近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
自從去年高層提出國有企業估值體系的重估以來，這個問題就成為市場關注的一個熱點。我們認為對國企估值體系進行重估最重要的前提是國企提高經營效率，滿足甚至超越市場對投資回報的要求。屆時，國企估值體系的重估會水到渠成。
高層也在致力于提高國企運營效率。2023年年初國資委召開了中央企業負責人會議，提出了優化中央企業經營考核指標體系的六個指標——一利五率，目標是一增一穩四提升。一增，就是確保利潤總額增速高于全國GDP增速。一穩，資產負債率總體保持穩定。四提升，即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率四個指標進一步提升。
對比2022年的兩利四率指標體系（兩利即凈利潤和利潤總額，四率包括全員勞動生產率、營業收入利潤率、資產負債率和研發投入強度），指標總數沒變，但替換了兩個指標。剔除了凈利潤和營業收入利潤率，新加入了凈資產收益率和營業現金比率。新的指標體系體現了高層引導央企企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流的意圖，不斷提升資本回報質量和經營業績“含金量”。
國企運營效率不高理論上是源于公地的悲劇。1968年，美國學者哈丁在其著作《公地的悲劇》中指出：公地是誰都可以使用的，但又不是任何人的財產。使用人眾多，保護人太少，最后公地必然會寸草不生。
為了打破公地的悲劇，西方國家在上世紀70年代和80年代紛紛將國有企業私有化，期望通過私有化之后這些國有企業能夠擺脫經營效率低下的局面。改革效果好壞參半。一些私有化之后的國有企業確實運營效率有了較大幅度的提升，比如私有化后，在1978-1985年間，英國航空公司的要素生產率提高了4.8%，英國鋼鐵公司提高了12.9%。在截至1986年3月底的1985財政年度里，連續10年虧損的英國鋼鐵公司獲純利3800萬英鎊，1987財政年度又獲純利4.1億英鎊。
但是，并不是所有企業私有化之后效率都有了明顯提升， 一些處于自然壟斷行業的公司運營效率不升反降，比如英國電訊公司和英國煤氣公司。另外，國有企業私有化之后往往通過裁員來提高運營效率，導致失業率居高不下。而且私有化之后的企業為了追求經濟效益，隨意提高產品或服務的價格，導致社會運營成本大幅提升。
因此，私有化并非解決國有企業運營效率的萬能藥。上世紀80年代以來，新加坡政府投資機構—淡馬錫控股用自身實踐探索出國有企業提升運營效率的成功道路，受到廣泛關注。
淡馬錫控股是新加坡財政部全資擁有的政府控股公司，新加坡財政部是淡馬錫控股唯一股東。作為一家國有企業，淡馬錫從0.7億新元起步，截止2007年，市值做到1000億新元。從1974年成立起到2007年，33年年均股東回報率超過18%，年均派發紅利7%，創造了國有企業的一個神話。
什么因素推動了淡馬錫的成功呢？作為一家投資公司，淡馬錫希望它所投資的企業具有這樣五個素質：1、國際化的人才；2、高素質的董事會；3、集中關注核心競爭力；4、員工具有競爭力的薪酬體系；5、在經濟增加值、資產收益率和股本收益率方面財務績效最大化。淡馬錫本身也是符合上述條件的企業，所以才取得了驕人的經營業績。
當然，打造一家具有競爭力的企業從來都不是一件容易的事情。正如淡馬錫的掌舵人何晶所說：任何一間公司，若想真正脫胎換骨，成功地做好企業改革工作，必須上下齊心，落實改革舉措。當然，這還需要極大的耐心，小心翼翼地、仔細地去做好每人份內的工作。總而言之，要成就一家能夠持久成功的大企業，是沒有捷徑可走的。
我國國有企業當前估值處在歷史低位，很多企業的市盈率低個位數，市凈率不足一倍，被顯著低估。隨著國家對國有企業考核體系的逐步完善，國企有希望專注于提高核心競爭力，運營效率也將隨之提升。也許，國企估值體系的重構就在不遠處。
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
摩根斯坦利的策略分析師邁克·威爾森近日再度發表對美股的悲觀預測，預測美股全年下跌22%。和這位大咖的觀點有點巧合，我們在1月3日發表的《十個瞎猜》中的第二條也預測美股全年下跌，僅個別月份上漲。
先看看這位被稱作“大空頭”的策略師的觀點。他在1月9日的報告中指出，當前美股的風險溢價水平（ERP）依然太低，這表明市場對于風險的定價仍不全面——盡管投資者已經對經濟增長持悲觀態度，但對企業盈利預期依然過高。
當經濟衰退到來時，風險溢價水平總是會顯著上升。換句話說，如果你認為溫和的衰退即將到來，但仍不能假設市場已經消化了它，因為風險溢價水平還處在自2008年大金融危機爆發以來的最低水平。
風險溢價就是給風險的定價，反應投資者對風險的偏好程度。如果投資者非?？春檬袌?，意味著愿意承擔風險，給風險的定價就低，風險溢價水平也較低；反過來，如果投資者非常不看好市場，也就是說不愿意承擔風險，給風險的定價就高，風險溢價水平也較高。
在對股市進行貼現現金流估值時，風險溢價水平是分母的一部分，它與無風險收益率之和反應的是投資人投資特定風險資產所需承擔的資金成本。因此，風險溢價水平上升，股市的估值水平將會下降，股價也隨之下跌，投資者拋售離場。
威爾森不看好美股的第二個觀點是成本下降的幅度低于產品價格下降的幅度，從而造成利潤率的下降。在經濟處于衰退中，發生這種情況是很正常的。一般而言，衰退期經濟都比預期差，需求不足，銷售收入下降幅度超預期。威爾森認為雖然當前許多科技類企業裁員，但裁員的幅度仍不足以抵擋收入下降的幅度。因此，美股在2023年的盈利將會大大低于當前市場預期。
大咖的觀點介紹完了，再說一說我們預測的邏輯。我們依據的是美國上世紀70年代末和80年代初的加息對經濟的沖擊。
沃爾克是時任美聯儲主席。在他任上，美國聯邦基金利率從1979年10月的11.6%上升到1980年4月的接近20%。之后因為經濟陷入衰退，美聯儲實施了短暫降息，但在1981年又在通脹威脅再起的情況下再度加息。激進的加息導致1982年美國經濟連續4個季度的衰退。美國經濟在1982年四個季度的GDP分別同比下跌2.19%、1.01%、2.56%和1.44%，應該說是一個溫和的衰退。
需要注意的一點是：經濟衰退通常發生在加息結束后的第二年，也就是說加息對經濟的沖擊是延遲體現的。
對照沃爾克時期的加息對美國經濟的沖擊，美國經濟在2023年陷入衰退是確定的，這也是當前市場的普遍共識。但是，對于股市的沖擊投資人可能并沒有足夠的心理準備。事實上，1982年美國股市表現的糟糕程度是歷史少見的。
之所以這么說，是因為1982年開年股市就下跌，一直跌到3月份，4月份股市小幅上漲之后又連跌3個月，到了8月份股市大幅上漲，但9月份小幅回調，10月份股市再次上漲，之后11和12月延續上漲態勢。也就是說，1982年美國股市12個月中下跌了7個月。
縱觀美國股市，一年有7個或以上月份下跌基本都是在與危機相關的年份。比如1920年、1931和1932年、2008年，他們分別對應美國1920-21年經濟危機、20世紀30年代經濟大蕭條和2008年全球金融危機。我們認為此次美聯儲加息也有可能將美國和全球經濟帶入危機，進而導致美國股市的持續下挫。
同時，美股估值也處在歷史相對較高水平。以道瓊斯指數為例，其當前靜態市盈率為21倍，處在1995年以來79%的分位數。而2008年全球金融危機期間，其靜態市盈率僅為13倍?？紤]到美股的較高估值水平以及盈利面臨的下行風險，美股調整的空間還是不小的。
A股投資人剛剛經歷了痛苦的2022年，主要指數跌幅多數在20%以上。如果前述大咖的觀點是對的，今年美股下跌20%以上，2023年的美股是不是與2022年的A股有些類似？
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
開年第一周，A股漲勢喜人。不過個別股票卻出現閃崩，我們探究一下背后原因。
上周A股5068只股票中，4051只股票上漲，占比79.9%；937只股票下跌，占比18.5%，其余80只股票股價沒有變動。
在937只下跌的股票中，32只股票跌幅超過10%（見表一）。這些股票集中在餐飲旅游和零售行業，在過去三年疫情期間遭受較大沖擊。但從去年11月到12月期間，受到疫情防控措施取消的消息刺激，餐飲旅游行業股票凌厲上漲，部分股票漲幅超過100%。比如某中西部省會城市的旅游和餐飲股票，在此期間分別上漲255%和140%。
表一：2023年1月3日-6日跌幅超過10%的個股
證券代碼證券簡稱周漲跌幅 2023年1月6日 [單位] %300309.SZ*ST吉艾-41.3000153.SZ豐原藥業-20.9000715.SZ中興商業-19.8002499.SZ*ST科林-18.6000610.SZ西安旅游-17.4600712.SH南寧百貨-16.8002719.SZ麥趣爾-16.6600187.SH國中水務-16.4000419.SZ通程控股-14.7002002.SZ鴻達興業-14.5000023.SZ深天地A-14.2002582.SZ好想你-13.9002095.SZ生意寶-13.3000759.SZ中百集團-13.1000679.SZ大連友誼-13.1002910.SZ莊園牧場-13.0601007.SH金陵飯店-12.7002306.SZ中科云網-12.2000802.SZ北京文化-12.2000417.SZ合肥百貨-11.6001256.SZ煒岡科技-11.2603871.SH嘉友國際-11.2002732.SZ燕塘乳業-11.0002495.SZ佳隆股份-10.9002627.SZ三峽旅游-10.7600280.SH中央商場-10.7002187.SZ廣百股份-10.7002277.SZ友阿股份-10.3000428.SZ華天酒店-10.2002933.SZ新興裝備-10.2600693.SH東百集團-10.0601086.SH國芳集團-10.0數據來源：WIND
受到過去兩年疫情影響，這兩家公司在2021年和2022年連續兩年虧損。市場寄望疫情防控措施放開后，他們的盈利能力恢復。但是，基本面復蘇需要時間，短期股價漲幅過高，引起獲利資金出逃，引發閃崩。
除了餐飲板塊，零售行業也在疫情期間受到較大沖擊。但是相比旅游餐飲公司，零售行業受到的沖擊相對較小。比如百貨公司在2021年多數是盈利的，但是2022年多數虧損。從這一點也可以看出，三年疫情中，2022年對經濟的沖擊要大于2021年和2020年。
這些零售股票在去年10月到12月期間反彈強勁。但是，元旦消費雖然環比增長，但恢復程度在一定程度上不如預期，導致資金逃離這些股票。我們認為消費的復蘇不是一時一刻就能完成的，只有在居民收入增速提升之后才能看到消費的真正復蘇。具體請參見《錢袋子癟了》。
個別閃崩的股票也許并不是基于基本面的恢復。比如某西部奶制品品牌企業，該公司是近期市場的大牛股。自2022年12月21日啟動以來，股價最高累計漲超120%，一度實現8連板。
該公司去年6月底被爆出純牛奶添加有毒食品添加劑，受到行政主管部門的處罰，品牌形象受到較大負面影響，導致第三季度該公司的收入和盈利都大幅下降。
其第三季度財報顯示，第三季度該公司實現營收1.415億元，2021年同期的營收是3.421億元，同比下滑了58.66%。該季度凈虧損為1.407億元，而上年同期則是凈利潤661.4萬元。扣非凈利潤為-4859萬元，上年同期是凈利潤734.1萬元。
另外，根據公司公告，因純牛奶事件的影響，沖減銷售收入并計提資產減值損失后導致對2022年半年凈利潤的影響1.9億元，截至 2022年9月30日由于該次事件已對凈利潤造成3.16億元的影響。
中國曾經發生過毒牛奶事件。2008年三聚氰胺事件導致A股和港股上市的奶業企業盈利暴跌，消費者對國產奶粉的信任度降至冰點。2008年毒牛奶事件的啟示是食品安全事件對品牌企業的危害是持久的，需要企業通過各方面努力挽回品牌聲譽和消費者。該公司如何在毒牛奶事件后恢復消費者的信任需要時間觀察。
考慮到該公司所遭遇到的毒牛奶事件對其盈利的打擊，其股價在去年底的上漲有一種空穴來風的感覺。不過上周，該公司公告公司第二大股東某投企業于2022年12月30日至2023年1月3日累計減持公司股份345萬股，占公司總股本比例1.98%。這則公告令其股價上漲有了一些合理的解釋。
但上周該公司的麻煩事不止第二大股東減持股份。根據公司在上周五收市后發布的公告，其第一大股東面臨所質押的股票被強制平倉的風險。其第一大股東被卷入一房地產公司的擔保案件，第一大股東為該房地產公司債務的保證人、質押人，該事項中所涉股份處于質押狀態。但公司公告表示如若執行，不會導致公司控制權發生變化，不會對公司治理結構及持續經營產生影響。
由于第一大股東減持，該公司上周下跌16.6%，全市場跌幅排名第7名，即僅有6只股票表現好于該股票。而第一大股東涉及擔保的消息有可能讓其股價在本周延續下跌的態勢。
綜上，從這些閃崩股的股價表現可以看出，對于短期漲幅較高而基本面沒有支撐的股票最好的選擇就是賣出。
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
A股和港股2023年開局走勢強勁，連續兩個交易日上漲。但美股開年下跌，圣誕節行情表現不及預期。
截止1月4日，本周上證指數、滬深300、科創50分別上漲1.1%、0.55%和1.3%。而創業板指下跌0.5%。港股恒生指數、恒生國企指數和恒生科技指數分別上漲5.11%、5.38%和7.23%。
港股表現強于A股與南下資金和海外資金加倉有較大關系。南下資金從2022年11月初開始持續加倉港股，連續9周凈流入港股市場。
海外資金也從去年11月初買入港股，到12月份開始逐漸流出。在中國政府12月初宣布放開疫情防控政策之后，外資短暫地又重新流入港股市場，而后在12月中旬至今持續流出。
外資的動向與港股匯率緊密相關。港幣兌美元匯率從11月初開始由弱方兌換保證7.85港幣兌一美元上漲，最高漲到12月初的7.7697港幣兌一美元。之后，港幣兌美元匯率開始走弱。截止2023年1月4日，港幣兌美元匯率下跌到7.8183，靠近弱方兌換保證。
我們認為外資12月份從港股市場持續流出與美股在12月份表現不佳有一定的關系。美股12月份總體下跌，導致外資避險情緒提升，從而拋售港股在內的新興市場股票。
A股和港股表現強勁是市場對政府政策的期待以及疫情防控措施放開后經濟復蘇的預期所推動的。行業方面，A股計算機、通信和房地產漲幅領先，而煤炭、食品飲料和美容護理跌幅領先。其中計算機是對信創概念的炒作再次升溫；而通信板塊主要是炒作中國特色估值體系；房地產板塊上漲則是市場對更多房地產政策出臺的預期。
港股12 個行業全線上漲。其中科技、醫療和地產板塊漲幅領先。近期，政策對互聯網平臺企業開始友好起來，推動了行業的上漲。醫療板塊上漲與新冠疫情在內地廣泛傳播有一定關系。而地產板塊上漲的邏輯與A股完全相同。
前面提到的中國特色估值體系也是市場近期熱議的一個話題。很多分析師認為中國特色的估值體系最終需要國有企業提高自身業績和資產回報率。分析師通常會將中國龐大的國有資產對標新加坡國有資產管理公司，即淡馬錫。淡馬錫旗下的國有資產一年回報率可以高達兩位數，而我國的國有資產年回報率只有個位數。如何提升國有資產運營效率恐怕需要更多的頂層設計和創新的制度安排。
A股和港股地產板塊的上漲來源于將會有更多支持房地產政策出臺的消息。1月4日，有傳言政府將推出針對優質房企的資產負債表的支持計劃，房企融資限制進一步放寬，以及需求端可能取消認房又認貸。
政府近期頻繁出臺房地產政策其實是因為外需走弱的背景下，需要提振內需。周三蘋果產業鏈個股大跌，主要是因為蘋果砍單消息的刺激。而蘋果砍單也反應經濟衰退預期下，國外需求持續走弱。
我們之前對中國進出口同比增速做過分析，一般而言出口持續負增長的時間都至少10個月以上。本次進出口同比增速從10月份開始轉負，11月份同比增速大跌9.6%?？紤]到主要發達國家的景氣指標一再走弱，2023年對出口企業可能是比較艱難的一年。反過來講，對房地產行業的支持也可能至少持續到外需增速轉正為止。
不同于受到中國經濟復蘇預期支撐的A股和港股，美股是在衰退預期下展開本周行情。1月3日也是美股新年第一個交易日，指數高開低走，三大股指皆收負。通常所說的圣誕節行情是從2022年12月23日開始，直到1月4日，持續7天。在此期間，如果股指下跌，通常意味著未來一年美國股市行情會先相對糟糕。本次美股三大股指在此期間微漲，也許預示著未來一年美股行情不那么差。
1月4日，美聯儲12月份議息會議紀要公布，基本符合市場預期。美聯儲加息終點始終是困擾市場的一個問題。有美聯儲官員1月4日表示，加息到5.4%是合適的。這意味著美聯儲需要再加息1個百分點。從2022年3月份開始加息以來，美聯儲一直表現鷹派十足，主要原因還是通脹一直沒有從高位有效回落。
我們之前對通脹持續處在高位對經濟的危害做過分析，相較于經濟的短暫衰退，通脹持續處在高位對經濟的傷害更大。因此，短時間把通脹降到合意水平是美聯儲的首要任務。
開年兩個交易日，國內和國際資本市場表現有一定的差異。未來一年會怎么樣呢？讓我們一起邊走邊看吧。
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
我們在《這一年...》中統計了A股各大指數的全年表現，指數總體是下跌的。但是，2022年A股的融資額并沒有降低多少。
今年以來截至12月27日，A股市場通過IPO、增發、配股、可轉債等方式融資總額達到15964.82億元，與去年全年相比下降10.04%。融資額的下降幅度低于今年全年跌幅最小的上證指數。
根據普華永道，2022年A股IPO融資額位居全球股市之首。年內共有416家公司首次公開發行股票(IPO不包括轉板及重組并購的4家公司)融資額達5780.49億元，與2021年全年的522家IPO融資額5426.43億元相比上升6.52%，創出歷史新高。其中今年A股最大單IPO為中國移動回A，單筆募資額度達到519.81億元。
此外，2022年A股共有335家公司增發融資額達6748.63億元，與2021年全年相比下降24.86%；年內共有9家公司實施配股融資額為615.26億元，與去年全年相比增長24.71%。
普華永道還預計，2023全年A股市場IPO數量將達400~460家，全年融資額有望再創新高，達到5900億元~6520億元。
A股融資額高居全球榜首，有人認為是注冊制的功勞。但注冊制下，不光要有大量公司上市，還需要有大量公司退市，這樣市場才能實現優勝劣汰，長期良性發展。
跟往年相比，這兩年退市公司數量確實有了較大幅度的提升。證監會數據顯示，2022年內A股市場強制退市42家公司，加上2021年強制退市的17家公司，近兩年退市公司家數占30多年來累計退市公司總量的40%。2022年退市公司數量較去年全年增幅超過100%，超過2018年至2020年三年期間退市公司的總和。
但是，與西方發達市場相比，A股上市公司的退市數量仍然是較低的。即使以今年退市公司數量42家來計算，A股的退市率也不過0.86%。退市率是用當年退市公司數量除當年平均上市公司數量。平均上市公司數量為去年底和今年底兩年上市公司數量和的平均數。2021年底A股上市公司數量共計4685家，今年截止12月27日，A股上市公司數量為5059家。
西方發達市場的股票退市率是較高的。以美股納斯達克指數為例，每年有幾百家上市公司退市，退市率高達10%。納斯達克有4000多家上市公司，退市率10%意味著每年有約400家公司退市，大概每十年上市公司就換了一遍。
這才是注冊制的核心：優勝劣汰。如果大量公司上市，但退市率保持在很低的水平，市場就會魚龍混雜，很難有較好的表現。
海外市場退市率較高與嚴格的退市標準有較大關系。美國上市公司退市的主要標準包括股權的分散程度、股權結構、經營業績、資產規模和股利的分配情況。
具體而言，紐約交易所退市標準中有一條是連續五年不分紅利的公司要退市；納斯達克退市標準中有一條是股價達不到1美元一定時間之后要退市，俗稱“1美元退市”。
我國上市公司退市主要是財務類退市。2022年A股市場退市的上市公司95%屬于財務類退市。2020年11月2日中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》，被行業人士稱之為退市新規。2021年11月，滬深交易所發布了《營業收入扣除指南》。該指南明確財務類退市指標中營業收入具體扣除事項，大大提升了財務類退市指標可執行性。
除了財務類退市，在2020年12月31日滬深兩市交易所分別發布的正式退市新規中，還明確了股價連續20個交易日低于1元人民幣和市值低于3億人民幣的退市標準。但實踐中，這些退市標準的實施跟財務類退市相比還不太普遍。
我們認為退市標準在實踐中還會不斷完善。A股也可借鑒國外的不分紅退市標準。截止12月27日，A股上市超過一年的公司有1244家未分紅，占上市滿一年公司數量的比例高達27.3%。
從2017年到2020年，A股當年分別有236、800、772、641家公司沒有分紅，占當年上市滿一年公司數量的比例分別為7.7%、23%、21.6%和17%。如果參照國外，連續5年不分紅就退市，A股的退市公司數量將會有較大幅度的提升。
上司公司需要在股市融資，而投資者需要在股市里獲得投資收益。如果上市公司因各種原因不分紅，對于投資者而言，投資這類上市公司的收益是打折扣的。長期不分紅公司擠占上市資源不利于市場發展，讓這些公司退市是市場良性發展的最好選擇。
English Summary
The IPO amount is the highest in A-share among the world. Yet the delisted company’s data is much lower than developed nations despite that delisted companies in A-share reached 42 in 2022, the highest number in the last 30 years. The delisted ratio in A-share is lower than developed markets. In the US the delisted ratio is roughly 10% per year.
We believe that the delisted rules should be expanded so that more companies can be delisted. According to our calculation from 2017 to 2021, several hundred companies did not issue dividend to investors. These companies should be delisted so that investors can gain more from the stock market.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
這一年，我們經歷了股債雙熊，經歷了疫情防控的種種沖擊，經歷了陽過和陽康…。在一年即將結束之際，我們盤點一下各大指數一年的表現，看看明年的機會在哪里。
截止12月23日，A股各大指數基本都大幅下跌。在連續三年收陽線后，2022年上證指數和深成指分別下跌16.3%和27%。深成指跌幅大于上證指數是因為成長股跌幅大于價值股。代表成長股的科創50和創業板50年初至今分別下跌34.2%和31.7%，跌幅領先各大指數。
科創50指數當前估值處在2020年1月份該指數推出以來的低點。其中靜態市凈率為4.2倍，處在2020年1月以來的0%的分位數，即歷史最低點。靜態市盈率為39.45倍，處在2020年1月以來7.2%的分位數。雖然靜態市盈率的分位數較低，但是絕對值看不算低。
科創50的行業分布集中在信息技術、工業和醫療保健行業，分別占市值比例為61.7%、10.8%和10.6%。這三大行業合計市值占比為83.1%。信息技術主要與芯片相關，我們認為明年芯片有可能在美國衰退風險之下經歷周期性下降，因此，芯片相關的產業也會受到一定程度的波及。
另外，科創50中有些企業處在光伏、鋰電等新能源產業。這些產業明年有可能迎來周期性增速下降，對企業業績構成壓力。因此，科創50指數雖然今年跌幅較大，但仍然需要消化業績和估值的壓力。
創業板指也面臨和科創50相似的局面。創業板指靜態市盈率為38倍，與科創50的估值相當，處在2010年6月創業板指數推出以來的13.7%的分位數，靜態市盈率處在歷史低位，但絕對估值不算低。創業板指的靜態市凈率為4.9倍，處在2010年6月以來的42.5%的分位數。因此，創業板指的靜態市凈率估值不算低。
與科創50相似，創業板指市值占比前三大的行業也是工業、醫療保健和信息技術，分別占比為37.8%、23.4%和15.4%。前三大行業合計市值占比為76.6%。創業板指中新能源公司也很多，其中市值第一大的寧德時代是動力電池龍頭企業。如前所述，新能源行業2023年增速可能會面臨周期性下降，新能源企業的業績會受到考驗。
相比較而言，上證指數的估值無論是從絕對值還是相對的分位數看，都處在歷史低位。上證指數的靜態市盈率為12.2倍，處在上世紀90年代以來的11.8%的分位數；靜態市凈率為1.3倍，處在上世紀90年代以來的1%的分位數。
上證指數估值較低主要與價值股估值處在歷史低位有關。價值股中的代表銀行、地產等無論是相對估值還是絕對估值都處在歷史低位。從估值角度看，我們認為明年股市價值股表現應優于成長股。
與股市年初以來就遭受考驗不同，債市直到今年10月底都享受著從18年就開始的牛市。但是，10月底以來，隨著國家放開疫情防控措施以及市場對經濟復蘇的期待，債市開始了雪崩。
10年期國債到期收益率從10月底最低點2.6425%持續上行。截止12月23日，10年期國債到期收益率為2.8353%，在不到2個月的時間，上行了近20個基點。
受到國債收益率上行影響，債券價格大幅下跌，而主要投資于債券的銀行理財產品也出現大面積破凈現象。12月以來，債券市場遭受來自銀行理財方面的持續壓力。一方面，前期凈值下跌導致客戶主動“離場”，另一方面，臨近年底大規模產品集中到期開放，債市波動進一步放大贖回壓力。
從2012年以來，債券市場一共發生了3次熊市。這三次熊市發生的時間分別是從2012年7月到2013年11月，2016年10月到2017年12月以及2020年4月到2020年11月。這三次熊市持續的時間分別為16個月、14個月和7個月，10年期國債收益率分別上行了146基點、132和80個基點。
總體看，債市是牛長熊短，熊市最長一年多的時間，短的半年多；而牛市則通常會持續幾年的時間。當前時點，因為10年期國債收益率還不到3%，處在歷史較低水平。很多分析師判斷債券收益率仍有上行壓力，債券熊市可能在2023年還將持續。
綜上，我們判斷2023年股市也許能夠重回結構性牛市，但債市有可能面臨調整壓力。
English Summary
Different indexes in A-share performed differently. Growth stocks performed worse than value stocks. Currently the valuation of growth stocks indexes including both STAR 50 and Chinext Index is at relatively high level. In 2023 these indexes might be faced with the risk of earnings growth slowdown.
Value stocks are valued at historical low levels. Hence, they are likely to perform better in 2023 than growth stocks.Bond market might continue to fall in 2023 as the 10-year treasury yield is still at the low level and has potential to climb up.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
免費咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區天虹路46號信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產管理有限公司版權所有
滬ICP備2020029404號-1
