure is high on the Federal Reserve it can actually help the US government to reduce big debt burden as it did in the 1950s. From this perspective the Federal Reserve has reasons to let inflation run for some time. If this is the case the US stock market could rebound strongly. So would the A-share.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
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年初以來美股持續下跌。
截止1月21日，美股三大指數道瓊斯、標普500和納斯達克分別下跌5.7%、7.73%和11.99%。在全球16個主要國家和地區指數的漲幅榜中位列倒數第二、第三和第四，僅僅好于俄羅斯指數。
上周道指、標普500和納斯達克分別下跌4.58%、5.68%和7.55%，創下2020年10月、2020年3月和2020年3月以來最大的跌幅，在全球16個主要國家和地區指數漲幅榜分別位列倒數第一、第二和第四。
美股從去年的引領全球變成今年的全球最差。
整體市場表現遜色，個股跌幅也很驚人。互動健身平臺Peloton的股價年初至今下跌了24%。該公司上周四1月20日發布2021年4季度的業績預告，產品認購數量大幅低于市場預期，股價周四下跌24%，周五反彈，一周累計跌幅14%。
上周五奈飛公布2021年四季度業績，實現營收77.09億美元，凈利潤為6.07億美元，其中實現經營利潤6.32億美元，同比下降34%，奈飛的一個關鍵指標是“新增全球訂閱用戶數”。根據財報數據，2021年四季度實現全球訂閱用戶數新增830萬，略低于奈飛850萬的預期指引。
市場認為2021年4季度業績已經在股價中，更關注的是2022年1季度的財報指引。
但2022年第一季度奈飛給出的250萬預期新增用戶數大幅低于分析師給出的預期626萬新增，該值同樣低于2018-2021年同期數據。奈飛股價在上周五下跌22%，創下近10年以來最大單日跌幅。
市場普遍認為股市下跌是因為美聯儲收緊流動性造成的。但在很大程度上股票的下跌其實反應的是盈利下降的預期，就如發生在Peloton和奈飛上的情況。
當下是美股披露2021年4季度業績的時期。
根據Refinitiv的數據，標普500指數2021年第四季度凈利潤預計將增長22.4％，2021年全年增長約49％。Refinitiv預期標準普爾500指數2022年凈利潤增速在中高位數，預期Q1同比上漲 7.6％、Q2上漲5.2％、Q3上漲7.4％、Q4上漲14.3％。
可見，2022年美股凈利潤增速較2021年將會大幅度下降。
這主要是因為2021年的盈利高增速是在2020年低基數基礎上的增長，是無法持續的。因此，2022年盈利增速的回落是回歸常態。由于2021年盈利上漲時，估值也大幅提升，2022年盈利增速回落一定會伴隨估值的回落。
2022年的一個不同于2021年的情況是，美國上市公司面臨工資方面的通脹。根據有關機構統計，勞動力成本約占美國企業總成本的40％。而企業如通過提高產品價格來轉嫁工資上漲的壓力，則美國很可能會陷入上世紀70年代“工資-物價”成本推動型通脹。
而當下低收入者要求更高薪資增速，很可能是“工資-物價”成本推動型通脹的直接導火索。如通脹率遠高于美聯儲設定的2%的目標水平，美聯儲將不得不大幅加息，并引發美國經濟衰退的風險。
根據我們的預測，美國經濟最晚在今年下半年將進入庫存周期的下行期，詳情請見山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望。而美聯儲在經濟下滑的情況下加息肯定是個問題。
其實在很大程度上，美股2022年所經歷的可能是A股2021年的翻版：2021年中國政府收緊流動性，股市遭遇較大幅度的調整。美股也會這樣：當美聯儲收緊流動性時，沒有什么資產能夠幸免于難，而美股因其相對較高的估值所受的沖擊也會比較嚴重。
經過年初至今的調整，美股當前已經進入超賣狀態。
本周二和周三，美聯儲將舉行今年第一次議息會議。市場普遍關注美聯儲的態度變化。如果美聯儲確認今年加息次數超過當前市場預期的三次，則市場有可能進一步拋售。
但如果美聯儲仍然強調見機行事，則市場會認為美聯儲收緊流動性的風險對市場沖擊有限，市場很可能在當前超賣的水平上進行反彈。
English Summary
The US stocks performed poorly year-to-date. On one hand that the Federal Reserve would lift interest rates hit the market badly, especially for tech stocks; on the other hand the earnings growth rate of listed companies in the US would slow down significantly.
It is worth noting that the 40%-plus earnings growth rate in 2021 was mainly due to the low base in 2020 caused by the pandemic. In 2022 the US listed companies would see their earnings growth rate normalize to high single-digit.
However, in 2021 stocks’ valuation went up with the earnings growth rate. And in 2022 valuation would come down with earnings growth rate.
The Federal Reserve will hold its first FOMC this year on coming Tuesday and Wednesday. Market is paying close attention to it and would try to find any evidence that the Federal Reserve becomes a little dovish. If so, then stock market could rebound from current levels.
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A股年初以來跌跌不休。
截止1月20日，上證指數、滬深300和深成指年初至今分別下跌2.33%、2.37%和4.44%。市場雖然總體下跌，但內部分化非常嚴重。1月20日當天市場表現出極致分化行情：3834只股票下跌，僅有820只股票上漲，上漲和下跌股票比例為1:4.68，另有50只股票停牌或股價沒有變動。
從指數層面看，行情也是分化的。在上交所和深交所的所有指數中，跌幅最大的是創成長和創業大盤指數，分別下跌9.26%和9.54%。緊隨其后的是科創50和中證1000，分別下跌6.59%和6.46%。而金融地產集中的中證超大指數則上漲0.21%。
從行業角度看也是分化的行情。截止1月20日，年初至今上漲的行業僅有9個，漲幅前三的行業分別是銀行、房地產和建筑裝飾。而下跌的行業有19個，跌幅前三的行業分別是軍工、電力設備和美容護理。
綜上，可以看出今年以來的行情特點，即去年熱門的新能源、軍工和醫美等高估值的股票跌幅較大，而沉寂了幾年的銀行、房地產等行業反而大放異彩。
不光賽道股不靈了，連抱團股也崩盤了。在央行接連降息的背景下，A股這種表現委實讓人看不懂。
我們認為A股這種表現與美聯儲收緊流動性有較大關系。
進入2022年，美聯儲不斷釋放鷹派信號，美國10年期國債收益率也于本周三1月19日一躍升至1.9%以上，雖然其后從高位回落，但仍收于1.83%的高位。10年期國債收益率從去年底的1.52%在短短不到一個月的時間就上漲了31個基點，其背后是市場對美聯儲加息時點的提前和加息幅度提升的預期。
德意志銀行近期發表報告，認為不排除美聯儲在3月份一次性加息50個基點的可能性。但更有可能的是，美聯儲在今年的議息會議上每次都宣布加息，這意味著全年美聯儲加息6-7次，全年累計加息可能達到200個基點。美聯儲2022年將會在1月25-26日、3月15-16日、5月3-4日、7月26-27日、9月20-21日、11月1-2日和12月13-14日召開議息會議。
德意志銀行的這種大膽假設導致1月19日和1月20日美股接連大跌。
而A股在1月20日的表現也印證了成長股難以擺脫美聯儲收緊流動性的沖擊。雖然中國人民銀行接連降息，但央行降息幅度總體比較有限。央行1月20日公布的最新貸款基準利率（LPR）報價結果顯示，1年期LPR報3.70%，較上個月報價下調10個基點；5年期以上品種下調5個基點至4.6%，此前連續20個月維持不變。在此之前，1月17日，央行宣布MLF和逆回購利率降息10個基點。
而從歷史上看，我國央行降息都是比較謹慎的。
上一輪下調LPR利率始于2019年8月20日，從此前的4.31%下調到4.25%，調降6個基點；其后在9月20日、11月20日、2020年2月20日和4月20日分別調降了5、5、10和20個基點。上一輪LPR調降累計幅度為46個基點。
同時，對于5年期LPR，央行在2019年11月20日、2月20日和4月20日分別調降了5、5和10個基點，累計降幅為20個基點。5年期LPR對應的是房地產抵押貸款利率，通常放松5年期LPR意味著支持房地產市場。
雖然中國央行一再強調貨幣政策以我為主，但在資本自由流動、貨幣政策穩定性和匯率穩定這個不可能三角作用下，央行要考慮降息導致人民幣貶值，進而引發資本外流的風險。
而一旦美聯儲加息，央行的降息空間將會有所縮減，而只能采用降準的方式刺激經濟。
A股市場沒有因為中國降息而上漲，根本原因就是美聯儲加息對全球市場的潛在沖擊遠遠大于中國央行降息對股市的影響。
與我國央行的謹慎操作不同，美聯儲在放水上非常豪邁：在2020年3月3日美聯儲為應對可能發生的新冠危機一次性下調了聯邦基準利率50個基點。
當下，美聯儲在美國經濟恢復超預期的情況下開始緊縮貨幣政策。當初豪邁放水，全球資產都受益，包括A股的賽道股和抱團股。但如今在通脹的壓力下，美聯儲可能不得不盡快加息。
我們在年初發布了2022年A股和港股投資展望，詳情請見山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望 。在這篇展望中，我們指出今年低估值的行業將會有較好表現，而高估值行業可能面臨估值回落的壓力。今年以來的行情充分印證了這一點。
一周之前我們發表了再跌，還能跌多少？，認為市場總體的跌幅有限。但是在分化行情下，高估值板塊的表現存在不確定性。一方面需要關注美聯儲收緊流動性的力度和美國國債收益率抬升的幅度。如果美國國債收益率今年持續上升，高估值的板塊無疑會持續受到壓力。
另一方面，一些高估值板塊在2022年還可能面臨業績增速回落的壓力。近期一些熱門公司因為各種原因業績低于預期，股價遭遇估值和盈利的戴維斯雙殺。
也許這些板塊的調整僅僅是個開始。
English Summary
Stock performance diverged in A-share year-to-date. Some high-valued stocks fell sharply while some low-valued stocks performed well. This is due to the concern that the Federal Reserve might take actions to take back liquidity faster than expected.
While the People’s Bank of China (PBOC) has cut interest rates recently the aggregate decrease of interest rates is not that much. Moreover, with the Federal Reserve to increase the Fed rate, there is little room for PBOC to further cut rates as lowering interest rates might cause RMB to depreciate and international capital to flow out of China’s markets.
The high-valued stocks might face headwind if the Federal Reserve lifts interest rates higher and faster than expected. Moreover, some high-valued stocks might be faced with earnings growth rates slowdown. Hence, it is wise to take a cautious stance towards these stocks.
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近期公布的中國12月經濟數據顯示消費增速低于預期。
12月社會消費品零售總額同比增速為1.7%，為2021年月度最低增速水平。
其中，城鎮消費品零售額35243億元，同比增長1.5%；鄉村消費品零售額6026億元，增長2.8%。二者均為2021年最低月度增速水平。
12月商品零售36428億元，同比增長2.3%；餐飲收入4841億元，同比下降2.2%。這二者也都是2021年最低月度水平。其中餐飲收入同比增速是連續第二月下降，11月同比下降了2.7%。
消費乏力一方面是受到疫情的影響，這從餐飲收入的負增長可以得到印證；另一方面居民收入水平增速也處在較低水平。
2021年4季度，城鎮居民人均可支配收入累計同比增速為8.2%，是2021年增速最低的一個季度。與2020年4季度結合到一起的兩年平均增速為8.05%，也是兩年平均的季度最低增速。前三個季度2020年和2021年兩年平均增速分別為10.1%、9.7%和8.7%。
面對增速連續下降的收入水平，消費如何能起來呢？對中國消費者而言，借錢消費可能僅僅是一些年輕人的消費習慣。
深入探究，我們發現我國居民收入增速較低與國民收入的制度安排有很大關系。
2021年我國居民可支配收入占GDP的比重為42%左右，相比而言，發達國家居民收入占GDP比重大約在65-70%之間。因此，我國居民可支配收入占GDP比例全球看是處在較低水平的。
有關收入分配有兩個名詞，一個叫做初次分配，一個叫做二次分配。其中初次分配是指國民收入在政府、企業和居民之間進行分配。二次分配是指通過國家預算、銀行信貸、勞務費用和價格變動等來實現國民收入的再分配，也被稱作財政再分配。
初次分配中，我國居民的收入占比就不高。這體現在政府的稅收和企業的利潤長期保持較快增長，而居民的收入增速較慢。因此初次分配的過程未充分考慮居民部門的利益。
具體而言，上世紀90年代以來，個人所得稅和財政收入增速快于經濟增長速度，而后者又高于個人收入增速，從而使居民收入占GDP比例持續下降。
雖然每年政府都會提到減稅降費，但從實際情況看，總體上政府對實體經濟的讓利應比較有限。
而二次分配時，政府收入在國民收入中的比重高于初次分配的比重，而居民收入在國民收入比重低于初次分配的比重，說明二次分配仍然是朝著政府有利的方向進行的。
這就造成居民收入占GDP比重持續的下降，但這種下降并不能持續。
短期看，收入持續下降后，老百姓沒錢消費，GDP增速會受到影響。長期看，老百姓負擔重，在很大程度上抑制生育，而人口少了，消費也會隨之下降，造成消費和GDP螺旋下降的“消費陷阱”。
近期熱議的三胎問題，其實在很大程度上是因為養育成本較高造成的，而根本原因是我國居民收入水平較低。
居民可支配收入增速與股市的走勢也緊密相關。
美國從上世紀80年代初到2000年經歷了將近20年的長牛，與之同步的是美國人均可支配收入的持續提升。背后的原因是美國科技產業的持續發展。
科技產業主要貢獻來自于人，所以科技企業的長期發展對提升個人的收入水平有很大促進作用。而人均收入水平的提升促進了消費，消費提升又推動了美國經濟的持續增長，而后者是股市長牛的基礎。
我國科技行業從業人員的工資水平也明顯高于其他行業。大學生就業時，互聯網大廠成為大學生就業的最佳選擇就是因為有吸引力的工資待遇。
但制造業在很長一段時間內都將是中國一個非常重要的產業，制造業從業人員占全體勞動者的比例也將保持在一個較高水平。如何促進制造業人員收入水平的提升對中國經濟發展至關重要。
我們認為對于制造業行業可以進行力度相對較大的減稅，并且規定減稅的收益一部分用于增加員工的工資福利。
當然在其他制度層面，也應該保護勞動者的合法權益。
改革開放以來，為了吸引外資，我國一直對資本給予較大保護。但隨著我國經濟發展到當前階段，人均GDP已超過一萬美金，保護勞動者個人的合法權益也逐漸成為社會關注的一個焦點。
近期有報道一些金融機構離職員工無法拿到屬于自己的勞動報酬，但經起訴后合理訴求基本都可以獲得法律保護。這其實在一定程度上也反應了現階段勞動者權益不斷得到尊重和保護。
經濟的可持續成長離不開消費的持續成長，而消費的持續成長又需要收入水平的提升。為了促進消費，國家應真正大力度地減稅降費，讓利于民。
English Summary
China’s retail sales missed expectation in December 2021 both due to the pandemic in some provinces in China and the lagged-behind residential income growth rate.
This can’t be sustainable as lower income growth rate hurts consumption both in the short term and in the long term. The lower birth rate in China is actually caused by higher raising cost for a baby, which also is a result of lower income growth rate.
To deal with this issue residential income should take a bigger share in both initial and secondary allocation of national income. Hence to lower tax rates for manufacturing sector sounds like a must-do at this moment.
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港股年初以來表現亮眼。
截止上周五1月14日，恒生指數累計上漲4.2%，在全球16個主要國家和地區的指數中漲幅排名第二，僅次于印度SENSEX指數，后者上漲5.1%。恒生國企指數和科技指數年初至今也分別上漲3.87%和1.73%。
相比較而言，A股上證指數和深成指年初分別下跌3.3%和4.8%，在全球16個主要國家和地區指數中漲幅排名倒數第三和第四。
而去年一騎絕塵的美股也表現不佳，年初以來道指、標普和納指分別下跌1.2%、2.2%和4.8%。納指表現全球倒數第二名，僅次于俄羅斯指數，后者因地緣政治等原因年初至今下跌了6.9%。
港股的靚麗表現與其去年跑輸全球有很大關系。
去年全球股指均上漲的情況下，港股的恒生指數、恒生國企指數和科技指數分別下跌14.08%、23.3%和32.7%。
一方面，投資人對去年出臺的一系列政策存在誤解而產生恐慌，紛紛拋售香港市場；另一方面，投資人認為香港市場是中美沖突的前沿陣地，而中美關系想要好起來恐怕面臨很大的挑戰。因此，投資者紛紛用腳投票。
港股通的數據反應2021年下半年國內投資人逃離香港市場。2021年港股通在1月份創出了3106億港幣凈流入的記錄后，2月份又接著凈流入749億港幣。但隨著香港政府上調證券交易印花稅以及德爾塔病毒對國內外經濟的沖擊，港股通凈流入金額持續減少，而港股也逐漸表現不佳。
7月份在政府出臺旨在公平的一系列政策措施后，港股市場大幅調整。7月和8月港股通連續兩月凈流出，分別凈流出635和197.8億港幣。
同時，港幣兌美元匯率也一再走軟，從2021年6月份7.7580兌一美元一路貶值到2021年12月中旬的7.8045兌一美元，反應歐美機構投資者的資金持續流出香港。
但從12月中旬以來，港幣對美元持續升值，從7.8045一直上升到上周的7.7867，說明歐美機構投資者持續流入港股市場。
另一方面，港股通在12月份的凈流入也創下了2021年3月份以來的新高，達到498億港幣，反應國內投資人從12月份開始持續買入港股。
我們認為香港市場最根本的問題是港股市場是否具有投資價值的問題。如果香港市場具有投資價值，不管是國內的資金還是歐美的資金都會紛至沓來。
因此，并非如某些人所認為的是港股離不開某些投資者。
投資的目的是要獲得收益，香港市場在當前估值水平下能夠為投資人提供低風險下的相對高收益，這也是港股市場吸引投資人的主要原因。
作為占香港市場上市公司數量的中國企業，無疑是為港股提供投資收益的主要力量。
雖然2022年中國經濟可能會表現不如以往，但相對全球很多國家和地區，中國經濟的增速仍然是遙遙領先。而另一方面，處在歷史估值底部的港股市場也在很大程度上反應了政策的不確定性以及企業盈利可能下滑的風險。
年初以來帶領香港市場反彈的行業是傳統行業，包括能源、綜合（主要是香港本地股）、金融和電訊。年初以來，這四個行業分別上漲10.7%、8.3%、8.1%和7.1%。
這四個行業的共同特點是估值低和股息率高。靜態市凈率來看，這四個行業都不超過0.7倍，其中綜合業的市凈率僅為0.3倍，金融和能源為0.6倍，電訊為0.7倍。
股息率而言，這四個行業在4.4-6.8%，遠高于國內五年期定期存款的利率，更不用說香港和美國的利率水平。在美聯儲即將開始新冠危機以來首次加息的大背景下，這些行業的突出表現也反應了投資者在新的貨幣環境下的風險偏好。
雖然上周港股科技股上漲，但資訊科技業年初至今僅上漲了3.2%，表現落后整體市場。這可能與投資人對政策的擔憂以及2022年科技股的業績可能不達預期有關系。但從估值的角度看，很多大的科技互聯網公司估值都處在歷史最低水平，在很大程度上應該反應了上述的擔憂。
知名投資人查理·芒格近期加倉某知名互聯網股票其實也反映了國際投資人對互聯網企業投資價值的認可。
港股年初以來表現較好也與美元近期貶值有很大關系。關于港股表現與美元指數的關系，詳情請見港股明年大概率跑贏A股。我們在山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望中也分析了2022年美元指數的可能表現。如果美元指數能夠持續貶值，港股的上漲動力也會相對持續。
港股2022年表現值得期待。
English Summary
HK stock market performed well year-to-date. On one hand HK stock market suffered big retreat last year due to policy reasons; on the other hand many stocks have showed investment value.
From HK-connect and HK dollar exchange rate to the US dollar it can be seen that both mainland investors and international investors are coming back to HK from last December.
Traditional sectors led HK market rally. As the Federal Reserve is going to raise interest rates those stocks with high yield rate and low valuation outperformed. It turned out that many sectors in HK market have both characteristics.
Moreover,the US dollar is weakening, which is good for HK stocks. Going forward if the US dollar goes soft continuously HK stocks would gain more upward momentum.
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周四A股再一次大跌。
上證指數錄得開年以來第二個跌幅超過1%的交易日。開年以來，一共8個交易日，A股5天下跌，3天上漲。港股周四小幅上漲，銀行等板塊領漲。美股下跌，納斯達克指數再次大跌。
年初以來美股9個交易日，納斯達克指數5天下跌，其中下跌超過1%的交易日有3個，4天上漲。
投資人對美聯儲將要采取的加息和縮減資產負債表行動對股市的潛在影響仍心有疑慮。但周四美國10年期國債收益率從高位回落到1.74%，較周二高點下降了4個基點。
可以看出A股的走勢跟美股有較大關聯。
A股下跌的一個原因是12月的社會融資存量和信貸數據增速低于預期。一方面實體需求低迷導致企業中長期貸款增速較弱；而社會融資存量低于預期主要與影子銀行有關，包括委托貸款和信托貸款。
其中，信托貸款存量規模處于2015年3月有數據以來的最低值，為4.34萬億人民幣，較2020年12月底存量減少了2萬億人民幣；委托貸款存量為10.87萬人民幣，較2020年12月底存量減少了0.19萬億。
委托和信托貸款存量余額減少表明房地產行業的去杠桿仍在持續。
12月消費者價格指數增速與2021年11月持平。而生產者價格指數增速環比負增長，為19個月以來首次，主要因為大宗商品價格包括原油、煤炭等價格下降導致。12月份的消費者和生產者價格指數的同比增速不及預期其實背后原因也是經濟需求比較疲弱。
A股上證指數從2021年12月中旬開始，到本周四已經連續下跌了23個交易日，上證指數累計跌幅為3.4%。大盤下跌，但行業表現是分化的。在這23個交易日中，上漲的行業有15個，而下跌的行業有13個。
其中傳媒、綜合、農林牧漁、石油石化和房地產行業領漲，而電力設備、食品飲料、美容護理、有色金屬和國防軍工行業下跌。領漲的行業漲幅為4.7-7.2%，而領跌的行業跌幅為8.3-12.5%。
下跌的行業跌幅遠大于上漲行業的漲幅。因此，大盤總體是下跌的。
市場不僅對近期發布的經濟數據失望，而且對未來可能出臺的刺激政策也比較悲觀。周四流傳的某機構的內部觀點似乎正好印證了這一點。
我們認為強刺激可能無法期待，但政策會不斷地出臺，如涓涓細流，累計效果可能也不容小覷，對政策悲觀并無太大必要。
近期各地疫情時有傳出。疫情對我國經濟可能產生的負面影響可能是壓垮市場的最后一根稻草。
高盛近期也因為疫情下調了對中國經濟2022年的增速預測，從之前的4.8%下調到4.3%，基于中國采取的清零政策對消費需求會造成負面影響，而出口所受到的影響并不大。
高盛認為2022年是除了發生危機的年份外，改革開放以來中國經濟增速最低的一年。全年看，2022年1季度受疫情的沖擊較大。
但高盛并不認為中國的股票市場會就此走弱。相反，他們認為當前估值已經充分反應了各種悲觀情景，包括疫情、政策等，看好明晟中國指數2022年的表現。
對A股造成壓力的還有海外投資者拋售某著名白酒股。該股票估值合理，但并不算便宜。同時市場盛傳的對白酒征收消費稅傳聞也對白酒板塊構成一定的壓力。
同時，美聯儲在通脹壓力下可能加快收回流動性也在一定程度上加劇了A股的拋售。
本周三出爐的美國12月消費者價格指數同比增幅為7%，是1982年6月以來的最高月度同比增速。剔除食品和能源價格，核心消費者價格指數同比增速為5.5%，為1991年2月以來的最高水平。
周四發布的12月美國生產者價格指數同比上漲9.7%，低于預期的9.8%，但仍然是2010年以來的最高月度漲幅。核心生產者價格指數同比上漲8.3%，超出預期的8%。
在美國，市場更關注消費者價格指數的通脹，因為消費占GDP的80%左右；而對生產者價格指數的通脹關注度不高，因為制造業只占美國GDP的12%左右。
經濟學家普遍認為高通脹將促使美聯儲盡快回收流動性。
今年開年后，美國10年期國債收益率一度上漲到1.8%以上，其實就是反應了市場對美聯儲收緊流動性的預期。
但是，就如同我們在山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望中所分析的，當前中國股票市場整體估值水平較低，A股的上證指數和港股的恒生指數和國企指數都處在歷史上較低水平。因此，市場大幅下行的空間不大。
再跌，還能跌多少呢？
English Summary
A-share tumbled again on Thursday. Market sentiment is weak both due to the lower-than-expected money supply data in Dec. 2021 and the continuous deleverage in property sector.
Moreover，market is pessimistic about stimulus policies to the economy. Investors thought that stimulus measures would not come as strongly as expected. That might be true, given the relatively high macro leverage ratio in China. Yet policies would come out bit by bit without stop to prevent economy from falling too much.
The US tech stocks fell sharply again as investors worry about the liquidity takeback by the Federal Reserve might hit the stock market badly. Yet the10-year treasury yield in the US fell to 1.74% on Thursday from 1.78% on Tuesday,which is the highest level year-to-date.
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