近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
A股能否走出獨立行情是市場當前比較關注的問題。
當然，這個問題其實是美股下跌的時候A股能否不跌甚至上漲。從2009年以來，美股持續了10多年牛市，而A股一直在3000點上下徘徊，也是走獨立行情。所以，當下探討這個話題時要明確投資人所期待的市場方向。
今年以來，美股的走勢和A股相差無幾。
在全球16個主要國家和地區的指數中，美股和A股年初以來的表現都相對較差。其中美股的標普500跌幅與A股的上證指數相當，分別下跌16.3%和16.6%；而納斯達克指數與深成指下跌幅度相當，分別下跌25.7%和26.5%，僅僅好于今年表現最差的股指--俄羅斯股票指數，其跌幅為31.6%。
因此，年初以來美股和A股成為難得的難兄難弟。那接下來兩者的走勢會分化嗎？
對獨立行情有所期待的投資者均認為A股處在歷史上較低估值水平，未來股指下跌空間有限。從上證指數看，確實如此。
截止2022年5月10日，以靜態市盈率看，上證指數的估值處在1990年代以來10%的分位數，即30多年來只有10%的時間上證指數的靜態市盈率是高于當前水平的；以靜態市凈率看，處在1990年代以來0.25%的分位數，即靜態市凈率是處在30多年來的最低水平。因此，上證指數從估值來看下跌空間確實有限。
但在A股的指數中，上證指數的估值是最低的，其余主要指數的估值都較上證指數高。其中深成指的靜態市盈率為25.9倍，處在1990年以來的49%的分位數；創業板指靜態市盈率在45.9倍，處在創業板指2010年成立以來的33%的分位數。
因此，如果美聯儲加息持續的話，除上證指數外的其他指數可能還是面臨估值下修的壓力。
從經濟前景看，我國經濟在2季度遭受疫情沖擊，很可能是一個低點，3、4季度有可能環比上行。因此，企業盈利也有向上的動力。結合估值，我們認為低估值的A股股票有向上的動力。
其實，年初以來，無論A股還是港股，低估值股票都遠遠跑贏整體市場。在A股，年初以來表現較好的行業包括煤炭、建筑裝飾、房地產和銀行，都是低估值的品種。而港股漲幅領先的能源、電訊和金融也都是估值低、股息率高的行業。今年余下的時間里這些行業很可能繼續走獨立行情，不管美股還是A股下跌。
那么美股在今年余下的時間里是否還會繼續下跌呢？
首先也看一下估值情況。美股當前估值處在歷史較高水平，大約在1929年美國經濟大蕭條和2000年互聯網泡沫破滅之前的水平。如果美聯儲持續加息，美股還會面臨較大壓力。
其次，在美聯儲持續加息的情境下，美國經濟也可能會遭受沖擊。事實上，對經濟反應更敏感的債券市場已經給出了信號。
年初以來，美國債市大幅調整，美國綜合債券指數下跌了15%。，而這跟國債收益率的持續上漲有很大關系。
根據德意志銀行分析師的統計，美國10年期國債收益率今年年初至4月底的表現是1788年以來最差的一年。1788年是美國獨立第12年，中國彼時是清朝乾隆52年。這真是要回到遙遠的過去了。
美國10年期國債收益率在2021年12月31日為1.52%，之后就在美聯儲加息預期的支持下一路上揚。截止2022年5月9日，美國10年期國債收益率收于3.05%，也就是說美國10年期國債收益率在不到5個月的時間翻倍。在債券中，收益率上行意味著債券價格的下跌。
今年以來，美股和美債下跌幅度均超過10%，這是1976年以來的首次。這很不尋常，債券與股票通常呈負相關，因為固定收益資產通常在股價下跌時為投資者提供保護。但不斷上升的利率和居高不下的通脹，幾十年來首次給這兩種資產類別同時帶來了巨大壓力。
本周三美國將發布4月份的消費者價格指數。市場普遍預期消費者價格指數將從3月份的同比漲幅8.5%的高點回落到8%。因此，從這個角度來說，債市可能有可能跌幅放緩甚至企穩回升。如果美聯儲屆時能夠緩和鷹派態度，則股市也可能掉頭向上。
如果這樣的話，A股就不會走獨立行情了，不過上漲總是投資者所期望的。
English summary
A-share performance was in line with the US stocks year-to-date. While the overall market valuation is low some indexes are still valued at high levels. As such,A-share might still be under pressure if the US stocks go down except for some low-valued stocks.
The US stocks might be faced with headwind given their high valuation. Yet bond could see some relief due to that the inflation in April could see a turning point. But if not, then bond and equity could fall in tandem, as what happened from the beginning of this year.
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市場被不知道的不知道嚇壞了。
對于A股投資者而言，不知道的不知道包括疫情何時能夠結束，會不會持續蔓延以及是否會有新的變種出來，經濟增長前景能否變好。還包括大盤是否已經到了底部，上漲和下跌的推動力都會是什么。
A股上周僅有兩個交易日，指數層面一片慘淡，上證指數跌幅最小，一周下跌1.49%，創業50跌幅最大，兩個交易日累計跌幅4%。行業上，在申萬31個行業中僅有9個行業上漲，22個行業下跌。跌幅領先的行業包括房地產、美容護理和社會服務。
A股未能延續節前的上漲態勢主要還是受到疫情的影響。
野村證券香港預測雖然內地近日確診數字有所回落，但目前未見到奧密克戎疫情進入尾聲的跡象，而當局仍然非常堅定維持清零策略。截至5月3日受封城措施影響的地區約占中國GDP總量的31%。疫情不可預測，經濟前景也難以預期，投資人處在迷茫之中。
對于港股投資者而言，不知道的不知道包括香港的疫情會不會反復以及經濟復蘇會不會一帆風順。還包括外資是否會持續流出以及中美關系未來走向。
港股恒生指數上周在全球16個主要國家和地區的指數中表現最差，一周下跌5.2%。恒生12個綜合行業全線下跌，跌幅居前的是醫療保健、資訊科技和非必需消費，分別下跌11%、9%和7%。上周有傳言美國可能將香港銀行剔除出SWIFT結算系統，外資從港股恐慌出逃。
而對于美股投資者而言，不知道的不知道包括利率會上漲到什么水平以及股市調整何時結束。美股市場經過13年的牛市，投資人突然發現可能要面臨前所未有的挑戰。
首先，美國當前的債務規模是上世紀40年代以來最高水平。其次，當前的通脹水平是上世紀70年代以來最高的。最后，當前的股市估值水平處在1929年大蕭條前和2000年互聯網泡沫破滅前的水平。
歷史上看，高債務規模和高通脹其實是有內在聯系的。
上周美聯儲啟動2018年以來的第二次加息，美國國債收益率隨即突破3%，上升到3.12%，是2011年5月以來的最高水平。
利率的持續上升意味著美國高達30萬億美金的國債付息壓力的增加。如果按照3%的利率計算，30萬億美金國債的利息支出就達到9000億美金。美國2021年財政收入約7.3萬億美元，財政支出10.4萬億美元。9000億美金的利息支出占財政收入和支出的比例分別為12.3%和8.7%。
上世紀40年代，美國也面臨巨額債務，解決辦法是通過通脹對消費者征收隱性稅收。事實上，美國國債利息支出占財政收入的比例在1940年高達14.1%。但美國在1940年代末期通脹達到一個高峰，之后到1960年，消費者物價指數同比漲幅上漲到4%以上。這使得美國實際利率較長時期保持在負區間，幫助美國國債利息支出占財政收入的比重到1960年下降到了10%以下，并一直保持到上世紀80年代。
當前，美國通脹嚴重超出市場預期，消費者已經被迫繳納隱性稅收。
上周公布的4月美國非農就業數據顯示私營部門勞動者4月份平均時薪同比增長5.5%，略低于3月份5.6%的增幅。但工資漲幅仍遠低于3月份消費價格同比漲幅，后者高達8.5%。這表明雖然很多工人的工資大幅上漲，但仍可能苦于支付更加昂貴的汽油、食品和房租。
對美國政府而言，通脹能夠緩解債務壓力。對美國老百姓而言，通脹意味著生活水準的下降，意味著雖然掙的錢多了，但是買來的面包更少了。但為了處理高懸于頭頂的巨額債務，美國政府也許希望通脹保持一定的水平。
因此，債務在通脹面前可能不是問題，但美股當前面臨的高估值是一個嚴重的問題。高通脹下，美聯儲不得不持續加息，對美股估值就會造成持續的壓制。因此，美股的調整可能還遠遠沒有結束。
橡樹資本的創始人馬克斯在他2001年發表的備忘錄《你無法預測未來，但可以未雨綢繆》中寫道：乍一看，這似乎是一個矛盾的說法。如果無法預測，我們又該如何做好準備？
換言之，如果最嚴重極端事件和最有影響力的外因事件無法預測，我們又如何能夠為之做好準備？我們可以通過理解這些事件終究會發生，來做出準備，并且在經濟發展和投資者行為導致市場更容易受到意外事件的破壞時，更加謹慎地構建我們的投資組合。
總之，未來的不確定性讓投資人心懷不安。但正如霍華德所言：小心駛得萬年船。
English summary
The unknown unknown in domestic and abroad market has caused sharp sell-off. In A-share uncertainties around the pandemic made it hard to predict the economic prospects. In HK market uncertainties around Sino-US relationship caused international investors to dump stocks in panic.
The US stocks were faced with triple challenges including high inflation, high debt levels and high valuation. From history perspective the US government would like to have inflation run high to solve debt issues. Yet stock valuation might come under pressure as the Federal Reserve would have to lift interest rates to keep up with the inflation.
For investors it should be wise to take caution in dealing with the unknown unknown. And there are ways to tide over the challenges.
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五一假期期間好消息有，壞消息也不缺少。
首先是某鋰電池龍頭企業2022年1季度業績低于預期，讓很多投資者五一假期都琢磨著要不要開盤第一天就賣出。
該公司1季度業績反映出的最大問題是成本傳導能力不足。該公司1季度毛利率從2021年4季度的25.9%下降到2022年1季度的14.2%，其中一個主要原因是原材料價格的上漲。其中碳酸鋰價格的上漲是最引人注目的，從2021年1月份的68000元每噸上漲到2022年3月份的48萬元每噸。
碳酸鋰是鋰電池正極材料和電解液的重要組成成分。在所有原材料中，碳酸鋰占正極材料成本比例最大，在磷酸鐵鋰電池的正極材料成本中占約40%，在三元電池正極材料成本中占20-30%；碳酸鋰占電解液成本的15%。按照正極材料和電解液分別占電芯成本的40%和15%計算，碳酸鋰約占電芯成本的10%-18%。而電芯占電池組成本的比例為80%，因此，碳酸鋰占電池組的成本為8-14%。
碳酸鋰價格從去年年初至今上漲了接近8倍，推動動力電池成本上漲了50-100%。而該公司的動力電池漲價最早也需要在2季度才能實現，因此，1季度產品毛利率受到很大的擠壓。
該電池龍頭企業的2022年1季報不及預期，也在一定程度上拖累創業板指的1季度業績增速。創業板2022年1季度凈利潤下滑14.7%，是主要指數中唯一凈利潤下滑的。
作為創業板指第一大權重股，該公司備受關注。在五一假期結束前，該公司高層接受官媒采訪，強調其在全球動力電池領域中的競爭力以及原材料價格上漲的不利因素在2季度將會得到消化。
這也可以理解為對資本市場重視的切實舉措。繼4月29日中央政治局經濟工作會議之后，對資本市場的諸多利好一一釋放。
央行推出針對煤炭清潔能源利用的1000億再貸款。財政部詳解如何實施積極的財政政策。深交所在假期結束前發布支持實體經濟八項舉措，明確支持房企正常融資活動，允許優質房企進一步脫礦債券募集資基金用途，鼓勵優質房企發行公司債券兼并收購出險房企項目。
政策暖風頻吹，真可謂一片苦心。
假期期間最受人矚目的海外事件當屬美聯儲的議息會議。美聯儲在5月4日宣布加息50個基點，并宣布從6月開始削減債券購買規模950億美金，符合市場預期。
美聯儲主席鮑威爾在5月4日議息會議結束后的記者招待會上指引以后的議息會議上有望每次繼續加息50個基點，排除了加息75個基點的可能性，并認為通脹高點很可能已經過去。鮑威爾還認為當前美國經濟強勁，就業缺口大，居民儲蓄充足，加息不會導致美國經濟進入衰退，軟著陸是大概率事件。美股在鮑威爾發表上述言論后大漲。
上周公布的美國3月個人消費支出平減指數同比上漲5.2%，較2月的同比漲幅5.4%略有回落，也略低于市場預期。這也在一定程度上印證了鮑威爾的言論，即通脹拐點已現。
個人消費支出平減指數是衡量一國在不同時期內個人消費支出總水平變動程度的經濟指數，這里的"平減"是指通過物價指數將以貨幣表示的名義個人消費支出調整為實際的個人消費支出。該指數是衡量國內通脹壓力最恰當的指標，也是美聯儲跟蹤通脹所用的指標。
通脹壓力似乎有所減輕，但美聯儲的當務之急是使貨幣政策回歸中性區間。因此，即使通脹稍微回落，美聯儲還是希望盡快加息。市場預測美國聯邦基金利率在2022年底達到2.82%，在接下來的三次議息會議上，即6月、7月和9月市場預期美聯儲將會分別上調利率50個基點。
5月議息會議符合預期對A股和港股而言意味著海外政策風險降低。
疫情方面，好消息是上海的疫情終于得到了控制。截止5月3日，上海過去24小時新增本土病例266例，新增無癥狀感染者4722例。無論是新增病例還是新增無癥狀感染者均呈下降趨勢。而壞消息是北京的疫情仍在蔓延中，同時其他城市如鄭州、營口等地也有了新的病例。
雖然疫情仍在蔓延，但我們注意到對疫情防控手段正在調整。全國整車貨運流量指數從4月10日開始已經連續三周環比增速為正，顯示公路貨運在逐步改善。根據交通運輸部的數據，4月下旬以來郵政快遞量也在逐步改善。
我們再次重申當前階段不易過分悲觀。盡管企業盈利仍處在下行階段，尤其是成長股，但是價值股的估值和盈利都將會有上行的可能。一方面，政策底對應的是社會融資規模存量增速的逐步上行，利好金融行業，另一方面，政策的著力點如基建等也會因政策刺激而盈利增速超預期。
而成長股集中的創業板指在2021年11月達到最高點后，至今連續下跌了5個月，也具有超跌反彈的可能。
5月份市場也許會迎來一波不錯的反彈。果真如此，這也不枉政策的一片苦心。
English summary
A leading battery producer in Chinext Board delivered a disappointing 1Q2022 earnings mainly due to the high-flying raw material costs. Due to the commodity price increase earnings in Chinext Board fell 14.7% year-on-year in 1Q2022.
The Federal Reserve raised Fed fund rate by 50 basis point and began to cut off the bonds it purchased by US$ 95 billion every month from coming June as expected. The US stocks rallied after the Federal Reserve Chairman Powell excluded the possibility of 75 bp rate hikes.
We reiterated that at current stage investors should not be too pessimistic about the overall market. Value stocks have more chances to outperform the overall market than growth stocks due to policy stimulates.
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周三A股暴力反彈，給投資人帶來了驚喜。周四A股繼續反彈，但量能并未有效放大，反應很多投資人還是持幣觀望。
也許是看到了股市又將萎靡，新的政策4月28日收盤后出臺。中國證券登記結算有限責任公司宣布，自2022年4月29日起，將股票交易過戶費總體下調50%，即股票交易過戶費由現行滬深市場A股按照成交金額0.02‰、北京市場A股和掛牌公司股份按照成交金額0.025‰雙向收取，統一下調為按照成交金額0.01‰雙向收取。
2015年7月9日，滬市和深市的股票交易過戶費分別由萬分之三和萬分之2.55調整到萬分之二。次日，券商股大漲，20多只券商股漲停。這次下調股票交易過戶費的目的也很明確，就是促進股票市場的活躍度，為市場參與者鼓勁。我們認為市場也會有正面反應，特別是券商股。
周四收盤后，央行還推出了人民幣2000億的科技創新再貸款，利率1.75%，期限1年，可展期兩次。央行動用再貸款政策工具，一方面可以保持政策精準，另一方面不會造成物價上漲壓力。2000億再貸款也將會推動4月份的社會融資規模的擴張，對股市也是利好。
近期政策利好頻出，股市的政策底是明確的。但市場底的到來還需要經濟的企穩回升。
隨著上海新冠每日新增病例逐步走低，投資人對疫情的擔憂減弱，而對經濟增長前景的擔憂上升。當前市場普遍預期2季度就是全年經濟的低點，3季度環比改善應不成問題。風險就是疫情不能得以有效控制，導致3季度經濟復蘇受阻。
周三政府再次提到要加大基建投資的力度，顯示出高層在想辦法促進經濟增長。基建是一個短期內刺激經濟立竿見影的方法，但這種方法不得不通過增加政府債務才能實現。這在一定程度上與降政府杠桿的目標有所沖突，因此，需要“兩害相權取其輕”。
在疫情擾動、消費乏力、房地產市場下滑的情況下，市場上彌漫著悲觀情緒，普遍預期今年5.5%的GDP增速目標難以實現。美國CNBC媒體公司跟蹤的九家外資投行預測的中國2022年經濟增速為4.5%，比目標增速整整低一個百分點。
因此本月底的重要會議成為市場焦點。市場一方面關注能否有更多的寬松政策出臺，如降準降息等；另一方面，關于房住不炒能否有所放松。如重要會議能給市場帶來信心的提振，則A股在5月份也將會有所表現。
我國房地產產業鏈占GDP的比例高達25%，房地產行業對我國經濟有重大影響。4月以來，北京、深圳、成都等地看房人群明顯增加，盡管總體成交量沒有明顯提升，但個別項目已經開始放量。
二季度是房地產市場能否觸底回升的關鍵時期。房地產行業觸底，則經濟觸底。
困擾A股的除了經濟增長面臨困境，還有美聯儲的加息以及美元似乎永無止境的上漲。周四美元指數達到103.67，突破了2016年12月底的高點103.3035。而美元兌人民幣匯率也持續走強，達到6.6074人民幣兌一美元，為2020年11月以來的新高。美元對其他國家匯率也都上漲，周四日元兌美元達到130日元一美金，為2002年以來最高水平。
隨著美元匯率走強，北上資金也呈現出凈流出的態勢。2022年3月，北上資金凈流出450億人民幣，僅次于2020年3月的凈流出金額。2020年3月，因新冠疫情全球蔓延，全球股市大跌。進入4月以來，北上資金凈流出態勢有所減緩。截止4月28日，北上資金小幅凈流入20.6億人民幣。未來，如果美元指數能夠漲勢趨緩甚至回落，則北上資金將會有較大動力流入A股市場。
我們判斷在美聯儲5月份議息會議結束之后，如果美聯儲的鷹派程度不超出預期，美元指數的漲幅大概率趨緩。
另一方面，美聯儲的鷹派也是因為其意在盡快將貨幣政策回歸到正常狀態，以便在下次金融危機發生時有充足的政策調控空間。但如果美國經濟明顯走弱以及股市大幅調整，則美聯儲的鷹派也將會有所減弱。
而其升息舉措已經對經濟造成壓力。本周發布的美國3月份二手房銷售數據較2月下滑1.2%，這已經是連續第二個月環比下滑，反應消費者已經不堪過高的貸款利率的重負。同時，申請房屋抵押貸款的人數已經降到2018年的低位。
美國房地產行業對美國經濟也至關重要。以2021年第一季度為例，美國房地產業增加值為6888億美元，同期美國GDP為5.37萬億美元。房地產增加值占GDP的比重為12.8%。加息是否會對美國房地產市場造成更大的負面影響，我們拭目以待。
美股4月份調整幅度較大，截止周四收盤，納斯達克指數下跌9.5%，為2020年3月份以來最大的月度調整幅度，標普500下跌4.5%，道指下跌2.2%。
美股的調整主要由科技股帶動。近期美國五大科技公司FAANG陸續公布2022年1季度的業績，其中本周三奈飛公布的2022年1季度業績顯示，它在2022年第一季度流失了20萬用戶，預計在未來幾個月還將失去200萬用戶。奈飛的股價在一季報發布后暴跌35%，今年的累計跌幅約62%，今年以來是標普500指數成份股中表現最差的公司。
周四美股大漲，道指上漲1.85%，標普上漲2.45%，而納指上漲3.06%，主要是由于企業2022年1季度業績超預期帶動的。
Meta即之前的臉書業績大超預期，全球芯片龍頭企業高通和美國移動支付龍頭貝寶2022年1季度業績也超市場預期。這些龍頭公司股價大漲，推動股指上漲。
周五是4月份的最后一個交易日，5月份在向我們招手。美股有一個說法，叫做“五月賣出不回頭”。不過如果4月份的股市調整已很充分，也許五月份的賣出壓力就小很多了。
這對A股和港股無疑也是利好。
English summary
While many investors are still concerned about the economic growth prospects, the upcoming central conference could bring some good news, such as more easing in monetary policies and property market loosening. This would boost stock market sentiment undoubtedly.
The US dollar index has gone above 103, the highest level from Dec 2016. But we expect that the US dollar index could stay at current levels if the Federal Reserve would not look more hawkish in the upcoming FOMC, which is to be held on May 3rd and 4th.
The US stocks rallied overnight as major companies’ 1Q2022 earnings came in better than expected. Maybe Sell in May and Go Away would not be that severe in the US stock market this year. This is also good news for A-share and HK stock market.
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上周全球股市延續下跌的格局，而A股和港股也繼續熊冠全球。
在全球16個主要國家和地區的指數中，只有三個國家和地區的指數上漲，分別是韓國、中國臺灣和日本，但漲幅均較小，不超過0.3%。其余13個國家和地區的指數下跌，跌幅前五的分別是深成指、巴西指數、恒生指數、上證指數和納斯達克指數，分別下跌5.1%、4.4%、4.1%、3.9%和3.8%（圖一）。
圖一：全球16個主要國家和地區股指上周表現
數據來源：WIND
A股表現低迷，監管緊急發聲。
據媒體報道4月22日，央行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局紛紛傳達學習貫徹國務院金融委專題會議精神，一行兩會一局分析研判了前經濟金融形勢，研究部署下一階段重點工作。
無疑，監管層希望為市場提供信心。某著名經濟學家呼吁要加大貨幣政策的力度，市場也期待更多的寬松舉措出臺。
但是，美聯儲的貨幣政策對中國貨幣政策構成較大制約。美聯儲主席鮑威爾周四在國際貨幣基金組織年會上確認5月份將加息50個基點，這也導致美股周四和周五大跌。
美股納斯達克指數上周創下2020年3月以來的最大跌幅，一周下跌9.71%。這是納指連續第三周下跌，標普也一樣。而道指已經連續四周下跌。
但美聯儲的緊縮政策并沒有停步的跡象。摩根斯坦利預期6、7月份美聯儲議息會議上的每次加息范圍在25和75個基點之間，同時認為5月份的縮表將會造成流動性緊縮的風險并沒有充分反應在股價中。
隨著加息和通脹預期的提升，美國10年期國債實際收益率已經轉正（圖二）。
圖二：美國10年期國債實際收益率
數據來源：WIND
實際收益率是通過從債券的名義收益率中減去預期的年通貨膨脹率來計算的，負的實際收益率意味著通貨膨脹預期高于債券的名義收益率，正的實際收益率意味著通貨膨脹預期低于債券的名義收益率。
實際收益率上升意味著股票的吸引力下降，而債券的吸引力上升。
與此同時，債券市場發出經濟衰退的信號。3個月期的短期利率期貨曲線的變動顯示，市場預期轉向了更快速的緊縮步伐，且美國經濟的衰退可能在2023年中開始（與1月相比，4月該曲線近端明顯陡峭且在2023年6月前后達峰，隨后開始回落）。通常來講，短期利率期貨收益率曲線是商業周期最精確的預測指標之一。
在經濟下行預期導致市場預期企業利潤增速下滑，疊加無風險利率走高的影響，股票風險溢價，即反應投資者風險承受能力的指標已處于2010年以來的最低水平。
這一背景下，全球投資人是時候“系好安全帶”了——高風險資產短期或面臨重新估值，初創企業和科技公司或首當其沖。理由也很簡單：從被廣泛采用的股利折現（DDM）估值體系來看，高風險成長股因其大部分預計收益發生在遠端，貼現率升高導致其折價幅度自然會更大。
根據巴倫周刊的調查，機構投資者認為未來六個月最大的風險是利率上升和通脹。
除此之外，A股和港股投資人還擔憂匯率走勢。人民幣匯率近期急速走軟，從4月15日到4月22日，短短7天貶值幅度為2.05%。而港幣則接近弱方兌換保證7.85港幣兌一美元。上一次港幣觸及弱方兌換保證是在2018年4月到2019年4月。
人民幣和港幣走軟背后是美元的快速走強。
美元指數從4月20日的100.3012上漲到101.1211，上漲0.8%，接近2020年3月份的高點102.6881。美元指數新冠危機發生之后因美聯儲的貨幣寬松政策而迅速走弱，到2021年5月份達到階段低點89.6685，從那時起到現在上漲12.8%。
美元指數上漲，除美國以外的其他發達國家和發展中國家貨幣紛紛走弱。其中日元兌美元從2020年12月份的103.2350日元兌一美元下跌到128.4870日元兌一美元，一年多的時間下跌了23.5%。
日元貶值一方面是受到俄烏沖突的短期沖擊和美聯儲加息的推動作用。日本是出口型國家且資源貧乏，俄烏沖突導致外需回落和能源價格高漲都將加速日本經濟的衰退。同時，由于歐美收緊貨幣政策，日本利率和國際利率的差距擴大，形成了日元貶值壓力。
另一方面，日本有意推動貶值，增加出口，促使貿易回到順差。日本內需消費長期疲軟，只能依靠增加出口來提振日本經濟。日元貶值的長期因素是人口結構問題和產業技術落后。
對于我國而言，人民幣貶值也有利于出口，但另一方面也可能會引發資本外逃。人民幣如貶值幅度過大，央行應該會干預。
疫情使中國在2季度的經濟增長面臨挑戰。剛剛過去的周末，北京疫情升級，一些區域被封控，這進一步增加了2季度經濟增長的隱憂。
總之，近期還沒看到好消息。等待吧！
English summary
A-share and HK stocks performed the worst around the globe last week. The reason is thefaster-than-expected interest rate lift by the Federal Reserve. The US tech stocks fell sharply as well.
The real interest rate of the US 10-year treasury has turned positive, meaning thatstocks are less attractive than bonds. Moreover, it signaled that recession might be around the corner.
The prospects of China’s economy are not that rosy too. The pandemic in Shanghai would drag down the economic growth rate in 2Q2022. Moreover, Beijing saw pandemic spread fast over this weekend and the local government had to quarantine some communities.
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本周三和周四連續兩個交易日A股大跌，投資人都有點“哀莫大于心死”。
本周截止2022年4月21日，A股31個行業中只有紡織服裝一個行業上漲，漲幅為0.7%，其余30個行業均下跌。跌幅居前的行業包括房地產、鋼鐵和建筑材料，分別下跌10.2%、8.9%和8%。
從年初截止2022年4月21日，A股31個行業中只有煤炭行業上漲，漲幅為19.2%，其余30個行業均下跌。跌幅居前的行業包括電子、國防軍工和電力設備，年初以來分別下跌33.5%、32%和31.7%。
這些行業中有些個股的跌幅遠遠大于指數的跌幅。以電子行業為例，其中跌幅前四的個股年初以來分別下跌60%、58.7%、54.9%和53.8%。
這些下跌居前的個股有的是因為2021年大幅上漲，比如電子板塊跌幅最大的某集成電路設計公司，2021年全年上漲了323.6%；有的是因為競爭力不足、基本面惡化造成的，比如某精密制造企業。
年初以來，總體的趨勢是成長股跌幅大于價值股。這也引發了投資者關于成長股投資面臨挑戰的慨嘆。
其實A股的大跌在一定程度上也是因為過去兩年對成長股的所謂價值投資的熱衷而造成的。當前市場下跌的一個重要特征就是踩踏頻發，而背后的原因就是眾多投資人的倉位都集中在成長股上面了。
就以近期因為1季度業績據說有可能低于預期而股價大幅調整的某新能源龍頭企業為例，該公司是全市場機構投資者持股最多的個股。
但是該公司未來的盈利前景并不是一片光明。根據外資某大行的模型預測，2022年是其收入和凈利潤高速增長的最后一年，2023年其收入增速就從今年的63%下降到19%，2024年繼續下降到16%；2022年凈利潤增速預計為49%，2023年和2024年則分別為15%和17%。
凈利潤增速下降主要是由于收入增速的下降造成的，而收入的下降主要是因為新能源電池裝機量增速的下降。
2021 年，我國動力電池裝機量 154.5GWh，同比增長 142.8%。預計2022年動力電池裝機量將達229.9GWh，同比增速為63.6%。因此，行業增速在2022年較2021年有明顯下降。
該龍頭企業2021年國內動力電池出貨量達到232GWh, 增長98.3%；國外出貨量達到25.4GWh, 增長296%。2021年國內市場份額 52.1%，全球市場份額為32%，占據國內和全球市場份額第一的位置。2022年預計其國內動力電池出貨量達到327GWh, 增長41%；國外出貨量達到41.8GWh, 增長64%。
正是由于2022年動力電池出貨量的增速較2021年明顯下降，從而該龍頭企業收入和利潤增速的下降。
未來隨著新能源汽車滲透率的提升以及基數的提高，動力電池裝機量增速無論是在國內還是全球都會逐步下降。反應到該龍頭企業上，其收入增速也將會逐漸下行，帶動利潤增速下行。
該公司股價雖然已經從2021年12月初的高點下跌了40.8%，但該公司的靜態市盈率仍然高達70.9倍。如果2023年以后其收入和利潤只有10-20%的增長，其合理的估值水平應該為10-20倍的市盈率。因此，從估值的角度看，下調的空間還是很大的。
如果投資人在2020年新能源汽車滲透率還沒有提升的時候，買入該股票，那是真正的價值投資。如果在2021年，該公司市盈率最高都達到了160倍，仍然說投資該公司是價值投資，那確實應該回頭好好研究一下什么是真正的價值投資了。
當然，A股歷史上每次在市場亢奮的時候，都會有人高呼價值投資的大旗，無論是某白酒龍頭在70倍市盈率的時候，還是該公司在160倍市盈率的時候。更早一些，在2015年創業板整體靜態市盈率接近200倍的時候。
而事實是，這些過后都被證明并不是價值投資。
價值投資是經受了歷史考驗的，這個最簡單的投資方式其實也是最難習得的，原因無他，就是因為無聊。最著名的投機大師索羅斯就曾經說過：真正好的投資都是無聊的。如果你因為投資而非常興奮，那么你可能是在賭博，而非投資。
價值投資是講求性價比和確定性的，不談估值的投資都不是價值投資。價值投資要求投資者低價買入或者合理的價格買入股票，不能以過于高估的價格買入，否則會遭遇高風險的境地以及吃不上多少肉的低收益的窘境。正確地學會如何評估公司的價值是價值投資里面重中之重的一環。
再重溫一下價值投資的基本要義，也許我們需要精進一下估值方面的認知。2021年和2022年對成長股青睞的投資者，如果確信自己在做價值投資，那實在是十分危險的事情。
說到底，投資本身就是充滿考驗的，需要永遠保持對市場的敬畏，無論股價是處在漲勢如虹的階段還是在全線暴跌之際。
English summary
The sharp correction in this week caused a lot of panic in the market. Investors want to know what happened to their stocks. The key reason is that valuation is too high for some hot sectors in 2021.
Yet from the case of a market leader in new energy sector we can see that its earnings growth would slow down gradually from 2022 due to the increase of penetration rate in new energy sector. The company is stilled valued at around 70x trailing-twelve-month price-to-earnings (TTW PE). And the reasonable valuation should be 10-20x TTW PE.
Hence,it is not value investment for this stock when it is valued at high levels.Value investment is dull, as said by the famous investor Soros. And the key in value investment is to buy a stock at a low price rather than at a high price.
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