近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
小長假期間國內外發生了不少事情，讓我們逐一盤點。
首先是上海的疫情超出預期。
上海不得不繼續采取封控措施。我們在《四月股市艷陽天？》中測算過，上海封城兩周對全國GDP造成的損失約為0.1%。
如果上海疫情持續而繼續進行封控，則實際損失會略超預期。從當前針對上海疫情所采取的政策舉措看，“畢其功于一役”應是一個大概率事件，上海應不會進行持續較長時間的封控。
其次是上周五公布的3月份美國非農就業數據基本符合市場預期。
美國3月份新增就業人數為43.1萬人，略低于市場預期的49萬人。但1、2月數據合計上修9.5萬人。同時，失業率從2月份的3.8%下降到3.6%（圖一），好于預期。時薪同比增速為5.56%，也好于預期。
圖一：美國失業率
數據來源：WIND
值得注意的是，美國失業率已經回到2019年12月份的水平。美聯儲預測的長期均衡失業率為4%，未來三年的失業率目標為3.5%。如果4月非農就業數據能夠達到30萬人，失業率就會達到3.5%。因此，就業數據支持美聯儲相對較快的加息節奏。
再次，美債10年期和2年期收益率在2019年8月之后首次出現倒掛（圖二）。
從1976年1月以來，這是第7次倒掛。7次倒掛中有6次美國經濟在隨后的一到兩年內發生了衰退，唯一沒有發生經濟衰退的是1998年6月那次倒掛。
圖二：美國2年期和10年期國債收益率利差
數據來源：WIND
上周我們在《不確定的明天》中也談到了美債收益率利差倒掛對經濟衰退的預示作用。而此次美債收益率在美聯儲剛剛加息一次就倒掛歷史上看還是比較罕見的，主要是因為此次加息前美國10年期和2年期國債收益率的利差是歷史上最小的，僅為39個基點。而上一輪加息，即2015年12月啟動的加息之前，二者之差為128個基點。
在美國，擔憂經濟衰退的還有近期剛在2021年年報中發布了給投資者信的摩根大通首席執行官杰米·戴蒙。
戴蒙認為后疫情時代的經濟復蘇、通脹高企以及烏克蘭局勢為全球經濟的發展蒙上陰影。摩根大通的經濟學家將歐元區2022年經濟增長從六周前即烏克蘭危機爆發之前的4.5%下調到2%，而美國2022年經濟增速則從3%下調到2%。
除了經濟增速將不如預期，高通脹還將會讓美聯儲加快加息。戴蒙警告說：美聯儲加息將會大大超出市場預期，而這將會引發市場動蕩。
花旗、野村等經濟學家并不擔心2022年經濟發生衰退，他們認為2023年和2024年全球和美國發生經濟衰退的概率更大一些。但經濟學家們也都承認：通脹是今年美聯儲和全球經濟面臨的一個難題。
港股周一開市，股市暴漲，主要受到科技股的帶動；而美股中概股也大漲。這主要是因為中國證監會在4月2日發布了《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定（征求意見稿）》，隨后證監會官網發布了《證監會有關部門負責人答記者問》。
截止目前，中概股中包括百濟神州、百勝中國等五家企業因為不符合美國《外國公司問責法》中要求的開放審計底稿問題而被放在被摘牌企業的“確定名單”上。百度、富途控股、愛奇藝等6家公司被列入“預摘牌名單”。
在這種情況下，證監會發布《規定》的修改稿，釋放出對中概股的利好信息。其中最重要的信息是刪除了原《規定》中關于“現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”的表述。這體現出監管部門對跨境審計監管合作一貫的開放態度，符合相關國際慣行做法。
這個《規定》的修改可以理解為美國方面在提供審計底稿問題上態度強硬，為穩定大局，我國政府做出的一些政策調整。
中概股當前市值有1.23萬億美金，在中美長期博弈的背景下，中概股的回歸是一個大趨勢。但考慮到A股和港股的承接力，中概股全部回歸A股和港股恐面臨一個比較漫長的過程。同時，美國資本市場的深度和廣度也是無論A股還是港股所不能比擬的。這也是很多企業選擇美股上市的主要原因。
上周全球股市多數上漲，尤其是俄羅斯股市在俄烏談判取得進展的消息刺激下一周上漲24.58%，領漲全球股市（圖三）。本周一全球股市漲勢良好，但在歐盟宣布加碼對俄羅斯的制裁措施后，周二俄羅斯股市大跌，歐洲股市也下跌。
美國周二在美聯儲官員釋放將大力度收縮資產負債表的信號后下跌，美國10年期國債收益率觸及2.55%，這是2019年5月以來的最高水平。這也暫時逆轉了國債收益率倒掛的情況，2年期國債收益率當前為2.528%。
圖三：全球股市漲跌幅
數據來源：WIND
小結一下：小長假期間世界不平靜，但無論是政策還是防控疫情都在努力向好的方向發展。期待好的結果。
English summary
The US unemployment data in March came in better than expected. This supports faster and bigger interest rate hike from the Federal Reserve. However, the US and Euro zones economic growth could be slower than expected due to the high-flying inflation and Russia-Ukraine crises.
The inverted yield curve in the US happened last week. In history the inverted yield curve usually followed by economic recession. Yet economists believe that recession would only come in 2023 or 2024. So far the biggest concern is still inflation.
China’s economic growth prospects are also shadowed by surging cases of COVID-19 in Shanghai and other provinces. But with concerted efforts the pandemic in Shanghai could be controlled soon. So there is no need to worry about the negative impact that the economy could be faced with.
For those who would like to have a detailed English version, please contact [email protected]. Thank you!
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
3月結束，意味著我們要告別春寒料峭。4月開啟，我們期待著春光無限艷陽天。但是股市是否也會陽光燦爛呢？
盡管3月俄烏危機愈演愈烈，但全球股市大部分表現較好。在全球16個主要國家和地區的指數中，13個上漲，只有香港恒生指數和A股的上證和深成指下跌（圖一）。A股和港股的股民看到這兒，估計都會很不解：這戰爭難道真是用我的錢打的？
圖一：全球重要指數漲跌幅
數據來源：WIND
A股申萬31個行業中只有煤炭、房地產、農林牧漁、綜合和醫藥生物5個行業上漲，其余26個行業下跌（圖二）。其中跌幅居前的包括電子、家用電器、計算機和石油石化等，他們在3月都下跌了10%以上。
圖二：A股行業2022年3月表現
數據來源：WIND
港股恒生綜合12個行業中只有能源、綜合和電訊行業上漲，其余9個行業下跌。其中跌幅居前的有工業和必需消費，二者在3月份均下跌10%以上（圖三）。
圖三：港股2022年3月行業表現
數據來源：WIND
A股和港股3月份的下跌固然與俄烏危機有一定關系，但深層次的原因還是市場對經濟增速的擔憂及部分板塊估值過高所致。
而市場對經濟的擔憂則是由于3月份以來疫情在全國各地散發，一些省市不得已進行了封城，這對當地和全國經濟都有一定的負面影響。
從經濟結構看，封城對于第二產業影響可控，因為企業可以在解封之后通過加班加點把落下的生產任務趕回來。但對第三產業影響就比較大，畢竟在外面的就餐和娛樂活動在疫情結束之后加倍補回來的可能性較小。
先看一下深圳。
深圳2021年GDP突破3萬億大關，對全國GDP貢獻為2.6%。深圳的經濟結構以第三產業為主。2021年第三產業GDP為1.9億萬億，貢獻62.9%的GDP，第二產業GDP為1.1萬億，貢獻37%的GDP，第一產業GDP為26.6億，僅貢獻0.1%的GDP（圖四）。
圖四：深圳2021年GDP結構
數據來源: 深圳統計局
深圳封城一周，第三產業損失估計在350億人民幣，占全年深圳GDP比例為1.2%，而對全國GDP帶來的損失約為0.03%。
2021年吉林省地區生產總值為13235.52億元，同比增長6.6%，兩年平均增長4.4%。其中，第一產業增加值為1553.84億元，第二產業增加值為4768.28億元，第三產業增加值為6913.40億元，分別占吉林省GDP比例為11.7%、36%和52.2%（圖五）。
圖五：吉林省地區生產總值結構
數據來源：吉林省統計局
吉林省從3月初發現病例至今，一些城市和地區仍保持封閉的狀態。如果假設全省封閉兩周，則第三產業損失金額估計為265.9億人民幣，占吉林省全年GDP比例為2%，占全國GDP（2021年為114.4億元人民幣）的比例為0.02%。
上海也是以第三產業為主的經濟結構，2021年其第一、第二和第三產業占GDP比重分別為0.2%、26.5%和73.3%（圖六）。如果上海封城兩周，則第三產業損失1218億人民幣，占全年GDP比例為2.8%，占全國GDP比例為0.1%。
圖六：上海GDP結構
數據來源：上海統計局
綜上，深圳、吉林省和上海三地因疫情而采取的封控措施可能導致全國GDP損失0.15%。
這里需要提示一下，上述簡單推算沒有考慮疫情封控下，某些第三產業的活動可能反而會增加，比如疫情下很多居民開戶投資股市，對金融業有一定的促進作用。
3月31日發布的官方制造業采購經理人指數也印證了市場對經濟的悲觀預期。該指數在連續三個月超過50這個榮枯分界線后又再次回到了收縮區間，為49.5%（圖七）。
圖七：官方制造業采購經理人指數
數據來源：國家統計局
經濟很顯然還沒到底，那么股市到底了嗎？
當前市場大部分投資者認為政策底已現，但市場底還需要等待。
我們在《倒春寒》中指出當前A股和港股的指數估值都處在歷史較低水平，下行空間有限。但是，企業盈利可能還存在下行風險，尤其是高估值的股票，他們盈利下行風險較總體市場水平要高。
對于高估值的股票，我們一直提示他們所面臨估值與基本面不匹配的風險，并在公眾號中發表了若干這方面的文章，包括《股市里沒有YYDS》，《這個賽道會崩嗎？》等等。感興趣的朋友可以查閱相關文章。
事實證明，這些高估值的股票往往在股價達到高點后面臨大幅調整。這里舉一個2020年賽道股的例子。
該企業2019年4月16日作為“火鍋底料第一股”正式登陸A股。上市以來，股價自首日開盤價8.8元一路漲到2020年年底的82元，不到兩年上漲近10倍。市值更是一度到達518億的高位，而其2020年的營收才23.65億，歸母凈利潤只有3.64億，股價高位所對應的市盈率達142倍。
其興也勃焉，其亡也忽焉。
2021年和2022年年初至今，該公司股價分別下跌67%和33%。市值相比最高時蒸發約近350億。但當前股價對應2022年市盈率仍高達44倍，股價仍存在較大的下行風險。
這也恰好印證了我們之前所提示的，股市里沒有永遠的神。四月的陽光即使有也很難照到這些股票身上。
English summary
The Omicron has forced a couple of cities and province to shut down. This would cause economy to come down. We estimate that the total loss from Shenzhen, Jilin Province and Shanghai shutdown could amount to 0.15% of total GDP.
But it is unwise to think that there would be opportunities in the stock market. As we pointed out previously both A-share and HK stock market are valued at historical low levels. Hence, the downside risk for overall markets is limited.
But for those group-holding stocks their downside risk could be much more than expected. One case in point is a good-track stock in 2019 and 2020. Its stock price have fallen sharply in 2021 and year-to-date in 2022. Hence, investors should pick stocks carefully at this moment.
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盡管近期美國豁免了中國部分出口商品的關稅，但美國對中國的貿易制裁很可能還會再來。
當地時間3月23日，美國貿易代表辦公室發布聲明，宣布重新豁免對352項從中國進口商品的關稅。聲明稱，豁免期追溯至2021年10月12日，并持續到今年12月31日。
去年10月，美國貿易代表辦公室宣布，擬重新豁免549項中國進口商品的關稅，并就此征詢公眾意見。該辦公室表示，當天美方的決定，是在全面征求公眾意見、并與美國相關機構協商一致后的結果。
這些商品約占2020年年底到期的關稅豁免商品的三分之二。被豁免關稅的商品包括特定種類的電子元件、自行車零件、電機、機械、化學品、海鮮和背包等消費品。
根據有關專家的分析，美國此番經過仔細甄別，將對美國通脹有重大影響的商品給予了關稅豁免，但對中國的高科技商品仍然實施高關稅。
自2018年美國發動對中國的貿易戰以來，美方對中國出口美國商品不斷加征關稅。
2021年上臺的拜登政府全盤繼承了特朗普政府時期的對華貿易政策。根據彼得森國際經濟研究所的數據，2021年中美彼此的平均關稅均已上升至20%左右；征稅商品種類覆蓋近一半的進口商品，是貿易戰開始前的50倍。
但與此同時，美國對華貿易逆差除了2018年有所下降外均保持增長，其中2018年貿易逆差為3233.2億美元，2019年為2959.6億美元，2020年為3166億美元，2021年更是達到了破紀錄的6764.3億美元。
不僅中美貿易持續逆差擴大，而且加征關稅的成本大部分由美國方面負擔。
根據穆迪公司2021年5月發表的報告，美國對中國加征的關稅，其中92.4%由美國消費者承擔，只有7.6%的成本由中國企業支付。美國消費者每年需要多支付570億美元，而美國企業則被變相征收了800億美元的稅款。
盡管如此，美國有些人仍然堅持對中國的貿易制裁。據路透社3月24日報道，美國商務部部長雷蒙多表示要嚴懲任何違反對俄嚴格出口管制的公司。對于“不遵守美國對俄出口管制措施的中國企業”，美國將切斷其生產產品所需的美國設備和軟件的供應。
另據路透社，美貿易代表戴琦3月25日稱，美國不會“袖手旁觀”，將加大力度對華施壓。她聲稱，在過去一年里，美國解決了與其他國家的長期爭端，比如與歐盟和英國長達17年的飛機補貼爭端、與歐盟、英國和日本長達四年的鋼鋁關稅之爭，而這正是為了應對中國構成的“更大威脅”。
根據消息人士的說法，美國下一步可能將對華開展新的貿易調查，這或將導致對中國商品征收關稅，甚至禁運。3月30日， 美國眾議院委員會將與美國貿易代表戴琦就貿易議程舉行聽證會。在當前中美關系下，該聽證會值得關注。
那么，美國接下來要對中國哪些企業動手呢？除了高科技企業，有一些分析師猜測中國的新能源行業可能會成為貿易制裁的對象。
當前，我國的新能源行業龍頭企業憑借技術和成本優勢在全球市場遙遙領先其他國家的競爭對手。
以某新能源電池龍頭企業為例，其2021年全球裝機量為96.7GW，占據全球32.6%的市場份額。2022年其全球裝機量增速有望達到40.5%，即135.9GW，其中國內裝機量預計為94.1GW，貢獻67%的裝機量；而海外裝機量達到41.8GW，貢獻33%的裝機量。根據韓國市場研究機構SNE Research 的數據，2022年1月，該公司的出貨量為9.7GW，全球市場份額為37.8%。
因此，2022年該公司有望繼續保持全球龍頭低位。但是其海外裝機雖然主要服務于歐洲知名車企，并不能使其免受美國政府實施長臂管轄。
而另一家逆變器龍頭企業，其海外出貨量占比甚至高過這家電池龍頭企業，為60-70%，并且海外銷售均價比國內高出15%左右，導致海外市場毛利率高達35%。
在逆變器領域，華為憑借其數據化研發優勢在15-19年占據全球市場的第一名，2019年市占率最高，達到22%。
但是因為美國對華為的制裁，華為于2019年6月退出美國市場。美國2019年逆變器出貨量19.95GW，當年全球逆變器產量為126GW，美國占全球市場份額的15.8%。在其他歐美國家，由于裝載華為逆變器可能不利于部分業主后續銀行融資，華為的業務拓展也受到負面影響。
這導致2020年華為在中國企業的逆變器出口份額從2019年的22%降到了2020年前五個月的14%。
而前述上市的逆變器龍頭是華為的主要競爭對手。該公司在考慮了印度工廠出貨后在20年前五個月的國內出口份額提升至19%，超越華為6個百分點，登上全球第一的位置。
如果美國欲制裁這些新能源龍頭企業，考慮到海外市場在他們各自業務中所占比重，應該是難以承受的。
但是，正如美國制裁華為一樣，一個華為倒下了，眾多個華為站起來了。
“他強任他強,清風拂山崗,他橫由他橫,明月照大江。”經歷了幾年的貿易戰，相信我們可以更從容地面對未來的制裁風暴。
English summary
While it seems to be good news that the US exempted duty of 352 imported Chinese goods,this does not mean that the US would stop its trade war with China. The trade tsar of the US Dai Qi said that the US would not be sitting on hands. This implies that the US would continue to wage trade war on Chinese companies.
One possible sector is the new energy sector. In this sector a lot of Chinese companies are global leaders. They derive a big percentage of revenue from American and European markets. Moreover, the overseas markets offer higher gross margin than domestic markets as product prices there are higher than domestic market.
But it is no need to worry about the trade war. Chinese companies have learned how to deal with the trade war. Moreover, even if one Chinese company suffers from the trade war, its competitors in China could find opportunities to rise in the adverse trade environment.
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從種種跡象來看，俄羅斯和西方的對抗進入相持階段。
首先，西方國家因為制裁俄羅斯，石油和天然氣供應短缺，能源價格飆升，民眾生活面臨困境。
而據媒體報道，俄羅斯總統普京當地時間23日表示，俄羅斯現在只接受以盧布向包括所有歐盟成員國在內的“不友好國家”出口天然氣。俄羅斯將繼續按照合同的數量和定價原則供應天然氣，但不再接收歐元和美元。
2月份，西方國家因為俄烏危機制裁俄羅斯，將其主要銀行剔除出了環球銀行間金融通信協會（SWIFT）。我們在《戰爭在升級》中詳細探討了該舉措對俄羅斯及美國等西方國家的影響。
而俄羅斯強制要求用盧布結算無疑將會打破上述制裁措施，并在一定程度上消除金融制裁對俄羅斯經濟的不利影響。
俄羅斯的反制措施看起來卓有成效，俄羅斯盧布兌美元匯率已經回到了俄烏危機之前的水平（圖一）。3月24日，停市一個月后，俄羅斯莫斯科證券交易所恢復基準股票指數MOEX指數50只股票中33只的交易，不過仍然禁止賣空，MOEX指數漲幅一度擴大至11%，收盤漲幅收窄至4.43%。
圖一：美元兌盧布匯率
數據來源：WIND
在歐盟的煤炭和石油進口需求中，俄羅斯所占比重最大，分別達到46%和27%。俄羅斯還是歐盟最大的天然氣供應國，占歐盟天然氣進口量的40%以上。
不同國家對俄羅斯天然氣的依賴程度有所差異。數據顯示，芬蘭、拉脫維亞、波黑、摩爾多瓦等國進口天然氣中，俄天然氣占比超過90%。而保加利亞接近80%、德國、意大利和波蘭超過40%、法國接近25%的天然氣從俄羅斯進口。
受俄烏危機影響，3月以來天然氣價格一度暴漲80%，大幅增加民眾的生活成本。
以與烏克蘭毗鄰的波蘭為例：據媒體報道，當地居民一棟別墅大約有200平方米，去年冬天每個月僅需要花700波蘭茲羅提（約合人民幣1052元、美元165），到最近變成1300至1400波蘭茲羅提。波蘭民眾的月工資大約在1500美元左右，天然氣成本占工資的20%左右。一些波蘭老百姓不得已關閉天然氣管道，轉向伐木取暖和提供能源。這無形之中逆轉了歐洲一直倡導的2030減碳55%的目標。
為了滿足地區內的能源供應，歐洲在全球市場上爭奪緊張的液化天然氣供應。美國出口商目前已連續三個月向歐洲輸送了創紀錄數量的液化天然氣，不過價格也已躍升至一年前的10倍以上。
歐盟領導人將在周四開始為期兩天的峰會討論能源供給問題，他們很可能就聯合購買天然氣達成一致，尋求減少對俄羅斯能源燃料的依賴，并建立一個緩沖供應沖擊的機制，但歐盟仍不太可能宣布制裁俄羅斯的油氣資源。
在路透社看到的一份峰會草案中，歐盟領導人將同意在下個冬天前“共同購買天然氣、液化天然氣和氫氣”，并協調措施以填補天然氣庫存。
美國也因棄用俄羅斯石油而面臨石油短缺的問題。
為了解決石油短缺問題，摩根大通首席執行官杰米·戴蒙(JamieDimon)建議白宮制定一份他所謂的“馬歇爾計劃”，以增加美國天然氣產量，并減少風力發電廠等可再生能源生產的開發時間。
但據媒體報道，美國石油和天然氣生產商對此計劃并不熱心，他們指責政府沒有為他們提供足夠的支持。看來，這個馬歇爾計劃實施面臨較大難度。
不光是能源，因為俄烏危機，糧食也面臨緊張的供應局面。
烏克蘭素有“歐洲糧倉”之稱，和俄羅斯都是全球小麥出口大國。2021年，俄羅斯小麥產量8199萬噸，占全球小麥產量（77618萬噸）的10.56%，烏克蘭產量2903萬噸，占全球小麥產量的3.74%。
因為本國消費有限，兩個國家出口份額遠遠超過產量份額。
2021年俄羅斯出口小麥4249萬噸，占全球小麥出口量的21.99%，是全球最大的小麥出口國；烏克蘭出口2036萬噸，占比10.54%。兩國總計出口6285萬噸，占比32.5%。
除了小麥，俄烏還是玉米出口大國。據路透社數據，俄烏玉米出口量合計占全球出口量的約20%。
隨著烏克蘭局勢趨緊，黑海港口貿易遭到嚴重干擾，推高小麥等糧食價格。芝加哥期貨交易所小麥價格自俄烏2月24日爆發沖突以來，漲幅高達40%。聯合國世界糧食計劃署警告，俄烏兩國供應鏈紊亂將危及全球數以百萬計民眾的糧食安全。其中，糧食供應嚴重依賴俄烏出口的中東、北非地區一些國家尤為脆弱。
即使是遠在北美地區的小麥種植大國美國和加拿大，小麥價格暴漲也讓面包店主和面粉廠商感到“壓力山大”。為了應對面粉庫存減少、成本提高等問題，許多面包店老板不得不將面包價格上調，把增加的成本轉移給消費者。美國烘焙食品業協會主席羅布·麥凱分析稱，從中短期來看，美國烘焙食品和糧食價格仍將持續上漲。
能源價格上漲還可以用回歸原始的辦法解決，但糧食通脹對一些比較窮的老百姓而言很可能就是食不果腹。可以預見，西方國家的政客們將會面臨來自選民的巨大壓力。對于面臨中期選舉的美國而言，是繼續不惜一切代價制裁俄羅斯還是要中期選舉的選票呢？
這就要看這些西方政客和俄羅斯誰更能扛得住了。
English Summary
The conflicts between Russia and the western nations have come to the stalement stage. While the US along with its allies tried to punish Russia they are faced with oil and natural gas shortage. Moreover, food shortage is going on.
In response Russia announced that it would only accept rubles when it sells oil and natural gas to those unfriendly nations. By doing so Russia has cut off the negative impact from being excluded from SWIFT. It seems to work as ruble to the US dollar exchange rate has recovered to the levels before Russia and Ukraine crises.
Some western nations such as the US would come into mid-election. The politicians are faced with the dilemma to continue to punish Russia or to get the votes.
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一場空難讓我們意識到人生無常，一聲再見也許是再也不見。我們為逝者悲哀，但所能做的唯有過好當下。
突如其來的災難也提醒我們：未來從來不是過往的簡單線性外推，不斷地遭遇挫折其實才是人生常態。對股市而言也是如此。
美股周一遭遇了一個小挫折：美聯儲主席鮑威爾周一在全美商業經濟協會演講時指出，通脹太高了，未來加息幅度有可能會達到50個基點。他同時重申了5月份開啟縮表的計劃，但并未透露具體細節。美股在鮑威爾演講之后中斷上漲勢頭掉頭向下，收盤三大股指均小幅收跌。
鮑威爾講話結束后，高盛上調加息預測，預計美聯儲在5月和6月的議息會議上會分別加息50個基點，并在今年下半年的四次議息會議上每次加息25個基點。
A股周一也遭遇了挫折：上周五備受市場期待的貸款基礎利率（LPR）并未下調。降息落空打擊市場情緒，A股和港股周一均小幅調整。
一些分析師認為盡管我國貨幣政策要以我為主，但還是在一定程度上受到美聯儲加息的制約。正如我們在《倒春寒》一文中所分析的，在不可能三角理論下，央行出臺降息政策會十分謹慎。
無論是美國加息還是中國不降息，其背后的推動和制約因素都是高通脹。
而為了應對高通脹，美聯儲主席鮑威爾似乎正在成為第二個沃爾克。
1979年就任美聯儲主席的沃爾克，上任之初就致力于治理高通脹。在其任職10天后，公開市場委員會（FOMC）將貼現率提高了50基點，創下10.5%的新紀錄，且在接下來一個多月的時間中連續三次提高貼現率，使其達到12%。
1979年美國消費者價格指數年增長率接近11.3%（圖一），3個月美國國債利率超過17%，商業銀行貸款利率最高達到21.5%，創下當時美國金融史上的利率新高。
圖一：美國消費者價格指數
數據來源：WIND
沃爾克上任的第二個月，因為貨幣政策委員會一半成員反對加息，他轉而以控制貨幣供應量為目標，通過減少貨幣供應量達到加息目標。在隨后的兩年，將聯邦基金利率上調到19.1%。
沃爾克的政策終于奏效了，雖然失業率仍然維持在10%，但通脹率壓降至4%。1980-1982年，國家在經濟衰退中掙扎，緊縮政策使汽車和房地產行業遭受了嚴重損害。
沃爾克這一段擒服通脹的歷史應該為很多投資人所熟悉。但是，當年美國經濟在通脹結束后就開始迅猛復蘇，并造就了美股近20年的牛市。
現在的問題是：鮑威爾如果效仿沃爾克，美國經濟和美股的未來會如何呢？
一個領先經濟衰退的指標是美國10年期和2年期國債收益率之差。
2年期與10年期收益率倒掛預測經濟走勢的準確度很高。在戰后的10次衰退中，成功預示了8次，準度達到80%，包括2020年初的美國經濟衰退（圖二）。
圖二：美國10年期和2年期國債收益率利差
數據來源：WIND
從1999年以來，美債10年期和2年期利率倒掛發生過三次，分別是在2000年2月、2005年12月和2019年8月。
2019年8月利差倒掛從8月27日持續到8月29日，維持了3天的時間，倒掛水平為0.03到0.04個基點。其余兩次倒掛分別持續了11個月到一年半時間。
2000年2月，美債10年期和2年期利差進入負區間，一直到2020年12月底都在負區間。其中利差最大為2000年4月份達到0.52個基點。2005年12月，美債利差進入負區間，之后利差在負區間和正區間交替，一直到2007年6月才完全走出負區間。利差最大為2006年11月的0.19個基點。
美國此次加息啟動的時點是歷史上美國10年期和2年期國債收益率利差最小的時候。
截止2022年2月28日，美國10年期和2年期國債收益率利差僅為39個基點。而2015年12月16日美聯儲啟動上一輪緊縮周期的首次加息時，美國10年期和2年期國債收益率的利差為1.28個基點。
而美聯儲加息對短端利率的促進作用要大于對長端利率的促進作用。以本次加息為例，從加息前到3月15日加息后，即2月底到3月21日，2年期國債收益率上升了70個基點，而10年期僅上升了49個基點。
所以，美聯儲稍微加息就有可能使利差倒掛，這也讓很多人擔心美國經濟將很快進入衰退階段。
根據彭博社數據，目前美債利率期貨市場的交易員們已經押注三個月后（六月）的兩年期美債收益率將進一步躥升至2.29%，較十年期美債收益率的類似合約高出1個基點，極有可能成為2007年次貸危機后2年期和10年期美國國債收益率最深度的倒掛。
因此，不同于高盛認為美聯儲可以在今年連續加息到年底，摩根斯坦利的分析師認為5、6月份加息之后，美聯儲可能就會由于收益率曲線倒掛的問題而暫停加息。
而美聯儲打算在5月份縮表，就是想推升長期利率，避免利差倒掛的情況發生。但是相比加息，縮表對市場的影響可能更加重大。2018年4季度，美股三大股指均調整20%左右，主要就是因為美聯儲縮表造成的。
這也再次證明了我們在年初的判斷：今年最大的風險來自超預期的通脹和美聯儲為應對通脹而采取的收緊貨幣措施（詳情請見《山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》）。
李白有詩云：棄我去者，昨日之日不可留；亂我心者，今日之事多煩憂。美聯儲在加息和縮表間彷徨彳亍，作為投資人我們更要清楚明天不是今天，更不是昨天。如何應對重大災難和挫折都體現人生智慧。
最后，望空難逝者安息，愿其家人們盡早走出失去親人的傷痛。
English Summary
Life is unpredictable. So is the stock market. The Federal Reserve has taken a tougher stance towards inflation since the first interest rate hike last week.Some analyst expects that the Federal Reserve would hike interest rate by 50 basis point in May and June FOMC.
But this also caused concern about economic prospects as the spread between 10-year and 2-year has never been so narrow when the Federal Reserve began to hike rates previously. And if the Federal Reserve begins to shrink its balance sheet, that would even bring more trouble to the stock market.
So what should we do when faced with the ups and downs in stock market as well as in life? It really tests one’s wisdom.
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天氣出現了倒春寒。
3月18日，也即上周五，北京下了一場鵝毛大雪，白雪皚皚，似乎一夜之間回到了冬天。但隔天3月20日就是春分時節。春分之后晝長夜短，春暖大地，萬物生長。春天真的來臨了。
疫情按照專家的意見也是倒春寒。
因為奧密克戎毒株對身體的危害性明顯比之前的病毒要輕。但因為無法承受人群大規模感染所造成的醫療資源擠兌，個別省份和城市仿佛又回到了2020年初。但這種狀態可能是短暫的，深圳解封在即，吉林也有望在4月份疫情開始平穩。
股市是否也會如天氣和疫情一樣在倒春寒之后迎來一片坦途呢？
上周五中美高層視頻會議是全球資本市場關注的焦點。
事后中美兩方公布的公報透露了一些會談的具體內容，但其中蘊含的很多細節意味深長。比如公報的長度，美方是一個小豆腐塊（白宮網站上可自行下載），中方公報至少是美方的三倍長度；比如發布時間，中方幾乎在會議結束后就發出公報，而美方的公報則姍姍來遲……。
不管怎樣，談了總比不談強。美股應該就是這么解讀的。
上周五三大股指都大幅上漲。上周也是美股自2020年11月6日以來表現最好的一周，道瓊斯指數、標普500和納斯達克指數分別上漲5.5%、6.16%和8.18%。
A股和港股在上周三國務院金融委會議召開后也大幅上漲。
港股恒生指數、恒生國企指數和科技指數從上周三到周五三個交易日從最低點累計上漲15.6%、20%和29.5%。A股上證指數、創業板指和科創板指分別上漲7.8%、9.5%和6.9%。
雖然“漲”聲一片，但對A股和港股持續上漲持懷疑態度的也不在少數。
首先，1季度經濟的情況可能不會好。金融委會議提到要切實振作一季度經濟。不過一季度就剩下10多天了，即使有相關政策措施出臺，對提振一季度經濟的效果可能也不會很大。經濟表現可能還需看2季度。
其次，隨著美聯儲開始啟動加息，中國貨幣政策空間受到抑制。
截止2022年3月18日，我國10年期國債到期收益率為2.7973，而美國10年期國債到期收益率為2.14，二者利差僅為66個基點。新冠危機在全球發生之初，即2020年3月，中美利差最高達到250個基點。2012年以來，中美10年期國債利差的波動區間在30-250基點之間。因此，當前位置中美利差處在歷史低位。
未來隨著美國不斷加息，美國國債收益率還會繼續上升，這意味著未來兩國利差將繼續縮小。而隨著中美利差縮小，人民幣匯率可能會隨之回落。
根據不可能三角理論，即一國不可能保持貨幣自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立三者兼有。為了保持匯率穩定，我國貨幣政策放松的空間比較狹小。
另一方面，商業銀行存款利率處在歷史低點。2015年10月央行上一次降息后，活期存款利率為0.35%（圖一）。如進一步降息，活期存款利率將趨近于0。如非對稱降息，即只降貸款而不降存款利率，則對將擠壓商業銀行的凈息差。
圖一：我國活期存款利率
數據來源：WIND
關于財政政策，很多投資人也認為赤字率下調，財政政策的空間也比較有限。
但是，我們認為隨著金融委會議的召開，上述擔憂可能都不再是股票市場上行的主要障礙，而經濟也有望在2季度之后迎來較好表現。
在貨幣政策方面，我們可以動用的工具不僅是降準降息；財政政策方面，我們認為實際赤字率應該高于目標赤字率。
在中央發聲支持股市之后，香港特區財政司司長也在周日發聲，表示港股沒有系統性風險，做空金額占總市值比率為1.3%，與歷史水平一致，也未見資金明顯流出香港。
中央和香港當局在一周之內相繼對資本市場做出表態，在歷史上是十分罕見的。
截止3月18日，港幣兌美元匯率為7.8245港幣兌一美元，距離港幣兌美元的弱方兌換保證7.85還有一定的距離。這也說明資金沒有大規模逃離香港。
我們相信，政府的支持是資本市場最大的強心劑。另一方面，當前股價所對應的估值水平也處在歷史低位，無論是港股還是A股。
A股中上證指數當前點位所對應的靜態市盈率為12.45倍，處在91年以來，即股市31年歷史的12.5%的分位；而靜態市凈率為1.38倍，處在91年以來的6.24%的分位。
港股雖然在上周三以來大幅反彈，但恒生指數當前的靜態市凈率剛剛回到1倍的水平，處在2002年7月以來7%的分位數。
從全球來看，A股和港股的估值水平也是處在較低水平。
截止3月18日，上證指數和恒生指數靜態市盈率按從高到低排列，分別位于全球16個主要國家和地區指數的倒數第四和第三，僅高于韓國和俄羅斯（圖二）；而上證指數和恒生指數的靜態市凈率按從高到低排列，分別位于全球16個主要國家和地區指數倒數第四和第二位，倒數第一是俄羅斯，倒數第三是韓國（圖三）。
圖二：全球重要指數靜態市盈率
數據來源：WIND
圖三：全球重要指數靜態市凈率
數據來源：WIND
周末得到的另一個消息是做空中概股的美國資金在上周五都基本歸零。這也意味著A股和港股上漲的又一個障礙被掃除了。
“宜將剩勇追窮寇，不可沽名學霸王”。期待更多政策出臺，給股市提供持續上漲的動力。
果真如此，股市就也如天氣和疫情一樣，只是經歷了一場倒春寒而已。
English Summary
National Monetary Commission convened last Wednesday with an aim to stabilize the capital market and provide more stimulate measures to the economy. Over the weekend HK Monetary Authority also told the market that HK stock market was sound and there were no sharp increase of short positions as well as mass capital outflow.
While there are many factors that may hinder fiscal and monetary policies in China both of them still have room to stimulate the economy. Moreover, with the pandemic gradually under control economy is expected to be back on track in 2Q2022.
Both A-share and HK stocks are valued at historical low levels as well as around the world. Hence, one should not be too pessimistic about the stock market.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
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