近日，報刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導(dǎo)致的經(jīng)濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團隊開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財務(wù)預(yù)算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務(wù)貢獻比例上升為30%，其支付的財務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關(guān)當事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經(jīng)濟形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產(chǎn)、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負面影響。根據(jù)關(guān)于加強金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風險事件的發(fā)生特點和處置經(jīng)驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產(chǎn)投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅持維護投資人合法權(quán)益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風險承受能力、預(yù)期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進行投資。在確認該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經(jīng)理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
10月進出口金額同比如期轉(zhuǎn)負。歷史上看，進出口金額同比轉(zhuǎn)為負值之后，通常都會持續(xù)一段時間，對經(jīng)濟增長造成壓力。
從1995年1月以來，進出口同比金額曾經(jīng)四次在負增長區(qū)間持續(xù)較長時間。這四次分別是1998年5月到1999年2月，2008年11月到2009年10月，2015年1月到2016年10月和2019年5月到2020年5月，持續(xù)的時間分別為10個月、12個月、22個月和13個月。
其中的三次對應(yīng)歷史上的危機。1998年5月到1999年2月對應(yīng)的是亞洲金融危機，2008年11月到2009年10月對應(yīng)全球金融危機；2019年5月到2020年5月對應(yīng)的是新冠危機。2015年1月到2016年10月沒有明顯的危機對應(yīng)，但是當時全球經(jīng)濟低迷，加之美聯(lián)儲啟動全球金融危機之后的首次加息，導(dǎo)致全球流動性收緊。
進出口對我國經(jīng)濟影響較大，主要是因為我國以制造業(yè)為立國之本，進出口的產(chǎn)品也以制造業(yè)產(chǎn)品為主。一旦外需放緩，進出口增速下降，對制造業(yè)影響巨大。從1995年1月至2022年9月，進出口同比增速與工業(yè)增加值同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.62，顯示二者緊密相關(guān)。
進出口增速轉(zhuǎn)負與國外尤其是發(fā)達國家需求放緩有較大關(guān)系。美國和歐洲近期的景氣指標都顯示經(jīng)濟即將和已經(jīng)進入收縮區(qū)間，意味著對進口產(chǎn)品需求下降。外需放緩，出口轉(zhuǎn)負是情理之中。
進出口轉(zhuǎn)負意味著4季度經(jīng)濟復(fù)蘇也會受到阻礙。不過，在進出口表現(xiàn)不佳之后，政策通常會加快出臺。11月8日據(jù)媒體報道，為提振經(jīng)濟，系統(tǒng)重要性銀行將在四季度加大對制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的貸款投放力度。
另一方面，2023年提前批專項債額度也于近期下發(fā)。2022年提前批專項債額度為1.46萬億人民幣。據(jù)媒體，2023年提前批專項債額度較2022年有明顯增長。
一句話，就是貨幣財政政策雙雙發(fā)力。歷史來看，在政策的作用下，進出口金額同比為負的區(qū)間通常也會對應(yīng)股市的低點。
前面談到的4次進出口金額處在同比負增長區(qū)間，有三次股市在此期間找到了低點，一次是在進出口增速同比轉(zhuǎn)正之后找到的。
1998年5月到1999年2月期間的股市低點是在1999年5月，這是四次進出口同比增速為負后股市低點是在增速轉(zhuǎn)正期間實現(xiàn)的。2008年11月到2009年10月期間股市的低點是在2008年11月，2015年1月到2016年10月的股市低點是在2016年2月，而2019年5月到2020年5月的股市低點在2020年3月。上述四次股市到達低點后都開啟了一輪漲幅不小的牛市。
這背后的原因是進出口增速同比為負后，企業(yè)盈利也逐漸下滑，股市的估值也因為投資人對經(jīng)濟的悲觀而下降到較低水平。如前所述，進出口表現(xiàn)不佳之后政策通常會加快出臺。這些因素作用到一起，股市的低點通常也就會比較快地到來，而之后在政策扶持下，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，牛市也隨之而來。
因此，政策是決定市場走勢的關(guān)鍵要素。我們在《唯一值得期待的》一文中也提到，當前經(jīng)濟低迷，市場情緒也很低落，唯有政策能夠幫助經(jīng)濟復(fù)蘇，將市場情緒調(diào)動起來。
當下的政策除了常規(guī)的貨幣和財政政策，如何更好地應(yīng)對疫情也十分關(guān)鍵。近期，我國各地疫情此起彼伏，新增病例數(shù)也創(chuàng)下短期高點。如何更好地應(yīng)對疫情也成為投資人關(guān)注的一個焦點。很多人預(yù)測當下政策會在明年上半年結(jié)束。我們認為，只要疫情不終結(jié)，政策就不會改變，但調(diào)控模式確實可以變得越來越精準。
因此，對經(jīng)濟和股市投資人都不應(yīng)過分悲觀，進出口金額同比轉(zhuǎn)負意味著經(jīng)濟和股市開始尋底。
English Summary
The October import-export value year-on-year growth rate entered negative territory due to weak demand from the developed nations. The import-export growth rate has a high correlation with industrial value-added. Hence, import-export would affect the overall economic growth.
Yet it is no need to worry too much about this as stock market usually finds its low after the import-export growth rate becomes negative. This is because that policies would come out more quickly than usual and at the same time stock market valuation comes down to a low point.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風險，投資需謹慎。
上周A股和港股均放量大漲，尤其是周五，在對政策利好的憧憬下兩地股市全面上漲。但是，周六的發(fā)布會證明愿望是美好的，但理想與現(xiàn)實是有差距的。
有投資人擔憂股市的反彈行情會就此夭折。我們認為這會影響股市的情緒，但不會對反彈構(gòu)成較大干擾。股市反彈仍將繼續(xù)。
股市反彈的主要推動力來自美聯(lián)儲加息的放緩。美國上周五發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國就業(yè)市場有邊際走軟的跡象。10月份美國非農(nóng)就業(yè)增加了26.1萬人，雖然高于預(yù)期的20萬人，但美國失業(yè)率從9月份的3.5%上升到3.7%，同時薪資同比增幅為4.7%，較9月份的5%也有所回落。薪資同比漲幅下跌說明工資-成本螺旋式上漲的通脹會有所緩解。
有鑒于此，市場認為美聯(lián)儲加息強度最高的時間點已經(jīng)過去，12月份和明年的2、3月份再加息75個基點的概率較低。因此，上周五，美元指數(shù)大跌近2個百分點，美股和美債均大漲。而美聯(lián)儲加息放緩對全球股市都是重大利好，因此A股和港股都會受益。
另外，雖然疫情防控政策不會有重大的轉(zhuǎn)變，但從上周六的發(fā)布會上可以看出，各地層層加碼的做法應(yīng)該會在一定程度上緩解。當前，疫情對經(jīng)濟的壓制作用比較明顯，我們相信只要防控措施有所放松，經(jīng)濟就會反彈。
最后，無論A股還是港股的整體市場估值均處在歷史較低水平。A股的上證指數(shù)的靜態(tài)市盈率和市凈率處在上世紀90年代以來的0.63%和11.3%的分位數(shù)；深成指的靜態(tài)市盈率和市凈率處在上世紀90年代以來的48.5%和36.7%的分位數(shù)。相比較而言，上證指數(shù)的估值吸引力更大一些。
而成長板塊如創(chuàng)業(yè)板指的靜態(tài)市盈率也處在相對較低水平，當前處在創(chuàng)業(yè)板指2010年推出以來19.5%的分位數(shù)。而另一個成長板塊的代表指數(shù)科創(chuàng)50的靜態(tài)市盈率也處在2020年初該指數(shù)推出以來的15.9%的分位數(shù)。低估值的行業(yè)一旦有催化劑就會快速反彈。
周末有些分析師認為股市就此反轉(zhuǎn)，對此我們認為值得商榷。主要原因就是美聯(lián)儲加息的風險并未完全解除，而背后更深層次的原因是通脹的威脅并未緩解。
在上周美聯(lián)儲宣布連續(xù)第四次加息75個基點之后，美聯(lián)儲官員以及一些專業(yè)人士認為美聯(lián)儲大幅加息的風險仍然存在。如野村預(yù)計美聯(lián)儲12月加息50個基點(此前為75個基點)，明年2月加息50個基點，3月加息50個基點(此前為25個基點)，5月加息25個基點(此前沒有做出預(yù)期)。利率峰值將比之前的預(yù)測高出25個基點，上調(diào)至了5.50-5.75%。
美聯(lián)儲此輪加息結(jié)束之時，美國的實際利率應(yīng)轉(zhuǎn)為正值。當前美國通脹處在歷史較高水平，9月份的消費者價格指數(shù)同比漲幅為8.2%，為40年以來的高點。上周美聯(lián)儲加息75個基點之后，美國聯(lián)邦基金利率達到3.75%-4%的水平，這也就是說美國當前的實際利率為-4.45%到-4.2%之間。
雖然2023年美國通脹將會在高基數(shù)的基礎(chǔ)上有所回落，但回落幅度多大無法預(yù)見。如果僅僅小幅回落，則實際利率很可能仍為負值，這也就意味著美聯(lián)儲將會持續(xù)加息，加息的幅度將會超出預(yù)期，加息結(jié)束的時點也可能一再延長。
但是對于美聯(lián)儲而言，如不能快速地將通脹抑制下來，經(jīng)濟將會陷入滯漲的境地，這是他們最不希望發(fā)生的。因此，為了能夠盡快壓低通脹，美聯(lián)儲應(yīng)該寧愿加息加過頭。因為加過頭之后，經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲可以再降息。而加不夠，通脹一時抑制不住，就會越來越頑固，通脹持續(xù)的時間就會超出預(yù)期。而這對經(jīng)濟的傷害更大。
因此，在通脹拐點仍未明確的情況下，股市的反轉(zhuǎn)不太可能發(fā)生。短期反彈可期，反轉(zhuǎn)仍需等待。
English Summary
The pandemic control measures would be loosened in China gradually. Both A-share and HK stocks would continue to rebound given that the Federal Reserve would slow down its rates lifting process.
Yet it is unrealistic to expect the market to reverse from a bear market to a bull market any time soon given that the inflation in the US is still running high. The Federal Reserve would have to raise interest rates more than expected if inflation can not come down soon.
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美聯(lián)儲主席在11月議息會議結(jié)束后的新聞發(fā)布會上表示加息可能會超市場預(yù)期，導(dǎo)致美股在周三下午大跌。
市場非常關(guān)注美聯(lián)儲對加息的態(tài)度，但我們認為與其從美聯(lián)儲主席以及其他美聯(lián)儲官員的對外講話中尋找政策動向的蛛絲馬跡，倒不如關(guān)注通脹的未來趨勢。因為美聯(lián)儲的加息就是希望馴服通脹。
美國10月份核心消費者指數(shù)（核心CPI）同比增速由9月份的6.3%上漲到6.6%，反應(yīng)需求推動的通脹在加速。而這也說明雖然美聯(lián)儲自3月份以來連續(xù)加息，但通脹反而有愈演愈烈之勢。
核心消費者價格指數(shù)主要衡量的是來自需求端推動的通脹。一般而言，在消費者價格指數(shù)（CPI）中，能源和食品通脹是由供給端問題造成的，波動較大。而核心消費價格指數(shù)通常被認為是需求端推動的通脹，在核心消費者價格指數(shù)中剔除了能源和食品價格。
除去能源和食品價格后，在美國CPI中，租金就成了影響CPI走勢的最大權(quán)重項。在CPI中，與住宅相關(guān)的支出大約占42%，具體包括住房租金（33%）、燃料（4.5%）和家具（4.9%）。其中，住房租金占CPI比重大約三分之一。
據(jù)美國公寓租賃交易平臺全國租金報告，公寓租賃交易平臺全國房租指數(shù)在10月下降了0.7%，為連續(xù)第二個月環(huán)比下降，這也是該指數(shù)2017年以來的最大單月降幅。該指數(shù)較去年同期則上升了5.7%，增速較前幾個月有所下降。過去兩個月美國租賃市場快速冷卻，但這主要是季節(jié)性因素造成的。
美國房屋租賃市場的價格高企與就業(yè)市場繁榮緊密相關(guān)。美國10月份的失業(yè)率為3.5%，為1969年12月以來的最低水平。市場預(yù)計明年失業(yè)率有可能上升到4.4%，而租金價格也將會有所回落。
根據(jù)達拉斯聯(lián)儲的測算，美國主要居所租金和業(yè)主等價租金可能于2023年5月見頂，峰值分別為8.4%和7.7%，此后逐步下行至2023年年底的6.7%和6.5%，支撐CPI增速于2023年上半年維持高位。
通脹仍將高企，而美聯(lián)儲也將持續(xù)加息。在鮑威爾的鷹派講話后，市場預(yù)期美聯(lián)儲將在12月份再度加息75個基點的預(yù)期升溫。
與此同時，預(yù)示美國經(jīng)濟衰退的信號也更加明顯。周三，3個月和10年期美債收益率第一次出現(xiàn)倒掛，而在7月份，2年期和10年期美債收益率已經(jīng)倒掛。周三美聯(lián)儲加息75 個基點后，2年期和10年美債收益率倒掛幅度擴大到100個基點左右，達到歷史上最大倒掛水平。
相比2年期和10年期美債收益率，3個月和10年期美債收益率倒掛在預(yù)測經(jīng)濟衰退方面準確性更高。從1968年以來，3個月和10年期美債收益率28次倒掛，其中22次經(jīng)濟之后發(fā)生了衰退。歷史上看，3個月和10年期美債收益率倒掛平均領(lǐng)先經(jīng)濟衰退12個月。
國債收益率反應(yīng)美國經(jīng)濟前景堪憂，景氣指標也顯示美國經(jīng)濟接近停滯狀態(tài)。最新發(fā)布的美國10月份供應(yīng)管理協(xié)會制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）都呈現(xiàn)回落的態(tài)勢。其中制造業(yè)PMI從9月份的50.9%下降到50.2%，而非制造業(yè)PMI從9月份的56.7%下降到54.4%。二者均創(chuàng)出2020年5月份以來的新低。2020年5月份這兩個指數(shù)的值分別為43.1%和45.4%。這也意味著美國經(jīng)濟離衰退也只有一步之遙。
由于美國經(jīng)濟中消費占比高達70-80%，因此非制造業(yè)PMI對美國經(jīng)濟的預(yù)示作用更為明顯。歷史來看，每次非制造業(yè)PMI回落到收縮區(qū)間，即50%以下，都對應(yīng)著美國經(jīng)濟的衰退。
而此次美國非制造業(yè)PMI在2020年4月份和5月份因為全球新冠危機而跌入收縮區(qū)間，分別達到41.8%和45.4%的低點，而后在美聯(lián)儲大力放水的推動下一路反彈，在2021年11月份達到69.1%的高點。之后一路向下，截止10月份，已經(jīng)回落了11個月。目前來看，回落趨勢會延續(xù)。
美聯(lián)儲主席鮑威爾在周三議息會議之后的講話中也對經(jīng)濟前景做出了預(yù)測，認為軟著陸的可能性在變小，而硬著陸的可能性在增加。由此可見，2023年美國經(jīng)濟陷入衰退是確定發(fā)生的，只不過發(fā)生的時機還不是很確定的。
受到美聯(lián)儲鷹派加息的影響，美股周四繼續(xù)下跌。美元指數(shù)重新上漲，接近113的高點。納斯達克指數(shù)在周三大跌之后，周四再度重挫。
11月4日，美國將會發(fā)布10月份的非農(nóng)就業(yè)報告。如果該報告顯示美國就業(yè)依然火爆，一人難求，市場將會提升對12月份美聯(lián)儲加息75個基點的概率。
A股在周四并沒有跟隨隔夜美股大跌，僅僅小幅調(diào)整。在11月1日的大幅上漲之后，市場做多的情緒還很強烈。與此同時，經(jīng)濟景氣指標也顯示經(jīng)濟步入停滯區(qū)間。
10月底發(fā)布的中國官方制造業(yè)和非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）以及綜合產(chǎn)出指數(shù)分別為49.2%、48.7%和49.0%。11月初發(fā)布的10月財新中國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和綜合PMI分別為49.2%、48.4%和48.3%。官方PMI和財新PMI分別衡量大中型企業(yè)中中小企業(yè)企業(yè)的景氣程度。10月份的數(shù)據(jù)顯示無論大中小企業(yè)都陷入收縮狀態(tài)。
小結(jié)一下：中美經(jīng)濟都面臨壓力，而美聯(lián)儲收縮流動性也因為通脹壓力而不得不繼續(xù)下去。市場期待中國在政策方面采取更進一步的舉措，不過這可能也是市場唯一值得期待的方面。
English Summary
The Federal Reserve would have to raise interest rates more than expected due to the high inflation, which seems to continue until 1H2023. Multiple economic indicators show that the US economy might get into recession soon. Hence, it is no wonder that the US stocks fell for the last two trading days.
China’s economy is also faced with headwind as leading indicators show that the economy is in contraction region. Market expects that the government might bring up with more stimulus policies. Let’s wait and see.
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11月第一個交易日，A股和港股一起放量大漲。
行業(yè)也是普漲。A股申萬31個行業(yè)中，除了國防軍工下跌外，其余30個行業(yè)上漲。食品飲料行業(yè)領(lǐng)漲，行業(yè)指數(shù)上漲7%。從2018年10月申萬食品飲料行業(yè)指數(shù)觸及階段低點，之后上漲了3倍，在2021年初觸頂下跌至今，該行業(yè)指數(shù)在此期間沒有發(fā)生過單日漲幅超過7%的情況。
食品飲料板塊的上漲與中國酒業(yè)協(xié)會10月31日發(fā)布的文章有很大關(guān)系。10月31日，中國酒業(yè)協(xié)會聯(lián)合貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等6大白酒龍頭發(fā)表署名文章《中國白酒產(chǎn)業(yè)是充分市場化的長周期產(chǎn)業(yè)》。
該文章認為，白酒產(chǎn)業(yè)是長周期屬性的“時間產(chǎn)業(yè)”。中國白酒產(chǎn)業(yè)一直處于穩(wěn)步發(fā)展的增長通道，長周期產(chǎn)業(yè)屬性非常明顯。依照長周期發(fā)展理論，站在歷史的時間軸上看中國白酒，增長是長期趨勢，調(diào)整是階段性形態(tài)，過去高速發(fā)展，未來依然可期。投資白酒板塊，必須符合白酒的產(chǎn)業(yè)規(guī)律，白酒板塊是資本市場中的長線板塊。
行業(yè)協(xié)會為上市公司發(fā)聲比較罕見。不過，白酒行業(yè)10月份跌幅確實較大。受到白酒板塊的拖累，申萬食品飲料行業(yè)指數(shù)10月跌幅為22%，在申萬31個行業(yè)中領(lǐng)跌。
行業(yè)指數(shù)跌幅22%，主要酒企的股價跌幅也不小。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒10月份分別下跌27.9%、21.1%、32.2%和23.3%。
在前述文章中，中國酒業(yè)協(xié)會進一步指出，截至2022年10月30日，從全部已披露業(yè)績的A股上市公司財報來看，前三季度營收和凈利潤分別同比增長11.4%和7.9%。白酒產(chǎn)業(yè)19家上市公司2022年前三季度營收和凈利潤分別同比增長15.93%和21.18%，營收增速和凈利增速均處于市場前列。
白酒3季報業(yè)績總體確實是不錯的，但現(xiàn)金流情況卻有所差異。貴州茅臺3季報經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從今年前兩個季度的負值轉(zhuǎn)為正值，但絕對額較以往年度有較大幅度的下滑。其他酒企的經(jīng)營性現(xiàn)金流相對穩(wěn)健，跟以往年度相差不大。
因此，白酒行業(yè)的反彈可以看做是在業(yè)績不錯情況下的超跌反彈。反彈能否成為反轉(zhuǎn)，則需要看未來業(yè)績的情況。
上證指數(shù)10月份下跌4.3%，截止11月1日靜態(tài)市凈率為1.2倍，靜態(tài)市盈率為11.6倍，處于近10年來22%和0%的分位，估值是很有吸引力的。
我們在9月底發(fā)表的《還會跌多少？》中分析了指數(shù)的潛在跌幅，當時的結(jié)論是上漲指數(shù)靜態(tài)市盈率如能跌到11.1倍，即負一倍標準差的水平，則估值有較強的支撐。當前估值較11.1倍僅咫尺之遙。同時，企業(yè)盈利在4季度能否有比較好的表現(xiàn)也值得關(guān)注。3季報上市公司盈利同比增速為3%，4季報如果能夠繼續(xù)同比增長，則指數(shù)當前點位應(yīng)該有比較強的支撐。
美股經(jīng)過10月份的大漲之后，在11月第一個交易日下跌。道指10月上漲14%，是1976年以來表現(xiàn)最好的10月份。美聯(lián)儲在11月1日開始議息會議，2日宣布議息會議結(jié)果。市場普遍期待美聯(lián)儲宣布11月份加息75個基點，同時放慢未來加息的步伐：即12月加息50個基點，2月和3月各加息25個基點，之后停止加息。彼時，美國聯(lián)邦基金利率將會達到5%左右的水平。
在市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將會放緩加息的時候，也需要關(guān)注一個主要風險：就是通脹能否如期回落。如果通脹持續(xù)處于高位，則美聯(lián)儲可能還不得不進行大幅度的加息，以期望將通脹盡快地控制住。這也就意味著即使經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲也不會放慢加息的步伐。屆時，股市將會承受比較大的壓力。一方面估值將會因為利率上漲而受壓，另一方面，企業(yè)盈利將會持續(xù)惡化。
美國股市10月份受到好于預(yù)期的上市公司3季報的推動而上漲。11月份3季報即將發(fā)布完成。經(jīng)濟數(shù)據(jù)將會對股市的走勢產(chǎn)生比較重要的影響。
11月10日北京時間晚間公布的美國10月消費者價格指數(shù)數(shù)據(jù)會是市場關(guān)注的焦點。如果10月份通脹如期或超預(yù)期回落，則股市可以繼續(xù)狂歡。如果通脹繼續(xù)高于預(yù)期，恐怕市場要重新調(diào)整對美聯(lián)儲加息的預(yù)期，股市也可能再度承壓。
English Summary
Both A-share and HK stocks rallied on the first trading day in November. The food and beverage sector led the rally in A-share. The relatively strong earnings growth in 3rd quarter and the support from the sector association pushed the stocks higher. Yet 4th quarter earnings would be critical for the sector’s trend.
The US stocks rallied in October and fell on the first trading day in November. The Federal Reserve is expected to raise interest rate by 75 basis point on Wednesday. How much rate to hike is still unknown given that inflation might still run high. Market should take caution that if inflation continues to run high the Federal Reserve might have to hike rates more than expected.
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上周港股和A股領(lǐng)跌全球。A股上證指數(shù)和深成指分別下跌4%和4.7%，在全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)中跌幅榜排名第二和第四，港股恒生指數(shù)大跌8.3%，跌幅榜排名第一。
年初以來，上證指數(shù)跌幅超過4%的一共有四周，前三次分別是1月28日、3月11日、9月16日，分別下跌4.57%、4%和4.16%。
指數(shù)跌幅較大，行業(yè)也基本全軍覆沒。上周在申萬31個行業(yè)中，除了計算機和國防軍工上漲外，其余29個行業(yè)均下跌。其中食品飲料和農(nóng)林牧漁分別下跌12%和10%，領(lǐng)跌A股。接下來是房地產(chǎn)和公用事業(yè)，分別下跌8.2%和6.1%。
我們在《這個曾經(jīng)輝煌了兩年的行業(yè)怎么了？》中分析了食品飲料行業(yè)。今天看一下農(nóng)林牧漁行業(yè)。
農(nóng)林牧漁板塊下跌的導(dǎo)火索是政府為了應(yīng)對生豬價格上漲而拋售生豬儲備，導(dǎo)致生豬價格下跌。生豬價格從6月份開始上漲，因此生豬養(yǎng)殖企業(yè)的3季報總體還是不錯的。行業(yè)龍頭牧原股份3季度業(yè)績大增，并帶動1到3季度業(yè)績扭虧為盈。3季度牧原股份營業(yè)收入同比增長148%，凈利潤同比增長11倍達到82億人民幣。1到3季度合計凈利潤為15億元。
但上周牧原股份3季報發(fā)布后股價仍然大跌。原因是因為由于豬價上漲，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能也隨之擴張。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，截止8月底，全國能繁母豬數(shù)量達4325萬頭，創(chuàng)下今年以來新高，并且已超出正常保有量5.5%，達到黃色預(yù)警區(qū)間。
根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部于2021年9月23日印發(fā)的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（暫行）》，能繁母豬存欄量達到黃色預(yù)警區(qū)間且能繁母豬產(chǎn)能是增加的，需要引導(dǎo)市場預(yù)期，適度減少生豬產(chǎn)能存欄量，并且啟動減少產(chǎn)能的調(diào)節(jié)機制。
歷史上看，當能繁母豬存欄增加達到黃色預(yù)警區(qū)域后的一年內(nèi)，生豬價格都會下跌。因此，上周農(nóng)林牧漁行業(yè)的下跌應(yīng)是反應(yīng)未來生豬價格下跌的風險。
從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對生豬價格的調(diào)節(jié)機制可以看出，政府對市場的調(diào)控作用在增強。2009年以來，我國生豬生產(chǎn)和豬肉市場供應(yīng)共發(fā)生4次較大波動（平均3年一次），價格大幅上漲的起因均為前期能繁母豬存欄量下降到正常水平的95%以下。政府根據(jù)周期的特點而制定相應(yīng)的調(diào)節(jié)機制，在很大程度上可以避免價格的劇烈波動。因此，未來一年即使生豬價格下跌，我們認為跌幅也不會如以前周期那樣劇烈。
重要會議其實也透露出未來政府將會增強調(diào)節(jié)作用。過去兩年，我們看到政策對一些過度市場化的行業(yè)進行了規(guī)范。從投資人的角度看，政策造成了這些行業(yè)利潤的萎縮，個別行業(yè)甚至不得不面臨重大轉(zhuǎn)型。但是，從社會整體看，這些政策的外部效應(yīng)是很明顯的。對于那些為孩子打游戲上癮而發(fā)愁的家長而言，這些政策幫助他們解決了大問題。
政府對市場的調(diào)節(jié)通常被稱為“有形之手”，而市場機制的作用被稱為“無形之手”。在發(fā)達國家，無形之手被置于較高的地位，有形之手發(fā)揮作用的時候并不多。
我國改革開放以來大力發(fā)揮市場機制的作用，對促進經(jīng)濟發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。未來無形之手仍將在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用，但同時有形之手的作用也會加強。
這與我國經(jīng)濟階段也有很大關(guān)系。當前，我國面臨跨越中等收入陷阱的艱巨任務(wù)。當一個國家發(fā)展到中等收入階段（人均國內(nèi)生產(chǎn)總值10000美元—12000美元左右）后，可能出現(xiàn)兩種結(jié)果，一種是持續(xù)發(fā)展，逐漸成為發(fā)達國家。第二種是面臨勞動力成本上漲而導(dǎo)致成本競爭力下降，無法與高技能創(chuàng)新的先進經(jīng)濟體，或低收入低工資的經(jīng)濟體在廉價生產(chǎn)制成品的競爭,導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展徘徊不前，即進入中等收入陷阱。
中等收入陷阱通常與既得利益集團阻礙發(fā)展有很大關(guān)系。既得利益集團壟斷國家資源，掌控國家經(jīng)濟命脈，掌握國家大部分財富，造成國內(nèi)市場萎縮和產(chǎn)業(yè)升級乏力。為了打破既得利益集團，有形之手要發(fā)揮較大作用。過去十年，我國集中反腐敗，放在中等收入陷阱的背景下也可以理解為打破既得利益集團的壟斷。
重要大會過后，更加關(guān)注政策變化對資本市場的影響已經(jīng)成為投資的首要任務(wù)。有些投資人擔心中國政府出臺政策不透明。確實，有些政策的出臺是有點出人意料，但并非空穴來風、心血來潮。我們認為更好地理解政策的要義才是重中之重。在關(guān)注發(fā)展效率的同時關(guān)注公平正義，企業(yè)才能實現(xiàn)業(yè)績的可持續(xù)增長。
未來的投資只有密切關(guān)注有形之手的引領(lǐng)方向才能做到最大程度地規(guī)避風險，獲取盈利。
English Summary
The performance of both A-share and HK stocks lagged major indexes in the world. The sectors that fell sharply including food and beverage and farming and fishing sector. The farming and fishing sector tumbled due to that swine price might fall over the next year as the capacity of brood sows has reached a warning level. The government would begin to adjust the capacity and help swine prices to come down.
From what government does in swine market we can see that going forward policies would play a key role in economy. The so-called “tangible hand” would help realize equity while preserving efficiency. Hence, China’s development would be different from the western mode and investors should take note on this.
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截止10月27日，A股食品飲料行業(yè)年初以來下跌31.6%，在申萬31個行業(yè)中，跌幅位居第四，僅好于傳媒、電子和建筑材料行業(yè)。
食品飲料行業(yè)2019年和2020年分別上漲73%和85%。2019年在申萬31個行業(yè)中，食品飲料行業(yè)漲幅排名第二，僅次于電子；2020年食品飲料行業(yè)漲幅排名第三，僅次于社會服務(wù)（主要是免稅行業(yè)）和電力設(shè)備（新能源行業(yè)）。
在兩年輝煌之后，食品飲料行業(yè)2021年下跌6%，排在跌幅榜的第五位，另外四個跌幅比食品飲料行業(yè)大的行業(yè)包括家用電器、非銀金融、房地產(chǎn)和社會服務(wù)。其中家用電器、非銀金融和房地產(chǎn)都受到地產(chǎn)下行的負面影響，而社會服務(wù)則是因為疫情好轉(zhuǎn)后，消費者可以去國外購買免稅產(chǎn)品，因而對國內(nèi)免稅產(chǎn)品的需求下降而導(dǎo)致的。
那究竟是什么原因?qū)е率称凤嬃习鍓K的暴跌呢？我們認為首要原因是估值過高。
當前食品飲料行業(yè)的靜態(tài)市盈率為28倍，在申萬31個行業(yè)中從高向低排名第11位；靜態(tài)市凈率為5.5倍，排在31個行業(yè)的首位。靜態(tài)市盈率和市凈率的估值分別位于2000年以來26%和59%的分位數(shù)。也就是說食品飲料行業(yè)的估值無論是與其他行業(yè)相比還是與歷史比較并不算低。
值得一提的是，食品飲料行業(yè)的市凈率較高與上市公司的品牌價值有很大關(guān)系。投資者愿意給品牌公司支付資產(chǎn)溢價，是因為品牌意味著較強的競爭力和較寬的護城河。品牌的建立通常都是一個長期的過程，在激烈競爭中活下來的企業(yè)一般都是勝者為王。但是，就如同上面所分析的，市場可能給予食品飲料行業(yè)的品牌溢價過高。
歷史上看，食品飲料行業(yè)的最低市盈率是在2013-2014年達到的，為17倍。歷史最低市凈率在2005年12月左右達到，為2.2倍。當前估值水平較歷史最低市盈率和市凈率分別有39%和60%的下跌空間。
說到食品飲料板塊，就不能不提及曾經(jīng)被投資者稱為“牛市四瓶水”的貴州茅臺、金龍魚、農(nóng)夫山泉（港股上市）和海天味業(yè)。這四家公司的股價都大幅調(diào)整。截止2022年10月27日，上述四只股票較2021年初的歷史高點分別回落了47%、72%、41%和71%。
其中金龍魚和海天味業(yè)雖然已經(jīng)下跌了70%多，但二者的估值仍處在較高水平。金龍魚和海天味業(yè)的靜態(tài)市盈率分別為71和45倍。而貴州茅臺僅僅10月份就下跌了25%，但截止10月27日，靜態(tài)市盈率為30倍，雖不算高，但也不低。
如此高的估值，需要強勁的業(yè)績增速來支撐。但是，從3季報來看，上述公司的業(yè)績增速并不強勁甚至是倒退的。海天味業(yè)3季度凈利潤同比下降6%，主要因為大豆、白砂糖和包裝材料成本上升的影響。金龍魚10月29日披露3季報，但其上半年凈利潤從去年同期的近30億人民幣下降到20億人民幣，因原材料成本上升，毛利率下降了4.4 個百分點。而貴州茅臺雖然3季度凈利潤增長了15.8%，但增速低于市場預(yù)期。業(yè)績增速不強，這些公司股價下跌是情理之中。
除了估值過高，機構(gòu)持倉較多可能是該板塊下跌的另一個原因。
公募基金3季報顯示，食品飲料仍是機構(gòu)重倉持有的行業(yè)，貴州茅臺是被基金持有最多的股票。截止3季度末，共有1882只公募基金持有貴州茅臺。同時，外資偏好A股的食品飲料板塊也是眾所周知。截止10月27日，貴州茅臺外資的持股比例高達7%。在業(yè)績不達預(yù)期以及地緣政治沖突可能升級和人民幣貶值的背景下，內(nèi)外資均大幅拋售食品飲料行業(yè)。
未來，食品飲料板塊如何表現(xiàn)呢？
我們認為推動包括食品飲料在內(nèi)的消費行業(yè)增長的主要動力來自于消費者收入水平的提升。如果我國經(jīng)濟能夠持續(xù)增長，則中國人均可支配收入的提升是一個長期趨勢。同時，食品飲料行業(yè)在經(jīng)過多年的增長之后，行業(yè)格局已經(jīng)確立。上市公司代表了行業(yè)中競爭力最強的公司。因此，對食品飲料板塊不宜過分悲觀。
但另一方面，食品飲料板塊的高估值也需要時間來消化。同時，隨著未來經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展時期，各種消費品的增速將會逐漸降低。企業(yè)必需通過創(chuàng)新來推動業(yè)績增長，而創(chuàng)新并非一朝一夕就能實現(xiàn)的。因此，短期對該板塊也不宜過分樂觀。
有一點可以確定，如果經(jīng)濟能夠好轉(zhuǎn)，食品飲料行業(yè)的業(yè)績也會隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)而變強。我們預(yù)計我國經(jīng)濟在明年上半年有觸底回升的可能，屆時食品飲料板塊也應(yīng)該會重新找到業(yè)績增長的動力。
English Summary
Food and beverage sector fell sharply year-to-date due to high valuation, low earnings growth rate and many holdings by institutional investors. Currently the trailing-twelve-month price-to-earnings of food and beverage sector is higher than most sectors in A-share. And its price-to-book value is at 59% percentile from 2000.
Yet earnings growth of major food and beverage companies is not that strong. Moreover, both domestic and international investors have a lot of holdings in this sector. They began to sell stocks in this sector triggered by the low earnings growth, geographical conflicts and depreciating RMB.
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