近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
上周A股走勢可謂驚心動魄。在主要指數連續創出新低之后，周四盤中驚現大逆轉，當天強勢上漲。周五市場小幅振蕩。
周末，監管部門對資本市場的波動做出回應，指出過去幾年資本市場不論在融資端還是投資端都取得了長足的發展。從長遠發展的角度回應短期市場波動，這應是監管的職責所在。不過投資者更關心的是短期內市場能否企穩回升。
市場的波動正如我們在《艱難的轉型》一文中所指出的：股權質押以及雪球等產品的清盤對市場造成了較大的影響。
在市場大幅波動之際，對雪球產品的關注度也急劇上升。在如何看待雪球這種產品上，市場大致分為兩派：一派是券商等雪球的發行方，認為雪球產品的總規模不大，且敲入點位比較分散，對市場不會造成大的影響；一派是購買了雪球產品，產生虧損甚至血本無歸的投資者，認為雪球就是一個割韭菜的工具。
根據券商的數據，雪球目前的存量規模在2000億人民幣左右。但是，雪球分為加杠桿和不加杠桿兩種產品。如果是加杠桿的產品，杠桿倍數一般在3到5倍。這就是說雪球存量規模雖然只有2000億，但是加上杠桿，規模就會擴大很多。
我們沒有具體的雪球產品杠桿的數據。上周，網上流傳一幅投資人參與雪球產品本金全部虧損的微信截圖，那個雪球產品是4倍的杠桿。鑒于市場對雪球產品的關注度，調查了解全部雪球產品的杠桿倍數，以做好應對措施，似乎也應是當前監管的職責所在。
除了杠桿效應，雪球的敲入點位也可能對市場造成一定的影響。
雖然雪球的敲入點位比較分散，但是如果市場持續下跌，券商就會考慮在某一個點位止損，敲入雪球。當這種想法變成群體行為，就會形成在某一個點位上，所有的雪球產品敲入，一瞬間造成對市場的巨大沖擊。這也是“羊群效應”的體現。
在市場成交量較低的情況下，這種羊群效應會導致市場大跌。上周三尾盤，市場在半小時內放量下跌接近1個百分點，就有可能是帶杠桿的雪球產品集中敲入造成的。
雪球通常被包裝成固定收益產品賣給投資者，即持有一段時間之后，投資人有望獲得15-20%的固定收益。但是，雪球的下行風險巨大，最大可以達到損失全部本金，具有風險和收益不對等的特性。投資者是否完全知曉這一點呢？
筆者本人幾年前剛聽說雪球這個產品的時候，也搞不懂它的風險收益比。需要說明的是，本人曾經通過美國特許金融分析師的全部考試并拿到了特許金融分析師的資格。在這個考試中，有一部分專門考察金融期權的知識
本人不曾從事金融期權工作，不過對于金融衍生品還算是具有一定專業素養的人士。我理解雪球產品尚存在一定的難度，那么市場上真正理解這個產品風險的投資人有多少呢？從這個角度看，雪球就是一個變相地賭市場上漲或下跌的工具，其風險很可能并未被投資人所充分識別。
雪球的敲入通常發生在市場超預期下跌的時候，也就是在小概率事件或者尾部風險發生的時候。
本人曾親歷2008年金融危機。這場危機給金融從業者兩個深刻教訓：一個是尾部風險有可能釀成金融危機；另一個是投資風險無法通過模型量化。雪球產品盡管有精確的模型計算風險收益，但是一旦發生尾部風險，血本無歸就是最終的結果。這也是我一直奉勸周圍朋友遠離這個產品的主要原因。
回到A股市場，投資者都想知道連續下跌之后，A股是否已經觸及階段性底部。我們認為在上周的大幅調整之后，A股存在技術性反彈的要求。但是能否反轉則需要觀察需求是否企穩回升。一個觀察需求的有效指標是M1的同比增速。
M1被稱為狹義貨幣。它是用于日常交易的貨幣,是貨幣市場上最活躍、最具流動性的貨幣。狹義貨幣的變動可以反映經濟的實際購買力和交易活動的變化。狹義貨幣增速走低，就意味著需求不足；反之亦然。
我們在去年11月發表的《財富縮水的三生三世》一文中判斷，在2023年10月M1的同比增速創出歷史低點之后，2023年11月和12月的M1同比增速將會繼續下行。
2023年10月，M1的同比增速為1.9%，是1986年12月以來（除1月份）的同比最低增速。1月份M1同比增速通常都比較低，主要是季節性因素導致。2023年11月和12月M1的同比增速正如我們所預期的繼續下行，這兩個月的數值均為1.3%。
2024年M1的同比增速會如何走呢？
我們在《財富縮水的三生三世》中也回顧了2019年M1的同比增速走勢。央行在2019年1月初宣布降準1個百分點，而后M1同比增速在2019年1月觸底反彈，股市也隨之反彈向上。
截止目前，市場對央行降準降息的預期均落空。
同時，近期高頻數據顯示需求端也沒有強力復蘇的信號。根據廣發證券的數據，1月截止17日，全國30大中城市的商品房日均成交面積錄得25.5萬方，較去年同期下降9.2%。根據招商證券的統計，2024年開年以來高頻指標持續低位震蕩，制造業開工率和產能利用率均走弱，價格下行。
個人的觀察也能印證需求不足。周末，筆者分別和家人、朋友去不同的飯店就餐，看到吃飯的人都比較少。一個餐廳只有一兩桌客人，顯得冷冷清清。如何提振需求是當前經濟所面臨的一個主要問題。
綜上，A股市場也許在短期達到一個底部，但中期底部可能仍需等待。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權,，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞基金書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
A股和港股年初以來的表現都不盡如人意。
A股市場跌幅居前的板塊包括之前被市場熱烈追捧的“抱團股”和“白馬股”，港股跌幅居前的也是被機構抱團的科網股。
如果追究當前的局面是如何造成的，可能要追溯到2020和2021年。
較早關注“楓瑞視點”微信公眾號的朋友應該知道，從2020到2021年，我們在公眾號中一直傳達的聲音就是價值投資并不像某些機構所宣揚的就是貴州茅臺和寧德時代。
眾多抱團股和白馬股的估值都存在泡沫，不具有投資價值。我們也一直奉勸投資者遠離醫藥、食品飲料和新能源等高估值的行業板塊。
那時的逆市判斷在當時一些人的眼中很可能就如同阿Q。在他們心目中，貴州茅臺和寧德時代不是價值投資，那什么是價值投資呢？
去年，筆者曾去某家營業部路演，談到寧德時代高估值的問題時，還有投資者認為高估值怎么了，高估值就應該跌嗎？真讓人感嘆A股市場的阿Q真多。
彼時估值高高在上的貴州茅臺和寧德時代到底是不是價值投資，時間已經給出了答案。
回到當前市場，上周上證指數在關鍵點位前止步，其中或許有監管層的意志。當下多殺多的踩踏有三個潛在的風險，相信監管層可能也有所考慮。
首先，隨著上市公司股價下跌，上市公司質押的股份可能面臨需要補倉的風險。
根據中國證券登記結算公司數據，截至2023年11月10日，A股市場共有2449家公司股權存在質押，占A股總家數的比例為48.25%，也就是說接近一半的上市公司的股權有質押。
從行業看，質押市值居前的行業有醫藥生物、電子、基礎化工、電力設備、汽車，質押市值分別為3663.46億元、2340.73億元、2064.95億元、2006.54億元、1419.18億元。
這其中的醫藥生物、電子、基礎化工和電力設備行業中就有不少前面提到的抱團股和白馬股。
根據現有對上市公司股權質押的規定，一般而言，從質押生效之日始，股價如下跌50%，質押的股權就需要平倉。
此次A股市場的大幅調整始于2023年8月初。從2023年8月初至2024年1月12日，在A股的5341只股票中，3757只股票下跌，占全部A股的比例70%。其中跌幅在10%以上的股票有2472只，占全部A股的比例為42.3%。
雖然目前來看，股價的跌幅還沒有到上市公司需要對質押股份進行補倉的地步，但不排除隨著市場繼續調整，這種風險變成現實。
其次，隨著股價調整，融資盤也面臨清盤的風險。
截止2024年1月11日，滬深兩市融資融券余額為16442億人民幣，占A股流通市值的比例為2.5%，處在2014年1月以來的歷史中位數的水平。整體來看，融資盤的風險是可控的。
不過，有的股票融資余額占流通市值比例較高，存在一定的風險。截止2024年1月12日，融資余額占流通市值比例超過5%的股票有1052只，占全部A股的比例為19.7%；融資余額占流通市值比例超過10%的股票有53只，占全部A股的比例為0.99%。
根據現有制度安排，客戶融資的擔保比例一般為130%。這意味著如果股價下跌超過30%，融資股票就有被強平清盤的風險。
最后，雪球等衍生品存在清倉暴雷的風險。
根據中金公司測算顯示，2023年7月底股指類場外期權和非固收類收益憑證規模約為9769億元，相應的雪球結構產品存續規模估計為2000億元。
盡管整體規模并不算大，但如果雪球結構產品大規模敲入，不僅會給投資者造成損失，更大的風險在于可能觸發對沖端賣出股指期貨進行對沖的操作，導致進一步市場下跌。這也是市場對雪球結構產品是否敲入如此緊張的原因。
由于這些潛在風險的存在，當前點位成為市場各方比較關注的位置。這其實有助于市場接近階段性的底部。
市場連續調整，悲觀情緒彌漫。
上周筆者參加一個券商組織的研討會，賣方分析師說近期見過的買方都比較悲觀，有的甚至處在絕望的邊緣。這其實也從一個側面反應市場有可能接近階段底部。
那么對于機構投資者和普通投資者而言，悲觀情緒來自何方呢？我們認為與我國的經濟轉型有較大關系。
在追求高質量發展目標的指引下，與房地產相關行業的盈利前景受到或多或少的影響。投資者通過自己的觀察或者感同身受，察覺到經濟活力不再，自然就產生了對經濟前景的悲觀迷茫。
由于房地產對股市的影響大于對經濟的影響，相應地股市放大了這種負面情緒。之所以這么說，是因為我國房地產產業鏈占經濟的比重在25%左右。在股市中與房地產相關的行業占A股總市值的比重超過40%，約為房地產產業鏈占經濟比重的1.6倍。
A股與房地產直接相關的行業包括銀行、房地產、非銀金融、機械設備、鋼鐵、有色金屬和家用電器。截止2024年1月12日，前述七個行業占A股總市值和流通市值的比例分別為30.52%和29.19%。
除此之外，食品飲料、紡織服飾、基礎化工、輕工制造這四個行業受到房地產下行的間接影響。把這四個行業再加到前面七個行業中，則與房地產相關的行業占A股總市值和流通市值的比例上升到43.4%和42.2%。
更為重要的是，這些行業占上市公司總市值的比例居于市場前列，它們的調整對整個市場的影響力非同一般。
銀行是全市場總市值和流通市值第一大的行業，占A股總市值和流通市值的比例分別為9.09%和6.13%。食品飲料、非銀金融、機械設備、基礎化工占A股總市值和流通市值的比例分別排在申萬31個行業中的第五、六、七和九的位置。
房地產行業指數從2020年開始下跌。從2020年初到2024年1月12日，房地產行業指數累計降幅為50%，為2020年初以來A股市場表現最差的板塊。
同期，非銀金融、建筑裝飾和銀行位列A股表現最差行業的第三、四、五名，分別下跌36.6%、26.6%和23.6%。
權重行業跌幅如此巨大，股市怎么可能不調整呢？
隨著這些傳統行業在我國實現中國式現代化的過程中日趨衰落，新興行業將要崛起，這是當前市場的共識。那新興行業如何崛起呢？
首先需要了解的是，中國式現代化需要全要素生產率的提升。
根據北京大學光華管理學院課題組2024年1月份發布的《中國式現代化目標、方向和路徑研究報告》，我國的全要素生產率從改革開放前三十年的4%降到2010年之后的不到2%。
如何提升全要素生產率？除了制度變革之外，還要提升我國在全球產業鏈上的地位。根據光華管理學院對全球價值鏈上游程度的測算，美國得分為0.29，我國得分為0.01。美國處于全球產業鏈的上游，而我國處于中游偏下游的位置。
未來我國需要在全球產業鏈往上游走，達到日本、德國甚至是美國的水平。達到這個目標唯有通過研發。我國的研發強度從上世紀末開始就不斷上升，但其中基礎研究占比仍然較低。
2022年，我國基礎研究經費投入2023.5億人民幣，占研發投入的6.6%。美國基礎研究經費支出占研發投入的比例超過15%，用于基礎研發經費超過1萬億人民幣，是我國的5倍。
我們在《煎熬的一年》中指出，美國從上世紀80年代就開始了持續高強度的研發投入。我國要提振全球產業鏈地位，也需要長期持續地加大研發投入力度。
綜上，經濟轉型對于傳統行業而言是一個痛苦的抽絲剝繭的過程，不可能一蹴而就；對于新興行業而言，需要埋頭苦干，即使在短期看不到希望的情況下也要堅持的過程。
當下對未來迷茫的投資者，魯迅先生的一句名言可能是最好的慰藉：希望是本無所謂有，無所謂無的。這正如地上的路，其實本沒有路，走的人多了，也便成了路。
在很大的程度上，中國式現代化也將如此。
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開年第一周，全球股市紛紛下挫，悲鴻遍野。
股市下跌與地緣政治沖突升級造成的不確定性有一定關系，但更深層次的原因應是對美聯儲降息預期的破滅和美國經濟衰退的擔憂。我們認為美國經濟衰退是2024年全球資本市場最大的風險之一。
一系列經濟指標都顯示美國經濟早應該進入衰退。但迄今為止，美國經濟仍然韌性十足，不得不讓人懷疑經濟學是否已經被改寫。但如果深究數據，就會發現經濟學未被改寫，是歷史被改寫了。
我們看一下美國的經濟數據，就知道這種說法并非夸大其詞。
先看一下二手房銷售情況。二手房銷售占美國房屋銷售總量的90%，因此，二手房銷售直接反應美國經濟的總體狀況。
反應二手房銷售情況的一個重要指標叫成屋簽約銷售指數。該指數是全美地產經紀商協會每月對那些簽署了協議但仍在等待結束交易的房屋數量（已建成或二手房屋）變動進行統計，不包含新建工程。該指數上升，表明美國房產市場正在改善；反之，則意味著美國房地產市場在變差。
2022年8到12月，美國成屋簽約銷售指數同比增速分別為-24.27%、29.17%、 -36.27%、-36.45%和-34.28%，遠低于2008年全球金融危機時期的最低同比增速。
該指數在2008年全球金融危機時，于2007年12月到2008年2月觸及最低值。2007年12月、2008年1月和2008年2月，該指數分別為-24.18%、-20.55%和-24.07%。
以2008年全球金融危機作為參照，成屋簽約銷售指數同比最低值出現后，美國GDP同比數據就跌入負增長區間。2008年一季度美國GDP環比折年率為-0.3%。
而此次二手房銷售同比數據出現最低值之后，美國經濟依然表現強勁。2022年3季度和4季度美國GDP環比折年率分別為7.2%和6.5%，看不出任何經濟衰退的跡象。
除了成屋銷售顯示美國經濟應該早已在衰退中，另一個經濟指標也發出同樣信號。截止2023年11月，世界大型企業聯合會領先經濟指數（LEI）連續19個月下跌。之前出現這種跌幅的時候，經濟進入衰退應該至少有11個月的時間。
世界大型企業聯合會領先經濟指數是衡量商業周期轉折點最可靠的指標之一，由10個子部分組成，包括每周平均工作小時、申領失業救濟人數、消費品和材料新訂單指數、標普500指數等。該指數通常在經濟活動達到峰值、低谷或放緩時發出信號。
那么美國經濟衰退至今沒有發生，原因何在呢？我們認為衰退延遲與美國財政大手筆地支出有直接關系。
2020年新冠疫情發生以來，美國采取大規模財政支出的手段刺激經濟，財政赤字率達到近60年的最高點。
從2020年到2023年，美國的財政赤字率分別為14.69%、11.76%、5.34%和6.31%。2020年和2021年的赤字率是從1962年以來的近60年最高水平。
2008年全球金融危機爆發后，美國也大幅擴張赤字率，2009年到2012年赤字率分別為9.76%、8.6%、8.33%和6.62%。可見，2020年新冠危機時期的赤字率超過2008年全球金融危機時期。
除了美國大幅擴張財政支出以應對新冠危機，歐盟也采取同樣的舉措。歐元區赤字率在新冠危機之后也處在歷史高位。
從2020年到2022年，歐元區赤字率分別為7.08%、5.24%和3.62%，高于2008年到2010年的赤字率水平。2008年到2010年歐元區赤字率分別為6.32%、6.35%和4.3%。
發達國家大手筆撒錢的現象在新興市場也存在。2020年到2022年，印度政府支出占GDP比例分別為32.1%、31.5%和31%，也是1995年以來比例最高的三個年份。
必須承認的是，在危機期間財政政策對刺激需求的作用遠遠大于貨幣政策。這也是從2022年3月以來美聯儲累計加息11次，但美國經濟仍然保持韌性的主要原因。
鑒于美國經濟表現超預期，市場上“軟著陸”的呼聲不絕于耳。我們對此觀點不敢茍同，并且認為經濟長時間超預期增長其實是在醞釀一場更大的危機。
根據我們對美國庫存周期的研究，美國上一輪庫存周期的高點是2021年3月份，當時美國供應管理協會（ISM）制造業采購經理人指數達到64.7%的最高點。
之后，該指標持續下滑。截止2023年12月，該指標數值為47.6%。也就是說，從觸及高點到下滑至今，已經有33個月的時間。
從1948年1月以來，美國ISM制造業采購經理人指數23次下行。每次下行時間通常在一到兩年，之后開啟上行周期。
但有五次例外，即從高點到低點持續的時間超過兩年，分別是1955年5月到1958年1月，1976年2月到1980年5月，1987年12月到1991年1月，2004年5月到2008年2月，2011年2月到2016年12月。這五次下行持續的時間分別是32、51、38、45和59個月。
這五次ISM制造業采購經理人指數超過兩年的下行都引發了經濟危機。
1957年3月至1958年4月，美國經濟在二戰后第三次陷入衰退，主要是由于汽車與房地產的需求下降造成。這次危機呈現滯漲的特點。美國工業生產驟然下降13.5％，失業率高達7.5％，美國消費者物價指數上漲了4.2％，生產者價格指數上漲了2.2％。
美國GDP數字同比和環比均回落。1957年四季度和1958年一季度，美國GDP環比折年率分別為-0.38%和-6%。1958年第一、二、三季度，GDP同比增速分別為-2.8727%、-2.0212%和-0.7259%。
1979年下半年第二次石油危機爆發，原油價格從1979年的每桶15美元最高漲到1981年2月的39美元。第二次石油危機嚴重打擊美國經濟。1980年美國GDP同比增速為-0.3%，CPI飆升13.4%，失業率為7.2%。經濟深陷滯漲中。
1981年里根成為美國總統后，通過削減政府開支和控制貨幣供應量的增長，降低通貨膨脹率；通過減稅和加速企業折舊，以及改革一系列有礙于生產的規章制度，為企業經營者提供寬松的環境和市場自由競爭的政策空間。美國經濟最終在“里根經濟學”的引領下走出滯脹泥潭。
1990年10月至1991年3月美國經濟再度陷入衰退，導火索包括1989年的高利率、儲蓄和貸款危機以及由于伊拉克入侵科威特引發的第六次中東戰爭。
美國GDP在1991年前三個季度持續回落，一、二、三季度的GDP同比增速分別為-0.9505%、-0.5395%和-0.1031%。失業率則在衰退結束后的1992年6月達到了7.8%的峰值。
1992年，克林頓就任總統后，提出增稅節支、削減財政赤字的政策措施，即對富人增稅、對中產階級減稅、精簡機構、削減政府開支，進行福利制度改革等。1994年美國經濟開始回升，通貨膨脹被控制在3％以下。
以上三次危機因為發生的年代有點久遠，我們做一個詳細的分析。后面兩次制造業采購經理人指數的長期下行分別終結于2008年全球金融危機和2016年全球經濟大衰退。很多投資人對這兩次危機都歷歷在目，本文對此也就不再贅述。
為什么制造業采購經理人指數的長時期下行最終會引發經濟危機呢？對此問題，我們尚無法給予比較深入的回答。
一個淺顯的解釋是，經濟體在運行一段時間之后，總要面臨出清。就像一個人身體總會有這樣那樣的問題。如果生一場小病，問題能夠解決，就不會有大病找上來。反之，如果總是扛著，不生小病，那最終可能就要生一場大病。
綜上，本次制造業采購經理人指數的超長期下行會以什么方式結束值得密切關注。
美國等西方發達國家和部分新興市場國家實行的大規模財政刺激的實質是債務貨幣化，又被稱為直升機撒錢。簡單說就是央行通過印刷（發行）貨幣方式為政府債務提供融資。直升機撒錢是解決一時之需的經濟刺激手段。
此次西方發達國家長時間地直升機撒錢，試圖用解決一時之需的手段解決一世之難題，使經濟脫離了原有的周期規律。
我們判斷2024年和2025年，西方發達國家和部分新興市場國家持續直升機撒錢的后果將逐漸暴露出來，屆時全球經濟能否承受重壓需要觀察。
發達國家和部分新興市場國家大舉擴張財政支出的舉措恰恰與我國形成鮮明對比。
新冠危機發生后，我國的財政赤字率在2020年上升到3.6%，這是多年以來的高點。赤字率在2021年和2022年持續回落，分別為3%和2.8%。可以說，新冠危機以來我國財政政策總體保持了穩健的態勢。
雖然貨幣政策維持相對寬松，2023年央行分別降息2次和降準2次，但由于財政政策相對穩健，終端需求并沒有起來。
不過，我們對2024年的財政支出保持謹慎樂觀。2023年10月，政府宣布發行1萬億特別國債，其中5000億計入2023年預算赤字。2023年全年預算赤字率因此從3%上升到3.8%。
值得注意的是，5000億特別國債雖然計入了2023年的赤字，但考慮到項目準備、審批等時延，這5000億真正發揮作用應該是在2024年。因此，2024年財政政策的效果值得期待。
開年以來，受到外部干擾與內部部分基金調倉換股的影響，A股與全球股市同步下跌。但我們認為外部干擾對A股的作用應該是短期的。在積極財政政策推動下，A股全年有望收漲。
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上周，A股市場基本延續下跌趨勢，周四反彈，周五在游戲行業新規的沖擊下再度回落。
12月以來A股持續下跌。市場上普遍認為是受到基金贖回壓力較大的影響。歷史來看，在基金回撤高達40-50%的水平時，基民通常會選擇繼續持有，而非贖回。
這一次為什么在大幅虧損之后基民們普遍選擇贖回？這背后的原因是什么呢？
其實，這與目前市場討論的經濟溫差有一定的關系。
所謂經濟溫差就是宏觀數據顯示中國經濟增長穩健，全球領先，但個人卻感受不到經濟增長帶來的收入增長和財富增加。
這應該是經濟轉型期所面臨的普遍問題。根據國家統計局的解釋，宏觀數據改善，目前主要還是結構性的增長，新興行業和傳統行業面臨冰火兩重天的格局。比如今年以來新能源汽車行業快速增長，而傳統的地產等行業則面臨較大的下行壓力。
反應到個人身上，就是處在傳統行業的居民面臨失業或者收入水平降低的風險。從近幾年中國城鎮單位就業狀況看，這種風險還是不小的。
所謂城鎮單位是指城鎮非私營單位，包括各級國家機關、政黨機關、社會團體及企業、事業單位。
2015年以來，我國城鎮單位就業人員一直是減少的，說明就業崗位在持續流失。從2015年到2022年，城鎮單位就業人員分別較上一年減少216萬、174萬、244萬、386萬、96萬、123萬、24萬和314萬。7年時間里，城鎮單位就業人員累計減少1577萬。
按照行業看，減少幅度最大的是制造業和建筑業。從2015年到2022年，制造業和建筑業累計減少的城鎮單位就業人員分別為1505萬和1086萬。
制造業和建筑業是我國城鎮單位就業中最大的兩個行業。2022年，制造業和建筑業城鎮就業人員分別為3738萬和1812萬人，占比為22.2%和11%。二者合計占城鎮單位就業人員總數33.2%。
制造業就業崗位的大幅減少有如下兩個原因。
首先，技術進步導致崗位減少。隨著科學技術的快速發展，許多傳統生產方式和行業被機器、軟件和網絡所取代或改變。這使得一些工人的技能和知識變得過時或無用，從而失去了就業機會或競爭力。
根據中國國家統計局的數據，2019年中國制造業就業人數為1.06億，比2014年減少了1100萬。而同期中國制造業增加值卻增長了28.5%，這說明了機械化、自動化和智能化對制造業就業的沖擊。未來隨著制造業技術不斷升級，勞動生產率不斷提升，制造業的用工規模總體是下降的趨勢。
其次，地緣政治沖突導致的產能轉移。在脫鉤斷鏈的背景下，國內企業被迫將部分產能轉移到東南亞、歐洲或者墨西哥等國家和地區，導致國內就業崗位的減少。
建筑業就業崗位減少與我國擺脫過度依賴房地產和基建的經濟發展模式有較大關系。
這可以回溯到2013年。2013年我國土地出讓金收入達到3.9萬億人民幣，是歷史上最高的一年。當年建筑業的從業人數也達到歷史峰值，為2922萬人。
2013年之后，中國政府致力于改變地方財政過于依賴土地財政的狀況。中國經濟也逐漸從基建和房地產等傳統產業為支柱產業的發展模式轉向科技服務等新興產業為支柱產業的發展模式。受此影響，建筑業的就業崗位從2014年開始減少，一直持續至今。
如果身處在制造業或建筑業這兩個行業中，過去幾年很可能因就業崗位流失導致失業或者工資收入下降，無法受惠于總體經濟增長。
當前經濟轉型對制造業和建筑業就業人員的沖擊與上世紀90年代末的國企改革有一定的相似之處。
1996年6月24日，國務院同意了國家經貿委等9部委《關于在若干城市進行企業“優化資本結構”試點的請示》，下崗再就業開始出現。這是一次對社會主義經濟制度顛覆性的改革，公有制讓位于私有制，計劃經濟被市場經濟代替。隨之而來的是提出國企建立現代企業制度，采取包括兼并重組、主輔分離及債轉股等等。
1998年，中國出現下崗高潮。據官方數字，1998年至2000年，全國國有企業共發生下崗職工2137萬人。當時很多下崗工人處在40多歲的年齡，學歷較低，缺乏技能，在再就業時面臨較大困難…。
無論是上世紀的國企改革，還是如今的經濟轉型，總有一些人要承擔經濟社會變革帶來的損失，承受轉型之痛。
相對于上世紀末的國企改革時期，在這次經濟轉型過程中，失業人員所面臨的選擇要遠遠多于上世紀的國企員工。
這主要歸功于第三產業的崛起。
2015年到2022年，城鎮單位就業人員增加的行業按照增加數量的高低排序為公共管理、社會保障和社會組織（即政府部門和事業單位）、衛生和社會工作、租賃和商務服務業、教育業和信息傳輸、軟件和信息技術服務業，這五個行業就業人員分別增長387萬、304萬、289萬、224萬和193萬。值得注意的是，這五個行業主要集中在第三產業。
第三產業的特點是點多面廣，企業數量龐大，是吸納就業的蓄水池。在經濟下行壓力較大時，第三產業就業蓄水池的功能不斷增強，吸納了部分從制造業和建筑業流失出來的人員，使得我國總體就業能夠保持在相對平穩的水平。
2022年前述五個行業占總的城鎮單位就業人員比重分別為11.9%、6.7%、4.4%、11.7%和3.2%，合計為37.8%，超過制造業和建筑業的占比。但這些行業增加的就業崗位無法抵銷制造業和建筑業流失的崗位數量。從這個角度看，我國經濟目前還沒辦法擺脫傳統經濟下行的負面影響。
除了經濟轉型對傳統行業就業的沖擊，人口紅利消失導致的經濟增速放緩也讓老百姓感受到寒意陣陣襲來。
人口紅利消失最直接的體現是勞動力人口的減少。我國勞動力人口減少的趨勢始于2016年。
2016年、2017年和2018年勞動力人口分別減少809萬、240萬和389萬，2019年增加了332萬。2020年、2021年和2022年分別減少593萬、368萬和1161萬。2016年到2022年，勞動力人口累計凈減少3228萬。2022年，我國勞動力人口為76863萬人。
勞動年齡人口減少對經濟增長造成負面影響是所有經濟體無法避免的客觀規律。
中國目前的人口結構決定了未來我國經濟增速下降的趨勢不可避免。數據顯示，2010年以來，中國勞動人口增速與GDP增速的同步性越來越強，我國15-64歲人口增速由2010年的2.52%下降至2022年的-0.25%，同期GDP增速也由10.64%下降至3%。
根據聯合國2019人口報告的數據，中國20-64歲人口（承擔社會勞動的主力年齡段）在2015年達到頂點9.34億后，便進入長期下降的態勢。而且在2030年之后下降速度加快，至2050年時僅為7.7億人，比2015年減少1.64億人。
還有學者對未來的勞動人口做了更為細致的測算，結合每個年齡段的人口數量和勞動參與率，得出2035年中國的勞動人口為7.43億，比2020年減少4700萬人；2050年中國的勞動人口為6.66億，比2020年減少1.24億。
勞動力人口的減少導致中國經濟增長的壓力逐漸加大。經濟增速放緩意味著賺錢越來越難，這也是今年各個行業的從業者普遍感受到的實際情況。
通常經濟轉型要持續較長時間，而人口紅利的消失對經濟的沖擊也不會在短時期內結束。未來似乎不會變得更好，這可能是基民即使承受大幅虧損也要贖回的主要原因。
當然，對中國經濟增長的信仰崩塌不是今天才有的。改革開放以來，對中國經濟增長的質疑基本一路伴隨著中國經濟增長到今天。
中外歷史都可以證明：取得持續的經濟增長從來不是一件輕而易舉的事情。要達到這個目標，有些路可能是必須要走的，有些痛也可能是必須承受的。
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今年以來，A股市場中電力設備板塊表現不佳。電力設備板塊主要包括動力電池、光伏和儲能的龍頭企業，因此用新能源板塊這個詞可能會讓投資者更清楚該板塊的涵義。
截止2023年12月15日，新能源板塊全年下跌30%，在A股31個行業中表現倒數第二。這是該板塊連續第二年下跌。2022年，新能源板塊下跌25%，在A股31個行業中表現倒數第五。
新能源板塊2022年和2023年的大幅下跌與2020年和2021年的大幅上漲形成鮮明對比。2020年，該板塊全年上漲94%，在A股31個行業中漲幅位居第二；2021年又繼續上漲了45%，在A股31個行業中表現最佳。
有一句話叫做：當初有多瘋狂，如今就有多凄涼。2022年和2023年新能源板塊的凄涼，其實就緣于2020年和2021年這個板塊的瘋狂。
下面以新能源汽車以及與之緊密相關的動力電池行業為例，回顧一下新能源板塊是如何從理性走向了瘋狂。
新能源汽車行業的發展得益于我國政府的前瞻性決策和產業發展規劃。
早在2008年，發展新能源汽車就寫進了《政府工作報告》。2009年發布的《汽車產業調整和振興規劃》中提到：“啟動國家節能和新能源汽車示范工程，由中央財政安排資金給予補貼”，同年財政部發布《關于開展節能和新能源汽車示范推廣試點工作的通知》，明確對試點城市公共服務領域購置新能源汽車給予補助，由此拉開了新能源汽車補貼時代的序幕。
2009年到2012年，國家啟動“十城千輛節能與新能源汽車示范推廣應用工程"。這是由科技部、財政部、發改委、工業和信息化部于2009年元月共同啟動的，主要內容是：通過提供財政補貼，計劃用3年左右的時間，每年發展10個城市，每個城市推出1000輛新能源汽車開展示范運行，涉及這些大中城市的公交、出租、公務、市政、郵政等領域，力爭使全國新能源汽車的運營規模到2012年占到汽車市場份額的10%。
2013年9月17日，工信部網站發布了財政部、科技部、工信部、發改委四部委聯合出臺的《關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知》(財建〔2013〕551號)，這意味著新能源汽車推廣應用補貼政策。
2013年的新能源汽車補貼政策從乘用車領域延伸到商用車領域。在政策效應刺激下，2013年新能源商用車的銷量突破一萬輛。
2019年12月3日，工信部在官方網站發布了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》征求意見稿。根據這個規劃，2025年中國新能源汽車新車銷量占比將達到25%。
2020年9月，高層提出我國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。隨后，黨的二十大報告明確“積極穩妥推進碳達峰碳中和”和“積極參與應對氣候變化全球治理”。
在國家政策的持續推動下，新能源汽車銷量從2011年8200輛上升到2019年的120.6萬輛，在不到十年的時間里，上漲了146倍。
之后在新的產業發展規劃和碳達峰碳中和目標的引領下，我國新能源乘用車銷量繼續增長。2020年新能源車銷量為136.7萬輛，當年我國汽車總銷量為2531.3萬量，新能源車占總銷量的比例為5.4%，也就是說新能源汽車的滲透率為5.4%。
2021年，新能源汽車產銷分別完成354.5萬輛和352.1萬輛，同比均增長1.6倍，這是2016年以來新能源汽車增速最高的一年。當年，新能源汽車滲透率提升到13.4%。
隨著滲透率突破10%這個閾值，新能源汽車銷量增速雖然仍保持在較高水平，但從2022年開始持續下降。
2022年，新能源汽車產銷量分別達到 705.8 萬輛和688.7 萬輛，同比 2021 年分別增長 100.00%和 96.69%，當年新能源汽車滲透率達到27.6%。
2023年還沒有結束，市場預計新能源汽車銷量940萬輛，同比2022年增長36.5%。2023年11月，新能源汽車滲透率首次突破40%，遠遠超越了2019年工信部在《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》中設定的2025年滲透率達到25%的目標。
從2011年到2023年11月，新能源汽車滲透率從0起步，在接近13年的時間里達到40%，也意味著行業從一個新興行業發展到成熟行業。
一個新技術或者新產品的生命周期通常包括四個階段，即導入期、成長期、成熟期和衰退期。
滲透率是衡量新技術或新產品生命周期的一個重要指標。在滲透率達到10%之前，新技術或者新產品處于導入期。在這個時期，作為一個新產品，消費者還不了解，只有少數追求新奇的顧客可能購買，銷售量很低。
當新產品或者新技術滲透率突破10%這個閾值時，行業就進入了成長期。
10%的滲透率之所以是一個閾值，是因為新產品或新技術的傳播不是勻速的。在滲透率低于10%時，新技術或新產品還不為人所知，但是一旦滲透率突破10%之后，消費者對該產品的認知就開始非勻速上升，行業也自然進入了快速成長期。
一旦新技術或新產品滲透率達到40%，行業就進入成熟期。在該時期，行業增速放緩，市場成長空間有限，行業開始內部整合。
從我國新能源汽車的發展路徑看，先是經歷了一個漫長的導入期，也就是從2011年到2020年；之后進入快速成長期，即從2021年到2023年11月。2023年11月之后，行業進入成熟期。
2021年新能源汽車行業進入成長期。當年，行業增速和新能源板塊的估值和業績都達到歷史最高點。
以動力電池龍頭企業寧德時代為例，2021年其收入和凈利潤分別增長159%和185%達到1304億和159億人民幣，這是寧德時代自2014年以來收入和凈利潤增速最高的一年。
2021年12月初，寧德時代的估值也達到歷史最高水平，當年市盈率55.5倍，市凈率為10.5倍；靜態市盈率為153倍，靜態市凈率為13倍。
在行業增速和板塊的估值達到歷史最高點之后，新能源板塊的狂歡也在高潮中結束。
從估值的角度看，如此高的估值無法持續；從業績的角度看，如此高的業績增速也無法維持。市場在情緒推動下達到的估值高點往往也就是股價和市值的最高點。
新能源板塊在2022年和2023年持續下跌。截止2023年12月15日，寧德時代股價從2021年12月初的每股382元最高點下跌到155元的低點，跌幅為59%。另一個動力電池龍頭企業億緯鋰能股價從2021年11月底的最高點152元下跌到39元，跌幅為74%。
股價大幅調整除了反應行業和上市公司業績增速下行之外，也反應了市場對產能過剩的擔憂。
根據伊維智庫最新數據，截止2023年6月底，納入其統計范圍的全球46家動力（儲能）電池企業的實際產能達到2383.6GWh。到2026年年底，全球46家納入統計范圍內的企業的規劃合計產能將達到6730.0GWh，相比2023元年上半年的實際產能增長182.3%。
從實際需求量來看，2023年和2026年全球動力（儲能）電池的需求量將分別為1096.5GWh和2614.6GWh。也就是說，2023年和2026年實際產能分別超過需求量117%和157%。相應的，全行業的名義產能利用率將從2023年的46.0%下降到2026年的38.8%。
行業產能利用率下降，在企業身上體現得更為明顯。以行業龍頭寧德時代為例，其產能利用率由2022年的83.4%下降到2023年上半年的60.5%。
在行業產能過剩的背景下，行業內部競爭日益激烈。
根據中國汽車動力電池產業創新聯盟，2022年，排名前5家、前10家的動力電池企業，其動力電池裝車量占總裝車量比分別為85.3%和95%。今年1-10月，排名前5家、前10家的動力電池企業，其動力電池裝車量占總裝車量比分別升至88.8%和97.3%。
這意味著前10名之外企業只能共同瓜分2.7%的市場份額。處于二三線競爭梯隊的企業，要比頭部企業面臨更大的壓力，甚至有可能被淘汰出局。
產能過剩，行業增速放緩，我國新能源行業是否要曲終人散呢？我們認為對這個問題的答案當然是否。
首先，全球范圍看，新能源汽車滲透率仍處在較低水平。
MarkLines數據顯示，2023年1-10月，中國、西歐電動車滲透率分別為30.4%和20.6%，行業增長速度明顯放緩。但美國電動車滲透率僅為9.1%，東南亞和拉美的電動汽車滲透率也比較低，分別不到5%和3%。
也就是說，除了中國和歐洲，新能源汽車在全球其他國家和地區的滲透率均沒有突破10%的閾值。我們預計海外新能源汽車行業在滲透率突破10%之后，也將同中國一樣，進入快速成長期。
其次，中國新能源企業在研發和制造上的優勢無可比擬。
截至2023年上半年，我國在全球前十大動力電池供應商中占據六席，六家中國企業的動力電池裝車量在全球的市場占有率達62.6%，產業競爭力凸顯。其中，寧德時代裝車量為112GWh，同比增長56.2%，全球市場占有率達36.8%，排名第一。
同時，我國動力電池企業不斷推出新技術，站在行業前沿。無模組動力電池包、超充、復合集流體等各種新技術層出不窮。這與動力電池企業在研發上的大力投入有較大關系。從2018年到2022年，寧德時代每年在研發上的投入占銷售收入比例為5-7%，與一般科技企業的研發投入水平相當。
按照微笑曲線理論，在產業鏈上，研發和營銷應該比制造環節獲得更高的利潤比例。但是中國動力電池企業將研發、制造和營銷有機結合在一起，可以說一方面拉平了微笑曲線，另一方面以工匠精神抓住了武藏曲線中的最大利潤環節--組裝制造。這些競爭優勢讓我國企業在全球動力電池領域的領導地位很難被撼動。
最后，產能過剩的局面正在緩解。
根據A股上市的主流電池公司2023年財報，鋰電池環節的資本開支從2020年開始快速擴張后，在2022年2季度和4季度之間達到高點。截止2023年1季度，資本開支仍在擴張的只有隔膜這一環節，其他環節包括電池、電解液、負極材料、結構件、碳酸鐵鋰、三元材料、銅箔和鋁箔均在絕對值上走低。
近期，因A股市場低迷，監管層采取了收緊融資渠道的措施。對于新能源上市公司而言，這意味著之前規劃的產能很可能因為資金原因而延遲上馬。2024年新能源行業的新增產能將會進一步減少。
截止2023年12月15日，寧德時代靜態市盈率和靜態市凈率分別為15.4倍和3.9倍，這是自其2018年6月上市以來的最低水平。
從前面的分析可以得出結論，雖然我國新能源行業已經進入成熟期，但對于新能源企業而言，海外市場仍有廣闊的發展空間。因此，當前行業的低迷并非行業的結局。
相應的，在估值已經反應了行業的各種負面因素之后，新能源相關板塊及個股的股價低迷也不應是它們的結局。
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今年以來，中國資本市場的表現令人失望。
截止2023年12月8日，在全球127個國家和地區指數中，恒生指數表現倒數第二，跌幅為17.4%，深成指和上證指數分別下跌13.6%和4%，表現為倒數第六和第二十三位。
港股通555只股票中，408只股票下跌，占比74%；上漲的股票為147只，占比26%。也就是說，今年年初投資港股，通過港股通買入一只股票并持有到上周五，虧錢和賺錢的概率是3:1。
A股的表現也不盡如人意。截止2023年12月8日，A股上市的5022只股票中，有2207只下跌，占比為44%，上漲的股票2815只，占比56%。上周上證指數在內憂外患下再次跌破3000點，投資者情緒低迷。
去年年底，在春季躁動的情緒帶動下，多數賣方都認為2023年A股將會有比較好的表現。有的券商甚至直呼2023年是牛市的新起點。
站在當下，可以看出這是一場集體誤判。那么集體誤判是如何發生的呢？我們認為這場誤判的發生緣于國內和國外經濟政治方面的三個超預期。
首先，國內房地產市場的下行幅度超預期。
根據中指研究院數據，2023年1至11月，前100名房企銷售總額為57379.0億元，同比下降14.7%，降幅相比上月擴大1.6個百分點，銷售額同比連續5個月下降。11月單月，前100名房企銷售額同比下降29.2%，環比下降0.6%。
市場走勢與房企的銷售表現一致，除個別城市“以價換量”錄得成交量回升以外，多數城市房地產市場活躍度回落。
受銷售端影響，房企投資拿地仍然審慎，非核心城市或區域土拍情緒延續低迷態勢，雖有多個城市取消了土地限價，但在房地產市場供求關系發生根本性變化之后，短期土拍規則調整對市場的帶動效果有限。
正如我們在《時代的一粒塵》中所述，房地產市場今年的情況是逐月下滑。房地產市場跌勢未止，A股市場的信心也很難樹立起來。這應該是A股上周跌破3000點的主要原因。
其次，疤痕效應超預期。
雖然2020年新冠疫情對全球的沖擊是普遍的，但其他國家在疫后復蘇的過程中呈現出的疤痕效應似乎沒有中國這么嚴重。超預期的疤痕效應與我國居民收入增速降低、高杠桿和財富縮水都有較大關系。
關于居民高杠桿以及財富縮水的分析請參見《財富縮水的三生三世》。
這里重點討論一下居民收入增速。從2020年到2022年，疫情三年期間，城鎮居民人均可支配收入增速較疫情之前有較大幅度的下跌。
2020年到2022年，城鎮居民人均可支配收入增速三年平均為5.2%，剔除物價因素的實際可支配收入增速三年平均為3.4%。對比疫情前2019年的7.9%和5%，疫情三年的城鎮居民名義和實際可支配收入增速較疫情前分別下降了34%和32%。
這種大幅度的居民收入增速下降對經濟的負面影響是多方面的。疫情后的消費降級現象是其中之一，資本市場也及時地反應了這種消費降級。
11月29日的美股市場見證了中國電商行業的歷史性時刻：拼多多盤中市值首次短暫超過阿里巴巴。
在拼多多于11月28日發布其亮眼的2023年三季度財報后，其市值超過阿里巴巴就出現在分析人士的預測之中。財報顯示，拼多多今年第三季度收入為688億元，同比增長94%；經營利潤為167億元，同比增60%。
彭博社認為，這凸顯出其在經濟恢復時期，利用促銷活動對追求性價比的消費者的吸引力。高盛估計，在剛剛結束的“雙11”購物節期間，拼多多的交易量可能增長了20%，而其競爭對手的交易量可能只有個位數增長。
拼多多追求性價比的策略在經濟下行期受到消費者的一致認同，實質上表明疲弱的經濟對居民經濟狀況的沖擊是普遍的。
近期我們與消費行業上市公司的交流也印證了這一點。通常在經濟復蘇乏力時期，可選消費受到的沖擊較大，必需消費有一定抵御經濟下行期的作用。但上市公司反應即使是必需消費品，消費降級現象也很明顯，尤其是從中端價位向低價位產品的降級。
周末發布的十一月份消費者價格指數和生產者價格指數同比增速均弱于市場一致預期，也反應在需求不足的情況下，經濟面臨通縮壓力。
最后，地緣政治影響超預期。
這在中國資本市場的最直接表現就是外資的持續凈流出。
今年8、9、10和11月四個月，北上資金分別凈流出A股市場897億、375億、448億和18億。北上資金連續4個月凈流出A股，這是2014年11月滬股通開通以來的9年時間里的首次。
受到這四個月連續凈流出的影響，截止2023年12月8日，北上資金今年凈流入A股市場人民幣458.5 億，是自2014年滬股通開通以來凈流入第二少的年份。第一少的年份是2015年，當年北上資金凈流入185億。
北上資金凈流出A股當然與A股市場低迷以及經濟復蘇乏力有關系。但是，8月份以來的凈流出其實伴隨著海外唱衰中國的論調。在全球各國都面臨這樣或那樣挑戰的情況下，唱衰中國論應與地緣政治沖突有較大關系。
又到了歲末之際，賣方紛紛對2024年進行預判。與2023年底對比，今年賣方普遍對2024年持謹慎態度：吹“牛”的少了，看“熊”的倒不少。
其實，對資本市場，悲觀或者樂觀都不及客觀。
我們客觀地看一下當前市場和經濟的狀況，也許能得出稍微理性一點的結論。
目前無論A股還是港股的估值都處在歷史極端的水平。截止2023年12月8日，上證指數靜態市凈率和市盈率分別為1.21和12.42倍。靜態市凈率來看，上證指數估值僅僅高于2016年1月27日的水平；靜態市盈率來看，上證指數估值雖然高于之前的幾個低點，但離歷史最低估值的溢價幅度不到15%。
恒生指數的靜態市凈率為0.83倍。從2019年以來，恒生指數靜態市凈率最低為2022年10月28日的0.73倍。當前估值僅比2022年10月28日的估值溢價12%。
從經濟基本面來看，1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額61154.2億元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2個百分點，今年3月份以來利潤降幅逐月收窄。
國家統計局表示，10月份宏觀政策效果持續顯現，工業生產穩定增長，工業企業營收加快回升，利潤延續恢復向好態勢。10月份，規上工業企業利潤同比增長2.7%，連續3個月實現正增長，工業企業效益持續改善。
10月份工業企業利潤同比實現“三連增”，一方面是去年同期低基數效應的影響，另一方面也得益于產業政策效果的持續顯現，工業企業擴產信心逐漸鞏固。
關于房地產，我們曾經多次在“楓瑞視點”微信公眾號中討論其在中國經濟過去和未來的地位。作為過去20年支撐中國經濟發展的支柱產業，房地產行業未來在中國經濟增長中的推動力作用將不會再如從前。
中國經濟未來的發展支柱將是科技產業。任何宣揚“支持房地產可以救中國經濟”的論調都是短視的表現。
如果繼續抱緊房地產，中國有陷入中等收入陷阱的風險。縱觀上世紀以來陷入中等收入陷阱的國家，包括拉美和東南亞，都是因為不能找到新的增長引擎而不得不停留在過去的經濟發展模式上。
“風物長宜放眼量”。中國人是世界上最聰明的民族之一。在農耕文明時代，中國的“四大發明”引領世界科技潮流，絲綢瓷器遠銷世界。
工業革命以來，中國在科技上落后于西方發達國家。但是改革開放以來，特別是從上世紀90年代開始，中國奮起直追，持續加大在研發上的投入。2013年，我國在研發上的投入占GDP比例首次超過2%。之后，這一比例基本上逐年穩步提升。2022年，我國研發投入占GDP比例達到2.54%的歷史最高水平。
這一比例對比當今第一科技強國--美國的2.8%，仍有一定的差距。從絕對值來看，我國與美國的研發投入也有較大差距。2022年美國在科研技術上的投入為7132億美元，而我國這一數字為4590億美元，較美國少36%。從1981年至2020年，美國研發投入占GDP比重從2.27%升至3.45%（2020年經合組織國家的平均水平為2.68%）。
由此可見，科技強國需要長時間高強度的科技投入。
我們相信中國在科技投入方面跟上甚至超過美國可能不是一個需要太長時間就能達成的目標。我們也相信在科技創新這一條路上，中國人一定能夠發揮出自己的優勢。
如果說疫情三年讓人不堪回首，疫情放開之后的第一年則讓人無比煎熬。無論是做生意的還是搞投資的，無論是大老板還是打工人。這一年我們滿懷期待地開啟新的時間旅程，卻被現實狠狠教訓了一把。
隨著市場再度來到歷史低點附近，客觀看待中國經濟和資本市場可能是當下最理性的態度。我們相信這里也許不是牛市的起點，但很可能是熊市的尾聲。
煎熬的日子，一定會過去，只要你不放棄。
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