近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運導(dǎo)致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達(dá)13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進(jìn)去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
戰(zhàn)地烽火連天，百姓流離失所。
和平成為彌足珍貴的愿望。但在軍事目的未達(dá)到之前，誰都知道戰(zhàn)事無法停歇。
周末最引人注目的是美國與歐盟、英國和加拿大發(fā)表共同聲明，宣布禁止俄羅斯使用環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）國際結(jié)算系統(tǒng)。
SWIFT系統(tǒng)是一種通訊系統(tǒng)，主要用于國際上金融信息的交互，為全球金融機構(gòu)的跨境結(jié)算提供信息流傳遞和支付指令等服務(wù)。
目前全球200多個國家和地區(qū)有超過11000家銀行、證券機構(gòu)、市場基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)用戶各憑SWIFT代碼與SWIFT系統(tǒng)對接，由此形成了標(biāo)準(zhǔn)化的信息互通。
SWIFT系統(tǒng)對全球貿(mào)易結(jié)算至關(guān)重要。我們在《薅羊毛變難了》一文中提到美元等貨幣在SWIFT系統(tǒng)中的份額，就是因為全球主要貿(mào)易結(jié)算都需要這個系統(tǒng)。
當(dāng)前，美國對SWIFT系統(tǒng)具有絕對影響力。
首先，SWIFT管理層由25個董事組成。其中美國、比利時、法國、德國、英國和瑞士各擁有2個董事席位，其他會員國至多一個董事席位。也就是說SWIFT管理層主要來自于美國及其盟友。
其次，“911”事件發(fā)生后，美國國會通過了《國際緊急經(jīng)濟授權(quán)法案》，授權(quán)美國政府可以隨時從SWIFT系統(tǒng)中調(diào)取與“恐怖活動有關(guān)的”金融交易和資金流通信息。這一法案大大加強了美國對SWIFT系統(tǒng)的控制能力。
最后，美國要求SWIFT系統(tǒng)與紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS，英文全稱為The Clearing House InterbankPayment Systems”）相連。
紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)是全球最大的私營支付清算系統(tǒng)之一，主要進(jìn)行跨國美元交易的清算，處理全球95%左右的國際美元交易，每天平均交易量超過34萬筆，金額約1.9萬億美元。
因為美國是美元的最終提供者，通過CHIPS系統(tǒng)，美國進(jìn)一步加強了對SWIFT系統(tǒng)的控制。
把俄羅斯踢出SWIFT系統(tǒng)，就是把俄羅斯排除于國際貿(mào)易體系之外，這對俄羅斯經(jīng)濟可能是一個災(zāi)難。
2018年，受歐盟制裁的伊朗金融機構(gòu)曾被切斷與SWIFT系統(tǒng)間的通訊，結(jié)果導(dǎo)致2019年伊朗與歐盟的貿(mào)易規(guī)模暴跌了85%。
俄羅斯前財政官員曾估計，如果西方切斷俄金融系統(tǒng)與SWIFT系統(tǒng)間的聯(lián)系，俄羅斯GDP可能下滑5%。
從2000到2020年，俄羅斯GDP在2008年因遭遇全球金融危機而下滑7.8%，2015年因全球經(jīng)濟衰退下跌1.97%，2020年因為新冠危機而下滑2.95%。除了這三個年份，俄羅斯GDP在其余18個年份都是正增長。
因此，GDP下滑5%對俄羅斯經(jīng)濟而言就是一個大蕭條。
當(dāng)然，雖然美國及其盟友祭出了金融核彈，但具體細(xì)節(jié)還不完全清晰。另外對能源相關(guān)的交易也將會豁免。因此，對俄羅斯經(jīng)濟的沖擊可能并不很大。
另一方面，自從2014年克里米亞事件后，俄羅斯遭到了西方近8年的制裁。俄羅斯在應(yīng)對制裁方面正如其領(lǐng)導(dǎo)人所說“具有豐富的經(jīng)驗”。
首先，俄羅斯一直在搞替代系統(tǒng)。
早在2019年，俄羅斯就推出了自己開發(fā)的金融信息傳輸系統(tǒng)SPFS，作為俄版SWIFT。據(jù)俄羅斯央行，2020年SPFS的使用量提升了1倍，在俄境內(nèi)的使用比例達(dá)到了20.6%。
其次，俄羅斯啟動易貨貿(mào)易。
2017年，印尼用咖啡、棕櫚油、茶葉等商品置換了11架俄制蘇-35戰(zhàn)斗機。這筆交易價值約9.13億美元。雖然俄羅斯早在上世紀(jì)90年代就有易貨貿(mào)易，但這一次是俄羅斯通過易貨貿(mào)易回避SWIFT障礙的首次嘗試。
此外，俄羅斯近年來還通過非美貿(mào)易、大量囤積美元現(xiàn)金、在世界各地存放與俄羅斯關(guān)聯(lián)小的美元資產(chǎn)等方式，以維持國際貿(mào)易渠道。
再次，俄羅斯的大型銀行之間都互相開立代理行賬戶。因此，除非把所有的俄羅斯銀行都制裁，否則，被禁的銀行可以通過未被禁的銀行進(jìn)入美元結(jié)算體系。
最后，為了避免在制裁時被凍結(jié)資產(chǎn)，俄羅斯主要銀行都普遍壓降了在海外的資產(chǎn)規(guī)模。截止2021年底，這些銀行海外資產(chǎn)規(guī)模占比在低個位數(shù)的水平。
對于美國及其歐洲盟友而言，將俄羅斯主要銀行剔除SWIFT系統(tǒng)其實也是一招險棋。
首先，SWIFT系統(tǒng)主要是美元交易，將全球重要的油氣、小麥、多種高科技原材料出口大國的俄羅斯踢出去，實際上傷害了美元在國際貿(mào)易中的主導(dǎo)地位，并迫使與俄羅斯有貿(mào)易往來的國家擺脫SWIFT系統(tǒng)，選擇非美元貿(mào)易。
其次，歐盟國家一直依靠SWIFT系統(tǒng)與俄羅斯進(jìn)行能源交易。這也是此前德國、意大利、比利時等國對切斷俄羅斯金融機構(gòu)與SWIFT系統(tǒng)的通訊心存疑慮的原因。無疑，禁止俄羅斯銀行使用SWIFT系統(tǒng)將會減少俄羅斯對歐盟的能源出口，推升能源價格。
經(jīng)過戰(zhàn)爭的摧殘，歐元區(qū)經(jīng)濟將面臨蕭條，通脹抬升，歐元大幅貶值，美元升值。如果戰(zhàn)爭持續(xù)升級，從目前狀況看，這種風(fēng)險正在上升，資金出于避險需求，會加速回流美國。亞洲時間2月28日早盤時間美元指數(shù)上漲接近1%，達(dá)到2020年7月以來的高點。
雖然通脹漲幅會超出預(yù)期，但因為戰(zhàn)爭，美聯(lián)儲也有很好的借口減緩加息力度。美國資本市場一直恐懼的加息難題得以化解。
因此，當(dāng)烏克蘭人民拋棄家園，把家當(dāng)裝在行李箱里，拖兒帶女在寒夜中排隊逃亡歐洲其他國家時，一個國家及其背后的資本在暗自竊喜。
English Summary
That the US and its allies would restrict selected Russian banks to use SWIFT would hurt Russia economy seriously if all of the Russian banks are strictly not to be allowed to use SWIFT.
Nonetheless,Russia has prepared itself for this punishment to some extent as it has been punished by major western nations since Crimea incident in 2014. Russia set up its own financial information transmission system. Also it began goods to goods trade in order not to bother SWIFT.
But the punishment would hurt the European economy and cause inflation to run high. Capital would flow to the US market and the Federal Reserve would also have good excuse not to raise interest rates as fast as previously expected.
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閃電軍事行動震動全球資本市場：股市大幅震蕩，而美元指數(shù)、原油等大宗商品和黃金一路上漲。
如何看待這場戰(zhàn)爭？一位專家認(rèn)為這是影響世界進(jìn)程的一場戰(zhàn)爭，其深遠(yuǎn)意義可能若干年之后才能顯現(xiàn)出來。果真如此，我們有幸又一次見證歷史了。
歷史上看，戰(zhàn)爭對資本市場的影響都是短期的。
首先看看美元指數(shù)。
回顧過往非對稱戰(zhàn)爭，即一方明顯占據(jù)優(yōu)勢的戰(zhàn)爭，美元指數(shù)在戰(zhàn)爭期間多數(shù)情況下是上漲的，但隨后就回歸到原來的趨勢中。
比如發(fā)生在2003年的伊拉克戰(zhàn)爭。2003年3月20日美英聯(lián)軍向伊萊克發(fā)動大規(guī)模空隙和地面攻勢。2003年4月15日，美軍宣布伊拉克戰(zhàn)爭的主要軍事行動已結(jié)束。美元指數(shù)從戰(zhàn)爭打響時的101.92下跌到2003年3月31日的99.06，之后上漲到2004年4月7日的101.04；之后再次下跌，2003年4月15日跌到99.7573。
美元指數(shù)在伊拉克戰(zhàn)爭中的上漲后來被證明僅僅是曇花一現(xiàn)。美元指數(shù)隨后持續(xù)下跌，直到2008年4月21日達(dá)到71.31的歷史低點。
戰(zhàn)爭對原油的短期影響比較大。
1991年1月17日第一次海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，紐約商品期貨交易所原油價格當(dāng)日暴跌35.5%到20.63美元每桶，1月18日再度下跌近8%到18.99美元每桶。之后原油價格震蕩走高。
1991年2月15日，薩達(dá)姆宣布接受聯(lián)合國安理會第660號決議，從科威特撤軍，但美國沒有同意。當(dāng)日，原油價格再度重挫15%到18.94美元每桶。海灣戰(zhàn)爭在2月28日結(jié)束。但原油價格在90年代余下的時間一直在10-26美金每桶震蕩徘徊。
因此，原油價格短期受戰(zhàn)爭影響，但中長期走勢還是由基本面決定的。
戰(zhàn)爭對股市的影響也是短暫的，因此投資者不應(yīng)該在恐慌中拋售股票。但不得不承認(rèn)，短期市場確實是情緒主導(dǎo)的。
周四全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)除了美股外均大幅調(diào)整（圖一），跌幅最大的是俄羅斯股市。俄羅斯MOEX指數(shù)單日下跌38%，盤中一度接近被腰斬，回到了2018年的水平。但隨后俄羅斯宣布取消當(dāng)日的交易。
圖一：2022年2月24日全球主要股指漲跌幅（不包含俄羅斯）
數(shù)據(jù)來源：WIND
俄羅斯股市從2008年全球金融危機結(jié)束就開啟了長達(dá)13年的牛市。
俄羅斯MOEX指數(shù)從2008年最低點493.62直到2021年4292.68最高點上漲了8.6倍。特別是2021年，因為原油等大宗商品價格上漲，推動俄羅斯上市公司業(yè)績暴增，俄羅斯股市領(lǐng)漲全球。
俄羅斯股市13年長牛得益于其堅定不移地推行市場化改革，推行俄羅斯盧布匯率市場化，使盧布完全自由兌換，經(jīng)濟內(nèi)生動力相對較強。
2016年俄羅斯頂住美歐因克里米亞事件制裁的經(jīng)濟壓力實行了盧布自由兌換，力圖讓盧布成為國際貨幣，推動盧布成為世界各國的儲備貨幣和國際貿(mào)易的結(jié)算工具。
當(dāng)然，事物都是兩面性的。正是由于盧布自由兌換，在俄羅斯遭遇風(fēng)險事件時資本外逃沒有任何阻攔。這也是其股市大跌的一個主要原因。
美股在盤初大幅下跌，但隨后科技股大幅反彈逆轉(zhuǎn)美股跌勢。
截止2022年2月23日，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)從去年11月份的歷史高點已經(jīng)下跌了近17%，已經(jīng)計入了2022年的所有加息預(yù)期。當(dāng)前科技股估值已經(jīng)比較合理甚至有些低估，這也是美聯(lián)儲2月24日表態(tài)不會因為突發(fā)軍事沖突而改變加息步伐，科技股仍然上漲的原因。但軍事沖突無疑會阻礙世界經(jīng)濟的復(fù)蘇，因此受經(jīng)濟復(fù)蘇影響較大的道指反彈較弱。
周四A股和港股均大幅下跌。A股申萬31個行業(yè)中，只有國防軍工和石油石化上漲，其余29個行業(yè)均下跌。其中傳媒、計算機和社會服務(wù)行業(yè)跌幅領(lǐng)先。港股恒生12個行業(yè)，只有能源業(yè)上漲，其余11個行業(yè)下跌。
當(dāng)前，A股和港股的估值都處在歷史較低水平。
上證指數(shù)靜態(tài)市盈率為處在自成立以來16%的分位數(shù)，而港股恒生指數(shù)靜態(tài)市凈率為1.09，處在2002年7月以來12.8%的分位數(shù)。因為港股恒生指數(shù)中的金融地產(chǎn)占比較高，所以以市凈率來衡量更能反應(yīng)指數(shù)的狀況。
周四A股和港股的下跌均有恐慌拋售跡象。我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平下A股和港股都有較好的投資機會，特別是低估的價值股和估值調(diào)整到較低水平的成長股。
但白馬股可能還會面臨業(yè)績和高估值的困擾，建議謹(jǐn)慎對待。
本周一只被廣泛關(guān)注的食品飲料股因2021年業(yè)績下滑導(dǎo)致股價巨幅調(diào)整。值得注意的是，該股票已經(jīng)在2021年調(diào)整了接近一年之久，周四收盤價較2021年1月份的高點跌幅為64%。即使股價大幅下跌之后，其靜態(tài)市盈率仍高達(dá)68倍。
周四跟股市大跌形成鮮明對比的是大宗商品價格的上漲，不僅原油和天然氣價格大幅上漲，銅、鋁等基本金屬以及黃金等貴金屬價格均上漲。
從新冠疫情開始的大宗商品價格上漲主要是受到供給因素的推動。2008年金融危機以來，隨著大宗商品價格的持續(xù)下跌，對大宗商品去庫存和去產(chǎn)能持續(xù)多年，導(dǎo)致大宗商品庫存和產(chǎn)能都處在歷史較低水平。而這些大宗商品的產(chǎn)能提升絕非一朝一夕就可以實現(xiàn)的。
而俄烏戰(zhàn)爭對大宗商品的供給影響是負(fù)面的。
因為俄羅斯不僅是重要石油出口國，還是銅鋁鎳等基本金屬的主要供應(yīng)國。如果歐美等國對俄羅斯采取進(jìn)一步的經(jīng)濟制裁措施，則俄羅斯的商品出口面臨較大困難。
但是俄羅斯抵御經(jīng)濟制裁的能力如前所述是很強大的。況且隨著原油和天然氣價格上漲，俄羅斯出口原油和天然氣等大宗商品又可以賺得盆滿缽滿。因此，最后可能不是俄羅斯能不能承受制裁，而是歐洲從哪里購買能源的問題。
19世紀(jì)的鐵血宰相俾斯麥有一句發(fā)人深省的話：我告訴你們一個處理好政治的秘方，那就是和俄國簽署一個好協(xié)議。
100年后這句話仍擲地有聲。
所以，從一位普通投資者的角度看，主要國家的當(dāng)今決策者們是不是有點太傻太天真了呢？
English Summary
The attack of Russia to Ukraine roiled global capital markets. But the impact is only short-term. In the long-term capital markets are determined by fundamentals. Nonetheless, it is obvious that the geographical conflicts would threat world economic growth prospects.
As such, the US stocks performed differently overnight with growth stocks rallying and those related with economic recovery lagging behind.
Inflation risk is rising as the conflict would interrupt the supply of commodities. Commodity prices might go up continuously due to the supply constraints. So those commodity nations including Russia would continue to enjoy the high commodity prices.
Major indexes in A-share and HK market are valued at historical low levels. We believe at this moment investors should be optimistic about the stock market and recommend those stocks with low valuation and solid fundamentals.
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果然冬奧會一結(jié)束，行動就開始了。
我們對于地緣政治沖突事件的未來發(fā)展方向沒辦法做出預(yù)測，但相信國力強大與否是影響國家命運的最直接因素。
鐵血宰相俾斯麥有一句名言：真理在大炮的射程之內(nèi)。
在地緣政治沖突加劇的情況下，原油價格已經(jīng)突破100美金一桶，且歐佩克宣稱原油有可能長期保持在較高水平。
2月22日德國宣布停止對北溪2線的認(rèn)證。北溪2線是俄羅斯向歐洲提供天然氣的一個重大工程。受此消息推動，歐洲天然氣價格大幅上漲。根據(jù)總部位于倫敦的ICE交易所數(shù)據(jù)顯示，22日歐洲天然氣價格上漲超過10%。被視為“歐洲天然氣價格風(fēng)向標(biāo)”的荷蘭TTF樞紐的三月天然氣期貨價格一度上漲至每1000立方米近935美元(約合近80歐元/兆瓦時)。
不僅是能源價格，糧食價格也在上漲。
芝加哥期貨交易所豆粕連續(xù)報價已經(jīng)在近期創(chuàng)出了2014年6月以來的新高，達(dá)到435美元一短噸。
圖一：芝加哥商品交易所豆粕價格
數(shù)據(jù)來源：WIND
芝加哥商品期貨交易所小麥連續(xù)報價達(dá)到815美分每蒲式耳，接近2021年11月的高點863.25，而后者是2012年11月以來的最高點。
圖二：芝加哥商品交易所小麥價格
數(shù)據(jù)來源：WIND
烏克蘭被稱為全球糧倉，是全球第三大糧食出口國。烏克蘭農(nóng)業(yè)部預(yù)計2021/22年度谷物出口為5600萬噸，其中小麥2070萬噸，玉米3070萬噸，大麥410萬噸。由于2021年小麥價格漲幅超12%，烏克蘭全年出口規(guī)模也增加了將近320萬噸。
當(dāng)前正值小麥的運輸季節(jié)，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測俄烏兩國需要運輸?shù)男←溡?guī)模大概在2000萬噸，烏克蘭的玉米也處于交貨時期。地緣政治事件無疑對全球糧食供給產(chǎn)生不利影響。
加劇糧食價格上漲的還有對不確性的應(yīng)對措施。
據(jù)媒體報道，位于巴爾干半島的塞爾維亞共和國針對烏克蘭局勢制造的不確定性，該國總統(tǒng)在2月11日表示已經(jīng)特別訂購了一萬噸食鹽、1000噸豌豆和1000噸其他豆類以及三萬噸奶粉。總統(tǒng)還表示將訂購3萬噸面粉并將采購石油。
地緣政治沖突加劇通脹預(yù)期，這對股市而言并非好消息。
A股和港股周二均大幅下跌。A股從2月14日到2月21日5個交易日連續(xù)上漲，申萬31個行業(yè)中23個行業(yè)上漲，8個行業(yè)下跌。其中漲幅領(lǐng)先的是醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、通信、有色金屬和美容護(hù)理。
但在這些板塊中漲幅領(lǐng)先的基本都是概念股，這也意味著行情不具有持續(xù)性。
比如在醫(yī)藥生物板塊，漲幅最高的是某藥業(yè)。2月20日晚間，因沾上“新冠藥”概念此前連續(xù)3日20%漲停的該藥業(yè)回復(fù)深交所關(guān)注函稱，公司未接到輝瑞公司開展關(guān)于新冠病毒治療藥物Paxlovid(奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝)相關(guān)中間體的合作，同時，該藥業(yè)跟輝瑞公司PF-07304814的相關(guān)合作已經(jīng)停止。
在電力設(shè)備板塊漲幅領(lǐng)先的主要是儲能概念股，主要是受到十四五儲能發(fā)展規(guī)劃將出臺的消息刺激。
地緣沖突影響下，周二A股結(jié)束了連續(xù)5個交易日的上漲，放量下跌。
申萬31個行業(yè)中只有4個上漲，包括有色金屬、石油石化、煤炭和基礎(chǔ)化工；27個行業(yè)下跌，其中跌幅領(lǐng)先的是傳媒、食品飲料、家用電器、社會服務(wù)和建筑裝飾。上漲的行業(yè)均是與通脹相關(guān)的行業(yè)，下跌的行業(yè)中不少是機構(gòu)重倉股，這些股票雖然在過去一年間已經(jīng)大幅下跌，但估值仍然較高。
港股在2月10日觸及階段反彈高點后開始下跌。從2月11日至2月21日，在7個交易日里，恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)和科技指數(shù)分別累計下跌5.3%、5.2%和7.3%。
周二受地緣政治沖突影響，恒生指數(shù)創(chuàng)出2021年9月20日以來的最大單日跌幅，下跌2.69%。而國企指數(shù)則是2021年11月26日以來的最大單日跌幅，下跌2.19%；受到國家對互聯(lián)網(wǎng)整治的消息刺激，恒生科技指數(shù)周一下跌3.22%，為1月27日以來的最大單日跌幅；周二繼續(xù)下跌，跌幅1.89%。
我們曾經(jīng)指出過歐美機構(gòu)投資者在香港占據(jù)最大的交易金額比例。國際上的風(fēng)吹草動對這些機構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好有較大影響。這也可以解釋為什么在有風(fēng)險事件時港股的跌幅總是大于A股。
周二歐美均表示要對俄采取制裁措施，但所謂的制裁不過爾爾。歐美股市均從低點回升，歐洲STOXX600指數(shù)和俄羅斯指數(shù)取得正收益。美股道指也從一度大跌700點回升到收市時跌400多點。
另一方面，美國聯(lián)邦基金利率期貨大漲，市場排除了3月加息50個基點的可能性，并下調(diào)2022年美聯(lián)儲加息幅度預(yù)期。美聯(lián)儲在3月會議上加息25個基點的可能性從上周五的78%下降到71%。
美聯(lián)儲加息的目的是應(yīng)對高企的通貨膨脹。據(jù)本文前述分析，地緣政治沖突加劇了通脹壓力，但由于對未來經(jīng)濟增長的擔(dān)憂導(dǎo)致加息的預(yù)期下降。
所以，到底是誰贏得了烏克蘭危機呢？很多時候，就如同某縣事件，誰都猜不到結(jié)局。
English Summary
The progress of the geographical conflict has triggered energy and food prices to go up. Oil and natural gas along with wheat and soil bean meal have seen their prices go up dramatically recently as the Russia and Ukraine region provides both energy and food for the world.
The sanctions of the US and Europe to Russia are not as serious as expected although Germany announced that it halts Nord Stream 2 certification.
Both the Russia and European stock markets went up. The US stock market dropped but closed far off its intraday low. Moreover, the interest lift expectation for the Federal Reserve in 2022 also lowered quite a lot due to market concern that the geographical conflicts would hamper economic growth worldwide.
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冬奧會結(jié)束了，而地緣政治沖突仍然如火如荼。
我們在《這是個陽謀》中指出美國在升息周期內(nèi)需要找一個矛盾宣泄口，因此地緣政治沖突其實是美國的一個陽謀。
有朋友想了解為什么這是一個陽謀，我們就先盤點一下歷史上的美元升值及其所引發(fā)的各種危機。
從1970年美元指數(shù)推出以來，美元指數(shù)每次升值都對應(yīng)國內(nèi)外的一次危機。其中美元指數(shù)50%左右的升值都引發(fā)了較大的區(qū)域性或全球性危機。
第一次是上世紀(jì)70年代末到80年代初。美元指數(shù)從1978年10月底的83.07上升到1983年2月底的160.41，升值幅度高達(dá)93%。這一次美元升值引發(fā)了拉美債務(wù)危機。
第二次是從1992年8月底的78.88上漲到2002年1月底的120.24，上漲幅度達(dá)到52%。這一波升值不僅引爆了1998年的亞洲金融危機，還打破了美國互聯(lián)網(wǎng)這個巨大泡沫。
第三次美元指數(shù)從2008年3月71.84的低點，升值到2016年12月的102.38高點，在8年多的時間內(nèi)上漲了42.5%。在2014年美元快速升值階段，發(fā)展中國家普遍遭遇匯率貶值，經(jīng)濟低迷和股市回撤。到2016年初美元升值引發(fā)全球經(jīng)濟衰退和股市大幅調(diào)整。
所以，歷史上看美國通過美元升值轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)矛盾導(dǎo)致危機發(fā)生是一個很常見的操作。而發(fā)展中國家受到美元升值的損害往往較大，主要是因為這些國家都是出口國，而以美元結(jié)算的出口價值在美元升值后大幅回落，損害本國經(jīng)濟發(fā)展。同時，由于美元升值導(dǎo)致本幣貶值，資金逃離本國，導(dǎo)致投資下降，經(jīng)濟受損，股市蕭條。
很多投資者不明白為什么美元升值會有這么大的威力，其實這是美元霸權(quán)的最直接體現(xiàn)。
美元霸權(quán)始于布雷頓森林體系解體。憑借與石油和黃金掛鉤占據(jù)，美元自上世紀(jì)70年代以來一直占據(jù)全球外匯儲備貨幣和結(jié)算貨幣的最大份額。
據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）公布的數(shù)據(jù)，2022年1月美元在基于金額統(tǒng)計的全球支付貨幣的份額從2020年1月的40.81%下降至39.92%，但仍然是全球支付貨幣份額最高的貨幣。
在全球支付貨幣份額中排名第二的仍然是歐元，占比36.56%。英鎊占比6.30%，排名第三。
人民幣在2022年1月全球支付貨幣份額排名第四，占比3.20%。12年前，人民幣的份額排名為第35位。去年1月，人民幣的份額占比1.65%，排名為第六位。可見，人民幣在全球支付貨幣中的份額在不斷攀升。
全球外匯儲備是各國央行以不同貨幣持有的資產(chǎn)。國際貨幣基金組織（IMF）在2021年4月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年第四季度美元在全球外匯儲備中所占份額為59%，為全球第一大儲備貨幣，但較1977年至1991年期間的85%，市場份額下降接近30個百分點。
非美元貨幣的占比有所上升，其中歐元的占比升至21.2%，為2014年以來最高水平。
美元在全球儲備和支付體系中的份額下降最主要原因是美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟的影響力正在下降，全球去美元化的進(jìn)程持續(xù)升溫。這些都指向美元霸權(quán)正在出現(xiàn)松動。
而造成美元信用下降和美元霸權(quán)松動的深層次原因是，美國經(jīng)濟長期去實向虛，美國債務(wù)水平不斷攀升，透支了美元的信用和美國經(jīng)濟未來的發(fā)展。
特別是在2020年新冠疫情爆發(fā)以來，美國在短期內(nèi)向市場注入數(shù)萬億美元的流動性，美國的債務(wù)水平爆發(fā)式增長，這無疑加劇了美國經(jīng)濟的危機，加速了美元信用的下降，助推了全球去美元化的進(jìn)程。
在過去的二十年，包括中國、俄羅斯、伊朗等幾十個國家陸續(xù)開始減少自身對于美元資產(chǎn)的依賴，通過雙邊或者多變的本幣交換、本幣貿(mào)易結(jié)算、本幣債券發(fā)行等一些列舉措實現(xiàn)去美元化。
分析師預(yù)測未來美元在全球儲備和支付貨幣中的份額將持續(xù)下降，而人民幣在全球儲備和支付貨幣中的份額將會上升，未來10年有望上升至10%左右。
美國迫于國內(nèi)通脹壓力不得不在3月份宣布新冠危機以來的首次加息，而當(dāng)前其股市處在歷史高位，經(jīng)濟也面臨諸多困境，美國需要再一次通過美元升值轉(zhuǎn)嫁矛盾。這也就是地緣政治沖突是美國的一個陽謀的背后原因。
但這一次美元升值可能對發(fā)展中國家的損害不會特別嚴(yán)重，原因是發(fā)展中國家的債務(wù)風(fēng)險、特別是外債風(fēng)險相對較低。
以金磚五國為例，外債占GDP比例最高的是南非，占比為50%；其次為巴西，外債占GDP比例為38.4%，俄羅斯的外債占GDP比例為31.4%。而印度和中國的這個比例分別為21.1%和16.3%。相比之下，亞洲金融危機時期遭受危機沖擊的主要國家如泰國外債占GDP比例超過60%。
另一方面，此次全球大宗商品價格上漲也使得發(fā)展中國家具有較好的抵御美元升值的經(jīng)濟基礎(chǔ)。
正因為如此，美國在尋找矛盾發(fā)泄點的時候無法在發(fā)展中國家找到較好的突破口。同時，近期人民幣不斷升值，有媒體報道在一定程度上這是由歐洲資本推動的。而這也是美國所不愿意看到的現(xiàn)象。在危機發(fā)生時，如果資金不能回流美國，美國的如意算盤就白打了。
薅羊毛變得困難了，這可能不是什么好消息。
English Summary
Every time the US dollar rose, there would be a crisis happened. The reason is that the US dollar has been the largest reserve currency and trading currency in the world for years. But the US dollar market share in both reserve currency and trading has been declining gradually as the US issued big amount of money to save economy.
Because the developing countries have relatively low foreign debt levels and commodity prices are at high levels, the US dollar strengthening would not hurt the developing countries too much this time.
Moreover,RMB has become a replacement bit by bit for the US dollar. All of these are not good news to some extent. The US needs to find some ways to trigger a crisis and to push the US dollar to flow back.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
多數(shù)人認(rèn)為一直引人注目的重大地緣政治事件在2月16日之后應(yīng)該平息了。但是，明顯有人不甘心。
2月17日下午，有新聞報道熱點地區(qū)發(fā)生了軍事沖突。之后俄羅斯驅(qū)逐了美國副大使，美國要求和平解決問題。受地緣政治沖突升級影響，美股創(chuàng)下2022年最大單日下跌。
至于是誰不甘心，這個需要福爾摩斯去查一查。讓人覺得有希望的是，就像某縣的事情，全民福爾摩斯下還是會有一定成果的。如果全球都盯著看的事情，那相關(guān)方怎么也會露出些馬腳吧。
韓國外相日前在接受CNBC采訪時說，國際地緣政治沖突對能源價格將會產(chǎn)生刺激作用。這無疑會推升全球通脹。
而美聯(lián)儲日前發(fā)布的1月議息會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲在40年罕見的高通脹壓力下將會加快加息步伐并縮表。國際地緣政治沖突在很大程度上是美國為了緩解加息壓力而找的一個矛盾宣泄點。
2月16日周三我國公布了1月的通脹數(shù)據(jù)，無論是消費者價格指數(shù)還是生產(chǎn)者價格指數(shù)的同比漲幅均較2021年12月份回落。
其中消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲0.9%，漲幅回落主要是受到食品價格回落的影響。食品中豬肉價格同比下跌41.6%，影響CPI同比下降約0.96個百分點；豬肉價格環(huán)比下降2.5%，是推動CPI從2021年12月的同比上漲1.5%回落到0.9%的主要因素。
我們在《山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》中分析過，豬肉價格在2022年將會CPI價格上漲，主要原因是2月份之后，豬肉價格將進(jìn)入低基數(shù)區(qū)間。我們預(yù)計從2月份開始CPI同比增幅可能會逐步提升。
當(dāng)前市場有人預(yù)期到2022年下半年，我國貨幣政策和財政政策受到CPI漲幅的推動可能會重新進(jìn)入緊縮周期。這種可能性雖然不能排除，考慮到豬肉價格可能在2022年下半年重拾升勢。但是如果豬肉價格即使上升但幅度有限，那就意味著全年豬肉價格都保持在較低水平，我國消費者價格指數(shù)的同比漲幅也會保持在較低水平，貨幣和財政政策也將不會有明顯的掣肘。
1月生產(chǎn)者價格指數(shù)同比上漲9.1%，增速較2021年12月的10.5%有明顯回落，主要原因是2021年大宗商品價格價格處在相對較高水平，也即基數(shù)較高。1月大宗商品價格漲多跌少，其中紐約輕質(zhì)原油價格上漲17.2%，倫敦金屬交易所(LME)銅價下跌1.87%，LME鋁上漲7.7%。上海期貨交易所螺紋鋼價格上漲12.28%。
未來大宗商品價格很有可能保持在較高水平，主要是因為供給的提升緩慢，這是全球通脹的一個隱憂。
本周一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是人民幣匯率持續(xù)走強，截止周四晚離岸人民幣離岸兌美元匯率為6.3377，接近2022年1月底的6.3219，后者是2020年5月底以來的最高點。
這可能與外資對中國資本市場的興趣提升有一定關(guān)系。根據(jù)新興市場投資研究基金（EPFR）數(shù)據(jù)，1月份凈流入A股市場的資金達(dá)到166億美金，這是新冠危機以來第四個月份凈流入金額超過100億美金，而且這其中大部分資金來自機構(gòu)投資者。
機構(gòu)投資者認(rèn)為2022年是中國的一個重要年份。在一個重要年份里，經(jīng)濟增長一定會保持在一個相對合理的水平。同時，不同于美國收緊貨幣政策，中國會放松貨幣政策，這無疑利好股票市場。
同時，縱觀全球，A股的估值也處在相對較低水平。
在全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)中，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的靜態(tài)市盈率分別為13.3和11.3倍（圖一），分別排在倒數(shù)第五和第三位。深成指因為有創(chuàng)業(yè)板所以估值較高，靜態(tài)市盈率為26倍，僅次于納斯達(dá)克。靜態(tài)市凈率來看，上證指數(shù)和恒生指數(shù)分別排在倒數(shù)第四和第三的位置（圖二），而深成指排在正數(shù)第五位。創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克在本質(zhì)上是同一類資產(chǎn)，今年在美國加息的背景下都會面臨估值回調(diào)的壓力。
圖一：全球重要指數(shù)市盈率
數(shù)據(jù)來源：WIND
圖二：全球重要指數(shù)市凈率
數(shù)據(jù)來源：WIND
上證指數(shù)中傳統(tǒng)行業(yè)占比較高，今年以來傳統(tǒng)行業(yè)包括銀行、房地產(chǎn)、基建等漲幅領(lǐng)先，這些行業(yè)估值低，股息率高，也是國際資金在當(dāng)前背景下喜歡的資產(chǎn)。
橫向看，上證指數(shù)估值處在31年來17.7%的分位數(shù)，也是歷史較低水平。因此，指數(shù)再大幅下跌的空間有限。
這也是高盛、匯豐銀行和瑞士信貸等大行紛紛發(fā)表看好中國資本市場的原因之一。
但是，也有一些國際機構(gòu)持不同見解。
1月份上證指數(shù)下跌7.65%，這是2018年10月以來最大的月度跌幅。A股市場散戶為主，投資者在遭遇重大回撤后情緒脆弱。摩根大通資產(chǎn)管理公司認(rèn)為等到2季度可能才會有機會。而美國銀行的分析師則認(rèn)為國際投資者買入中國是為了成長，而不是為了傳統(tǒng)行業(yè)。只有成長重新回來，A股市場才會有希望再拾升勢。
A股的未來如何呢? 如果福爾摩斯能預(yù)測，那就再好不過了。
English Summary
The global stock markets are still concerned about the continuous geographical conflicts. The US stocks crashed under new development. And geographical conflicts could push inflation higher.
For China inflation in consumer-side would not be a major concern this year. But on producer-side it could be maintained at high levels.
Some international investment banks are optimistic about China’s mainland markets.On one hand valuation is at a low level. On the other hand China would loosen its monetary policies.
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春節(jié)后第一周，賣方分析師和基金經(jīng)理都挨了一悶棍。
先是新能源賣方分析師，被基金經(jīng)理的電話轟炸了整整一周，原因就是這個去年熱門板塊本來以為春節(jié)后能夠反彈，但結(jié)果是開啟了更大幅度的下跌。這屬實出乎賣方分析師的意料。要訂單有訂單，要業(yè)績有業(yè)績，為什么還下跌呢？賣方分析師跟無數(shù)基金經(jīng)理溝通得嗓子都啞了，也沒找到下跌的理由。
接著輪到了非銀分析師。本周剛開是可轉(zhuǎn)債就大跌，2月14日可轉(zhuǎn)債指數(shù)單日跌幅接近歷史最高水平，達(dá)到3%，歷史最高水平3.3%。同時，一家備受市場追捧的互聯(lián)網(wǎng)券商大跌，而該股票也是基金重倉股之一。該公司恰好也有可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，市場擔(dān)心公司股價下跌會觸發(fā)強制贖回條款。而該互聯(lián)網(wǎng)公司股票下跌主要是因為市場擔(dān)憂新進(jìn)入者會加劇市場競爭。非銀分析師表示繼續(xù)看好該互聯(lián)網(wǎng)券商，還好股價有止跌跡象。
基金經(jīng)理也被下跌弄得焦頭爛額，節(jié)前以為下跌結(jié)束并未減倉，可這行情……。原來說好的春節(jié)之后的上漲怎么不見了呢？每天看著凈值跌好幾個點，心里焦急，都在反思哪里判斷錯了。
策略分析師這邊已經(jīng)開始檢討了。去年底大家都預(yù)期政策會寬松，流動性改善一定利好股市呀。結(jié)果倉位加上去之后發(fā)現(xiàn)市場并沒有如預(yù)期的上漲。
春節(jié)回來后才發(fā)現(xiàn)2022年的春節(jié)后不是2019年年初而是2016年年初。
賣方分析師和公募基金經(jīng)理還只是在思考股價和凈值下跌的問題，而私募已經(jīng)在考慮生存的問題。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)，今年以來私募平均收益為-4.34%，幾百只私募產(chǎn)品觸及清盤線，其中不乏一些業(yè)內(nèi)知名私募。
基民們也很慘。去年還要按手買入新能源，今年考慮的是哪個基金的含“寧”量比較低。所謂含“寧”量，就是指基金持有某一新能源龍頭公司的市值比例。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，想找到?jīng)]有新能源持倉的基金實在是太難了。如果有，那也是萬里挑一。
A股似乎陷入了羅生門，但這個羅生門是市場參與者自己造出來的。
一方面，投資者喜歡短期賺快錢的基金，不斷申購賺快錢的基金；而基金為了獲得更多的客戶，也在短期內(nèi)博取較高的收益。如果客戶能夠源源不斷地申購基金，則這個正循環(huán)就會持續(xù)不停，就像2020年的白酒基金和2021年的新能源基金一樣。
但是從2021年9月份開始，銀行的渠道就已經(jīng)開始反饋公募基金不好賣了。原因可能就是2020年買消費的基民發(fā)現(xiàn)賺錢效應(yīng)比較差，就不愿意買主動管理的基金了。這也意味著前述的正循環(huán)無法持續(xù)下去。而真正引發(fā)市場不斷下降的應(yīng)該是私募的減倉以及之后的平倉。
私募都有止損線和平倉線的約束。因此，當(dāng)產(chǎn)品凈值跌到一定程度，私募都不得不減倉，而到平倉線按照合同約定一定要平倉。私募中持有新能源等熱門股票的比例沒有具體統(tǒng)計數(shù)據(jù)。估計這個比例也不會低。因此，私募的減倉和平倉操作導(dǎo)致這些新能源股票大幅下跌。
市場的參與者都挨了一悶棍，但好在沒有被關(guān)小黑屋。未來如何更好地進(jìn)行投資，所有參與者都可以自由地思考。
對于基金經(jīng)理而言，是賺快錢還是應(yīng)該穩(wěn)健投資。對于投資者而言，是投資高風(fēng)險高收益的基金還是低風(fēng)險低收益的基金？高風(fēng)險就意味著可能會有較大的波動。又要低波動，還要高收益，這在投資中本質(zhì)上是相互矛盾的。
當(dāng)下市場，一方面國內(nèi)穩(wěn)增長仍然處在逐步推進(jìn)的階段；另一方面，地緣政治沖突看起來暫時平息。隨著外圍市場逐漸企穩(wěn)，A股和港股也將會有反彈的可能。
美國1月份的生產(chǎn)者價格指數(shù)同比上漲1%，超出市場預(yù)期的0.5%。消費者價格指數(shù)是市場更關(guān)注的數(shù)據(jù)，但是生產(chǎn)者價格指數(shù)的上漲最終會傳遞到消費者，推高消費者價格指數(shù)。
近期美國的焦點仍然是通脹和美聯(lián)儲加息，這在很大程度上也是全球的焦點。
English Summary
The sharp correction of stock market after the Chinese New Year holidays was due to that the investors wanted to earn quick money. As such it has formed a cyclethat pushed some stocks to high valuation levels. Yet this cycle was broken gradually by various factors.
The lessons that investors can learn from this sharp correction is that they should know what they want: the quick money for high risk or the slow money for small risk.
With geographical risks coming down international stock markets all rallied on Tuesday February 15th, both A-share and HK stock market could rise as well.
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