近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達(dá)到50-60%的水平?，F(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達(dá)13.2萬個，為實體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團(tuán)化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進(jìn)去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
2023年10月份的社會融資總額和信貸數(shù)據(jù)發(fā)布后，狹義貨幣M1的同比增速創(chuàng)出歷史低點引起各方的廣泛討論。
10月，M1同比增速為1.9%。從1986年12月有數(shù)據(jù)以來，M1的同比增速除1月份之外最低的就是2018年的11月和12月，M1的同比增速均為1.5%。
也就是說，從1986年以來的47年時間里，除1月份之外，今年10月份的M1同比增速僅僅高于2018年的11月和12月。
市場對此的結(jié)論是資金在空轉(zhuǎn)，即金融機(jī)構(gòu)將貸款發(fā)給企業(yè)后，企業(yè)以工資和獎金的形式發(fā)給個人，個人拿到錢之后不投資也不消費，直接轉(zhuǎn)化為存款。
換句話說，老百姓都躺平了。這背后的原因是什么呢？
我們認(rèn)為有以下兩方面原因。一方面，居民杠桿率較高，償債壓力比較大。另一方面，過去幾年各種資產(chǎn)泡沫破裂和理財產(chǎn)品暴雷造成了財富縮水，負(fù)財富效應(yīng)造成居民不再投資，也不消費。
先看一下居民杠桿率。
根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，2022年，中國家庭債務(wù)收入比達(dá)到124.4%，比2013年差不多翻了一倍。其中，居民中長期消費貸款（主要是房貸）規(guī)模累計增長595%，對整體居民債務(wù)規(guī)模的增長貢獻(xiàn)達(dá)76.5%。
根據(jù)一些智庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國城市居民的房地產(chǎn)債務(wù)占家庭收入的比重高達(dá)137.9%，遠(yuǎn)高于美國的90%和歐洲的130%。同時，城市居民家庭平均每年用于還本付息的部分相當(dāng)于收入的15%，而美國僅為7.8%，歐洲一般在8%-9%。
這意味著，由于房地產(chǎn)債務(wù)的擠壓，中國家庭每年用于生活消費的支出占收入比重比歐美發(fā)達(dá)國家少了近50%。
再看一下負(fù)財富效應(yīng)。
所謂負(fù)財富效應(yīng)，是指由于資產(chǎn)價格下跌，導(dǎo)致資產(chǎn)持有人財富的減少，進(jìn)而抑制消費增長，影響短期邊際消費傾向，抑制經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)。簡單地說，就是資產(chǎn)縮水導(dǎo)致的消費下降。
我國居民持有哪些資產(chǎn)呢？根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，2021年在我國居民財富中，實物資產(chǎn)占總財富比重高達(dá)69.3％，主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)，全國住房市值達(dá)到476萬億元；金融資產(chǎn)占比30.7%，金融資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款占比達(dá)53%，權(quán)益資產(chǎn)和公募基金占比約19%。
過去幾年，居民資產(chǎn)遭受多方面沖擊，財富縮水現(xiàn)象比較普遍。
首當(dāng)其沖的就是房地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)占居民財富比例最高，房價下跌對居民財富的沖擊程度也最大。
根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年9月份，全國商品房住宅平均銷售價格為10484元每平方米，這一價格是今年以來的月度最低價，與今年4月份的頂峰時期相比，每平方米下降了1985元，降幅達(dá)16%。
不同城市的房價降幅是不一樣的。以深圳為例，據(jù)房地產(chǎn)中介觀察，深圳多個樓盤價格回到2018年，深圳整體房價距離高峰期已經(jīng)跌了30%以上。
根據(jù)一項研究，如果房價下跌10%，那么居民的消費支出將減少0.8%，居民的儲蓄率將上升1.5%。
房價下跌還很可能讓房子變成負(fù)資產(chǎn)，即購房者獲得房貸時的房價總值大于當(dāng)前的房價總值。房子作為抵押品的價值下降，貸款人不僅要面臨銀行追加抵押品的要求，還要提高每月償還貸款的本金和利息，債務(wù)負(fù)擔(dān)愈加沉重。
其次，銀行和信托理財產(chǎn)品暴雷，也給投資人帶來較大損失。
先看一下信托理財產(chǎn)品暴雷的情況，這始于三條紅線政策。
2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等機(jī)構(gòu)針對房地產(chǎn)企業(yè)提出了三條紅線政策，即剔除預(yù)收款項后資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率不超過100%、現(xiàn)金短債比大于1。
房地產(chǎn)行業(yè)三道紅線政策從2021年1月1日開始實施，效果隨即彰顯。恒大集團(tuán)在2021年8月開始在全國各地的房地產(chǎn)項目因資金鏈斷裂而停工停產(chǎn)，與該地產(chǎn)公司以及其他地產(chǎn)公司相關(guān)的信托理財產(chǎn)品相繼暴雷。
信托公司受到地產(chǎn)暴雷的拖累也接二連三地出問題。近期，更有規(guī)模較大的信托公司因資不抵債，轟然倒下。眾多投資人購買的該信托發(fā)行的理財產(chǎn)品都可能血本無歸。
其次，銀行理財產(chǎn)品受到股市和債市調(diào)整影響，頻頻破凈。
2022年共出現(xiàn)了兩輪銀行理財產(chǎn)品的“破凈潮”。第一輪“破凈潮”從 3 月份開始。2022年3月底，超過 2000 只理財產(chǎn)品破凈，占全部理財產(chǎn)品的 9.23%。其中超90%為固收+以及混合類產(chǎn)品。
這輪破凈潮主要是由于股市調(diào)整導(dǎo)致。2022年初至五月初，上證指數(shù)總跌幅高達(dá)20%。這輪“破凈潮”一直持續(xù)到 5 月份，股市開市企穩(wěn)反彈才出現(xiàn)緩和跡象。
第二輪破凈潮發(fā)生在2022年11月中旬。受到資金面偏緊、防疫政策調(diào)整和地產(chǎn)政策放松帶來的經(jīng)濟(jì)修復(fù)強預(yù)期的多重利空影響,債券收益率上升，債券價格大幅調(diào)整。同時，投資者贖回導(dǎo)致市場形成負(fù)反饋。全市場理財產(chǎn)品破凈率到12月達(dá)到峰值20.60%，而后逐步平穩(wěn)回調(diào)。
銀行理財產(chǎn)品規(guī)模較大，破凈對很多持有人的財富都造成負(fù)面影響。
截至2023年6月底，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模為25.34萬億元。其中固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為24.11萬億元，占比95.15%；混合類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為1.11萬億元，占比為4.38%；權(quán)益類產(chǎn)品和商品及金融衍生品類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模相對較小，分別為0.08萬億元和0.04萬億元。
最后，股市泡沫破裂也讓居民財富遭受較大損失。
2021年初股市泡沫開始破裂，主要體現(xiàn)在白馬股和抱團(tuán)股的股價大幅調(diào)整。
截止2023年11月30日，曾經(jīng)紅極一時的白馬股和抱團(tuán)股均跌幅巨大。比如某食用油龍頭企業(yè)，其股價由2021年初的最高點145元下跌到35元，跌幅為76%。某知名眼茅從2021年6月的股價最高點42.5下跌到17元，跌幅為60%。某動力電池龍頭公司股價由2021年12月份的最高點381元下跌到168元，跌幅為56%。
受到白馬股和抱團(tuán)股下跌的影響，曾經(jīng)在2021年被投資人追捧的各種知名基金都大幅虧損。截止2023年11月底，一些基金的虧損幅度高達(dá)50%以上，基民損失慘重。
綜上，高杠桿疊加財富因多重沖擊而縮水，導(dǎo)致老百姓的消費意愿下降，避險意識提升。這是資金空轉(zhuǎn)的根本原因。
如何解決資金空轉(zhuǎn)問題？我們認(rèn)為一方面經(jīng)濟(jì)要有顯著的復(fù)蘇跡象；另一方面，資產(chǎn)價格提升。
回到2018年，M1在11月和12月兩個月觸及1.5%的同比增速，2019年1月份因為季節(jié)性因素，下降到0.4%的同比增速。
2019年1月份，為進(jìn)一步支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點。
降準(zhǔn)之后，股市開始了持續(xù)3個多月的上漲。經(jīng)濟(jì)也逐步復(fù)蘇。M1同比增速從2019年1月的最低0.4%回升到3月的當(dāng)年最高水平4.6%。
今年以來，經(jīng)濟(jì)和股市的低迷狀況與2018年有相似之處。
上周發(fā)布的11月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)PMI連續(xù)2個月超季節(jié)性回落、繼續(xù)處于收縮區(qū)間，各分項和服務(wù)業(yè)PMI也普遍繼續(xù)下行，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，需求和信心不足。我們預(yù)計M1的同比增速可能在11月和12月繼續(xù)走低。
考慮到我國無論是財政政策還是貨幣政策都有較大發(fā)力空間，我們認(rèn)為當(dāng)下不應(yīng)過度悲觀。我們在《上漲不會一帆風(fēng)順》中指出，股市短期面臨調(diào)整壓力。但是調(diào)整過后，應(yīng)會在政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好刺激下重拾上升趨勢。
進(jìn)入12月預(yù)示著時光進(jìn)入了深冬季節(jié)。在雪花紛飛的時候，春之歌也在孕育。我們相信春天的來臨將會見證經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和股市的崛起。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
現(xiàn)在一句很流行的話是：時代的一粒塵，落在個人肩上都是一座大山。
我們這個時代的一粒塵是什么呢？當(dāng)下，我國經(jīng)濟(jì)處在新舊動能轉(zhuǎn)換時期，房地產(chǎn)行業(yè)的下行對每個人都是一粒塵，每個人肩上扛著相同而又不同的大山。
房地產(chǎn)開發(fā)商面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)工作人員也許面臨中年失業(yè)，購買了期房的老百姓面臨爛尾樓遲遲無法交付的無奈，保險機(jī)構(gòu)可能面臨投資房地產(chǎn)債權(quán)或債券的折價甚至清零，購買了理財產(chǎn)品的上市公司可能幾千萬的資金打水漂，投資者面臨股市不振、本金虧損。
房地產(chǎn)成了一座壓垮蕓蕓眾生的大山。誰能想到，它昔日曾經(jīng)是多么的輝煌！
2003年8月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》一文，首次提出房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)地位?！锻ㄖ分兄赋觯康禺a(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動性強，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。
此后，房地產(chǎn)業(yè)迎來了近20年的高速發(fā)展期。2020年房地產(chǎn)業(yè)增加值達(dá)到7.4萬億，期間年復(fù)合增長率為15%。
繁榮在2020年戛然而止。2020年和2021年的房地產(chǎn)開發(fā)投資雖然是正增長，但增速逐年下降。
2020年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資14.14萬億，增長7%，增速較2019年下降2.7個百分點。2021年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資14.76萬億元，比上年增長4.4%，增速較2020年下降2.6個百分點。
2022年房地產(chǎn)市場開始進(jìn)入全面下滑期。
2022年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資132895億元，比上年下降10.0%；房屋新開工面積120587萬平方米，下降39.4%；全年商品房銷售額133308億元，下降26.7%。
今年盡管有2022年大幅下滑之后的低基數(shù)效應(yīng)，但各項指標(biāo)仍繼續(xù)走低。
今年1到10月，房屋新開工面積為79177萬平方米，同比下降23.2%；全國房地產(chǎn)開發(fā)投資95922億元,同比下降9.3%；商品房銷售額97161億元，同比下降4.9%。
值得注意的是，今年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比跌幅逐月擴(kuò)大，從2月的-5.7%擴(kuò)大到10月的-9.3%。也就是說，年內(nèi)房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢。
事實上，房地產(chǎn)周期，也是通常所說的庫茲涅茨周期，通常是18到20年左右的繁榮期。推動庫茲涅茲周期的動力是城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化主要有兩大因素互相作用，一個是居民財產(chǎn)購建，也就是置業(yè)買房，二是人口轉(zhuǎn)移。
我國這一輪庫茲涅茨周期的繁榮期從上世紀(jì)初開始，持續(xù)至2019年。2020年到2023年10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資的數(shù)據(jù)基本可以印證周期繁榮的頂點和下行期的開始。
去年，在房地產(chǎn)持續(xù)低迷的時候，高層公開表態(tài)“房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”，認(rèn)為未來一個時期，中國城鎮(zhèn)化仍處于較快發(fā)展階段，有足夠需求空間為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐。
2022年中國城鎮(zhèn)化率為65.22%，比上年末提高0.50個百分點。對照發(fā)達(dá)國家80%左右的城鎮(zhèn)化率，我國城鎮(zhèn)化率的提升空間近15個百分點。
去年高層表態(tài)后，政府先后推出了“金融十六條”和“三支箭”的政策。近期，面臨房地產(chǎn)市場加速下滑的情況，政府于上周又推出了50個房企白名單以及“三個不低于”政策。
“三個不低于”即各家銀行自身房地產(chǎn)增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)增速，對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速，對非國有房企個人按揭增速不低于本行按揭增速。
我們相信這些政策對于解決房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求會有幫助。
同時，國家還出臺了一系列推動構(gòu)建新的房地產(chǎn)體系的相關(guān)政策。未來我國將建立配租型和配售型的住房保障新體系，就是以供給側(cè)改革來糾偏供需錯配，讓有效供給順應(yīng)有效需求，解決需求斷層的問題，促進(jìn)“先租后買”“先上車后改善”的健康循環(huán)。
無論是配租型的，還是配售型的房地產(chǎn)，都是城市公共服務(wù)的載體。有了住房，3億到4億的新市民、年輕人、新就業(yè)大學(xué)生和工薪階層就融入了城市，也就有了成家立業(yè)、消費升級、經(jīng)濟(jì)活力，最終實現(xiàn)“居者有其屋”，壯大中等收入群體。
前期，高層還宣布了城中村改造政策。未來將在21個超大特大城市推進(jìn)城中村改造，潛在可供改造的面積約8.7億平米。假設(shè)30年改造完成，則每年可以完成約2900萬平米。
根據(jù)國家統(tǒng)計局第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，全國超大城市有七個，特大城市十四個。這些超大特大城市基本覆蓋了有影響力的一二線城市。
有專家認(rèn)為：城中村改造是一項系統(tǒng)工程，要兼顧激發(fā)就業(yè)、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新能力，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。除了居住空間和產(chǎn)業(yè)空間外，還要求在城中村改造中完善教育、文化、休閑、商業(yè)、一老一小服務(wù)等，這些短板都會在城中村改造中給予彌補。
可見，國家在構(gòu)建新的房地產(chǎn)體系中，更注重提升城市生活和服務(wù)的質(zhì)量，而不是單純追求建房的數(shù)量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度。
我們相信，在各項政策措施的綜合作用下，疊加我國城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)下行期雖然已經(jīng)開始，但未來應(yīng)不會繼續(xù)大幅度的回落。
2024年，根據(jù)市場上有影響力券商的預(yù)測，新開工面積、開發(fā)投資以及銷售額增速分別為-4.2%、-6.3%和-2.5%。從券商的預(yù)測看，2024年雖然房地產(chǎn)市場仍然呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，但是下滑幅度趨緩，對經(jīng)濟(jì)的拖累作用有所減輕。
房地產(chǎn)下行之際，推動經(jīng)濟(jì)增長的新動力逐漸顯現(xiàn)，科技有望成為未來推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。
國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年全國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長18.9%，快于全部投資13.8個百分點。其中，高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長22.2%、12.1%。
高技術(shù)制造業(yè)中，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長27.6%、27.2%。
2023年1到10月份，全國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.1%，增速比全部固定資產(chǎn)投資高8.2個百分點。高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長11.3%，增速比制造業(yè)投資高5.1個百分點。
其中，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長16.7%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長12.7%。高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長10.5%，增速比服務(wù)業(yè)投資高10.1個百分點。其中，科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)投資增長37.3%，專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)投資增長29.1%。
這些數(shù)據(jù)表明，我國產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展態(tài)勢明顯，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增勢良好。
“青山遮不住，畢竟東流去”，時代的車輪滾滾前行。大趨勢下，時代的一粒塵其實就是舊時代的烙印和縮影。新生力量正冉冉升起，未來將會創(chuàng)造出更大的輝煌。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周，我們參加了某券商組織的策略會，與不同行業(yè)的上市公司高管進(jìn)行了現(xiàn)場交流。從交流中，我們可以窺見當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和政策對上市公司的深刻影響。
首先，地方政府化債利好上市公司。
與各地方政府有業(yè)務(wù)往來的公司均提到近期地方政府已經(jīng)發(fā)文，計劃向他們償還之前已被計提壞賬的債務(wù)。目前地方政府化債的進(jìn)程剛剛開始，我們判斷未來隨著化債的進(jìn)程逐步加深，有政府債務(wù)的上市公司有很大機(jī)會獲得債務(wù)償還。這有助于改善上市公司的收入和盈利狀況。
其次，地產(chǎn)行業(yè)下行對上市公司影響仍在持續(xù)。
根據(jù)某涂料龍頭上市公司，某家暴雷的地產(chǎn)公司對其今年的業(yè)績?nèi)杂幸欢ǔ潭鹊挠绊憽Ｔ擙堫^企業(yè)今年需要對該地產(chǎn)公司的銷售計提約2億的壞賬準(zhǔn)備。盡管地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度不再，但產(chǎn)業(yè)鏈上的公司對未來地產(chǎn)行業(yè)并不悲觀，而是保持理性客觀的態(tài)度。行業(yè)共識是未來我國每年新開工面積為10到13億平米。
第三，出口和地產(chǎn)行業(yè)的回落對消費存在沖擊，尤其是中低端消費。
一家飲料和方便面龍頭企業(yè)坦言，由于出口和地產(chǎn)行業(yè)回落導(dǎo)致消費場景減少，2季度上市公司的產(chǎn)品銷售受到一定的影響。但3季度隨著國家扶持經(jīng)濟(jì)政策的出臺，上市公司的產(chǎn)品銷售開始恢復(fù)。
第四，消費降級影響最大的是中端消費，高端消費受影響程度較小。
這一點無論是從啤酒還是方便面的消費中都能看出。消費降級的趨勢下，產(chǎn)品提價很容易影響銷量。比如某方便面龍頭企業(yè)就提到，2022年在其對方便面提價之后，市場份額一度下滑。不過，之后在加大市場維護(hù)后，市場份額開始回升。
也有企業(yè)坦誠在高端領(lǐng)域沒辦法打價格戰(zhàn)，打價格戰(zhàn)就是自毀品牌。從這個角度看，前一段時間某高端白酒的提價舉措其實是一種維護(hù)品牌的行為。
第五，醫(yī)藥創(chuàng)新的趨勢在加強。
據(jù)某香港上市公司，政府積極鼓勵創(chuàng)新藥的上市。未來醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展趨勢應(yīng)是創(chuàng)新藥公司獲得長足的發(fā)展。過去10多年堅持進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)投入的企業(yè)將會脫穎而出，在中國醫(yī)藥市場中占據(jù)較大的市場份額。
第六，同一行業(yè)內(nèi)的公司表現(xiàn)差異較大。
今年以來地方政府受債務(wù)拖累，財政支出進(jìn)度較預(yù)期慢不少，與政府相關(guān)的信創(chuàng)企業(yè)受到較大影響。有上市公司高管戲稱：今年信創(chuàng)行業(yè)雷聲大，但雨點都沒看到。有一些信創(chuàng)上市公司的業(yè)績不如人意，但與金融、石油石化和運營商業(yè)務(wù)相關(guān)的信創(chuàng)公司表現(xiàn)較好。
第七，上市公司普遍談到提高運營效率的問題。
計算機(jī)行業(yè)公司當(dāng)前著力點在如何提高人效，有上市公司人效目標(biāo)是未來幾年實現(xiàn)翻番。具體舉措包括進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)變革，提升銷售能力和單兵作戰(zhàn)能力，整合中后臺以及考慮將盈利程度不佳的部門剝離等。
制造業(yè)企業(yè)也普遍提到如何提高管理和制造效率，包括提升后臺員工效率，產(chǎn)銷分離，區(qū)域后臺移到總部等。
第八，細(xì)分領(lǐng)域的增速較快。
雖然經(jīng)濟(jì)總體增速保持穩(wěn)定，但有些細(xì)分領(lǐng)域增速較快，包括政府加快支出的方向，如前期1萬億特別國債所支持的水利建設(shè)，遙感數(shù)據(jù)應(yīng)用，健康消費如無糖飲料以及一些特種材料的進(jìn)口替代，如高分子陶瓷粉末。
第九，華為產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會和風(fēng)險。
華為產(chǎn)業(yè)鏈上有很多機(jī)會。首先，下一代鴻蒙系統(tǒng)不再兼容安卓系統(tǒng)，因此手機(jī)上的小程序應(yīng)用都需要重新做開發(fā)和適配。國內(nèi)小程序約300多萬，重新開發(fā)和適配意味著較大的市場空間。
其次，華為與地方政府在籌建28個昇騰數(shù)據(jù)中心，提高算力水平。數(shù)據(jù)中心的運維具有較好的市場前景。華為產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會還包括服務(wù)器、數(shù)據(jù)庫等領(lǐng)域。
華為的先進(jìn)技術(shù)為國產(chǎn)軟件行業(yè)帶來了很多機(jī)會。但是作為一家以盈利為目的的企業(yè)，華為如果進(jìn)入垂直應(yīng)用領(lǐng)域，將對這一領(lǐng)域的企業(yè)造成比較大的殺傷力。
第十、對于時下的熱點之一--數(shù)據(jù)要素市場，上市公司都認(rèn)為大有機(jī)會。
特別是10月底國家大數(shù)據(jù)局成立，對這一行業(yè)的發(fā)展將起到引領(lǐng)推動作用。上市公司認(rèn)為今后兩年，數(shù)據(jù)治理，對數(shù)字價值進(jìn)行挖掘以及清理，形成一些可以變賣的數(shù)據(jù)要素產(chǎn)品是要素市場的主要任務(wù)。
有上市公司認(rèn)為與數(shù)據(jù)要素相關(guān)的業(yè)務(wù)將會有比較高的增速，也有上市公司積極推進(jìn)與數(shù)據(jù)要素相關(guān)的產(chǎn)品。
從與上市公司的交流中，我們深刻地感受到：盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐相對平穩(wěn)，但上市公司對于未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景充滿期待，對未來出臺的政策也有一定的預(yù)期。
不過，上市公司也認(rèn)識到當(dāng)前情況下，政策利好可能不會如之前對經(jīng)濟(jì)的作用那么大，最重要的是做好自己的事情，提高核心競爭力。
當(dāng)下，我們對上市公司的盈利前景也并不悲觀。事實上，美國上世紀(jì)始于80年代的牛市就發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增速換擋期。在這個時期，傳統(tǒng)企業(yè)逐漸衰落，而蘋果、微軟等科技企業(yè)上市并崛起，開啟了美股接近20年的牛市。我們相信，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展引擎的換擋，未來A股也會出現(xiàn)能夠開啟牛市的科技企業(yè)。
最后，對上周市場做一個小結(jié)，并對未來市場走勢小小展望一下。
上周上證指數(shù)、深成指和科創(chuàng)50分別上漲0.51%、0.01%和0.18%，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.93%。行業(yè)方面，計算機(jī)、汽車和通信行業(yè)領(lǐng)漲，而食品飲料、電力設(shè)備和建筑材料領(lǐng)跌。板塊輪動效應(yīng)比較明顯。
上周出臺的10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)步復(fù)蘇，工業(yè)生產(chǎn)、消費同比數(shù)據(jù)均較9月份有一定程度的改善。
但是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍然對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累作用，固定資產(chǎn)投資增速不達(dá)預(yù)期。1到10月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，比1到9月份回落0.2個百分點。
其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長5.9%，制造業(yè)投資增長6.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.3%。10月社融和信貸數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)需求仍然有提振空間，市場對未來降準(zhǔn)降息有所預(yù)期。
A股自從10月23日見底以來，反彈了4周。我們在上周的文章《上漲不會一帆風(fēng)順》中認(rèn)為，市場可能需要在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策方面汲取進(jìn)一步上行的動力。
10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)在一定程度上得到了改善，但對房地產(chǎn)以及地方政府債務(wù)問題，仍需要政策的持續(xù)支持。投資者需保持耐心，等待新的催化劑。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周發(fā)布的10月份數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇面臨波折。
首先是通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，無論是消費者價格指數(shù)還是生產(chǎn)者價格指數(shù)均低于市場預(yù)期。
10月消費者價格指數(shù)同比增速為-0.2%，繼今年7月之后再度跌入負(fù)增長區(qū)間，主要原因是豬肉價格同比下跌30%。
好消息是去年10月豬價達(dá)到高點之后開始下行。因此，今年11月和12月豬價將會面臨同比低基數(shù)，豬肉價格同比跌幅將顯著縮窄，有可能帶動消費者價格指數(shù)在11月和12月逐步走強。
10月生產(chǎn)者價格指數(shù)同比下跌2.6%，較9月跌幅擴(kuò)大0.1個百分點，環(huán)比持平，主要是受到國際原油、有色金屬價格波動及上年同期對比基數(shù)走高等因素影響。
雖然2022年10月之后有色金屬價格逐步走高，但原油價格在2022年10月之后逐步走低。在原油低基數(shù)的基礎(chǔ)上，生產(chǎn)者價格指數(shù)有望在2023年11月和12月收窄降幅。
出口低于預(yù)期，進(jìn)口大超預(yù)期其次，出口數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，主要由非美發(fā)達(dá)國家的需求走弱導(dǎo)致。
以美元計價，10月出口同比增速為-6.4%，環(huán)比增速為-8.1%。從2003年以來，歷年10月出口的環(huán)比增速最低為-7.7%。這意味著今年10月出口環(huán)比增速創(chuàng)下20年來最低增速。
我國10月對歐盟、英國、日本和韓國的出口同比增速分別為-12.6%、-7.5%、-13%和-17%。對比9月份對這四個國家的出口同比增速-11.6%、5.3%、-6.4%和-7%，10月出口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)大幅惡化的跡象。
10月份前述國家的景氣指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)處在收縮區(qū)間，且部分國家的景氣指標(biāo)持續(xù)走弱。
歐盟10月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為43.1%，這是2009年7月以來的最低水平（除2020年疫情期間，下同）；服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為47.8%，為2013年6月以來的最低水平。
英國10月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)分別為44.8%和49.5%，二者均較9月有所回升，但仍處在收縮區(qū)間。
日本10月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)分別為48.7%和51.6%，其中制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)較9月有所回升，服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)則較9月下降2.2個百分點。
雖然我國10月對美國的出口增速較9月有所提高，由-9.3%上升至-8.2%，但近期發(fā)布的美國供應(yīng)管理協(xié)會制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)顯示美國經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下滑。
10月制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)分別為46.7%和51.8%，較9月下滑2.3和1.8個百分點。
考慮到發(fā)達(dá)國家的景氣指標(biāo)未來繼續(xù)走弱的可能性較大，我國出口前景不容樂觀。
不過東方不亮西方亮，10月進(jìn)口數(shù)據(jù)大超預(yù)期。
以美元計價，10月進(jìn)口同比增速3%，為過去20年來同期最高值，主要由進(jìn)口大豆、銅礦砂、原油和鐵礦石的帶動。另外受益于手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的全球復(fù)蘇，集成電路的進(jìn)口數(shù)量同比轉(zhuǎn)正。
進(jìn)口增速超預(yù)期反應(yīng)國內(nèi)出臺的扶持經(jīng)濟(jì)政策在發(fā)生作用。未來隨著政策的持續(xù)出臺，國內(nèi)需求也將會持續(xù)改善。
市場關(guān)注2024年經(jīng)濟(jì)增長前景
展望2024年，中國經(jīng)濟(jì)增長前景仍是制約股市的主要因素。
迄今為止，海外有影響力的投行大多發(fā)布了對中國經(jīng)濟(jì)2024年的增長預(yù)測。從他們的預(yù)測看，2024年經(jīng)濟(jì)增長速度低于2023年。
這些投行擔(dān)憂房地產(chǎn)行業(yè)下行和地方債務(wù)高企、人口增速放緩以及人口老齡化等因素對經(jīng)濟(jì)的短中長期影響。
我們在之前的文章中指出過：中國經(jīng)濟(jì)處在增長引擎轉(zhuǎn)換期，在從舊的增長引擎--房地產(chǎn)和基建轉(zhuǎn)到科技創(chuàng)新的過程中，經(jīng)濟(jì)所遭遇的階段性下滑是正常的，但也并不是沒有辦法解決。
10月下旬，中國宣布發(fā)行1萬億特別國債，主要用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提振基建投資，尤其是防洪防澇等水利相關(guān)工程。特別國債的出臺表明高層關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)增長速度。
1萬億特別國債發(fā)行的消息發(fā)布后，市場認(rèn)為2024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)很有可能會定在5%左右，與2023年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)一致。
11月7日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布，將2023年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值上調(diào)至5.4%，將2024年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值上調(diào)至4.6%。相較于其10月《世界經(jīng)濟(jì)展望》的預(yù)測，這兩項數(shù)值均上調(diào)了0.4個百分點。
國際貨幣基金組織上調(diào)中國今明兩年經(jīng)濟(jì)增速的舉措表明中國采取積極財政政策推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇獲得了國際社會的認(rèn)可。
關(guān)注美聯(lián)儲下一步加息動向上周，上證指數(shù)、深證成指、科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲0.27%、1.26%、1.64%和1.88%。
上漲主要發(fā)生在周一。周二到周五股市持續(xù)調(diào)整，原因之一是前面提到的部分10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。
另外，北上資金凈流出繼續(xù)對A股持續(xù)構(gòu)成壓力。在前一周凈流入5.6億人民幣之后，北向資金上周再度凈流出79.5億人民幣。
北向資金的凈流出與美國國債收益率的上漲有一定關(guān)系。上周，美債收益率在美聯(lián)儲主席的鷹派立場下再度上漲。
11月9日美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾表示，如果必要的話，美聯(lián)儲已經(jīng)準(zhǔn)備好進(jìn)一步提高利率，以保證實現(xiàn)通貨膨脹率能夠降到2%的長期目標(biāo)。
美聯(lián)儲主席的鷹派立場是否能夠落到實際行動取決于美國通脹情況。11月14日，美國將發(fā)布10月消費者價格指數(shù)（CPI）。
據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，美國10月消費者物價指數(shù)預(yù)計將較上月上漲0.1%。9月CPI因租金成本意外飆升而環(huán)比上漲0.4%，但核心通脹壓力有所緩解。
如果10月消費者價格指數(shù)超預(yù)期上漲，則美聯(lián)儲在12月份加息的概率將會提升。這將會推動美國國債收益率上漲，美元指數(shù)走強，全球資本市場都將承壓。
綜上，A股的上漲可能不會一帆風(fēng)順，投資者需保持耐心。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
上周，全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)普漲，美股領(lǐng)漲。美股三大股指納斯達(dá)克、標(biāo)普和道瓊斯指數(shù)分別上漲6.6%、5.9%和5.1%，占據(jù)漲幅榜的第一、二和三名。
A股和港股也跟隨全球股市上漲，上證指數(shù)、深證成指和恒生指數(shù)分別上漲0.43%、0.85%和1.53%，漲幅位居全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)的第16、15和13位。
上周全球指數(shù)普漲的主要原因是美國10年期國債收益率從高位回落。美國10年期國債收益率從10月19日的4.98%下降到上周五的4.57%，半個月的時間下降了41個基點。
下降速度如此之快，一方面是上周美聯(lián)儲議息會議如市場預(yù)期保持暫停加息的舉措；另一方面，美國近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)在持續(xù)走弱，市場下調(diào)對未來的加息預(yù)期。
今年12月還有一次議息會議，美聯(lián)儲會不會繼續(xù)保持暫停加息舉措需要看通脹和經(jīng)濟(jì)的情況。如果通脹仍然高于預(yù)期，則加息的可能性將提升；但如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，美聯(lián)儲又無法加息。
最壞的情況是美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退和高通脹，也就是滯漲。如上世紀(jì)70年代一樣。我們在《美債收益率：5%還是更高？（上）》和《美債收益率：5%還是更高？（下）》兩篇文章中，指出上世紀(jì)70年代雖然經(jīng)濟(jì)衰退，但因通脹持續(xù)在高位，國債收益率持續(xù)上漲。
當(dāng)時美股遭遇因國債收益率上漲而導(dǎo)致的估值調(diào)整和經(jīng)濟(jì)衰退造成的上市公司盈利下降的雙重壓力。現(xiàn)在這種情況如果再次發(fā)生，美股也將會遭遇較大的沖擊。
回到我國資本市場。
上周，A股和港股漲幅較弱反應(yīng)市場信心仍然不足。如何提振投資者信心呢？
首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景要給人提供信心。其次，上市公司盈利增速逐步走強。最后，需采取回購等一系列支持股價的舉措。
截止2023年10月31日，A股公司3季報全部披露完畢。
根據(jù)招商證券的統(tǒng)計，2023年3季度全部A股上市公司凈利潤同比增速為1.6%，較2023年2季度同比增速-7.4%有明顯回升。2023年3季度營業(yè)收入同比增速為1.1%，較2023年2季度同比增速2.7%有一定程度的下降。
2023年3季度凈利潤增速提升主要是由于原材料價格下降，成本降低導(dǎo)致的毛利率提升。3季度由于生產(chǎn)價格指數(shù)仍在低位，導(dǎo)致上市公司的營收同比增速也較2季度有所下降。
我們重申在《盈利底出現(xiàn)》中的觀點，隨著7月份以來生產(chǎn)價格指數(shù)逐步回升，上市公司收入和盈利將會穩(wěn)步復(fù)蘇。2023年2季度大概率是上司公司盈利的低點。
上市公司盈利增速提升是股市走強的最堅實動力。從美股的牛市驅(qū)動力來看，除了盈利增速提升，其他幾個重要驅(qū)動力包括估值提升、分紅和回購。
從2009年到2021年持續(xù)十二年的美股牛市中，盈利增長貢獻(xiàn)了美股上漲的31%，市盈率也就是估值的增長貢獻(xiàn)了21%，派發(fā)的紅利股息貢獻(xiàn)率是7%，但對牛市貢獻(xiàn)最大的是回購，貢獻(xiàn)了40%。
就拿牛市中表現(xiàn)最靚麗的科技股為例，據(jù)標(biāo)普全球（S&P Global）的數(shù)據(jù)顯示，從2013年到2023年6月30日， 美股四大科技巨頭蘋果、谷歌、微軟和Meta總共投入了1.1萬億美元用于回購，超過了英偉達(dá)、特斯拉、伯克希爾和Meta的累計市值。
從2010到2020年，美國上市公司進(jìn)行了約6.5萬億美金的股份回購，超過了向股東分紅的4.5萬億美元。2011年以來，標(biāo)普500指數(shù)成分中80%的公司每年都開展回購。
由于完成股票回購后企業(yè)的凈資本明顯減少，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、每股盈利以及每股凈資產(chǎn)等財務(wù)指標(biāo)都將出現(xiàn)顯著的提升。這些指標(biāo)有助于股價提升。彭博數(shù)據(jù)顯示，2022年回購最多的前100只股票的標(biāo)普500回購指數(shù)表現(xiàn)跑贏大盤約9個百分點。
回購受到上市公司歡迎的原因主要有如下兩點：
首先，在2008年金融危機(jī)之后，美國長期保持低利率，上市公司可以很容易地舉債回購。
其次，美國上市公司高管的薪酬通常與股價緊密相關(guān)，回購對股價的提升效應(yīng)立竿見影，高管也傾向于使用股票回購提振股價。自2010年以來,標(biāo)普500指數(shù)成份股公司每個季度回購資金都超過派息。
看完美股回購的情況，再看看A股。
截止2023年10月30日，據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，今年以來，已有一千多家上市公司實施回購，央企和行業(yè)龍頭帶頭護(hù)盤，目前累計回購金額超過600億元。其中，擬回購金額超過億元的公司近240家。
A股600億的回購金額與美股的回購金額有較大差異。2021年美股回購總額達(dá)到9110億美元；2022年回購金額約1.26萬億美元。以美股總市值25萬億作為基準(zhǔn)，則2022年回購金額占美股總市值的比例為5%。
考慮到A股上市公司有大量的閑置資金，以及當(dāng)前低利率的市場環(huán)境，A股公司可以采取更大力度的回購措施。
首先，部分上市公司庫存了大量現(xiàn)金，其中用于理財?shù)馁Y金就達(dá)萬億元。
東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，上市公司當(dāng)年累計理財金額（包括預(yù)案、實施中以及今年實施完成的合計額）分別為43199.36億元、49020.97億元、54361.4億元。今年以來截至8月15日，有2769家上市公司實施理財以及公布了理財"預(yù)算"預(yù)案，累計理財金額為39296.88億元。
如果將2022年的理財資金全部用于回購，以2023年11月4日A股總市值75萬億作為基數(shù)，則回購資金占全部A股市值的比例可以達(dá)到7%。這一比例將超過美股的回購比例。
其次，我國利率有長期走低的趨勢。
首先，資本增長對生產(chǎn)率提升的拉動效果邊際遞減。在過去工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的階段，盈利水平較高、發(fā)展速度快的高增長行業(yè)較多。伴隨著經(jīng)濟(jì)水平的提高和發(fā)展方向的轉(zhuǎn)型，邊際資本回報和資本增速逐漸回落，實體經(jīng)濟(jì)投資回報率的下降，利率大概率也會長期下行。
其次，利率的波動和國家政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景息息相關(guān)。古巴比倫、希臘、羅馬這三大古國都表現(xiàn)出從最早歷史時期利率較高，隨著民族發(fā)展和經(jīng)濟(jì)興旺，利率開始下降，又在政治崩潰的最后幾個世紀(jì)里利率上升。
17、18世紀(jì)荷蘭的長期利率總體上低于英國，而19世紀(jì)則是英國低于荷蘭，這和兩個國家相對經(jīng)濟(jì)地位以及對歐洲金融的主導(dǎo)權(quán)的變化有關(guān)。19世紀(jì)英國國債利率低于美、法、德、荷等國，也反映出那時“日不落帝國”的強大。
奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐巴維克曾經(jīng)說過：利率是一個國家文化水平的反映，一個民族的智力和道德力量越強大，其利率水平越低下。
綜上，當(dāng)前上市公司的回購力度還不夠。從當(dāng)前和今后看，低利率環(huán)境是長期趨勢，這有助于促進(jìn)上市公司加大回購力度。
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上周全球股市多數(shù)下跌，A股和港股獨領(lǐng)風(fēng)騷。
在我們跟蹤的全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)中，12個下跌，4個上漲。其中深圳成指、恒生指數(shù)和上證指數(shù)漲幅位列前三，分別上漲2.09%、1.32%和1.16%。跌幅前三的是韓國指數(shù)、納斯達(dá)克和標(biāo)普500，分別下跌3.04%、2.62%和2.53%。
上周中美市場表現(xiàn)在一定程度上驗證了我們之前預(yù)判的《中美牛熊趨勢將逆轉(zhuǎn)》。
美股走勢反應(yīng)經(jīng)濟(jì)前景不樂觀美股上周大幅調(diào)整原因也與我們之前的預(yù)判基本一致，就是通脹隱憂仍在，同時經(jīng)濟(jì)衰退迫在眉睫。
從表面數(shù)據(jù)看，美國通脹在持續(xù)走低。上周五公布的美國9月核心PCE物價指數(shù)同比上升3.70%，創(chuàng)2021年5月以來新低，與市場預(yù)期一致，前值3.90%。美國9月核心PCE物價指數(shù)環(huán)比上升0.3%，也與預(yù)期一致，但較8月的0.10%有所上升。
但是，美國各行業(yè)罷工潮風(fēng)起云涌所導(dǎo)致的薪資持續(xù)上漲以及地緣政治沖突對石油價格的可能推升，都意味著美國通脹可能再度飆升。
今年以來，包括影視、醫(yī)療、藥店和汽車制造業(yè)等多個行業(yè)大規(guī)模罷工事件此起彼伏。罷工的訴求都很簡單，均是要求提高收入、改善待遇和保障就業(yè)。最新消息顯示，美國三大汽車公司與罷工工人接近達(dá)成協(xié)議，工人薪資上漲幅度為25%。
根據(jù)財通證券預(yù)測，本輪罷工潮中規(guī)模較大的汽車業(yè)以及演藝界罷工，若最終企業(yè)按工會要求提高工資水平，或?qū)⒎謩e推動美國非農(nóng)就業(yè)總薪資水平 0.13 和 0.02 個百分點。
事實上，在工資-成本螺旋式上漲的通脹中，工人為應(yīng)對上升的生活成本，會不斷要求提高薪資。因此，這種罷工未來在美國恐怕會是一個常態(tài)。
地緣政治沖突升級對油價的推升也會助長通脹。上世紀(jì)的五次海灣地區(qū)沖突中，油價均有明顯上漲，特別是上世紀(jì)70和80年代兩次沖突。
從1973年到1974年，世界平均原油價格從4.08美元/桶上升到11.58美元/桶，漲幅達(dá)183.6%。在80年代長達(dá)8年的地緣沖突中，油價從每桶15美元飆升到每桶40美元，漲幅達(dá)166.7%。
企業(yè)盈利增長前景不佳
通脹高企、地緣政治沖突等都為未來的經(jīng)濟(jì)前景蒙上了一層陰影。另外，美股上市公司的3季報顯示科技企業(yè)的未來增長動力不足。
上周，谷歌的母公司字母發(fā)布的三季報顯示營業(yè)收入和凈利潤均超過市場預(yù)期，但是其云業(yè)務(wù)的業(yè)績增速未能達(dá)到分析師預(yù)期，令其股價大跌。
截至美國當(dāng)?shù)貢r間10月26日，科技“七巨頭”中，特斯拉、微軟、谷歌、Meta、亞馬遜均已發(fā)布3季報。
令市場憂心的是，這五家龍頭的季報都顯示未來盈利增速可能面臨這樣或那樣的阻礙，引發(fā)股價大跌，短短幾日合計市值蒸發(fā)超過2000億美元。
美國五大投行也都發(fā)布了3季報。盡管3季報業(yè)績均達(dá)到或者超過市場預(yù)期，但各大投行的高管對未來經(jīng)濟(jì)前景都顯得憂心忡忡。
摩根大通的CEO杰米·戴蒙認(rèn)為俄烏沖突和中東沖突可能會對能源和糧食市場、全球貿(mào)易和地緣政治關(guān)系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
雖然美國消費者和企業(yè)總體保持健康，但消費者正在耗盡他們的現(xiàn)金儲蓄。而勞動力市場持續(xù)緊張、政府債務(wù)水平出于高位、財政赤字直逼和平時期最高水平，增加了通脹率升高和利率進(jìn)一步上升的風(fēng)險。
特別國債引爆行情與美股走勢不同，上周A股和港股均表現(xiàn)上佳，行情由中央發(fā)行特別國債的消息引爆。
10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。
中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，作為特別國債管理。全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計赤字率由3%提高到3.8%左右。
本次增發(fā)1萬億國債資金用途明確，圍繞災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，突出補短板、強弱項，惠民生，整體提升我國抵御自然災(zāi)害的能力。
具體包括災(zāi)后恢復(fù)重建、重點防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)八大方向。
我們認(rèn)為此次特別國債的真正意義是拉開了中央政府加杠桿的序幕。我們在《通縮--如何破局？》一文中指出，在地方政府、企業(yè)和居民部門杠桿率都處在高位的情況下，中央政府是有可能加杠桿的唯一主體。
中央加杠桿的途徑和規(guī)模那么，中央政府加杠桿的途徑都有哪些？
第一種方法是轉(zhuǎn)移赤字主體，也就是在赤字一定的情況下，將地方債務(wù)赤字轉(zhuǎn)移到中央赤字，由中央承擔(dān)加杠桿。受到當(dāng)前整體赤字規(guī)模限制，2023年中央赤字最多可以增加7200億元，相比本次1萬億增發(fā)國債，性價比不高。
第二種方法是發(fā)行特別國債，特別國債可不計入赤字，但是其特別之處不僅在于定向投入，同時要求有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)與之對應(yīng)，以確保收益率和到期的清償保障。
第三種則是繼續(xù)推出政策性開發(fā)性金融工具（市場也稱基礎(chǔ)設(shè)施投資基金）。去年四季度，監(jiān)管部門推出了7400億政策性開發(fā)性金融工具，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金。
第四種手段是利用國債結(jié)存限額增發(fā)國債。這是指不具體限定當(dāng)年國債發(fā)行額度，而是限定一個年末不得突破的國債余額上限，在此基礎(chǔ)上增發(fā)國債。
最后，是發(fā)行計入財政赤字的特別國債，此次1萬億的抗疫特別國債就屬于此類。由于國債所投向的水利等等項目很多難以產(chǎn)生收益，因此，沒辦法通過第二種途徑發(fā)行特別國債。
那么，加杠桿的數(shù)量多少合適呢？
先回顧一下歷史上前兩次政府大規(guī)模加杠桿。一次是大家所熟知的2008年的4萬億，占當(dāng)年GPD比例約13%。
另一次是2014年到2019年的棚改貨幣化，中國人民銀行向政策性銀行提供約3.6萬億抵押補充貸款。
此次，中央政府加杠桿的規(guī)模會有多大應(yīng)取決于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度以及對政府對明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定。具體細(xì)節(jié)有待觀察。
總之，此次特別國債的發(fā)行利好經(jīng)濟(jì)和股市。
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