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10月開(kāi)門黑。

受到地緣政治沖突加劇的影響，10月10日A股和港股均大跌，10月11日A股縮量小幅反彈，而港股則繼續(xù)下跌。

經(jīng)過(guò)7、8、9連續(xù)三個(gè)月的下跌，A股很多股票的估值都已經(jīng)處在歷史低位，港股的整體估值也處在歷史最低水平，但股市下跌并沒(méi)有一點(diǎn)緩和的跡象。

我們猜測(cè)股市也許在反應(yīng)一場(chǎng)危機(jī)。果真如此，這會(huì)是一場(chǎng)什么樣的危機(jī)呢？目前不得而知。不過(guò)，我們知道危機(jī)總是在最脆弱的地方展開(kāi)，就像新冠病毒專門找抵抗力弱的人感染一樣。

日前，摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙發(fā)表了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退論，認(rèn)為在高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息、貨幣緊縮以及地緣政治沖突的多種因素作用下，未來(lái)6-9個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。

但是，他也指出，當(dāng)前美國(guó)居民、公司的資產(chǎn)負(fù)債表都要好于2008年金融危機(jī)之前的情況，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)公司和居民可能沖擊不會(huì)特別大，因此他認(rèn)為這可能是一個(gè)溫和的衰退。

杰米·戴蒙沒(méi)有提及政府部門的債務(wù)。相比2008年金融危機(jī)，美國(guó)政府部門債務(wù)翻了2倍，從2008年的10萬(wàn)億美金上漲到30萬(wàn)億。在債務(wù)壓頂?shù)那闆r下，美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的大力度加息勢(shì)必對(duì)美國(guó)乃至全球債券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。近期英國(guó)養(yǎng)老金基金因?yàn)閭找媛实募眲∩蠞q導(dǎo)致杠桿爆倉(cāng)而持續(xù)出售在手的各類資產(chǎn)，對(duì)全球資產(chǎn)都構(gòu)成壓力。

一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)若隱若現(xiàn)。達(dá)利奧在《債務(wù)危機(jī)》一書中寫道：《舊約全書》中描述了每50年就要消除一次債務(wù)的必要性，即所謂的“禧年”。像大多數(shù)戲劇一眼，債務(wù)周期這部劇幕起幕落，在歷史上不斷重演。

而美國(guó)國(guó)債收益率的走勢(shì)也似乎在宣告?zhèn)鶆?wù)危機(jī)有可能再次上演。美國(guó)10年期國(guó)債收益率在1981年9月份達(dá)到15.6%的高點(diǎn)，之后一路下跌，于2020年6月份下降到0.6%左右的40年低點(diǎn)。其后，美國(guó)國(guó)債收益率開(kāi)始反彈持續(xù)至今，最高達(dá)到3.89%，是2008年11月份以來(lái)的最高水平。

很顯然，國(guó)債收益率處在上行周期中。在美國(guó)上一個(gè)國(guó)債收益率上行周期，即從上世紀(jì)40年代到1981年，美國(guó)債務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）的比例最高是在上世紀(jì)50年代，在1950年這一數(shù)值為89.7%。之后，美國(guó)債務(wù)占GNP的比例持續(xù)下降，到1980年僅為43.7%。

因此，上一個(gè)國(guó)債收益率上行期美國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模是相對(duì)較小的。今天，美國(guó)債務(wù)占GDP的比例高達(dá)150%。利率的持續(xù)上升對(duì)美國(guó)政府而言意味著巨大的付息壓力。

2022年美國(guó)各級(jí)財(cái)政支出預(yù)計(jì)為9萬(wàn)億美元。如果美國(guó)10年期國(guó)債利率上升到4.5%，則每年的利息支出為1.4萬(wàn)億美金，占財(cái)政支出的比例接近20%。而20%也是償債率的警戒水平，超過(guò)這個(gè)水平就有可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

美國(guó)情況如此，其他發(fā)達(dá)國(guó)家也債臺(tái)高筑。我們之前對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的負(fù)債做過(guò)分析（詳見(jiàn)A股沒(méi)有危機(jī)），指出如果發(fā)生危機(jī)，在債務(wù)重壓之下最先倒下的可能是西方發(fā)達(dá)國(guó)家，原因就是他們的債務(wù)占GDP比例都超過(guò)100%。

歷史來(lái)看，債務(wù)危機(jī)最極端的解決方法是戰(zhàn)爭(zhēng)。近期地緣政治沖突升級(jí)也似乎在證實(shí)極端的解決方法是有可能發(fā)生的。

除了債務(wù)危機(jī)，中美脫鉤也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛而深刻的影響。這個(gè)因素對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的沖擊可能更持久、更深遠(yuǎn)。

近期，美國(guó)商務(wù)部出臺(tái)針對(duì)超算和高算力芯片對(duì)華出口的限制新規(guī)。該新規(guī)對(duì)全球半導(dǎo)體企業(yè)殺傷力巨大，因此美國(guó)被指發(fā)動(dòng)了“芯片戰(zhàn)爭(zhēng)”。受此影響，美國(guó)超威半導(dǎo)體和英偉達(dá)股價(jià)在上周五和周一連續(xù)下跌，跌幅超過(guò)10%。臺(tái)積電股價(jià)周二重挫8.3%，為有史以來(lái)最大單日跌幅。韓國(guó)三星電子股價(jià)也持續(xù)下跌。

半導(dǎo)體股票的下跌除了與美半導(dǎo)體新規(guī)有關(guān)外，還受到半導(dǎo)體行業(yè)慘淡業(yè)績(jī)的拖累。

10月7日，三星電子發(fā)布三季度初步業(yè)績(jī)報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)收76萬(wàn)億韓元，同比增加2.7%；利潤(rùn)10.8萬(wàn)億韓元，同比下降31.7%。這是近三年以來(lái)，三星電子的利潤(rùn)首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，較市場(chǎng)預(yù)期低8.3%。有分析認(rèn)為三星業(yè)績(jī)下滑主要系全球經(jīng)濟(jì)衰退下的通信需求減弱，存儲(chǔ)芯片價(jià)格下滑等因素所致。

上周四，美國(guó)超威半導(dǎo)體公司發(fā)布了3季度業(yè)績(jī)預(yù)警，稱由于臺(tái)式機(jī)和筆記本芯片銷售的下降，該公司預(yù)計(jì)第三季度的營(yíng)收約為56億美元，雖然同比增長(zhǎng)29%，遠(yuǎn)低于此前預(yù)期的67.1億美元。

代表全球半導(dǎo)體景氣度的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)在2019年初開(kāi)始上行，除了在2020年1季度被新冠疫情短暫影響之外，走勢(shì)持續(xù)向上，直到2022年初。之后，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)開(kāi)始下行。三星電子和超威半導(dǎo)體作為全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體企業(yè)，其3季度業(yè)績(jī)表明行業(yè)在遭遇強(qiáng)烈逆風(fēng)，半導(dǎo)體的需求前景不樂(lè)觀，行業(yè)下行確定無(wú)疑。

半導(dǎo)體行業(yè)只是眾多行業(yè)的一個(gè)縮影。我們預(yù)計(jì)3季度在中美股市都將有很多上市公司的業(yè)績(jī)低于預(yù)期，而這將推動(dòng)股市進(jìn)一步走低。

債務(wù)危機(jī)若隱若現(xiàn)，大國(guó)博弈以及企業(yè)盈利下滑，股市似乎只有向下的推動(dòng)力，難怪遭遇開(kāi)門黑。

English Summary

The continued rate-hiking of the Federal Reserve would also put a heavy burden on the US. Its interest burden to fiscal revenue would be close to 20%, which is the threshold line for debt crises to happen.So are the other developed nations based on our previous analysis.

The Sino-US decoupling is becoming more and more severe as the US brought up with the new regulations for high-computing-power chips in China. Moreover, the semi-conductor is on the decline cycle, which seems to last for some time. The negative news is abundant and the stock market is under pressure for sure.

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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

A股開(kāi)盤在即，十月份也是四季度的第一個(gè)交易日是漲是跌是所有投資人都關(guān)注的問(wèn)題。不過(guò)十一長(zhǎng)假期間國(guó)內(nèi)外好消息壞消息都不少，增加了判斷一個(gè)交易日市場(chǎng)走勢(shì)的難度。

假期外圍市場(chǎng)五個(gè)交易日表現(xiàn)差強(qiáng)人意。除了前兩個(gè)交易日大漲外，其余三個(gè)交易日持續(xù)調(diào)整。上周五因?yàn)?月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美股和歐洲股市均下跌。另外，地緣政治沖突螺旋式升級(jí)，OPEC組織不顧大國(guó)感受超預(yù)期減產(chǎn)。

外面好像都是壞消息，不過(guò)國(guó)內(nèi)是有好消息的。首先，我們的貨幣政策有更寬松的跡象，同時(shí)從節(jié)前至今地產(chǎn)的利好政策不斷出爐。其次，疫情防控似乎有一定達(dá)到放松跡象，預(yù)計(jì)將有3萬(wàn)人參加的北馬報(bào)名已經(jīng)開(kāi)始了。

先看看地產(chǎn)政策。9月30日，中國(guó)人民銀行決定下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率。自2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下(含5年)利率調(diào)整為2.6%，5年以上利率調(diào)整為3.1%。第二套個(gè)人住房公積金貸款利率政策保持不變。

另?yè)?jù)媒體報(bào)道，工行、建行、中行等多家大行9月底時(shí)都傳達(dá)監(jiān)管部門的通知，要求各地分行加大對(duì)房地產(chǎn)融資的支持力度；具體指標(biāo)是要求每家大行年內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)融資至少增加1000億元，融資形式包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、居民按揭貸款以及投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債券。

除了鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)加大貸款力度，央行在寬松流動(dòng)性上有新的動(dòng)作，重啟了抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。PSL是央行于2014年因2008年金融危機(jī)之后外匯占款流入放緩，而創(chuàng)設(shè)的新的基礎(chǔ)貨幣投放工具。

2014年7月央行首次使用PSL投放基礎(chǔ)貨幣：向國(guó)開(kāi)行注入為期3年1萬(wàn)億的PSL，利率4.5%，用于支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、三農(nóng)和小微企業(yè)發(fā)展。央行通過(guò)PSL可以調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)融資的成本，引導(dǎo)其向需要提供支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門注入低成本流動(dòng)性，以降低特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資成本。

因PSL兼具定向流動(dòng)性釋放的功能，甚至有分析人士認(rèn)為此輪PSL是中國(guó)版QE（量化寬松），同時(shí)也是2015年股市大漲的催化劑。

時(shí)隔一年，2015年6月，央行再次對(duì)特定銀行進(jìn)行了PSL操作，以提供基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)調(diào)降本次PSL利率至3.1%，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。新一輪PSL期限為3至5年，規(guī)模達(dá)1.5萬(wàn)億，利率則比2014年投放給國(guó)開(kāi)行的4.5%下降了31%。

2022年10月8日，央行公布2022年9月抵押補(bǔ)充貸款開(kāi)展情況。2022年9月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補(bǔ)充貸款1082億元。期末抵押補(bǔ)充貸款余額為26481億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這是2020年2月以來(lái)，抵押補(bǔ)充貸款余額首次出現(xiàn)凈增長(zhǎng)，意味著這一工具被重新激活。

流動(dòng)性持續(xù)寬松下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定的起色。9月30日公布的9月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為50.1%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，升至臨界點(diǎn)以上；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.6%和50.9%，均連續(xù)4個(gè)月高于臨界點(diǎn)。本月三大指數(shù)均位于擴(kuò)張區(qū)間，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

但9月30日公布的9月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)錄得48.1，較8月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，與5月持平，為五個(gè)月以來(lái)最低。官方PMI和財(cái)新PMI走勢(shì)有所不同，反應(yīng)的是大型企業(yè)和中小型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期的不同表現(xiàn)。

中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與疫情防控和出口都緊密相關(guān)，其經(jīng)營(yíng)狀況不佳反應(yīng)我國(guó)疫情防控措施的影響，并預(yù)示出口增速有可能進(jìn)一步回落。

綜上，國(guó)內(nèi)政策利好不斷，流動(dòng)性在寬松的路上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)。但海外似乎風(fēng)浪不止。

上周前兩天因?yàn)槊绹?guó)9月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)下跌，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)放緩加息的步伐和幅度，因此美國(guó)股市大漲，帶動(dòng)全球股市狂歡。但隨后因?yàn)榫蜆I(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美股持續(xù)調(diào)整，周五大跌。

而美聯(lián)儲(chǔ)官員并未顧慮市場(chǎng)的調(diào)整，紛紛發(fā)表鷹派觀點(diǎn)，認(rèn)為到年底加息到4.5%是合適的。這意味著11月美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)加息75個(gè)基點(diǎn)，12月加息50個(gè)基點(diǎn)。這也徹底打消了市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)轉(zhuǎn)向的預(yù)期。

我們認(rèn)為當(dāng)下判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)能結(jié)束加息過(guò)于超前，主要原因就是通脹可能會(huì)持續(xù)處在高位，甚至有再度抬升的可能。

這一方面是因?yàn)橥浀淖饔脵C(jī)理十分復(fù)雜，一旦上來(lái)就很難下去；另一方面，近期OPEC通過(guò)減產(chǎn)控制石油價(jià)格的行為可能在一定程度上導(dǎo)致另一次石油危機(jī)。上世紀(jì)七十年代的第一次和第二次石油危機(jī)也都是在一定的政治背景下，產(chǎn)油國(guó)對(duì)石油價(jià)格的強(qiáng)力把控發(fā)生的。當(dāng)今的政治氛圍與這兩次石油危機(jī)有相似之處。

美聯(lián)儲(chǔ)能否通過(guò)加息來(lái)控制通脹也是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。首先，加息不見(jiàn)得能夠控制通脹，因?yàn)榧词菇?jīng)濟(jì)陷入衰退，通脹可能仍然處在高位。上世紀(jì)七十年代的滯漲就是一個(gè)鮮明的例證。但是，如果不通過(guò)加息將經(jīng)濟(jì)帶入衰退，高通脹可能會(huì)演化成惡性通脹。這可以參見(jiàn)上世紀(jì)二十年代魏瑪共和國(guó)的遭遇。所以，兩害相權(quán)取其輕，美聯(lián)儲(chǔ)還不得不在加息的路上狂奔。

而美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低對(duì)A股也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。但好在我們很多股票的估值足夠低，可以在一定程度上承受住這種沖擊。

不管明天開(kāi)盤是漲是跌，我們預(yù)計(jì)A股四季度在內(nèi)外部作用下都不會(huì)是平淡的。

English Summary

What happened over the long national holidays was mixed to the stock market. Geographical conflicts seemed to worsen and the Federal Reserve is expected to raise 75 basis point in November. In the mean while China continued to loosen liquidity and support the property sector.

We believe that it is unwise to expect the Federal Reserve to cut interest rates any time soon given that inflation in still at the high levels and that the oil prices would go up. But we do not expect that A-share would fall too much if the Federal Reserve raises interest rates higher than expected given that in A-share many sectors’ valuation is at low levels.

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節(jié)前一周A股繼續(xù)表現(xiàn)疲弱。截止本周四，上證指數(shù)一周下跌1.53%。周五是節(jié)前最后一個(gè)交易日，恐怕難以扭轉(zhuǎn)本周下跌的趨勢(shì)。

果真如此，則A股從中秋節(jié)后就連跌三周。從中秋節(jié)至9月29日，上證指數(shù)累計(jì)跌幅為7.9%，深成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別下跌8.1%、8.4%和6.9%。

中秋節(jié)后，每天都有白馬股跌停，很多投資人對(duì)此不理解：這么好的公司，怎么會(huì)跌停呢。我們認(rèn)為這與在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中，融資盤強(qiáng)平、私募基金因產(chǎn)品凈值觸及止損線被迫減倉(cāng)以及公募基金遭遇贖回而不得不賣出股票有較大關(guān)系。

A股表現(xiàn)弱勢(shì)，全球市場(chǎng)也陰雨連綿。從9月12日至9月29日，全球16個(gè)國(guó)家和地區(qū)的股指全線下跌。其中俄羅斯股市跌幅最大，達(dá)到14.9%；其次是恒生指數(shù)，在此期間下跌11.3%，第三名是韓國(guó)指數(shù)，下跌8.9%。納斯達(dá)克指數(shù)跌幅榜排名第四，下跌8.8%。深成指跌幅榜排名第五。

除了股市下跌，債市和匯市也都大幅調(diào)整。

債市的調(diào)整體現(xiàn)為全球各國(guó)債券收益率的上漲。以英國(guó)為例，其10年期國(guó)債收益率從今年8月初的1.94%上漲到近期的4.52%，兩個(gè)月的時(shí)間上漲了一倍還多。這與市場(chǎng)對(duì)英國(guó)新推出的減稅政策的擔(dān)憂有很大關(guān)系。

而匯市的調(diào)整主要是因?yàn)槊涝笖?shù)大幅走強(qiáng)。以人民幣匯率為例，本周最低跌到一美元兌7.2458人民幣，跌破了2019年9月份的低點(diǎn)--一美元兌7.1785人民幣。央行本周三緊急開(kāi)會(huì)應(yīng)對(duì)匯率貶值，人民幣兌美元匯率應(yīng)聲上漲，從最低點(diǎn)7.2458一度上漲到7.15。

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣兌美元匯率也大幅走弱。以英鎊為例，在首相特拉斯推出大規(guī)模減稅計(jì)劃后，英鎊對(duì)美元匯率一度跌至平價(jià)水平。英鎊受到貶值壓力一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心大規(guī)模減稅首先刺激的是需求而非供給，而英國(guó)通脹處在40年來(lái)最高水平，減稅將會(huì)加重通脹。另一方面，英國(guó)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能不足，大規(guī)模減稅下經(jīng)濟(jì)能有多大起色不得而知。而政府的這種豪賭讓投資人對(duì)英鎊失去了信心。

歐美股市周三在英格蘭銀行緊急宣布購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債計(jì)劃以防止市場(chǎng)崩潰的消息后大漲，但周四又重新下跌。美股三大股指均大跌。截止周四收盤，道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克本月分別下跌7.3%、7.9%和9.1%。歷史上，9月份美股表現(xiàn)都不佳，是所有月份中表現(xiàn)最差的一個(gè)月，今年美股表現(xiàn)也側(cè)面證實(shí)了這一點(diǎn)。

市場(chǎng)擔(dān)憂即使經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)加息。美聯(lián)儲(chǔ)官員近期持續(xù)放鷹。克利夫蘭美聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特周四在做客美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道時(shí)表示：美國(guó)的利率仍然沒(méi)有對(duì)通脹產(chǎn)生抑制作用，未來(lái)加息的幅度還很大。

周四美股大跌除了美聯(lián)儲(chǔ)鷹歌嘹亮之外，蘋果公司股價(jià)下跌是另外一個(gè)推動(dòng)力。該公司股價(jià)周四下跌4.9%。周四美國(guó)銀行分析師將蘋果的評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至中性，主要是擔(dān)憂明年消費(fèi)者支出弱于預(yù)期將導(dǎo)致蘋果公司的產(chǎn)品銷售不佳。

美國(guó)銀行分析師預(yù)計(jì)蘋果2023財(cái)年（蘋果公司的財(cái)年在每年9月30日結(jié)束）iPhone銷售量為2.19億部，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的2.45億部；iPad銷售額為220億美金，而市場(chǎng)普遍預(yù)期310億美金。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年陷入衰退，則消費(fèi)者支出一定會(huì)受到影響。其實(shí)9月28日，就有消息稱蘋果公司放棄了iPhone 14的增產(chǎn)計(jì)劃，因?yàn)殇N量不達(dá)預(yù)期。

但也有分析師認(rèn)為蘋果公司的銷售不能只看美國(guó)的情況。iPhone14推出后歐洲和中國(guó)的需求還是可喜的。瑞銀分析師認(rèn)為iPhone14 Pro Max 在中國(guó)訂購(gòu)需要等待43天，比去年處在同一個(gè)銷售周期的iPhone 13 Pro Max 多出9天，反應(yīng)市場(chǎng)需求仍然旺盛。蘋果公司將于2022年10月27日公布2022財(cái)年的財(cái)報(bào)，屆時(shí)投資人也能夠看到iPhone14等新產(chǎn)品的銷售情況。

預(yù)期蘋果公司產(chǎn)品銷量下降其實(shí)反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。很多分析師預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的衰退。這場(chǎng)衰退很可能不同于過(guò)去30年來(lái)的任何一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，不僅需求可能會(huì)持續(xù)下降，通脹還會(huì)處在高位。A股成立于上世紀(jì)90年代初，也就是A股投資人都沒(méi)有見(jiàn)過(guò)這樣的經(jīng)濟(jì)衰退。

但從業(yè)40年的投資人應(yīng)該對(duì)此有比較深刻的體會(huì)。曾經(jīng)在上世紀(jì)80年代開(kāi)始為索羅斯工作的德魯肯米勒就在周三發(fā)出警告，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年將發(fā)生衰退，之后10年美股將會(huì)持續(xù)調(diào)整。德魯肯米勒還擔(dān)心通脹無(wú)法被控制。他認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)對(duì)通脹比1980年代更棘手，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克推高利率以遏制通脹，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)幾乎沒(méi)有杠桿化。

而本周英格蘭銀行所遭遇的情況就是國(guó)債利率飆升后，金融體系因?yàn)榧恿烁軛U而面臨崩潰的狀況。英國(guó)央行周三出手干預(yù)債市最重要的一個(gè)原因在于英國(guó)養(yǎng)老基金面臨大規(guī)模追加保證金的要求。

養(yǎng)老基金之所以能對(duì)英國(guó)債市產(chǎn)生摧枯拉朽的破壞力，是因?yàn)樗ㄟ^(guò)負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資策略對(duì)其債務(wù)進(jìn)行了高杠桿對(duì)沖，在金邊債券（英國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債）收益率持續(xù)飆升的情況下，為支付巨額保證金，持有萬(wàn)億英鎊資產(chǎn)的養(yǎng)老基金可能會(huì)大規(guī)模拋售金邊債券。

根據(jù)英國(guó)養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)構(gòu)2019年進(jìn)行的調(diào)查，在英國(guó)前600家養(yǎng)老基金（總資產(chǎn)約為7000億英鎊）中，有62%的養(yǎng)老金通過(guò)利率掉期進(jìn)行杠桿投資，利率掉期投資規(guī)模占所有杠桿投資的43%，允許的最大杠桿水平為1倍至7倍。而前文提到，英國(guó)10年期國(guó)債收益率2個(gè)月的時(shí)間上漲了一倍多，對(duì)加了高杠桿的養(yǎng)老金而言將會(huì)產(chǎn)生巨大沖擊。

因此，英格蘭銀行的緊急購(gòu)債表明，通過(guò)提高利率來(lái)對(duì)沖通脹的政策在面臨加杠桿的金融市場(chǎng)時(shí)不得不選擇妥協(xié)。這種情況不僅會(huì)在英國(guó)發(fā)生，在美國(guó)也會(huì)發(fā)生。

所以，通脹一旦飆升就很難治理，而美股未來(lái)十年真很可能上演漫漫熊途。

English Summary

A-share was weak after the Mid-autumn Festival. But this is under the background that global stock markets are under pressure. The worry about inflation and growth caused the stock markets to fall. Foreign exchange market and bond market also corrected due to strong US dollar and that the central banks hike interest rates.

Apple’s new iPhone might not sell well, which caused the stock price to fall on Thursday. The economy might fall into recession in 2023 and inflation still runs high. This is completely different from what we have seen over the last 30 years. Hence, few investors in A-share have enough experience to deal with the situation.

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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

截止9月26日，美元指數(shù)從去年底的低點(diǎn)89.4167最高上漲了27.6%到114，在全球資本市場(chǎng)掀起滔天巨浪。

我們?cè)?jīng)在《薅羊毛變難了》一文中分析了每次美元指數(shù)上漲50%，都會(huì)引發(fā)一場(chǎng)危機(jī)。這一次，美元指數(shù)如果上漲到50%，則需要上漲到134，能否到達(dá)這個(gè)水平不得而知。但因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的步伐并未停止，114顯然不是本次美元指數(shù)上漲的終點(diǎn)。

如果美元指數(shù)繼續(xù)上漲引發(fā)危機(jī)，會(huì)在哪里引爆呢？

很多分析師認(rèn)為新興市場(chǎng)會(huì)先被引爆，而今年4月斯里蘭卡債務(wù)違約事件確實(shí)也在一定程度上證實(shí)了這個(gè)判斷。這與新興市場(chǎng)債務(wù)近年來(lái)快速上升有較大關(guān)系：新興市場(chǎng)未償債務(wù)總額從大約5年前的不足65萬(wàn)億美元躍升至2021年底的近100萬(wàn)億美元。

另?yè)?jù)IMF的數(shù)據(jù)，中等收入發(fā)展中國(guó)家的償債負(fù)擔(dān)已經(jīng)處于30年來(lái)的最高水平。而低收入國(guó)家的處境更加不妙：截止今年3月底，在69個(gè)低收入國(guó)家中已經(jīng)有8個(gè)國(guó)家陷入債務(wù)困境、30個(gè)國(guó)家處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，占全部低收入國(guó)家的55%。

新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重，但發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至更高。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2021年發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)占GDP的比重高達(dá)124.2%，而新興市場(chǎng)債務(wù)占GDP的比例只有60.8%。而全球負(fù)債率前十的國(guó)家基本都是發(fā)達(dá)國(guó)家，包括日本、歐豬五國(guó)和美國(guó)等。

隨著美元升值，這些發(fā)達(dá)國(guó)家有沒(méi)有可能也發(fā)生債務(wù)危機(jī)呢？近期，歐元和英鎊兌美元的匯率紛紛跌到平價(jià)的水平，其實(shí)在一定程度上也反應(yīng)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

新冠危機(jī)發(fā)生以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家采取大放水的方式救助經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致債務(wù)水平飆升。2011年發(fā)生的歐債危機(jī)就是因?yàn)檎退饺瞬块T過(guò)度負(fù)債導(dǎo)致的。2021年底發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)占GDP的比例甚至高于歐豬五國(guó)在歐債危機(jī)爆發(fā)前的水平，說(shuō)明發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

歷史上看，美元指數(shù)大幅升值通常對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊更大一些。無(wú)論是上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)還是90年代末發(fā)生的亞洲金融危機(jī)，都是新興市場(chǎng)遭殃。如果這次輪到發(fā)達(dá)國(guó)家，將會(huì)是歷史上的第一次。其實(shí)，這在一定程度上說(shuō)明當(dāng)今發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)面臨重重挑戰(zhàn)，不堪一擊。

有可能對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家造成沖擊的還有房地產(chǎn)危機(jī)。

2021年伴隨著各國(guó)央行的放水，全球多國(guó)房?jī)r(jià)也迎來(lái)了十年來(lái)最大漲幅，歐洲、北美、日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家房?jī)r(jià)漲幅達(dá)到了驚人的程度。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第二季度，全球平均房?jī)r(jià)同比上漲了9.2%，其中，新西蘭房?jī)r(jià)漲幅為25.9%，美國(guó)和斯洛伐克的房?jī)r(jià)漲幅也均達(dá)到了18.6%，土耳其房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)29.2%，位居全球第一。

然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)2022年啟動(dòng)加息，房?jī)r(jià)也在達(dá)到峰值之后掉頭向下。到今年8月份，美國(guó)二手房?jī)r(jià)格已經(jīng)連續(xù)下跌了3個(gè)月，較5月份的峰值下跌5%。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)處于衰退中，房?jī)r(jià)到明年年中將會(huì)再下跌20%。

對(duì)于美國(guó)老百姓而言，股市的大幅調(diào)整是對(duì)他們財(cái)富的侵蝕，而加息導(dǎo)致的房地產(chǎn)抵押貸款利率的上漲可能會(huì)令一些人沒(méi)有能力償還房貸。同時(shí)，新冠危機(jī)以來(lái)，美國(guó)老百姓的負(fù)債總額有了較明顯的上漲。截至2021年底，美國(guó)消費(fèi)者債務(wù)總額已經(jīng)達(dá)到15.6萬(wàn)億美元，全年增加1萬(wàn)億美元左右，這個(gè)漲幅達(dá)到了2003年以來(lái)的最高水平。居民高負(fù)債和因利率提高導(dǎo)致的償債能力降低疊加在一起，看上去有一點(diǎn)次貸危機(jī)的意味了。

發(fā)達(dá)國(guó)家的危機(jī)和房地產(chǎn)泡沫離我們A股投資人看上去有點(diǎn)遠(yuǎn)。但是，資本市場(chǎng)是相互影響的。如果美國(guó)發(fā)生房地產(chǎn)危機(jī)，A股也會(huì)受影響。但是，得益于我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)及早采取的政策措施，房地產(chǎn)危機(jī)在我國(guó)發(fā)生的概率較低。

所以如果這次美元指數(shù)上漲真的引發(fā)危機(jī)，那應(yīng)是發(fā)生在別國(guó)的危機(jī)。A股沒(méi)有危機(jī)。

English Summary

The US dollar index rose sharply year-to-date, which usually caused crises from history perspective. This time the developed nations seem to be subject to the heavy debt burden more than the emerging markets as the developed nations issued a lot of debt to save the economy during the COVID-19 crises.

Moreover, property bubbles around the world might burst due to the high interest rates brought up by the central banks, which are eager to contain inflation via hiking interest rates. But for A-share investors it is no need to worry about property crises as government have taken measures to solve problems in this sector.

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全球股市上周走勢(shì)慘淡。

在全球16個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的指數(shù)中，只有巴西股指上漲了2.2%，其余15個(gè)國(guó)家和地區(qū)的股指均下跌。A股上證指數(shù)和深成指表現(xiàn)較好：上證指數(shù)僅下跌1.2%，表現(xiàn)僅次于巴西指數(shù)；深成指下跌2.3%，在全球16個(gè)國(guó)家和地區(qū)股指中按照股指漲幅排在第5位。

俄羅斯、美國(guó)納斯達(dá)克和法國(guó)股指領(lǐng)跌。其中俄羅斯指數(shù)上周下跌10%，表現(xiàn)最差；而納斯達(dá)克指數(shù)一周下跌5.1%，僅僅好于俄羅斯指數(shù)；法國(guó)股指緊隨其后，一周下跌4.8%。

經(jīng)過(guò)上周的下跌，全球16個(gè)國(guó)家和地區(qū)股指中一半進(jìn)入熊市，他們是臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)、標(biāo)普500、德國(guó)股指、韓國(guó)綜合指數(shù)、恒生指數(shù)、深成指、俄羅斯指數(shù)和美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)。這8個(gè)指數(shù)從年初至上周五下跌22.5%到30.5%，其中納思達(dá)克指數(shù)年初至上周五下跌30.5%，是全球股指中跌幅最大的指數(shù)，俄羅斯指數(shù)僅次于納斯達(dá)克指數(shù)，下跌28.4%。

其余的8個(gè)股指中，法國(guó)股指、美國(guó)道瓊斯股指年初以來(lái)分別下跌19.1%和18.6%，離熊市只有一步之遙。上證指數(shù)年初至今下跌15.1%，如進(jìn)一步下跌也有步入熊市的風(fēng)險(xiǎn)。

有投資者朋友將今年跟2018年進(jìn)行對(duì)比。2018年全年來(lái)看，全球股指雖然多數(shù)下跌，但只有A股的上證指數(shù)和深成指進(jìn)入了熊市。全球其余國(guó)家和地區(qū)的股指全年雖然下跌，但跌幅不大。以美國(guó)三大股指為例，2018年全年跌幅在3.9-6.3%。

雖然全年跌幅不大，但2018年4季度全球股指共振下跌的景象還是讓投資人心有余悸。2018年4季度，除了巴西指數(shù)上漲10.8%，其余15個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的指數(shù)均下跌。其中印度指數(shù)、恒生指數(shù)和澳洲指數(shù)跌幅相對(duì)較小，2018年4季度分別下跌0.4%、7%和9%，其余12個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的股指跌幅均超過(guò)10%。其中納斯達(dá)克指數(shù)跌幅最大，為17.5%，其次為日經(jīng)指數(shù)，下跌17%，標(biāo)普500下跌14%，跌幅排在第三位。

上述可見(jiàn)，今年前三季度和2018年4季度有些相像之處：大部分市場(chǎng)同步下跌，而且美股領(lǐng)跌全球。

上周全球股指下跌的一個(gè)催化劑是英國(guó)公布了新的減稅計(jì)劃。

上周英國(guó)政府出臺(tái)了一項(xiàng)價(jià)值450億英鎊的減稅措施，包括取消將公司稅上調(diào)至25%的計(jì)劃、取消45%的最高稅率、大幅削減印花稅等等。此次減稅的規(guī)模超過(guò)了1988年撒切爾夫人執(zhí)政時(shí)期推出的減稅措施，是半個(gè)世紀(jì)以來(lái)規(guī)模最大的一次。

但市場(chǎng)并不看好這個(gè)減稅計(jì)劃。英鎊兌美元匯率上周五一天下跌3.6%，為37年來(lái)的新低。市場(chǎng)認(rèn)為英國(guó)政府的這場(chǎng)政策將會(huì)將英國(guó)帶入一場(chǎng)‘Barber式的繁榮(Barber Boom)。”這指的是前英國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)Anthony Barber在1972年出臺(tái)的預(yù)算案。Anthony Barber推出的大規(guī)模無(wú)資金支持的減稅措施導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹飆升以及隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。

1972年的預(yù)算案最終以災(zāi)難收?qǐng)鍪且驗(yàn)槠鋰?yán)重的通脹效應(yīng)，而此次英國(guó)政府推出的減稅措施可能也無(wú)法避免相同的命運(yùn)。也有許多市場(chǎng)人士將英國(guó)政府此次減稅方案與1988年撒切爾夫人執(zhí)政時(shí)期推出的減稅措施進(jìn)行對(duì)比：盡管1988年預(yù)算案提振了經(jīng)濟(jì)，但也令通脹飆升，促使英國(guó)央行在1989年將利率最高調(diào)整至了15%。

該減稅計(jì)劃公布后，投資者用腳投票的結(jié)果導(dǎo)致英鎊大幅走弱，美元指數(shù)則直線上漲達(dá)到113的高點(diǎn)。疊加因預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將強(qiáng)悍加息，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上周上漲到3.6%的高點(diǎn)，美國(guó)三大股指因而大幅下跌。

英國(guó)的減稅政策在一定程度上反應(yīng)了在高通脹和低增長(zhǎng)的局面下，政客們所能采用的刺激經(jīng)濟(jì)的手段其實(shí)是很有限的。這也是很多發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)前所面臨的困境。相比他們，我國(guó)所能夠采取的刺激經(jīng)濟(jì)的手段還是相對(duì)較多的，問(wèn)題只是用不用和何時(shí)用。

未來(lái)的投資不得不在低增長(zhǎng)、高通脹的環(huán)境下進(jìn)行。與2008年金融危機(jī)之后的低增長(zhǎng)和低通脹環(huán)境相比，高通脹環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)股的估值有較大壓制作用。2008年金融危機(jī)之后的低增長(zhǎng)和低通脹環(huán)境下，成長(zhǎng)股享受了很高的估值溢價(jià)。未來(lái)，這種估值溢價(jià)將會(huì)逐步回歸。

上周白馬股紛紛落馬，其實(shí)就是高估值白馬股估值回歸。有投資人關(guān)心這種情況會(huì)不會(huì)持續(xù)。我們認(rèn)為在美元指數(shù)新高、美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)上漲的背景下，高估值的股票會(huì)持續(xù)面臨壓力。因此，對(duì)高估值的股票（其中部分是白馬股）總體上要謹(jǐn)慎對(duì)待。

但是，我們認(rèn)為總體市場(chǎng)的估值已經(jīng)達(dá)到一個(gè)相對(duì)較低的水平，下跌空間有限。具體請(qǐng)參見(jiàn)《還會(huì)跌多少？》。

本周是國(guó)慶長(zhǎng)假前的最后一周，長(zhǎng)假前交投一般比較清淡。按照A股投資人的習(xí)慣，一般都要等節(jié)后再看。

English Summary

8 out of 16 stock indexes around the world fell into the bear market by last Friday. This is similar to what happened in 4Q2018, when major indexes in the world fell together. This time one catalyst is the tax-cutting plan brought up by the UK government. Market expected that this plan would end in disaster.

The developed nations are faced with low-growth and high-inflation environment and found that they had no right tools to stimulate economy in this environment. While China has many tools to rely on, the issue is that when and how many the government would like to leverage. This week is the last week before national holidays and market sentiment might remain low.

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港股從2020年至今連跌三年，這三年一年比一年的跌幅大。

恒生指數(shù)2020下跌3.4%，2021年下跌14.1%，2022年截止9月22日，下跌22.5%；以中國(guó)內(nèi)地企業(yè)為權(quán)重股的恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)也連續(xù)三年下跌，2020到2022年分別下跌3.85%、23.3%和25.1%。恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的跌幅大于恒生指數(shù)。

截止2022年9月22日，恒生指數(shù)回到了2011年10月的水平；恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)回到了2008年10月份的水平，一夜回到了11年和14年前。也就是說(shuō)，三年的下跌把恒生指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)之前8年和11年的漲幅都跌沒(méi)了。

指數(shù)表現(xiàn)非常慘淡，但個(gè)股是分化的。

從2008年10月截止2022年9月22日，在港股上市的2592只個(gè)股中，1614只股票下跌，978只股票上漲。也就是在過(guò)去14年中，港股62%的股票下跌，38%的股票上漲。對(duì)港股投資人而言，這意味著從2008年10月至今有近2/3的概率買到一只下跌的股票。

在下跌的股票中，跌幅在90%以上的有395只，占港股總數(shù)的15%。投資人買入這些股票基本意味著血本無(wú)歸。跌幅在50%以上的股票1161只，占港股股票總數(shù)的44.5%。也就是說(shuō)從2008年10月開(kāi)始投資人投資港股，有接近一半的概率損失一半的本金。所以，投資港股面臨的風(fēng)險(xiǎn)不小。

不過(guò)，港股也有漲幅喜人的個(gè)股。從2008年10月以來(lái)，592只個(gè)股的漲幅超過(guò)100%。其中105只個(gè)股漲幅超過(guò)10倍，是貨真價(jià)實(shí)的十倍股。

10倍股企業(yè)所在的行業(yè)各不相同：既有醫(yī)藥龍頭企業(yè)如中國(guó)生物制藥和石藥集團(tuán)，也有消費(fèi)行業(yè)龍頭蒙牛乳業(yè)和安踏體育，也有汽車整車和零部件企業(yè)吉利汽車和敏實(shí)集團(tuán)。這些企業(yè)的共同特點(diǎn)是在各自行業(yè)中處在市場(chǎng)領(lǐng)先地位，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，過(guò)往發(fā)展戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行力強(qiáng)。

連跌三年之后，港股的估值也到了歷史低位。在恒生12個(gè)綜合行業(yè)中，截止9月22日，7個(gè)行業(yè)的靜態(tài)市盈率在一倍以下。其中綜合、金融和地產(chǎn)建筑的市凈率在0.3-0.4倍，能源和電訊行業(yè)的市凈率在0.6倍，可以說(shuō)估值已經(jīng)跌到了地板下面。

總體指數(shù)的估值也處在歷史最低水平。恒生指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的靜態(tài)市凈率均跌破1，分別為0.87和0.79倍，為2002年7月以來(lái)的最低水平。整體市場(chǎng)跌破一倍市凈率也說(shuō)明市場(chǎng)的情緒低迷到了一個(gè)極致的水平。

關(guān)注港股的投資人也都不理解為什么港股估值如此之低。我們認(rèn)為下面幾個(gè)原因?qū)е赂酃傻兔裕乐祷芈涞綒v史低位。

首先，外資的持續(xù)流出是港股下跌的主要原因。特別是今年以來(lái)，國(guó)際投資人持續(xù)拋售港股。衡量外資拋售港股力度的一個(gè)重要指標(biāo)就是港幣兌美元匯率。今年5月份以來(lái)，港幣兌美元匯率持續(xù)處在弱方兌換保證，即1美元兌換7.85 港幣的水平。港幣兌美元匯率達(dá)到弱方兌換保證，香港貨幣當(dāng)局就需要入場(chǎng)干預(yù)匯率，防止匯率跌破弱方兌換保證。今年從5月12日到8月10日，香港貨幣當(dāng)局從市場(chǎng)上31次買入港幣，賣出美元。

而外資逃離香港的導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加息。為了保持聯(lián)系匯率制的穩(wěn)定，香港貨幣當(dāng)局今年以來(lái)五次跟隨美聯(lián)儲(chǔ)升息，且升息幅度與美聯(lián)儲(chǔ)保持一致。但與此同時(shí)，香港與美國(guó)的息差一直在擴(kuò)大。今年4月底，香港與美國(guó)隔夜利率差為27個(gè)基點(diǎn)；5月中旬，香港與美國(guó)隔夜利率差為77個(gè)基點(diǎn)；6月底，隔夜息差短暫修復(fù)至10個(gè)基點(diǎn)以上；7月中旬，隔夜息差擴(kuò)大至約150個(gè)基點(diǎn)。香港與美國(guó)息差擴(kuò)大導(dǎo)致套利交易活躍，資金持續(xù)流出香港回到美國(guó)。

其次，港股受基本面驅(qū)動(dòng)。而今年以來(lái)，香港上市的內(nèi)地公司盈利增速有所放緩，受到疫情的影響、經(jīng)濟(jì)下行周期的擾動(dòng)以及港幣跟隨美元強(qiáng)勢(shì)的影響，在港上市的中國(guó)內(nèi)地公司盈利預(yù)期普遍不佳。同時(shí)，香港跟隨美國(guó)加息也對(duì)本地樓市產(chǎn)生負(fù)面影響，造成香港本地股大幅下跌。

另一方面，地緣政治沖突也加劇了國(guó)際投資人拋售香港股票。在香港市場(chǎng)，國(guó)際投資人特別是歐美機(jī)構(gòu)投資者占市場(chǎng)的交易額比重在40%左右。他們通常受地緣政治沖突影響較大。如果地緣沖突升級(jí)，則會(huì)導(dǎo)致他們拋售加劇港股，引發(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步的下跌。

港股過(guò)去幾年的表現(xiàn)大幅跑輸A股。A股以上證指數(shù)為例，從2019年到2021年均上漲。而港股2019年雖然也是上漲的，但漲幅弱于上證指數(shù)。當(dāng)年上證指數(shù)上漲22.3%，而恒生指數(shù)只上漲了9.07%，漲幅還不到上證指數(shù)的一半。

我們?cè)?jīng)研究過(guò)港股和A股的相對(duì)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)港股表現(xiàn)弱于A股幾年后，就會(huì)在接下來(lái)的幾年表現(xiàn)強(qiáng)于A股。同時(shí)，港股相對(duì)A股的走勢(shì)與美元指數(shù)的強(qiáng)弱有較大關(guān)系。在美元升值期間，港股表現(xiàn)都要弱于A股；而美元貶值期間，港股表現(xiàn)通常要強(qiáng)于A股。這背后主要是中美兩國(guó)貨幣政策的差異。

因此，在美聯(lián)儲(chǔ)升息周期結(jié)束之前，港股表現(xiàn)可能會(huì)持續(xù)疲弱。但是，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息之后，港股應(yīng)該就會(huì)有所表現(xiàn)。

問(wèn)題是：美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)能夠停止加息呢？

English Summary

HK stock market fell over the last three years. Both Hang Seng Index and Hang Seng China Enterprises Index fell to the low 11 years and 14 years ago. Their valuation is at historical low level. Yet different stocks performed differently. Some fell to 1% of market value in 2008 while some rose 10 times compared to the stock prices in 2008.

The fall of HK stocks is due to that the Federal Reserve hiking interest rates, which caused international investors to sell HK stocks and come back to the US market. Moreover, geographical conflicts as well as the disappointing earnings growth contribute to the fall of HK stock market. The future of HK stocks is determined by the Federal Reserve interest hike. When the Federal Reserve stops hiking interest rates, it might be the time for HK stocks to perform.

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