近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平?，F在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
隨著各地紛紛放開疫情防控措施，感染病例數預計將迅速攀升。
很多投資者關注單日新增病例數會在何時能夠達到高峰以及高峰時的病例會有多少。我們參考奧密克戎在美國的流行情況大致做了一個推算。需要提示的是，我們非醫學專家，這種測算完全基于數量分析，很有可能不符合醫學原理，特此提醒讀者審慎對待相關分析。
從2020年1月下旬發現第一例新冠病例，美國單日新冠新增病例數經歷了三波高峰，分別對應初始新冠病毒、德爾塔毒株和奧密克戎毒株。
初始新冠病毒和德爾塔病毒的傳播系數都低于奧密克戎毒株。在新增病例數上的表現就是，二者的單日新增病例峰值都遠遠低于奧密克戎病毒，并且都在新毒株傳播相對較長時間之后才達到單日新增病例的峰值。
如果以傳染病的基本繁殖數（R0）來衡量傳染性，在人們沒有取得免疫力的情況下，早期傳播的新冠祖先株R0值約為3.3，德爾塔變異株的R0值約5.1，奧密克戎BA.1的R0值約為9.5，奧密克戎BA.2的R0值約為13.3，BA.4/5的R0值可能達到18.6。
比較而言，由于傳播系數較低，初始新冠病毒毒株用了一年左右的時間才達到單日新增病例的峰值。具體時間點是2021年1月8日，當日新增病例數為30.6萬。
世衛組織2021年5月份宣布發現德爾塔新毒株。該毒株在美國于2021年9月10日達到峰值17.8萬人。假設病毒是在2021年5月份開始在美國傳播，達到峰值只用了4個月的時間，較初始毒株縮短了8個月。
世衛組織在2021年11月26日宣布奧密克戎新毒株需要關注。由于該毒株具有高傳播性，迅速傳遍美國各州，感染病例數短期內直線上升。奧密克戎單日新增病例在美國于2022年1月8日達到峰值，為89.48萬。從世衛組織宣布該毒株時間起算，其在美國達到峰值僅用了1個半月的時間。
奧密克戎達到峰值的時間比較快，從峰值跌落回來的時間也比較快。2022年2月下旬，單日新增病例就跌回到了幾萬例的水平，也就是說峰值很快過去。
我國目前傳播的新冠病毒毒株也是奧密克戎。7月以來，國內12地共報告發現了9種奧密克戎亞分支。其中，被稱為史上最強傳播力的BA.5變異株r0值高達18，且具有極強的免疫能力和重復感染能力。
參照美國的病毒傳播路徑，我們測算自全國全面放開防控措施大概在一個半月之后，也就是春節前后，我國新冠日新增人數將達到峰值。考慮到我國人口重量是美國的4倍多，并且居住密集度也要大于美國，我國單日新增感染人數很可能會在峰值時達到幾百萬的規模。
春運無疑會增加病毒的傳播。我們認為不排除因為病毒傳播范圍過大，在春運時一些限制旅行的臨時措施有可能會再次出臺。
大范圍感染的目的是增強群體免疫力，最終對新冠病毒建立起免疫屏障。美國的鐘南山—前美國疾控中心主任福喜認為90%的人得過一次新冠后，免疫屏障就建立了。從美國的數據看，截止2022年12月5日，美國已經累計有1億人次感染過新冠病毒，而單日新增也下降到幾千到幾萬人的水平。
不過，美國的實際感染人數應該大于統計數據所披露的人數，原因是很多人不愿意上報病例。從媒體的各種報道看，美國90%的人應該都得過至少一次新冠。也就是說，經過接近三年時間的病毒傳播，美國應已建立免疫屏障。
參照美國的經驗，我國距離建立免疫屏障還有漫漫長路。在達到免疫屏障這一目標前，有可能會經歷多個單日新增病例的高峰。這些高峰應該不會如第一次高峰的數量那么大，但還是有可能對醫療資源和經濟社會生活產生沖擊。
A股市場進入12月份以來因為各地紛紛放開疫情防控措施的消息刺激而連續上漲。12月1日到12月6日，受益于防控措施放開的板塊領漲A股，包括食品飲料、美容護理和商貿零售。這三個板塊在短短幾個交易日內分別上漲7.9%、5.7%和5.1%。
我們在上周的文章中指出，疫情對經濟的沖擊將隨著防控措施的放開而逐步顯現，同時短期市場也需要休整以更好地反應基本面。因此，當下需觀察經濟恢復的情況，在股市最初對疫情防控措施放開的熱情過后，經濟基本面是否有明顯改善。
羅馬不是一日建成的，股市走牛也非一日之功。保持耐心。
English Summary
From what happened in the US after Omicron virus hit it, we can conclude that China would be faced with a big wave of Omicron cases in about one and a half month. After that there might still be some smaller waves of cases, which would affect the overall economy and social life.
The ultimate purpose is to establish an immunological barrier in China. Yet it would take years to reach this target given that it has taken three years for the US to realize this goal. In the short term the stock market might be too optimistic regarding the opening prospects.
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下周重要經濟會議即將召開，投資者普遍關注明年我國經濟增速目標會定在多少。
海外大行和國內很多分析師都已經給出了自己的猜想。高盛預計明年中國經濟增速在4.5%，國內很多分析師認為5%是一個夠得著的目標。當然，也有一些聲音認為6-7%也有希望達到。
2023年的經濟增長多快有一個重要的考量是2022年的經濟增速能有多高。如果2022年經濟增速比較低的話，將為2023年的經濟增長提供較低基數。
2022年中國經濟很可能遭遇了比2020年還要差的一年。雖然前三季度我國經濟增速達到了3%，但是4季度因為疫情爆發有可能拖累全年的經濟增速。
4季度經濟增速對全年的經濟增速至關重要，主要是因為4季度的GDP占全年GDP比例是四個季度中最高的。從2007年到2021年，15年時間里，4季度GDP占全年GDP的比例最低是2008年的27.3%，最高是2020年的28.9%。
2008年和2020年分別對應2008年全球金融危機和2020年新冠危機。因此，這兩年4季度占全年GDP的比例具有一定的特殊性。2008年全球金融危機對4季度經濟造成較大沖擊，因而4季度GDP占比相對較低。而2020年因為1季度發生了新冠危機，經濟恢復到4季度才有明顯起色，因此4季度GDP占比較高。
除去這兩個特殊年份，其余年份4季度GDP占全年比例在27.7-28.2%之間，明顯高于前三個季度占GDP的比例。
根據我們的測算，如果四季度GDP同比增速回落5個百分點，則全年GDP增速將會從前三季度的3%下降到0.8%。而如果4季度GDP增速同比下降10%，則全年GDP增速將會負增長0.6%。
2020年全年GDP增速為2.2%。如果4季度經濟增速下滑，2022年經濟增長很有可能弱于2020年，但另一方面2022年也將為2023年經濟增長提供一個低基數。
今年7月中旬，中國國家統計局有關人士表示，中國經濟潛在增長率現階段大約在5.5%至6.5%之間。因此，明年只要經濟活動能夠正常開展，經濟就很有可能回歸到潛在增速水平，那么5%以上的經濟增速是有希望達到的。
當然，疫情對經濟的沖擊也會在明年持續。今年以來，由于疫情對經濟的沖擊，造成很多市場經濟主體消失。根據發改委數據，上半年有46萬家企業關閉，超過200萬工商主體注銷，其中絕大部分是中小微企業。這些市場主體的消失對明年的經濟復蘇會造成一些阻礙。我們期待更多政策出臺，扶持中小企業，給經濟注入活力。
周末，各地紛紛放松疫情防控措施，其實在很大程度上也是為了保證經濟活動回歸正常，使經濟活動回歸正常，保證中小企業存活下來。
但是，疫情防控措施的放開在短期內會造成社會活動的混亂。周末一些地區大規模撤銷核酸檢測點，造成居民長時間排隊做核酸，就是一個例證。隔夜又有很多省市宣布不查驗健康碼，進入公共場所也不掃場所碼。疫情防控政策有從一個極端轉向另一個極端的風險，而這很可能造成病例數短期爆發以及社會生活的進一步混亂。
隨著病例數爆發，經濟短期也會遭受沖擊。人們為了防范病毒，會減少外出活動的時間和次數，對消費和服務業都會產生不利影響。另外，為了抑制病毒的大規模爆發，不排除政府臨時回歸大規模隔離的舉措，導致經濟重新陷入停滯。
因此，從現在開始至少到明年上半年，經濟復蘇之路很可能是顛簸向前，但復蘇趨勢應不變。
我們上周在《黎明就在眼前》中指出市場面臨調整風險，原因就是股市短期漲幅已經反應了各項政策利好，而基本面還需要時間才能跟上。目前，終端數據還看不到經濟基本面有明顯起色。
另外，美聯儲超預期加息也可能會對A股市場造成沖擊。上周五，美國11月非農就業數據發布，數據大超市場預期。其中尤為讓人擔憂的是時薪增速快速增長。
11月平均每小時工資環比增長0.6% 至32.82美元，是市場預期0.3%的兩倍，10月份修正值為0.5%；同比增長5.1%，超市場預期的4.6%，10月份修正值為5.6%。薪資增速超預期在一定程度上證實了市場所擔憂的工資-成本螺旋式上漲的通脹正在發生。我們在之前的文章中指出過，這種通脹是最難治理的。
美聯儲12月份可能會放緩加息的步伐，也即在連續4次加息75個基點后，在12月加息50個基點。但面臨最難治理的通脹，美聯儲有可能不會如市場預期那樣在明年3月份就停止加息。
對于A股市場而言，如果美聯儲不停止加息或者市場預期不到美聯儲短期停止加息，股市就沒有辦法持續上漲。綜上，國內外因素都指向A股短期回調。
English Summary
The GDP growth target in 2023 might be 5% or even higher given that the potential growth rate of China’s economy is 5.5-6.5%. Yet the pandemic might drag down the economic growth in 1H2023 but the overall recovery trend should remain.
The non-farm payroll in November in the US signaled that the wage-cost spiral inflation is happening in the US. This means that the Federal Reserve might have to raise interest rates higher than market expects to fight the inflation. The stock market would very likely fall again to price in the negative of more interest rate hiking.
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三年抗疫，經濟進入停滯，如何發展經濟是投資者當下非常關心的問題。
數據顯示經濟總體情況不容樂觀，發展經濟迫在眉睫。
中國褐皮書咨詢公司于11月30日發布了對11月中國經濟報告。該報告揭示中國主要的經濟活動指標都在惡化。由于出口下降和國內消費停滯，所有主要行業在11月份營收都較去年同期雙位數下降。
11月30日公布的11月官方采購經理人指數（PMI）指向經濟仍處在收縮區間，且趨勢依舊下行。11月份中國制造業PMI為48%，較上月下降1.2個百分點。從分項指數看，除了產成品庫存指數在收縮區間微升，其余指數均呈下行態勢，且處于收縮區間，其中企業生產經營預期指數2020年3月以來首次降至收縮區間。
12月1日公布的財新中國制造業PMI中，生產指數、新出口訂單指數、就業指數、原材料庫存指數和供應商配送時間指數均在收縮區間下降，產成品庫存指數降至收縮區間，顯示疫情對制造業生產、出口、就業和供應鏈影響加劇，但新訂單指數、出廠價格指數在收縮區間上升，原材料購進價格指數在擴張區間攀升。
值得注意的是，與官方制造業PMI不同，財新PMI中的企業生產經營預期指數在擴張區間升至三個月新高。預期增產的企業表示，隨著疫情消退，產能和客戶需求會逐步恢復；另外，新產品發布和新市場拓展也是支撐預期回暖的因素。
官方制造業PMI衡量的是國有大型企業的景氣狀況，而財新PMI衡量的是民營中小企業的景氣狀況。二者的生產經營預期指數差異反應了不同企業類型對未來的預期有所不同。而民營中小企業對未來預期的樂觀在很大程度上源于近期政策頻出。
所謂“沉疴下猛藥”。11月份以來，政府扶持房地產的政策密集出臺，尤其是對民營地產公司的扶持，可謂是前所未有。這應該在很大程度上對民營企業的發展提供了信心。
扶持地產是為了提振內需。但與此同時，外需卻在下降。最新出臺的美國11月份供應管理協會制造業采購經理人指數下降到49%，為2020年5月以來的首次?？紤]到美聯儲仍在加息途中，美國經濟近期仍將繼續惡化，因此該數據離最低點仍有一段距離。
歷史來看，該數據每次下降到50%以下，美國經濟都進入危機模式：要么經濟衰退，要么增速明顯放緩。如2020年新冠危機，2008年全球金融危機，2001年互聯網泡沫破裂和1991年儲貸危機。
不僅美國面臨經濟衰退的風險，全球可能都會如此。根據世界銀行，2023年全球很多國家都將進入經濟衰退期，并發生滯漲。因此，我國經濟面臨的外部環境也非常嚴峻。提振內需能否彌補外需的回落是未知數，發展經濟可以說面臨重大挑戰。
不過，A股市場在12月第一個交易日仍然表現良好。12月1日，A股沖高回落，申萬31個行業中僅有4個行業下跌，27個行業上漲，食品飲料、計算機和美容護理行業領漲。因為疫情防控措施的放寬，市場憧憬消費復蘇。不過預期能否實現仍需觀察。
而A股從11月初開始上漲，截止12月1日整整持續了一個月。我們認為近期市場有可能進入休整期。一方面，政策密集出臺后市場需要觀察效果；另一方面，相關板塊持續上漲，也有回調需要。另外，12月重要經濟和政治會議將相繼召開，市場也希望從重要會議中尋找2023年經濟增長的動力和具體方向。
近期一些經濟學家認為2023年的經濟增速要明顯高于2022年。果真如此，股市也將會獲得比較持續的上漲動力。我們也認為2023年股市表現將會好于2022年。2023年1、2季度庫存周期有望結束下行期，進入上行階段（具體請參見《山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》）。而庫存周期的上行期往往對應股市的持續上漲。
綜上，經濟增長有可能進入正軌。對于股市而言，黎明就在眼前。
English Summary
The economic growth is faced with big challenges in China due to the pandemic. Now it is time to boost the economy. While the economic data shows that economy in November was still on the downward trend, the supporting measures released recently could help economy back to growth track.
The external environment for China to grow economy is tough. The developed nations such as the US would likely see recession next year. Moreover, the stagflation might happen in many nations. Yet we are optimistic about A-share market next year as the economy will enter an up-cycle in 1H2023.
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地產第三支箭發出后，A股和港股都應聲大漲，地產股領漲兩市。
A股房地產行業在11月29日上漲7.96%，為1999年12月30日以來最大單日漲幅。地產行業A股上市一共138只股票，周二有39只股票漲停，地方國企地產股領漲。
從11月1日至11月29日，房地產行業漲幅為25%，是A股31個行業中漲幅最大的行業。由于11月份的漲幅巨大，房地產行業年初至今跌幅僅為0.7%。在申萬31個行業中，房地產行業漲幅榜排名第三，僅次于煤炭和綜合行業，這兩個行業年初至今分別上漲23.1%和8.1%。
地產行業11月29日的大漲主要是因為政府射出了支持房地產行業的第三支箭。而11月份地產行業大漲也主要是因為政策三支箭連發。
11月11日，央行和銀保監會聯合發布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（銀發[2022]254號），提出“堅持房子是用來住的，不是用來炒的”定位，全面落實房地產長效機制，因城施策支持剛性和改善性住房需求，保持房地產融資合理適度，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展，為房企發行債券提供支持。這是第一支箭。
第二支箭是對房企提供信貸支持。上周國內六大國有商業銀行（工農建交中郵政）密集宣布，將向17家房地產開發商密集投放貸款綜合授信超過12,500億元，以支持當前形勢下房地產經營中的資金需求，保障經營的流動性。
招商蛇口、中海發展、綠城、萬科、碧桂園、龍湖等多家頭部房企都抓住機會，與相關銀行簽訂了戰略合作協議，將在房地產開發貸款、并購貸款、個人住房貸款、供應鏈融資等業務領域展開全方位的業務合作。
這是繼金融16條之后，政策以真金白銀給予房地產行業的另一大利好舉措。
前兩支箭市場反應正面，但并沒有覺得超預期，但“第三支箭”就不同了，大超市場預期。第三只箭將2016年就停掉的房地產企業股權融資放開了，相當于幫助房地產企業擺脫“三條紅線”的束縛。有分析認為如果前兩支箭是速效救心丸，那么第三支箭就是決定房企能否重生的心臟除顫器。
三支箭連發做實了房地產行業的政策底，市場底何時能夠來到需要觀察。
2022年房地產行業經歷了極其困難的一年。今年前三季度，百強房企實現全口徑銷售金額5.31萬億元，同比下降45.8%。在“金九銀十”傳統房地產銷售的旺季，銷售額也只是同比降幅有所收窄而已。
銷售下行并不是房地產企業面臨的唯一挑戰。因為房價下行，今年前三季度，房地產板塊毛利率降至 18.6%，同比下降了2.1個百分點。與此相對的，是資產減值計提規模、融資成本和財務費用都在增加。
另外，房企短期內要面臨的償債壓力也在歷史高位。這意味著房地產的市場風險，實際已經在向企業的資產負債表蔓延。
周二收盤后，港股上市的某知名房企發布公告稱，根據公司與核數師之討論及受限于完成審核工作，預期本年度公司擁有人應占溢利較去年下降約207%，核心凈利潤較去年下降約184%。
相關數據與先前公告的差異，主要由于3月之后，新冠疫情反復爆發，房地產銷售市場快速下行，公司經營環境發生較大變化，導致：(1)公司就發展中物業及持作出售的竣工物業進一步作出減值撥備；(2)公司對應收款項及對外擔保預期信貸虧損進一步作出撥備；及(3)公司就文旅城建設及運營業務板塊的商譽及相關長期資產作出減值撥備等。
上述公告也從側面揭示了暴雷房企所面臨的普遍問題，就是由于銷售下行導致公司的資產縮水，資金鏈斷裂，進而經營陷入困難。另一方面，也可以看出未來房地產行業將會是分化格局，部分資產負債表良好的房企將有機會在政策扶持下發展壯大，而資產負債表惡化的房企可能不得不退出市場。
綜上，三支箭可以說是從供給側對房地產行業提供支持，但是需求側能否真正起來改善房地產銷售，才是決定行業走勢的關鍵。
而房地產銷售的改善取決于居民的收入狀況。在房地產銷售改善前需要看到居民收入狀況的改善。我們日前發表的《錢袋子癟了》，揭示了居民收入增速在疫情三年逐步走低。因此房地產銷售的改善需要假以時日。
English Summary
The property sector rallied on Tuesday and from the beginning of November due to the supporting policies. The so-called “three arrows” provided strong support for property companies. The third-arrow came in above market expectation by loosening property companies to issue new shares.
Yet the property sector has experienced a hard year so far and the sales has not seen any improvement. Going forward it is the sales that determines the sector direction, which depends on the income situation of consumers. Our analysis published on Nov. 28th revealed that residents’ income declined in the last three years hit by the pandemic.
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上周五收盤后，央行宣布12月5日全面降準25個基點。周末觀察市場對此反應，多數分析師認為這次政策寬松幅度不及預期。
不過央行在近期發布的貨幣政策報告中提到“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，表明央行對通脹風險有所擔憂。因此，央行的寬松政策有所節制，也是可以理解的。
那么我國通脹未來會不會有走高的危險呢？我們認為當前中國面臨的通縮風險大于通脹風險。這個判斷主要依據如下兩點。
首先，11月份的消費者價格指數（CPI）和生產者價格指數（PPI）顯示有通縮的潛在風險。
11月CPI同比上漲2.1%，漲幅比上月回落0.7個百分點；PPI由上月上漲0.9%轉為下降1.3%。值得注意的是，10月PPI同比轉負是2020年12月以來的首次，顯示上游和中游生產資料價格開始進入通縮。
剔除能源和食品價格的核心CPI同比漲幅為0.6%，與9月份持平。這是2021年3月以來的最低漲幅。核心CPI主要反應服務業的價格水平。受到疫情影響，服務業價格一直低迷。因此，核心CPI也面臨通縮風險。
服務業價格中的一個主要指標是房屋租賃價格。以北京寫字樓租金價格為例，根據安居客數據，北京寫字樓租金價格從今年4月份以來持續走低，7月份之后遭遇斷崖式下跌。從7月份的5 .5每平米每日下降到11月27日的4.8元每平米每日，4個多月跌幅高達12.5%。
其次，從居民可支配收入和消費性支出看，我國經濟也面臨通縮風險。
中國人向來是有錢才能消費，這一點與西方國家“只要能借到錢就會消費”的理念完全不同。但城鎮居民人均可支配收入同比增速顯示，我國居民錢袋子可能已經癟了。
截止今年3季度末，我國城鎮居民人均可支配收入同比增速為4.3%，雖然較2季度末的3.6%有所提升，但仍然處在歷史較低的水平。而從2020年新冠疫情開始至今，城鎮居民人均可支配收入的同比增速就一直下滑。
為了平滑疫情對數據造成的扭曲，我們將2020年和2021年的同一季度數據加權平均，得出2021年1-4季度城鎮居民人均可支配收入的累計同比增速分別為6.35%、6.45%、6.15%和5.85%。該組數據顯示城鎮居民人均可支配收入同比增速在2021年全年逐季下滑。而這一下滑趨勢在2022年仍然持續。2022年1季度該數據為5.4%，2、3季度如前所述分別為3.6%和4.3%。
受到城鎮居民可支配收入增速低迷影響，城鎮居民人均消費性支出也處在低迷狀態。截止2022年9月底，城鎮居民人均消費性支出同比增速僅為1.8%。
人均消費支出指居民用于滿足家庭日常生活消費的全部支出，包括購買實物支出和服務性消費支出。消費支出按商品和服務的用途可分為食品、衣著、家庭設備用品及服務、醫療保健、交通和通訊、娛樂教育文化服務、居住、雜項商品和服務等八大類。
《中華人民共和國2021年國民經濟和社會發展統計公報》顯示：2021年，全年全國居民人均消費支出24100元，比上年增長13.6%，扣除價格因素，實際增長12.6%。其中，人均服務性消費支出10645元，比上年增長17.8%，占居民人均消費支出的比重為44.2%。
城鎮居民人均消費支出30307元，增長12.2%，扣除價格因素，實際增長11.1%；農村居民人均消費支出15916元，增長16.1%，扣除價格因素，實際增長15.3%。
2021年雖然疫情繼續影響經濟，但由于2020年的低基數，因此，人均消費支出增速保持較快增長勢頭。但2022年由于人均可支配收入增速逐季走低，人均消費性支出也增速下滑。對于整體經濟而言，這就意味著需求不足。
居民收入增速下降與疫情緊密相關。持續三年的疫情，讓很多老百姓不得不依靠家底度日。但疫情仍在肆虐，終結疫情之日遙遙無期。而隨著家底變得越來越薄，老百姓未來生活恐難以為繼。
防控疫情20條的出臺可以說是很及時的，對緩解經濟負擔和老百姓的生活壓力有一定的幫助，但無法從根本上改變疫情對經濟和生活的影響。
未來一段時間，疫情仍將主導我國經濟走勢。受此影響，通縮的風險也將大于通脹的風險。這種情況下，央行放不放水都不會對需求產生大的影響，因為經濟已進入流動性陷阱。在流動性陷阱下，需求不足，再怎么放水對經濟的刺激作用也是有限的。
對于A股投資人而言，對此不應過度悲觀。因為通縮通常都發生在經濟的蕭條階段，而蕭條過后就是經濟復蘇。當前是黎明前的黑暗，耐心等待黎明的到來吧。
English Summary
The deflation rather than inflation is the risk that investors should worry about. Over the last three years the pandemic has caused a lot of people to live on their savings. While the pandemic is going on endlessly the living of common people is becoming more and more difficult. And the easing policy from the PBOC might not produce much effect at this moment as the economy might have fallen into the liquidity trap.
Therefore, it is necessary to loosen the pandemic control measures and help the economy back to normal. But investors should not be too pessimistic about the prospect of A-share and the economy as deflation is a phenomenon that happens in the depression stage in economy. Recovery follows depression.
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上周以來，A股走勢低迷，成交量也逐步走低。
截止11月24日，11月份A股整體上漲，但總體估值水平、部分行業和個股估值水平仍處在歷史低位。
先看一下市場整體估值水平。上證指數當前市盈率和市凈率分別為12.2倍和1.3倍，分別處在2000年以來的16.7%和2.1%的分位數。從市凈率的角度看，上證指數基本沒有太大的下跌空間。市盈率在2014年5月份曾經達到8.9倍的最低水平，當前市盈率水平較2014年5月的最低點高出約37%。
再看一下行業情況。截止11月24日（下同），A股市凈率低于1的行業有三個：銀行、房地產和建筑裝飾。從市凈率分位數來看，從2000年以來近22年的時間，銀行、房地產和非銀金融的分位數處于不到1%的水平。在申萬31個行業中，當前市凈率分位數低于10%的行業有9個，占總行業數量近30%。
最后看一下個股情況。截止11月24日，在A股上市的5002家上市公司中，有312只股票跌破一倍凈資產，占總股票數量比例為6.2%。1593只股票的市凈率分位數位于2000年以來的10%的區間，占總股票數量比例為31.8%。
從上面可以看出，A股的總體估值水平偏低，同時很多行業和個股的估值也處在歷史相對較低的水平。基于此可以認為，A股部分行業和個股下行風險應有限。
再看一下港股。
截止11月24日，港股恒生指數的市盈率和市凈率分別為8.7和0.87倍，分別處在2000年以來5.5%和0.2%的分位數；恒生國企指數的市盈率和市凈率分別為7.8和0.78倍，分別處在2000年以來16.4%和2.1%的分位數。因此，港股市場整體估值從絕對水平看較A股低，分位數恒生指數低于A股，而國企指數與上證指數持平。
行業層面，當前恒生12個綜合行業中，5個行業的市凈率低于1，分別是地產建筑、公用事業、工業、金融和綜合。8個行業的市凈率分位數低于10%，占行業數量的2/3。
估值低但股市滯漲，一個主要原因是缺乏上漲的催化劑。
首先，當前各地疫情有擴散勢頭，為股市蒙上了一層陰影。11月24日，我國單日新增病例為31444例，創下了新冠疫情發生以來的單日新增病例新高。各地都加大措施，控制人員流動。這無疑對經濟會造成傷害。對于一些上市公司而言，四季度往往是一年收獲的季節，營收和凈利潤占比可能會高達50%。而各地疫情爆發無疑會影響四季度的經營。
其次，雖然政策頻出，但是效果仍待觀察。
近期，政府繼續加大對房地產行業的支持力度。11月23日人民銀行和銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，從保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務等六個方面提出16項具體措施。雖然政策超出預期，但當前對房地產的需求低迷，政策效果或沒有預期的強烈。
另外，國外流動性雖然有好轉的可能，但能否實現未知。
美聯儲周三發布了11月份的議息會議紀要。紀要顯示，多數美聯儲官員支持放緩加息步伐，以防止對經濟造成更大的緊縮效應。但是，多數美聯儲官員也認為通脹有可能超出預期。
一些分析師認為，美聯儲的2%的通脹目標是難以達成的。最終，美聯儲可能不得不調高通脹目標來結束加息。果真如此，就意味著美聯儲可能不得不在加息結束之后將利率保持在相對較高的水平。而這就意味著舉債成本長時間處在高位，其實更不利于像中國這樣的發展中國家。
最后，景氣指標顯示美國經濟持續放緩，中國出口增速可能會持續放緩。
11月23日周三公布的數據顯示，美國11月Markit服務業采購經理人指數（PMI）初值降至46.1，創2022年8月以來新低，低于市場預期的48。美國11月Markit制造業PMI初值大降近2個百分點至47.6，創2020年5月以來新低，市場預期是從前值50.4降至50。
美國11月Markit綜合PMI初值降至46.3，創2022年8月份以來新低。其中，新訂單分項指數初值降至46.4，創2020年5月份以來新低；就業分項指數初值創2022年9月以來新低。
我國進出口增速從8月份開始放緩，10月份延續放緩趨勢。10月進出口總值同比增長6.9%，增速比9月降低1.4個百分點。其中，出口同比增長7%，增速比9月下滑3.7個百分點。美國景氣指標持續下滑意味著未來中國出口增速也將進一步放緩。從這個角度看，中國近期出臺一系列支持房地產的政策，也可能是希望提振內需，從而減輕外需下滑對經濟的沖擊。
綜上，股市短期面臨的壓力不小，這也可以解釋為什么近期的行情讓人昏昏欲睡。
English Summary
The valuation of both A-share and HK stocks is at historical low levels. Yet stock market is faced with some headwind. The first is the pandemic, which is spreading in many cities in China. The second is the property sector, which though has got strong support from policies, might still come down due to the weak demand.
The Federal Reserve might stop rate hike in early 2023 yet maintain the high interest rates for relatively long time. This is not good for developing nations such as China. Moreover, the developed nations’ economy might go down further, which means that China’s export would fall further.
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