近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化?？此坪孟窈芎唵危瑫r間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
A股和港股10月24日周一均大跌，周二兩市小幅下跌。無論是A股還是港股，周一的大跌在一定程度上都與外資拋售有關。
10月24日，A股北上資金單日凈流出金額創出歷史新高。滬股通凈流出122億人民幣（下同）。從2014年11月17日滬股通開通至今，單日凈流出超過100億的情況一共發生過4次。除去本周一，剩下三次分別發生在2015年7月6日和7月7日、2020年3月13日，凈流出金額分別為135億、104億和105億。周一的凈流出金額在歷史上排名位居第二，僅次于2015年7月6日的凈流出金額。
在這四次凈流出超過100億的交易日，股市表現不一。2015年7月6日，上證指數上漲2.41%，但當天振幅達到8.74%，因市場在早盤大跌之后又大漲。除了2015年7月6日股市大漲，其余三次股市均下跌。2015年7日7日、2020年3月13日和2022年10月24日上證指數分別下跌1.29%、1.23%和2.02%。本周一的跌幅是這四次里面最大的。
受到滬股通大幅凈流出的影響，滬市很多白馬股都在周一遭遇大跌。以白馬股云集的上證50指數為例，50只權重股中只有6只上漲，其余24只下跌。其中片仔癀、山西汾酒和貴州茅臺跌幅領先，分別下跌10%、8.9%和7.6%。緊隨其后的是中國太保和招商銀行，分別下跌5.4%和5.3%。
相比較而言，深股通在10月24日的凈流出金額相對溫和，僅為57億，略低于2022年5月10日的凈流出金額58.6億。深股通從2016年12月份開通以來，單日凈流出金額最大發生在2022年3月14日和15日，兩日分別凈流出71和72億。
與滬股通一樣，深股通凈流出對股指的影響不一。2022年3月14日和15日和10月24日，深綜指分別下跌2.93%、4.56%和1.76%。而2022年5月10日，深綜指上漲1.53%。
從月度角度看，截止2022年10月25日，滬股通和深股通當月分別凈流出368億和138億，其中滬股通的凈流出金額是滬股通開通以來最高的月度凈流出。深股通凈流出金額與2022年3月的凈流出金額并不算多，2022年3月深股通凈流出278億。
從上面的分析可以看出，外資的拋售并不一定就意味著股市下跌。如果內資有很強的買入動力，外資的減持并不會對市場造成較大影響，就如同2022年5月10日的情況。
但是，周一內資明顯也在減持，導致行業普跌。10月24日申萬31個行業中，僅有2個行業上漲，29個行業下跌。外資大幅賣出的食品飲料行業領跌，下跌5.8%，其次是美容護理和社會服務，分別下跌4.3%和3.8%。大跌之下有一些凈值型產品觸及平倉和止損線而強制賣出，進一步加劇了股市的波動。因此，周一的大跌是內外資合力助推而導致的。
外資逃離在某種程度上是對地緣政治升級的擔憂，但這種擔憂至少在經濟層面不太現實。舉一個例子：中國占美國進口商品的18%，2018年貿易戰之前這個數字是22%。如此巨大的體量，說明兩國經濟緊密地滲透對方，完全脫鉤不可能。
外資還擔憂中國未來的經濟增長前景。我們在《永遠不要做空中國》中分析過，中國當前是在大周期啟動的早期階段。未來幾十年，中國經濟具有持續向上的推動力。我們相信遲早外資的擔憂將會被證偽。
周一發布的經濟數據也顯示三季度經濟環比二季度回升。三季度，我國GDP為307627億元，按不變價格計算，同比增長3.9%，比二季度加快3.5個百分點。從環比看，經調整季節因素后，三季度GDP環比增長3.9%。三季度的增長主要來自基建、制造業投資和消費。而9月份出口增速加速下行，意味著四季度經濟或存在再次下行的風險。
市場預期政府將會出臺進一步刺激經濟的政策。不過，考慮到臨近年底，即使有刺激政策，其真正發揮效力恐怕也要等到明年了。
與A股和港股大跌形成對比，美股自上周五以來連漲三天。周二發布的美國房地產價格顯示8月份房價繼續下滑。8月美國標普凱斯席勒20座大城市房價指數環比跌1.32%，創2009年3月最大環比跌幅。市場認為房地產市場的表現預示美國經濟衰退在醞釀中，而美聯儲的轉向也近在眼前。
我們在《美股大漲的背后》分析了美國的房地產市場和債券市場所面臨的挑戰，認為美股當前的反彈沒有經濟基本面的支持，因而不具有持續性。
另外，即使美聯儲想轉向，但如果通脹持續處在高位，美聯儲可能也不得不保持相對緊縮的貨幣政策基調。
綜上，我們對中國經濟和A股不悲觀，對美股仍保持謹慎。
English Summary
Both A-share and HK stock market fell on Monday and Tuesday. One reason is that international investors are getting away from China’s equity market. From historical perspective the big outflow of north-bound capital on Monday is rare. Market might be pushed lower by domestic investors’ selling.
We believe that China’s economy is recovering and its future is bright. The US stocks rallied over the last three trading days as market expected that the Federal Reserve might soon stop lifting interest rates. The rally would be short-lived as the US economy is faced with a lot of challenges and the Federal Reserve might have to take harsh position as inflation could be at high levels for a long time.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
上周五，有“新美聯儲通訊社”之稱的華爾街日報記者尼克·提米勞斯撰文表示，美聯儲可能考慮暗示縮小12月加息幅度。
受此消息提振，美股大幅上漲，美元指數從113.8的高位回落到111.9，貴金屬和大宗商品均上漲，反映出市場苦美聯儲加息久矣。
當前，市場預計美聯儲在11月1-2日進行的議息會議上的加息幅度為75個基點。之前市場預計12月份的議息會議上也會加息75個基點，但上周五消息出來后，加息50個基點的概率大幅提升。
美聯儲的加息推動美國國債收益率不斷創出新高。10月21日，作為“全球資產定價之錨”的美國10年期國債收益率突破4.3%關口。隨著國債利率上漲，美國房貸利率也狂飆，30年期抵押貸款利率升至6.94%，創下2002年4月以來最高。
抵押貸款利率飆升，使美國樓市急速降溫。研究機構萬神殿宏觀經濟研究警告稱，美國房地產處在崩盤的過程中，未來一年房價或大幅跳水。
在該警告發出之前，美國全國房地產經紀人協會的數據顯示，9月成屋（即二手房）銷量連續第八個月下降，創2007年以來最長連降月數，較1月份峰值累計下降了27%。
與此同時，成屋價格連續三個月環比下跌，中值降至38.48萬美元，為今年3月以來的最低水平。萬神殿預計明年房價將下跌15%-20%。沃頓商學院教授杰里米•西格爾上周也發表了同樣黯淡的評論。在美聯儲大舉加息的背景下，西格爾預計房價將出現二戰以來第二嚴重的跌幅。
二戰以來美國房價最嚴重的跌幅發生在2008年金融危機前后。美國房價從2006年7月起下跌，直到2012年2月觸底，期間名義房價的全國平均跌幅達26%。
房價的下跌造成美國消費者財富效應的逆轉。每一美元房價和股價的上漲，可以促使消費者額外消費1角錢和3分錢；反過來也是這樣。這意味著美國房價和股價的下跌對消費的副作用是不可忽視的。
除了房地產市場可能面臨崩盤，美國國債市場也面臨嚴峻考驗。近日，美國財政部部長耶倫對國債市場喪失流動性表達了擔憂。美聯儲在加息的同時開始進行量化緊縮，即停止購買國債和抵押債券，同時因受制于規則，美國大的金融機構也無法入市開展做市商活動，美國國債無人問津，國債價格持續下降，國債收益率大幅攀升。
過去一周，兩年和十年美債收益率的差值已經達到15年新高。美林創造的跟蹤債券市場波動率的指標已經達到2009年中以來的最高水平。這個指標與跟蹤股市波動的芝加哥期權交易所的VIX恐慌指數一樣，是跟蹤債券市場的恐慌狀況。雖然指標已經達到高點，但債券下跌遠沒到達終點。
由于美聯儲持續加息導致美元升值而非美貨幣貶值，除美國外的其他國家和地區為了捍衛本國貨幣，不得不大幅拋售美元資產包括美國國債，對國債收益率造成持續的壓力。也就是說，美聯儲不停止加息，美元指數不停止上漲，債券市場的流動性問題就會持續存在。
而且即使美聯儲立刻停止加息，但加息對美國經濟造成的傷害還將持續。美國房地產市場和債券市場面臨的挑戰也最終會反應到股市上。因此，對美聯儲下調加息幅度的歡呼在股市里面很可能是短暫的。
接下來看一下全球股市上一周的表現。在全球16個主要國家和地區股市中，10個上漲，6個下跌。其中巴西、俄羅斯和美股納斯達克指數漲幅領先，而中國臺灣、恒生指數和深成指跌幅居前。
我們上周預測市場將會二次探底（詳情請參見“股海萍蹤--本周大盤有可能二次探底”），市場實際走勢基本符合預期。上周A股在申萬31個行業中，僅有10個上漲，21個行業下跌。其中綜合、國防軍工和交通運輸行業領漲，而家用電器、食品飲料和美容護理跌幅領先。
跌幅較大的行業跟外資凈流出有一定關系，尤其是食品飲料行業。上周白酒板塊持續下跌，有很大程度上是因為外資的拋售。
上周外資持續凈流出，滬股通和深股通的凈流出金額僅次于3月11日一周的凈流出金額。其中滬股通凈流出179.4億人民幣（下同），深股通凈流出113.9億。對比截止3月11日一周，滬股通和深股通分別凈流出179.8億和183.4億。不過，相比3月11日那周，A股指數表現出了較強的抗跌性。3月11日，上證指數下跌了4%，而上周僅跌1.08%。
上周重要公司發布的3季度業績超市場預期。本周，我們預計A股市場有望在企業較好業績以及大會過后的情緒支撐下逐步企穩。
English Summary
The US property market is faced with the second-largest fall of prices after WWII. The high interest rates have also caused property sales volume to decline. In the bond market the lack of liquidity poses challenges to the Federal Reserve, which has begun quantitative tightening.
A-share fell last week as we predicted. The north-bound capital flew away the market at high volume only second to the week ending March 11th. A-share performed better than in March. We expect the market to perform well this week supporting by better-than-expected earnings and positive sentiment after the key conference.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
近期，某知名白酒股的股價調整引發市場關注。該公司股價在十一長假回來后就表現疲弱。截止10月20日，10月份累計下跌12%。
該股在2020年一路上漲，直到2021年初站上2600人民幣一股的大關，成為市場最貴股票，股價對應2020年市盈率高達70倍。如此靚麗的股價表現引發各路豪杰宣稱買入并持有該股票就是價值投資的言論，甚囂塵上。
價值投資的言論猶然在耳，但該公司股價占上高點后就開始下跌。經過近兩年的調整，股價已較最高點跌去了38%。
我們之前曾經就70倍市盈率的股票是不是價值投資做過很多討論（可以在楓瑞視點微信公眾號搜索“價值投資”找到相關文章），并根據自由現金流貼現模型，測算了該公司的自由現金流，得出合理假設下該公司2020年市盈率為19倍。
我們去年在《股票的定價不能建立在遙遠的未來》一文中專門討論了如何通過自由現金流貼現模型測算該企業價值。但當時因為篇幅所限，有些介紹過于簡潔。下面我們將測算方法再詳細地講述一遍，希望能夠有助于理解該公司的投資價值。
自由貼現現金流模型將企業的未來分成兩個階段:第一階段是可預測的階段，大概是未來3-5年的時間。這個階段企業有比較詳細的發展戰略和具體規劃，比如三年規劃或者五年發展戰略等。在這些戰略和規劃中，企業一般會規劃每年產能達到多少，產能利用率有可能維持在什么水平，產品價格是否不斷提升，等等。因此，分析師可以通過企業的發展戰略而相對合理可靠地估算出這一階段每年的自由現金流，把每年的現金流貼現到預測年度再相加就得出第一階段的自由現金流。
第二階段是永續發展階段。所謂永續發展階段就是在可預測的第一階段之后，預計企業的每年自由現金流增速保持與國家GDP略高或者基本一致的增速，在這一階段創造的自由現金流之和為第二階段。第二階段的特點是無需每年預測當年的自由現金流，因為未來太遙遠，沒有辦法預測，而只是假設一個合理的自由現金流增速即可。
第二階段的一個重要假設是企業可以無限地存續下去。當然，現實中無限存續的企業基本是沒有的，所以對這一階段的預測要采取相對保守的假設。通常來說，對這一階段的自由現金流增速預測基本是在2-3%的水平。
我們利用自由現金流貼現模型該白酒股進行第一階段自由現金流進行預測，得出該階段每年自由現金流貼現到2020年相加之和為4400億人民幣（下同）。假設第二階段永續階段的自由現金流增長率為3%，得出第二階段的自由現金流貼現值為4400億。二者相加，得出企業在未來將會創造出的自由現金流為8800億，也就是企業合理市值應為8800億人民幣。
用合理市值除以12.6億的總股本，得出公司的每股股價應為700元。用每股股價再除以2020年每股盈利37元，得出2020年的合理估值為19倍市盈率（我們是在2021年3月份測算該白酒股的合理估值的，所以采用2020年的盈利）。
值得注意的是，在采用自用現金流貼現模型進行測算時，前述的第一階段和第二階段的自由現金流貼現值的和應占總自由現金流比例各50%比較合理，就如同我們上面的測算一樣。這是因為如果第二階段占比過高，就意味著對企業的估值是靠遠期的現金流支撐的。而未來不可預測，這樣做就加大了投資風險。
該白酒股在2021年3月份的市值是26000億人民幣，對應的2020年市盈率為58倍。要達到這么高的估值，必須將自由貼現現金流第二階段的永續增長率提高到6%，導致第二階段自由現金流貼現值占總的自由現金流貼現值的比例提升到75%。我們認為這是將企業的估值建立在了遙遠的未來，風險是極大的。
該公司股價隨后的表現也印證了我們的判斷。但是，即使股價已經下跌了38%，該公司2021年的靜態市盈率仍高達35倍，市凈率9倍。2022年其每股盈利增速預計在15%上下，盈利和估值仍然不匹配。因此，股價的持續調整也是情理之中。
大多數投資者不關注或者看不懂股票的估值。他們關注的是高位買入的股票什么時候能夠解套。
答案可能會令他們失望。如果我們上面對該公司價值的估算是合理的，那也就意味著該公司的股價較10月20日的收盤價仍然有超過50%的跌幅。也許公司股價經過幾年的調整終于達到合理估值之后還會繼續上漲，但還需要幾年的時間才能重新攀登到高位。也就是說，對投資人而言，只有經過漫長的等待，解套才有可能。
不過，這也并不奇怪。我們曾經多次指出2020年A股消費股的股價大幅攀升類似美國上世紀70年代初的漂亮50。漂亮50在上世紀70年代初創出股價的高點后隨即下跌，跌了幾年之后才開始重拾升勢，到1982年才回到了1972年的高點，也即用了10年的時間股價才再度輝煌。很大程度上，A股高估的消費股會重復漂亮50的經歷。
所以，投資是要看估值的。宣稱價值投資的更要如此，否則就是一套騙人的把戲。下次再談論價值投資，小心下面的聽眾會說：價值投資，我信你個鬼！
English Summary
The fall of a famous spirit stock price caused market concern over the so-called white-horse stocks. Yet these stocks have a high valuation, which might take years to come down to reasonable levels.
We illustrate how to estimate the valuation of this spirit stock and only find that its stock price might have to fall further to make its earnings growth rate in line with valuation. As what happened to the Nifty-fifty 50 in the 1970s in the US, white-horse stocks might also take years to come back to its stock high point.
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從10月12日A股盤中逆轉到10月17日，A股連漲5天，10月18日小幅回調。
在這五天的反彈中，申萬31個行業中26個上漲，5個下跌。其中醫藥生物、計算機和機械設備三個行業上漲超過10%，電力設備和機械上漲幅度排名第四和第五，分別上漲9.7%和9.2%。
下跌的5個行業包括銀行、石油石化、食品飲料、房地產和煤炭。煤炭是年初至今唯一一個上漲的行業，截止10月11日（下同），煤炭行業上漲20%。另外，煤炭企業的三季報顯示行業多數公司3季度業績環比2季度下滑，這也對股價表現造成負面影響。石油石化和房地產年初以來跌幅較小，分別下跌9.6%和12.9%。
銀行和食品飲料年初至今分別下跌15.8%和20.7%，跌幅位居所有行業的中游。這兩個板塊的下跌主要與權重股下跌有關。銀行是因為某以零售著稱的銀行受到前任行長的負面消息的影響，市場懷疑該銀行之前的零售之路能否持續。而食品飲料板塊則是因為某調味品企業在十一假期期間爆出國內外產品標準不一，導致該公司股價在十一之后持續調整。
而此輪反彈漲幅第一的醫藥生物行業從2021年就開始下跌，截止2022年10月17日，該行業從去年的最高點下跌42.8%。該行業靜態市盈率最低達到21.5倍，歷史上與2005年12月份的靜態市盈率一致，這兩個時間點的估值是醫藥生物行業2000年以來的最低點。
反彈排名第二的計算機年初至今下跌29.2%，在申萬31個行業中跌幅排名第三，僅次于電子和傳媒。計算機行業的靜態市凈率最低達到2.72，與近10 年兩次估值低點的水平相近，包括2012年12月和2018年11月。
具體股票而言，在4900多只股票中，僅有258只股票下跌，占比5.5%，94.5%的股票上漲。可以說過去幾個交易日是一個普漲行情。
有些朋友關注超跌反彈能否演變為持續反彈，我們認為只有當企業業績持續超預期，股價才有可能持續反彈。超預期不是說企業業績好，而是說當前股價沒有反應企業的好業績。
舉一個例子，某電動車龍頭企業周一晚發布業績預告，3季度凈利潤同比增長333%-365%，環比增長97.5%-111.9%。盈利強勁增長主要是因為一季度調價效應體現在三季度，同時隨著銷售量提升，規模效應也開始顯現。但該公司股價在周二僅上漲3.5%，其靜態市盈率為147倍，反應市場對此業績已有預期。如此高的估值其實已經透支了未來2-3年的業績。
美股周一大漲，一個原因就是上市公司3季報超預期。上周五公布業績的摩根大通和富國銀行以及周一公布業績的美國銀行的3季報業績均超市場預期。這給了市場極大信心。
從6月份以來，分析師對企業盈利的預期不斷下調。在本財報季開始前，標普500指數成份股公司第三季度利潤預計將增長2.2%，彭博情報(BI)匯編的統計數據顯示，6月中旬這一數字為10%。
鑒于預期較低，超預期似乎不是一件很難的事情，美股看起來也進入了超跌反彈的階段。
同時助力美股上漲的還有美元走弱。而美元走弱是因為英鎊走強。后者之所以走強是因為新首相提出的減稅計劃很可能會被全部逆轉。有分析師預計美股此次反彈標普500有可能重新站上4000點，意味著距離周一收盤，標普500有近9%的漲幅。
從美國已經發布的銀行3季報來看，美國居民雖然遭受高通脹的痛苦，但總體來說他們強健的資產負債表能夠應對。
上周五發布的9月份零售數據環比持平，另外美國密歇根大學公布該國9月消費者信心指數初值為59.5，略高于8月的終值58.2。隨著能源價格的持續下跌，消費者預計美國未來一年的通脹率中值將降至4.6%，為去年9月以來的最低水平。長期通脹預期中值為2.8%，自2021年7月以來首次跌破2.9%-3.1%的區間。目前還不清楚對通脹改善的預期是否會持續下去，因為消費者仍然對未來的價格軌跡表現出很大的不確定性。
作為消費驅動的經濟體，消費者的經濟狀況無疑對經濟是有很大影響的。而無論是銀行業績所揭示的還是經濟數據所反映的，都說明消費者至少到目前還沒有遭受比較大的沖擊。這也是驅動美股反彈的動力之一。
不過，所有的銀行高管在3季報業績發布會上都明確指出衰退一定會來到。高盛首席執行官大衛·所羅門認為衰退會在未來幾個季度影響消費者和資本市場。
美國銀行指出消費支出增長率從今年早些時候的12%下降到9%。和此前已公布財報的華爾街大行一樣，美國銀行也增加了信貸損失準備金，為可能來臨的經濟衰退做好準備。美國銀行在第三季度的信貸損失撥備總額為8.98億美元,高于第二季度的5.23億美元；新增貸款損失準備金3.78億美元，而去年同期為釋放11億美元。
周二美股和歐洲股市繼續大漲。全球市場一夜之間找到了短期反彈的理由，將更遠期的衰退拋在腦后。那就看看這波反彈能走到哪里吧。
English Summary
A-share rose over the last five trading days with those sectors that fell quite a lot leading the rally. These sectors include pharmacy and computer. Both have fallen to the lowest valuation levels in years. And those sectors that have performed well year-to-date lagged behind this rally.
The US market rally is mainly due to the better-than-expected third-quarter earnings of the listed companies. Also consumers seemed to be intact in the high inflation environment. Nonetheless, the recession seems not far away and the rally might just be short-lived.
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周末重要大會上有一個數據引人注目，就是中國占世界GDP的比重在2021年達到18.5%，較2012年提升了7.2個百分點，穩居世界第二位。
歷史上看，中國占世界GDP的比例經歷了鼎盛時期和衰落時期。在著名歷史經濟學家安格斯·麥迪森所著的《世界經濟千年史》中，他指出中國大概在公元00年的時候，經濟總量占世界份額就已經達到26%。從公元00年到1820年，中國經濟重量占世界份額沒有低于過20%，高的時候甚至達到50%。
近500年來看，1500年中國GDP總量占全球25.0%，1600年中國GDP總量占全球29.2%，都是位居世界第一位。1700年中國GDP總量占全球22.3%，位居世界第二位。
但19世紀見證了中國GDP占比達到高位后的下降：1820年中國占世界GDP比例為32.9%；1840年鴉 片 戰 爭爆發降到29%；1870年第二次鴉 片 戰 爭爆發降到16%。但直到1870年，中國占世界GDP的比例仍是第一位。1913年中國GDP總量占全球8.9%，位居世界第二位。1945年抗戰勝利是降到4%。
很多研究世界經濟的學者認為中國在1840年之后的衰落是因為清政府的腐敗和西方列強的崛起。但是，根據《白銀資本》的作者貢德·弗蘭克，這個視角看中國有些狹隘，中國的衰落是因為其500年經濟周期中走入了B階段而已，也即在輝煌了300年（當然，根據前述麥迪森的觀點中國占據世界第一大國的位置長達1800年）的A階段后步入了200年的下行期。
他在《白銀資本》中對此是這么論述的：這個（迄今最后一個）世界經濟長周期的擴張階段至少在亞洲持續了三個多世紀之久，即從15世紀開始，貫穿整個17世界，至少直到18世界前半期，甚至18世紀末。中國和印度曾經具有、而且繼續具有一種長周期的經濟增長模式，這種增長在達到其擴張的“A”階段的最高轉折點后轉入收縮的“B”階段。
他還認為亞洲的衰落在先，歐洲的崛起在后。他指出：生產的大擴張和人口的增長主要發生在亞洲，而歐洲是在很晚的時候才趕上來。隨著亞洲的衰落，當時還處在邊緣的西方第一次真正有機會改善自己在世界經濟/體系中的相對和絕對地位。而歐洲也是先實行進口替代，替代中國的紡織業，之后出口拉動，先面向西非和美洲，之后全世界。
弗蘭克這樣描述了西方的崛起：西方最初在亞洲經濟列車上買了一個三等廂座位，然后包租了整整一個車廂，只是到了19世紀才設法取代了亞洲在火車頭的位置。名副其實貧窮可憐的歐洲人怎么買得起亞洲經濟列車上哪怕是三等車廂的車票呢？歐洲人想法找到了錢，或者是偷竊，或者是勒索，或者是掙到了錢。用馬克思的話就是：資本的每一個毛孔都流淌著血和汗。
根據弗蘭克的分析，中國當前所處的階段是又一個A階段的開始時期。18.5%的世界經濟占比絕不會是一個終點。如果中國夢能夠實現，我們有理由相信回到1840年的30%是很有可能的。
與弗蘭克觀點相近的還有英國著名哲學家和預言家湯恩比。在看完老子的道德經和易經后，湯恩比預言：19世紀是屬于英國的，20世紀是屬于美國的，21世紀一定是屬于中國。如果我有來生，我愿生在中國。
他進一步分析：在21世紀，人類會因為過度的自私和貪婪而迷失自己，科技手段將會毀掉一切。加上道德淪喪，信仰疲乏，心靈空虛，世界必將出現空前的危機。要拯救三大生存危機，唯有中國儒家孔孟之道和大乘佛法，所以21世紀是中國人的世紀。
其實早在1816年，拿破侖就曾說過：中國現在就像一頭沉睡的獅子，但是當他醒來的時候，全世界都會為之顫抖！
無論是湯恩比還是拿破侖都具有常人所無法企及的判斷力和洞察力，而他們早在幾十年和幾百年前所做的預言今天都在兌現中。
當下，中國經濟遭遇疫情和經濟周期下行的雙重壓力，很多人對中國的未來感到迷茫。但是，如前所述，從長周期的角度看，中國處在一個長期的上升期的起始階段。一些投資人非常愿意談論國運，從周期上看中國的國運勢不可擋。
作為投資界的傳奇，巴菲特老先生在2021年伯克希爾·哈撒韋的年報中表示永遠不做空美國。
巴菲特老先生是真正懂得順勢而為。確實，無論你是做投資還是做實業，如果要想獲得成功，都要順勢而為。中國持續發展的趨勢是明確的。在中國，順勢而為，借用巴菲特老先生的話，就是永遠不要做空中國。
English Summary
China’s GDP contributed more than 20% from the beginning of last millennium to 1800. While its contribution to the world GDP declined from the early of 1800s, it is only due to that China is on the decline stage of a 500-year cycle.
The challenges currently China is faced with are the pandemic and the downward pressure of economy. But both would prove to be temporary. The future of China is bright and investors should take opportunities to invest in China.
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10月12日和10月13日A股和美股相繼上演超跌反彈，顯示風險偏好已經極低，市場悲觀情緒有望觸底。
10月12日，A股在國慶假期之后連續第三個交易日大幅下跌，但下午市場從低位反彈。截止收盤，上證指數從最低下跌1個多百分點到上漲接近2個百分點。
10月13日，美股也發生了這樣的大逆轉。10月13日美股盤前公布的美國9月消費者價格指數（CPI）同比和環比漲幅再次超出市場預期導致股市開盤大跌。
美國9月CPI同比上漲8.2%，預估為8.1%，前值為8.3%；9月CPI環比上漲0.4%，預估為0.2%，前值為0.1%。9月份CPI環比漲幅超過市場預期的0.3%，同比漲幅雖然較8月份有所收窄，但是仍然是40年以來的高位。剔除食品和能源的核心CPI連續兩個月環比上漲0.6%，同比漲幅也擴大了0.3個百分點達到6.6%。
消息出來后，美股期指大幅下挫，開盤之后三大股指均大跌。納指最低下跌近3個百分點，但市場隨后開始反彈。截止10月13日收盤，美股三大股指均上漲超過2個百分點，能源和銀行業引領反彈。
A股和美股相繼盤中逆轉均因為市場對近期的風險事件預期比較充分，利空出盡后短期內市場有望展開反彈。
但是投資者需要注意，風險因素并未消失。相反，9月份美國消費者價格指數更加證實了通脹這個難以治理的怪獸可能會持續有超預期的表現。期貨市場目前已經將11月份美聯儲加息75個基點的概率提升到100%，同時預期12月份也有可能加息75個基點而不是之前預期的50個基點。10月13日，美國10年期國債利率上漲到3.97%，為2011年以來的最高水平。
而在英國，因為債券利率急劇上漲而遭遇流動性危機的英國養老金基金正在將這種危機向全球散播。受此影響，外圍市場連續下跌，港股未能幸免。
從10月6日到10月13日，港股六連跌。在此期間，行業全軍覆沒。除了電訊和能源行業跌幅分別在1.9%和4.2%之外，其余10個行業跌幅都超過6%。其中綜合、公用事業、原材料和金融四個行業的跌幅在6-6.8%之間，醫療和地產建筑跌幅分別為8.2%和8.4%，必需消費和工業的跌幅分別為9%和9.9%，跌幅最大的兩個行業是非必需消費和資訊科技行業，分別下跌12%和13.6%。
英國養老金基金發生流動性危機源于英國新首相的減稅計劃。9月23日，英國新任首相特拉斯宣布該國五十年來最激進的減稅計劃，引發英國國債收益率飆升和英鎊匯率大跌，英國養老金基金為了滿足金融衍生品的追加保證金要求，大量拋售資產。據媒體報道，在10月14日英國央行停止購買債券前，英國養老金基金需要籌措3500億美金的頭寸來補充抵押品。英國養老金無差別拋售股票和債券。
在港股市場的交易額中，40%來自歐美機構投資者。這些機構投資者的行為對港股市場的影響較大。而過去幾個交易日跌幅最大的科技和非必需消費行業也曾經是這些機構投資者的最愛。
為了挽救陷于困境中的英國養老金基金，9月28日，英國央行啟動了一系列拍賣，擬每日最多購買50億英鎊的長期英國國債，拍賣定于14日結束。但鑒于事態的嚴重性，英國央行10日表示，將增加每日的拍賣規模，從10日起每日拍賣100億英鎊。但英國央行所做的這一切對市場并未起到較大安撫作用。
截止10月12日，英國股市六連跌，美股納斯達克指數五連跌，標普500指數六連跌。國際市場悲鴻一片。
相比港股市場，A股市場受到國際流動性沖擊的幅度要小很多，原因就是外資在A股市場的進出在很大程度上受到人民幣不可自由兌換以及外匯管制的影響。盡管如此，從周二至周四連續三個交易日北上資金凈流出A股，抱團白馬股持續調整?？梢?，全球風險偏好下降，A股也無法幸免。
不過，周三發布的9月份社融數據和企業三季度業績超預期對A股形成了支撐。如果企業業績持續超預期，則A股有望繼續反彈。
美股也如此。10月14日，美國主要銀行包括摩根大通、花旗等都將發布3季度業績。美股前一次觸底反彈是從6月17日開始的，剛開始也是超跌反彈。之后在企業好于預期的2季報帶動下反彈持續到8月中旬。
投資者期待美股3季度業績能夠同樣拯救市場于水火，A股的投資者也應該是指望上市公司3季度業績。值得一提的是，截止10月13日，A股199家公司發布3季報，其中80%的公司是預喜，顯示企業業績可能不像市場預期的那么差。
我們之前也指出，企業業績是左右市場走勢的最根本因素。接下來，A股和美股相繼發布的3季度業績如何，讓我們拭目以待。
English Summary
Both A-share and the US stock market reversed on Wednesday and Thursday. Yet the UK pension funds are still in trouble due to that the UK government bonds prices fell sharply due to the new tax-cutting plan brought up by the new Prime Minister. Also the US CPI in September came in higher than expected and the Federal Reserve might have to raise interest rates more than market expects.
The good news is that stock market has fallen quite a lot and bad news is already in the prices. Moreover, company earnings might come in better than expected, which likely drives stock market go higher.
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