近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
上周全球股市漲多跌少。
在全球16個主要國家和地區的指數中，10個國家和地區的指數上漲，而6個國家和地區的指數下跌。其中臺灣指數、上證指數和俄羅斯指數漲幅領先，而美國三大股指領跌。
A股的上證指數和深成指表現差異較大，其中上證指數上漲3%，而深成指則下跌0.77%。
深成指下跌主要是因為創業板調整幅度較大，上周創業板指數下跌5.59%。年初至今，創業板指數下跌17.3%，領跌全球。相比較而言，美股的納斯達克指數年初至今也調整幅度較大，跌幅也僅僅為11.85%。
市場關注以新能源為代表的創業板股票能否在短期內企穩反彈。我們認為短期創業板股票的調整應該就是交易結構的惡化，即抱團股走到了“囚徒困境”的地步。到了這個階段，只有當交易結構達到相對平衡的時候股票才能企穩反彈，也就是說只有當想賣出股票的投資者都賣出了股價才會止跌。
對此，不僅要關注被動基金的持股情況，還要關注一些全行業基金的持股情況，理論上這些基金的持股都是可以賣出的。
周五，美股尾盤因為受到俄烏局勢惡化的消息影響而大跌。歷史上看，當俄羅斯和克里米亞在14年發生沖突時，標普500指數從高點下跌幅度大約為2%，但之后上漲了11%。因此，地緣政治沖突對股市影響是短期的，長期因素還是企業的盈利增速。
從2021年4季度美國上市公司業績報告可以看出，美國消費者的需求非常強勁，這會為2022年上市公司盈利增長帶來較強的支撐。
雖然美國上周四公布的1月份消費者價格指數的增速超市場預期，但是美股已經基本消化了超預期的通貨膨脹和美聯儲在3月份一次性加息50個基點的負面影響。但是隨后會怎么樣呢？
根據德意志銀行首席經濟學家，美國密西根大學消費者信心指數和世界大型企業聯合會消費者信心指數中的當前狀況指數之差處在50多年來的最低水平，顯示消費者比他們在上世紀六十年代還要悲觀，也意味著衰退風險處在較高水平。
在通脹高企的背景下，消費者的狀況確實有點凄慘。1月份的消費者價格指數出來后，經濟學家戲稱只有冰激凌是物超所值的，其他所有商品的價格都大幅上漲。
美國一家食物銀行的主要負責人觀察到2022年以來，在食物銀行領取食物的人群增加了25%。由于食品價格的大幅上漲，美國的食物銀行都不得不減少購買肉類和奶制品。而低收入家庭在食物銀行也得不到足夠的食物，這意味著他們不得不自己支付部分食物費用，而減少支付房租和其他花費。
根據美國農業部數據，美國20%的最低收入人口在食物上的花費占家庭支出的比例為27%，而對于高收入階層，這個比例僅為7%。低收入人群可能至少在未來6個月還要忍受高物價的困擾。
如果消費者的信心指數持續處于低位引發經濟衰退，則美聯儲進一步加息的愿望恐成泡影。
跟美國的情況相反，我國消費者價格指數可能還會在低位保持一段時間，這主要是因為我國豬肉價格有可能在3、4月份重新回落。
歷史來看，豬肉價格往往在春節后回落。一方面，隨著氣溫升高，消費者對肉類消費需求逐漸減少；另一方面，我國生豬進入此輪下行周期以來，一直沒有有效去產能，反而有一些企業逆市擴張，想為下一輪豬周期做好準備。
因為豬肉價格占消費者價格指數中食品權重的10%左右，而食品又占消費者價格指數接近30%，因此，豬肉在消費者價格指數中的占比接近3%。
如果豬價在3、4月份下跌，我國消費者價格指數的同比漲幅也會在低位徘徊。而美國首次加息后，如果經濟表現不如預期，則加息的步伐將會放緩。屆時，我國貨幣政策的外部掣肘因素消除，進一步調控的空間將加大。
對于A股而言，如果2022年1季報顯示成長股的業績仍保持在較高增速，那些估值調整到相對合理甚至低估水平的成長股可能會在2季度表現較好。而價值股也很有可能受益于持續的政策刺激，繼續保持較好表現。
因此，A股的未來走勢值得期待。
English Summary
The US stock market has priced in the 50-basis-point interest rate lift in March. However,due to the high inflation the economy might face some headwind. This might slow down the steps of the Federal Reserve to raise interest rates.
Contrary to the US consumer-side inflation would remain at low levels due to low swine prices.If the Federal Reserve could slow down the interest rate lift, the People’s Bank of China would find more room for stimulus.
Meanwhile,for those growth stocks whose valuation comes down to a reasonable level an whose earnings growth in 1Q2022 is still strong could rebound in 2Q2022.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
中國1月份的貨幣供應量數據和美國1月份的消費者價格指數均超預期都指向一件事：就是價值將會跑贏成長。
中國1月份的社會融資規模新增6.17萬億人民幣，創出歷史單月新高。社融存量同比增速也從去年12月的10.3%上升到10.5%。社融存量增速從2021年10月的10%的低點連續回升三個月。
M2同比增速為9.8%，從2021年11月8.5%的低點也連續回升了2個月。M2同比增速在2021年4月份觸及最低點，為8.1%。值得注意的是：1月對實體經濟發放的人民幣貸款達到4.2萬億，在歷史上也是一個高點。雖然其中票據融資占比仍較高，但中長期貸款已經同比正增長，顯示經濟在企穩。
1月社融和M2數據讓我們確信：無論社融還是M2的同比增速都已經觸底回升。未來增速回升的幅度可能不會很大，但趨勢確定。
對于A股市場而言，這意味著經濟終將企穩，企業盈利增速也有望在未來幾個季度回升。在這個過程中，我們相信價值股表現將會好于成長股。
我們判斷的主要依據就是在企業盈利下行的過程中，價值股往往是率先受益于政策刺激的，因此，盈利也往往率先企穩。而成長股通常要等到經濟真正企穩之后才能見到盈利的好轉。
周四A股市場再現賽道股的大幅調整，我們認為就是經濟在下行的過程中對成長股盈利壓制的體現。
周四晚間出爐的美國1月份消費者價格指數（CPI）也超出市場預期。
1月美國CPI同比上漲7.5%，超出預期的7.3%，為1982年2月以來最高月度漲幅。剔除能源和食品的核心CPI同比上漲6%，預期5.9%，為1982年8月以來的最高月度漲幅。
對CPI貢獻較大的包括能源成本、二手小汽車和卡車以及食品。其中能源成本同比上漲27%，主要因為燃料油成本同比上漲47.5%。而二手小汽車和卡車同比分別上漲12.2%和40.5%。食品價格同比上漲7%。而占CPI約1/3的居住成本同比漲幅僅為4.4%。
可見，美國1月CPI仍然是受到供應鏈擾動以及大宗商品價格上漲的影響。受超出預期的CPI數據影響，美國10年期國債收益率一舉突破2%的水平。
市場預期美聯儲3月份加息50個基點的概率提升到100%，今年的七次議息會議均加息的概率提升到61%。
美股大跌，以科技股為主的納斯達克指數指數下跌2.1%，傳統行業為主的指數道瓊斯指數下跌1.47%。市場擔憂美聯儲持續加息，最終將會將經濟拖入衰退。
但當前美股盈利增速仍非常強勁，周四出臺的可口可樂和迪士尼2021年4季度盈利都大超市場預期。經濟數據也顯示經濟仍處在健康復蘇的軌道上。這有可能短期支撐美股維持在當前水平。
我們在《可以抄底嗎？》中指出：如果美國通脹持續超預期，2022年可能全年都處在緊縮預期之下。因此，價值股會表現較好，而成長股的估值會持續受到壓制。
很多投資人對周四A股市場賽道股下跌非常不解，場內場外找原因。其實沒什么原因，就是泡沫到了要破滅的時候。
更值得思考的問題是：估值到泡沫化程度的時候為什么沒有投資人理性的思考一下：這么高的估值合理嗎？
隨之而來的問題是：這么多資金在這些賽道股上，一旦趨勢逆轉會發生什么呢？從去年11月底至今發生了什么，A股市場已經告訴了大家。
這些賽道股雖然已經大幅下跌，但調整可能遠遠沒有結束。無論是寧組合還是茅指數，亦或是CXO或者半導體，這些曾經的熱門板塊都可能面臨漫漫熊途。
這些行業和公司的基本面也會在下跌途中越來越不可接受，而投資的邏輯也將逐漸發生重大變化。
股價下跌過程中基本面變差的一個最新例證就是某知名白酒的熱門品種價格在最近一個月內被腰斬，調整的速度和幅度都堪比該白酒在去年春節之后的股價表現。
所以，想抄底的朋友還需要很大的耐心等待股價回到它應該回到的地方。
在2008年金融危機的時候，很多投資人都對股價的跌幅非常驚訝。而事實是，你以為股價很便宜，但跌完90%的股票還可以再跌去90%，而且這并非個別現象。
雪崩發生時，沒有一片雪花是無辜的。作為專業投資者，我們要時刻反省我們的投資行為是否符合真正的價值投資理念。
知行合一，這是對專業投資者的一個很具挑戰性的要求。而不忽悠人，保持誠實，從過去幾年發生在中國資本市場的情況看，應該更具有挑戰性。
English Summary
Both Aggregate Social Financing (ASF) and M2 data in January came in higher than expected. January data showed that the year-on-year growth rate of both ASF and M2 saw their turning point in late 2021. This signals that economic growth would stabilize soon and so would earnings growth of listed companies.
Another important set of data is the US January CPI, which came in higher than market expected. Market now expects that the Federal Reserve would speed up interest lifts to defend the inflation. The US stocks fell sharply.
We believe that the better-than-expected money supply in China along with the higher-than-expected CPI in the US means that value stocks would outperform growth stocks.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
港股年初以來表現亮麗。
年初以來，在全球16個主要國家和地區的指數中，只有四個國家和地區指數上漲。他們是巴西、香港恒生指數、英國富時指數和印度SENSEX指數，截止2月9日分別上漲7%、6.1%、2.5%和0.4%。
其余12個國家和地區指數下跌，其中跌幅位居前兩位的分別是納斯達克指數和深成指，分別下跌9.3%和8.9%。
港股恒生指數領漲全球和納斯達克及深成指這樣的成長型指數領跌全球就是一個硬幣的兩面：即在流動性緊縮背景下，恒生指數作為價值股的代表相對受益于利率提升，而成長股則在利率提升的背景下估值承壓。
港股表現好，究竟是什么板塊和股票表現好呢？
我們統計了年初以來港股通股票的表現情況，發現漲幅居前的股票大多在傳統產業。這些行業的股票估值低，股息率高；而跌幅居前的股票多數在消費、科技和醫藥行業。這些行業的股票估值相對較高，而股息率相對較低。
具體而言，截止2月9日，在港股通531只股票中，年初以來上漲的股票有299只，而下跌的股票有228只，上漲和下跌股票之比為1.3:1，平盤的股票5只。
上漲的股票中股息率超過10%（含）的有37只，79只股票的股息率在6%（含）到10%。
在這些高股息的股票里，有一部分是地產公司。他們的股息率在20-40%。如此高的股息率在很大程度上反應的是投資者對他們未來發展前景的擔憂而給予的低估值。
其他高股息率公司集中在金融、海運、煤炭和石油石化行業。這些行業因受益于利率水平提升和全球大宗商品周期而現金流充裕，盈利能力較高。因此，高股息率反應的是這些公司較高的投資價值。
很多投資人對于消費和科技這些板塊的股票感興趣，那么今年這些股票會不會表現較好呢？
我們認為首先要判斷當前經濟所處的階段。
對于中國經濟而言，至少在1季度仍然是庫存周期的下行期，2季度之后將有希望看到上一輪庫存周期的結束，新的庫存周期開啟。
我們認為當前的經濟環境與2016年有一定的相似之處。2016年2月也是新的庫存周期的起點。
2016年港股全年上漲的行業只有四個，包括原材料、資訊科技、能源和必需消費，分別上漲21%、18%、14%和2%。而其他8個行業均下跌，包括地產建筑、非必需消費、電訊、公用事業、工業、醫療保健和綜合業。
這對于我們的啟示是：在經濟下行到企穩回升的階段，并不是所有的行業板塊會有較好表現。只有其中受益于政策刺激以及盈利增長強勁的行業才能有較好表現。
2016年原材料行業表現領先整體市場，主要是因為政府推出了供給側改革，推動了上游原材料行業的去產能。因此，原材料產品價格全年保持強勢，原材料企業因此獲利頗豐。
而資訊科技和必需消費行業則是由于行業當時所處階段導致行業增速較快。資訊科技業主要代表騰訊受益于中國的互聯網紅利，業績仍保持較快增速。而必需消費行業則是因為估值處在歷史低位及較強定價能力而表現較好。能源行業是受益于油價和煤炭價格的上漲。
參照2016年的行業表現，我們認為今年能夠全年上漲的行業也是有限的。這些行業很可能在政策支持的行業和自身盈利增速較快的行業。
其次，我們要觀察美國等發達國家收縮流動性的進展。
如果2022年全年我們都處在流動性收緊的預期下，則港股的價值股會持續表現，而消費科技等成長股可能只能獲得階段性表現的機會。
年初以來港股行業板塊走勢也印證了上面的判斷。港股12個行業中8個上漲，4個下跌，其中電訊、能源和金融這些高股息的行業領漲，而醫療保健和非必需消費行業領跌。
English Summary
HK stock market outperformed other markets in the world year-to-date. This is due to that many sectors in HK market have both high yield and low valuation.
Yet not all sectors in HK market can perform well this year. We looked into what happened in 2016 and found that sectors that performed well for all year are those that benefit from policy stimulus and strong earnings growth potential.
This year HK market might repeat what happened in 2016. Hence, those sectors thatperformed poorly year-to-date might not perform well for all the year.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
創業板2月8日下跌2.45%，盤中一度下跌4%。從2021年11月底的高點3533.5至2月8日收盤價2846.48點下跌接近20%，盤中跌入技術性熊市。
我們在1月份分析了創業板過去幾年的漲跌，詳情請見《創業板的前年、去年和今年》。創業板過去幾年風光無兩，盈利驅動是一方面，但估值提升應該占據主導地位，得益于全球流動性寬松。但隨著全球流動性收縮，創業板與納斯達克等科技股主導的指數都遭遇了較大回撤。
很多投資人想了解：在創業板指數回撤20%的情況下，能否抄底呢？
我們先看一下過去幾年曾經漲幅驚人的股票和板塊的表現再來回答這個問題。
首先看一下白酒板塊。白酒板塊在2014年1月觸及低點后開始上漲，申萬白酒指數從最低點5526一路上漲到2021年2月中旬的98720，7年時間漲幅高達17 .9倍。
而隨后白酒指數開啟震蕩下跌走勢。截止2022年2月8日，從去年2月的最高點下跌了31.8%。
當前白酒指數的靜態市盈率為41.3倍，處在2000年以來84%的歷史分位數。春節假期期間，白酒銷售慘淡。開年第一個交易日，白酒股大跌。
跌了30%的白酒指數你會抄底嗎？
其次，看一下CXO板塊，在申萬二級子行業中對應的是醫療服務指數。該指數在2018年10月下旬觸及低點3681之后上漲。在2021年6月30日達到17875的最高點，3年不到的時間上漲了4.7倍。這其中一個主要原因是新冠疫情導致新藥研發需求激增，帶動了CXO板塊的需求大增。
在2021年6月30日之后，該板塊開啟了下跌行情。截止2022年2月8日從高點下跌幅度達到48.7%。
2月8日，CXO龍頭企業被美國列入未經核實清單的消息傳出。該公司港股上市，其股價當日一度大跌30%，之后緊急停牌。據該公司隨后召開的電話會議，未經核實清單是可以移除的，之前就有中國企業曾經成功地從該名單中移除。
該公司的母公司是A股和港股上市公司，其A股股價周二也大跌超10%。股價從2021年2月份的高點累計下跌了50%，已經被腰斬了。港股走勢跟A股基本一致，從去年2月的最高點累計下跌幅度高達53%。
投資者朋友，你會去抄底這只股票嗎？
最后，看一下新能源電池板塊。該板塊也經歷了波瀾壯闊的牛市。從2021年3月底的14535上漲到2021年12月底的34829，不到一年的時間漲幅高達134%。而從去年12月底的高點到2月8日，一個月多一點的時間，該板塊從高點下跌達到25%。也就是新能源板塊在去年的迅猛大漲之后，今年開啟迅猛下跌。
近期，該板塊龍頭被傳可能面臨來自美國的制裁，這條消息引發公司股價在2月8日大跌，帶動整個新能源板塊調整。申萬電池板塊當前靜態市盈率為78.45倍，處在2002年以來的79.4%的分位數，說明該板塊估值處在歷史相對高位。
投資者朋友，你會抄底這個板塊嗎？
上述三個板塊中，醫療服務和新能源電池板塊的主要公司也是創業板的主要公司。因此，如果這兩個板塊沒到抄底的時機，那創業板指數也就沒到抄底的時機。
在《創業板的前年、去年和今年》一文中，我們指出：如果創業板的盈利增速不達預期，則創業板很可能會開啟長達幾年的調整。
而當前，我們認為創業板盈利不達預期的風險是增加的。一方面，行業本身的盈利增速就是下降的，無論是醫療服務還是新能源板塊。前者是因為疫情進入后期，對CXO的服務需求增速下降；后者是因為新能源汽車滲透率提升，行業增速自然而然地下降。
其次，上述行業出口業務占比都相對較高，以CXO行業為例，龍頭企業70%以上的營業收入來自于海外。因此，如果面臨美國的制裁，這些公司的收入和利潤增速將會受到較大影響。
如果盈利不達預期，則創業板指數很有可能從當前估值水平進一步下滑?？紤]到很多股票的估值水平仍然很高，消化高估值的時間可能也會較長。這也是我們認為創業板指數有可能進行長達幾年調整的主要原因。
最后，我們談談對當前市場的看法：我們年初在《山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》中指出，今年低估值的行業會有較大機會。
從年初至今的表現看，低估值板塊確實表現較好。而今年這些板塊的表現也許不是曇花一現，原因就是在流動性緊縮環境下，低估值高股息率的股票具有較高的防御性。
English Summary
Chinext Board has suffered big retreat year-to-date. It might not be the right timing to bottom fish stocks in Chinext Board. One reason is that valuation is still at high levels.The other one is that earnings growth for companies listed in Chinext Board would likely come down.
This is both because sector growth would come down with penetration rate improving and because export growth would decrease faced with the challenges from the US.
While we do not recommend Chinext stocks we favor those stocks with low valuation and high yield. We believe that these stocks could outperform in an environment of shrinking liquidity.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
春節假期A股上周暫停交易五天，期間外圍股市表現良好。
其中亞洲的中國香港、韓國和日本漲幅領先全球16個主要國家和地區的指數，上周分別上漲4.3%、3.3%和2.7%。而美國納斯達克指數、標普500和道指分別上漲2.4%、1.5%和1%，主要是受到科技股2021年第四季度好于預期的業績推動。歐洲法國和英國股市上漲，而德國股市下跌。
春節期間外圍市場一個市場焦點就是各國央行的加息動向。
首先是英國央行—英格蘭銀行在時隔18年之后開啟連續加息。
去年12月18日，英格蘭銀行將基準利率從0.1%上調到0.25%，上調15個基點。2月3日，英格蘭銀行再次將基準利率上調25個基點到0.5%。市場預期英格蘭銀行在3月和5月開會時會連續宣布加息。
英國央行上調基準利率的主要理由就是通脹高于預期。
2021年12月，英國消費者價格指數同比上漲了5.4%，為1992年3月以來的最高月度同比漲幅。英格蘭銀行預期通脹水平在2022年持續上升，在2月和3月的同比增幅接近6%，4月會超過7%，這可能是此輪通脹的最高點。
與此同時，英格蘭銀行貨幣政策委員會成員一致同意收縮央行的資產負債表，開始出售在量化寬松政策下購買的1.2萬億美金的股票和政府債券。
歐洲央行近期也一改去年以來的態度，表達了對通脹的擔憂，并承諾將在3月份的議息會議上對此采取措施。據歐央行委員，歐央行將最早在今年4季度加息25個基點。
但是，歐洲的通脹率水平一直低于英國，并且由于歐洲失業率一直較高，歐洲的勞動力緊張程度跟英國比要低很多。因此，通脹對歐洲的威脅要相對小一些。
盡管如此，2022年1月，歐盟消費者價格指數的月度同比漲幅為5.1%，為1997年1月有數據以來的最高月度同比漲幅。
市場普遍預期美聯儲將在3月份議息會議上加息25個基點。2月4日，美國1月份的非農就業數據顯示美國1月非農就業新增46.7萬人，是自去年10月以來最大增幅，遠優于市場普遍預期的15萬人。此外，美國勞工部還將2021年11月的就業新增由24.9萬人上修至64.7萬人，12月由19.9萬人上修至51萬人，合計大幅上修近71萬人。
考慮到強勁的就業市場，有分析師認為美聯儲在3月一次性加息50個基點也是有可能的。當前聯邦基金利率期貨顯示3月份一次性加息50個基點的可能性為35%，而1月非農數據發布之前為18%。
因此，主要西方發達國家都已經進入或即將開啟加息周期。
只有日本仍在奮力地拯救經濟，加息仍然遙遙無期。不過，日本的通脹其實也在抬升。2021年12月，日本消費者價格指數同比上升0.8%，是2019年12月以來的最大月度漲幅。不過，這個通脹水平離令人擔憂的程度還相差很多。因此，日本政府也在極力推進更大規模的經濟刺激方案。
主要發達國家的加息舉措和加息預期推升了利率水平。
美國、英國和德國的10年期國債收益率都處在上升趨勢中。德國10年期國債收益率2019年4月進入負利率區間，2020年新冠危機之后，在財政和貨幣政策放松，10年期國債收益率一度下降到低于-0.6%的水平。但隨著經濟好轉，國債收益率近期已經回到-0.02%的水平，有望重新回到正區間。
美國10年期國債收益率上周五在大超預期的非農就業數據的刺激下，躍升至1.93%的水平，為2019年12月以來的最高水平。
英國10年期國債收益率上周一度上升至1.3%的水平，為2019年3月以來的最高水平。
國債收益率上升意味著債務成本的攀升。
截止2021年上半年，全球債務總規模約300萬億美元。利率上升一個百分點，意味著每年全球的付息成本將會提升近3萬億美金。2021年全球GDP規模接近100萬億美金，全球GDP從2001年到2021年，20年間大部分時候的增速在2-3%左右。
這意味著如果利率上升1個百分點，每年全球新增GDP中的很大一部分比例都需要用以支付新增利息。這無疑會削弱經濟的可持續增長能力。
根據國際金融協會，2020年全球債務總額為275萬億美元，達到歷史最高水平。其中發達國家債務總額為193.6萬億美元，占全球債務總額的70%；而發展中國家債務總額為76.4萬億美元，占全球債務中的30%。
根據高盛，發達國家債務占GDP的比例達到第二次世界大戰以來的新高，在2020年達到122%。發展中國家債務占GDP的比例達到65%，創出歷史新高。
截止2020年底，美國國債總額為27萬億美金，為全球負債最多的國家，占全球債務規模的比例為9.8%。日本債務總額為10萬億美金，占全球負債總額的比例為3.6%，為第二大債務國。中國債務總額為7.6萬億，占全球負債總額的比例為2.6%，為第三大債務國。
但是，我國債務占GDP的比例只有51.4%，而美國和日本的比例分別為133%和200%。
“欠債是要還的”，這句話無論國內還是國外都是適用的。隨著利率水平的不斷提升，巨額債務總會有清算的一天。
English Summary
One of the focuses overseas during the Chinese New Year holiday is interest lift by major western central banks. Bank of England raised benchmark interest rate by 25 basis point to 0.5% on February 3rd , 2022.
This marks the first consecutively interest rate lifts for the Bank of England from the early 2000's. And the better-than-expected non-farm payroll in January 2022 in the US will likely prompt the Federal Reserve to raise interest rates by 50 basis point in March 2022.
Inflation has been on an upward trend in western countries including the US, England and Europe. Central banks have to raise interest rates to prevent inflation from going uncontrollable.
However,interest rate lift would put a heavy burden on those nations with large debt levels. Developed nations have more debt than developing world. They might find it challenging to deal with the rising debt levels going forward.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
1月份的行情即將進入尾聲。與過去兩年的一月份不同，這個一月A股很多股票都遭遇大幅下跌。
截止2022年1月27日， A股全部4714只股票中，年初至今上漲的股票共492只，下跌的股票4085只，漲跌比為1:8.3。
在下跌的股票中，1247只股票跌幅在0（包含）到10%之間，占比為31%；跌幅在10%（包含）和20%之間的有2384只，占比58%；跌幅在20%（包含）以上的有454只，占比為11%。
所以，一月份是一個普跌行情，大部分股票投資人和基金持有者都遭受沉重損失。
有的投資人會問：為什么美聯儲加息會對A股造成這么大的沖擊呢？
這是因為股票的估值高低與利率水平緊密相關。
股票的市盈率可以簡單地看成無風險收益率的倒數。美國聯邦基金利率就是無風險收益率，因為持有美國聯邦政府發行的債券是隨時可以兌換，安全性極高。當該利率為0的時候，股票的市盈率可以無窮大。因此，過去兩年我們看到很多股票的市盈率都是三位數，股價漲到天際。
而當下市場預期美聯儲在此輪貨幣政策收縮期間將會加息7-8次，聯邦基金利率有可能達到2.25-2.5%。這種情況下，股票合理市盈率是40倍左右。對于那些幾百倍市盈率的股票，要調整到不高于50倍的水平，股價的調整幅度自然不會小。
這也是A股年初以來大幅下跌的主要原因：過去三年很多股票的估值都達到了歷史罕見的水平。
以一家知名的醫療服務公司為例：該股票已經從去年年中的高點下跌了64%，跌幅不可謂不大。但是，當前股價下其靜態市盈率和靜態市凈率仍然高達68倍和17.6倍?？紤]到該公司2018到2020年凈利潤年均復合增速為23%，估值遠遠超過盈利增速能夠支撐的正常水平。
而另外一家同樣知名的醫療服務公司的靜態市盈率和靜態市凈率也分別為81倍和16倍。該公司18年到20年的凈利潤年復合增速為31%，當前估值也遠遠高于盈利增速所能支撐的估值水平。
上述兩只股票1月份都下跌了24%左右。
很多賽道股面臨與上述兩家公司同樣的境地，未來股價都會面臨較大壓力。
至于為什么這些賽道股估值能達到這么高的水平，我們之前也專門進行了分析：一是市場定價機制缺失，只有做多才能賺錢；二是這種情況下，投資人對趨勢很敏感，而對估值很多人都不知何物，包括一些所謂的“專業投資人”。
在賽道股上漲的時候“眾人拾柴火焰高”，股價得以持續上漲；但賽道股下跌的時候就面臨囚徒困境，總會有一些人想要先賣出，但是越想賣出，越賣不出去，因為市場上大部分人都想賣，接盤的人很少。所以，賽道股一旦趨勢逆轉就會不斷的下跌，下跌的空間也會超出投資人的想象。
前車之鑒就是2015年的創業板股票，其中很多股票在幾年之內下跌了90%以上。
而高估值股票所面臨的不僅僅是美聯儲升息的壓力。美聯儲主席鮑威爾在美國時間本周三1月26日下午記者招待會上明確表示：美聯儲還將縮表。
上一次縮表發生在2018年4季度，當時美股三大指數在4季度跌幅達到20%。如果今年下半年美聯儲縮表，對全球股市的沖擊也不會小，尤其是高估值的股票。
我們在年初的2022年投資展望中明確推薦低估值品種，詳情請見《山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》，一個重要原因就是高估值的股票會面臨美聯儲收縮流動性的負面影響。
有一些投資人信心滿滿，希望通過自下而上選股來獲取超額收益。我們認為在市場流動性緊縮的情況下，這種策略帶來超額收益的可能性并不大。
2016年是美聯儲進入上一輪加息的第二年，而我國也處在新舊庫存周期交替的時點，跟當前情況有些類似。
當年A股申萬28個行業中，只有食品飲料一個行業取得了正收益，而主要原因是當時估值處在歷史較低水平。緊隨其后的煤炭、建筑材料、建筑裝飾、家用電器、鋼鐵等都是估值較低的行業。
今年正確的策略就是投資低估值的股票，低估值股票會獲得超額收益甚至絕對收益。
很多投資人買入高估值股票是抱著僥幸心理：只要不做最后一棒就好。而事實是，做最后一棒通常都是在不知不覺中發生的?？駳g節的音樂什么時候停下來是無人知曉的。
因此，股票投資需要隨時防范風險，而一個主要風險就來自于股票的高估值。
English Summary
A-share incurred sharp correction year-to-date. The likely interest rate lifts by theFederal Reserve hit A-share badly. When liquidity is shrinking so is valuationof stocks. This is because risk-free rate is linked inversely with stock valuation.
In January most stocks in A-share fell with 89% falling 0-20%. Stock investors and fund holders suffered big losses. The reason is that stocks are valued at extremely high levels. Once liquidity is becoming rare these high-valued stocks fall sharply.
We reiterate our strategy released early this year: sticking to the low-valuedstocks would help investors to survive the volatile market.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
免費咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區天虹路46號信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產管理有限公司版權所有
滬ICP備2020029404號-1
